2017年的最后一周美歐日股市下跌，韓、印、港等新興市場股市漲跌互現，黃金石油上漲，金屬價格震蕩，國內股漲債穩(wěn)。

2017年已經過去，回顧過去一年，中國經濟交出了一份優(yōu)秀的成績單：

經濟增速企穩(wěn)。17年，中國GDP增速有望達到6.8%-6.9%，比16年的6.7%略有回升，雖然回升的幅度不大，但這是2010年以來中國年度經濟增速首度出現企穩(wěn)回升。

外需明顯改善。從需求來看，17年經濟的企穩(wěn)回升主要歸功于外需改善。在全球經濟復蘇的帶動下，17年中國出口增速有望達到8%，遠高于16年的-7.7%。17年前三季度外貿部門貢獻了0.2%的GDP增速，比去年全年的-0.4%高出0.6%，是經濟企穩(wěn)的主要貢獻。

消費保持穩(wěn)定，投資繼續(xù)下滑。在內需當中，消費已經成為中流砥柱。17年社會消費品零售總額增速有望保持在10.3%，與16年增速基本持平，消費貢獻的GDP增速保持在4.5%左右。而17年的投資增速預計從8.1%降至7.2%，前三季度投資貢獻的GDP增速也從2.8%繼續(xù)降至2.3%。

工業(yè)價格大漲、通脹保持低位。17年，宏觀上最大的變化來自于供給側改革，受益于去產能，工業(yè)品價格的大幅上漲，估計全年PPI漲幅有望達到6.3%，遠高于16年的-1.4%，扭轉了工業(yè)品價格連續(xù)五年通縮的局面。與此同時，由于食品價格下跌，17年的CPI預計降至1.6%左右，通脹保持在低位水平。

企業(yè)盈利改善。受益于經濟企穩(wěn)和工業(yè)品價格大漲，2017年的企業(yè)利潤出現明顯改善，全年工業(yè)企業(yè)利潤增速有望達到20%，創(chuàng)下2012年以來的新高。

展望2018年，我們認為中國經濟將面臨以下幾大挑戰(zhàn)：

匯率升值與出口。IMF預測18年全球經濟增速將從3.6%升至3.7%，全球復蘇有望延續(xù)，但仍遠不及全球金融危機以前5%以上的經濟增速，意味著這一輪全球經濟是溫和復蘇而非強復蘇，而世貿組織預測的17/18年全球貿易增速均不超過5%。在這樣的背景下，匯率的變化會對出口有比較大的影響。16年人民幣匯率貶值7%，對17年出口的回升有重要貢獻。但17年人民幣升值了6%，18年的出口還能不能繼續(xù)高增？

利率上升與內需。而從內需來看，利率是決定總需求的重要變量，而且是領先變量。本輪利率下降始于14年，而14年的經濟還在繼續(xù)下滑，到15年下半年經濟才出現改善的跡象。而17年全年各類利率均出現了顯著的上升，其中10年期國債利率從3%升至3.9%，5年期AAA級企業(yè)債利率從4%升至5.4%，房貸利率從4.5%升至5%以上，企業(yè)一般貸款利率從5.4%升至6%左右。本輪利率的回升始于16年下半年，在利率持續(xù)大幅上升2年以后，18年的內需還能不能保持平穩(wěn)？

房地產與投資。雖然17年投資對經濟增長貢獻不大，但是分類來看，基建和制造業(yè)投資增速變化不大，而17年地產投資增速有明顯改善。從結構來看，受益于棚改貨幣化安置，17年三四線城市地產銷售超預期，而地產投資的主體也在三四線城市。但由于利率的持續(xù)上升，三四線城市地產銷售在17年4季度開始明顯降溫，那么18年的房地產銷售和投資能否保持堅挺？

房地產與消費。17年全年消費增速保持平穩(wěn)，但其中房地產同樣做出了巨大的貢獻。17年上半年消費增速明顯高于下半年，源于上半年全國房地產銷售同比增長17%，從而拉動了家電、家具、裝潢等地產相關消費的高增；但到了下半年全國地產銷售增速基本歸零，地產相關三大消費增速也出現大幅下滑。而房地產影響消費的另一渠道是財富效應，受益于17年三四線城市房價的大漲，相關消費也明顯提升。但從70城房價走勢看，11月房價同比漲幅已經降至5.4%，遠低于7月的9.1%和16年的10.5%，如果18年房價不漲了，對消費會有什么影響？

商品價格與企業(yè)盈利。2017年，工業(yè)企業(yè)利潤增速明顯回升，在需求側主要歸功于外需和房地產，在供給側主要歸功于去產能。展望2018年，鋼鐵、煤炭等行業(yè)的5年去產能目標有望提前完成；而在需求方面，利率上升和匯率升值將對內外需形成挑戰(zhàn)，總需求將重新面臨回落壓力，供需的邊際變化意味著商品價格漲幅將趨緩甚至下降，這將對工業(yè)企業(yè)盈利形成挑戰(zhàn)。

加減杠桿與傳統(tǒng)工業(yè)經濟。而所有這些經濟挑戰(zhàn)的背后，核心的變化在于經濟到底是要加杠桿還是去杠桿。雖然過去幾年供給側改革改善了商品價格，但經濟的企穩(wěn)回升還是要歸功于總需求，而這背后依然是依靠出口、地產、基建這些傳統(tǒng)需求在拉動，依賴于13%左右的社會融資增速、20%左右的居民信貸增速和35%左右的信托貸款增速。如果18年我們下決心去杠桿，保持利率和匯率的高位，嚴控銀行表外和居民杠桿，那么傳統(tǒng)的工業(yè)經濟是不是又會再度下滑？

居民消費的轉型與升級。在30年以前，中國城鎮(zhèn)居民家庭一無所有，大家要追求溫飽小康，把衣食住行等消費放在首位。但是經過30年的發(fā)展以后，中國城鎮(zhèn)居民家庭的住房、汽車、家電等物質消費已經基本滿足，未來居民對美好生活的追求將轉向科教文衛(wèi)等無形消費。而隨著人口老齡化，年輕人口數量趨于減少，但是收入增速還在上升，大家不需要更多的房子和車子，而是更高質量的房子和車子，這也是在今年汽車銷售整體低迷的背景下，SUV和新能源汽車依然高增的主要原因。

制造業(yè)升級與創(chuàng)新。中國經濟的崛起靠的是制造業(yè)，未來制造業(yè)依然是立國之本，但是制造業(yè)的發(fā)展也需要順應時代的變化。過去在人口紅利和城市化加速的時代，我國制造業(yè)以重化工業(yè)為主，在帶來增長的同時也帶來了污染。但是金山銀山不如綠水青山，未來要打贏防治污染的攻堅戰(zhàn)，制造業(yè)就必須進行大力度的環(huán)保改造升級。與此同時，為了滿足居民對高質量的要求，創(chuàng)新將取代規(guī)模擴張成為制造業(yè)發(fā)展的根本動力，而中國目前存在巨大貿易逆差的行業(yè)，諸如電子、計算機、航空航天、生物醫(yī)藥等新興制造業(yè)將有著巨大的發(fā)展空間。

服務業(yè)大發(fā)展。受益于現象級的《戰(zhàn)狼2》還有《芳華》等票房的大賣，17年的電影票房增速有望重新回到20%。17年，閱文集團在香港上市，說明中國居民已經愿意為閱讀付費，而越來越多的人愿意付費收聽喜馬拉雅、得到等APP。日益龐大的中國海外購物軍團、馬拉松奔跑隊伍、奧數考試大軍、直播網紅、快遞，以及小區(qū)門口越來越多的寵物店、連鎖鴨脖店等等，方便出行的滴滴與摩拜單車，包括改變支付習慣的支付寶和微信支付以及巨大的騰訊和阿里集團，都說明服務業(yè)在中國的發(fā)展還有廣闊的空間。

破舊立新，價值為王。我們2018年宏觀年報的名字是《破舊立新》，認為隨著人口紅利和城市化進入尾聲，以地產為龍頭的舊經濟、舊產業(yè)，以及以貨幣和規(guī)模擴張為驅動的經濟發(fā)展模式將被打破。而進入新時代，居民消費的轉型和升級將成為社會進步的主要動力，創(chuàng)新和效率提升才是未來可持續(xù)的經濟發(fā)展模式。與之相應，靠買房等投機致富的時代將成為過去，而只有真正創(chuàng)造價值的資產才值得未來擁有。

一、經濟：需求外熱內冷

1)PMI再度回落。12月全國制造業(yè)PMI為51.6%，較11月小幅回落，指向制造業(yè)景氣再度轉弱。主要分項指標中，需求、生產、庫存均回落，價格反彈但低于10月。分規(guī)?？?，大型企業(yè)PMI微升，中型企業(yè)PMI微降，小型企業(yè)PMI線下大跌，分化擴大。

2)需求外熱內冷。12月新訂單回落至53.4%，新出口訂單反彈至51.9%，指向需求外熱內冷。雖然出口好轉，但終端地產、汽車銷量增速均再度回落，令內需轉弱。

3)生產指數下行。12月生產回落至54.0%，主要緣于需求轉弱和采暖季環(huán)保限產。

4)下行壓力仍在。從中觀行業(yè)數據看，12月終端地產、汽車銷量下滑，生產端鋼鐵、化工等多個行業(yè)持續(xù)低迷。17年經濟平穩(wěn)收官，但略顯疲態(tài)，未來下行壓力仍在。

二、物價：通脹趨于分化

1)食品持續(xù)上漲。上周菜價、肉價、蛋價繼續(xù)上漲，食品價格環(huán)漲0.6%，連續(xù)四周大幅上漲。

2)12月CPI回升。12月以來商務部、統(tǒng)計局食品價格環(huán)比漲幅分別為2.1%和1.3%，預測12月CPI食品價格環(huán)漲1.5%，12月CPI小幅回升至2%。

3)12月PPI回落。上周煤價、油價繼續(xù)上漲，鋼價先漲后跌，截止目前12月港口期貨生資價格環(huán)漲0.9%，預測12月PPI環(huán)漲0.6%，但受高基數影響，12月PPI同比漲幅將降至4.8%。

4)通脹趨于分化。12月第三周，商務部食品價格環(huán)漲0.6%，而生產資料價格環(huán)漲0.1%，這也是近期通脹走勢的寫照，由于雙節(jié)臨近，食品價格持續(xù)上漲，帶動了CPI短期回升;但在PPI方面，由于總需求的回落、加之去年的高基數效應，PPI面臨持續(xù)回落。

三、流動性：節(jié)前短期無憂

1)貨幣利率回升。上周R007均值上升180BP至5.1%，R001均值上升13BP至2.87%。DR007上升8bp至2.94%，DR001上升2bp至2.68%。

2)央行大幅回籠。上周央行暫停公開市場操作，逆回購到期回籠2900億，央行12月凈回籠4600億。

3)匯率短期回升。上周美元指數回落，人民幣兌美元回升，在岸、離岸人民幣均回升至6.51。

4)節(jié)前流動性無憂。上周央行決定建立“臨時準備金動用安排”，在現金投放中占比較高的全國性商業(yè)銀行在春節(jié)期間存在臨時流動性缺口時，可臨時使用不超過兩個百分點的法定存款準備金，使用期限為30天。從17年前三季度的數據看，中資大型全國性商業(yè)銀行是市場資金投放的主體，截止17年11月，其扣除同業(yè)以后的存款為73.5萬億，理論上2%的準備金率最多可以釋放1.47萬億臨時流動性，再加上新年開始的普惠金融定向降準將釋放3000億貨幣，春節(jié)前流動性應短期無憂。

四、政策：實施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略

1)實施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略。上周召開了中央農村工作會議，明確實施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的目標任務是，到2020年鄉(xiāng)村振興取得重要進展，制度框架和政策體系基本形成。到2035年鄉(xiāng)村振興取得決定性進展。保供應，保收入，保生態(tài)，加快推進農業(yè)由增產導向轉向提質導向，農業(yè)部確定明年為“農業(yè)質量年”。

2)加快財稅制度改革。全國財政工作會議研究部署2018年財政工作，明年我國將繼續(xù)實施減稅降費，進一步減輕企業(yè)負擔。與此同時，著力支持打好防范化解重大風險等三大攻堅戰(zhàn)。加快財稅制度改革，抓緊制定中央與地方收入劃分改革總體方案，有效防控地方政府債務風險。

3)環(huán)保稅正式開征。2018年1月1日起，我國環(huán)境保護稅將正式開征，而我國施行了近40年的排污收費制度將退出歷史舞臺。有業(yè)內人士預計，環(huán)保稅一旦開征，規(guī)模將遠超現行排污費，年征收或達到500億元。

五、海外：美國圣誕假期消費強勁

1)美國圣誕假期消費強勁。大型零售商尚未披露圣誕季的營收，但萬事達旗下追蹤網上和店內消費的部門預計，11月1日至12月24日的購物季期間，不含汽車的假日零售額有望同比上升4.9%。該增速為2011年萬事達追蹤該數據以來的最高增速。

2)美國樓市進一步回暖。上周二公布的數據顯示，今年10月美國20座大城市房價指數同比上漲6.4%，繼9月后再創(chuàng)2014年7月以來最大同比漲幅。美國住房價格持續(xù)上漲主要得到了低庫存和銷售增加的支持。

3)美聯儲副主席候選人待定。根據華爾街日報報道，白宮目前已經對兩位經濟學家Richard Clarida和Lawrence Lindsey進行了面談，考慮讓其中一人擔任美聯儲副主席職務。Richard曾擔任美國財政部助理部長，Lawrence是小布什政府的最高經濟顧問，在籌劃小布什2010年的1.35萬億美元減稅計劃中曾發(fā)揮主導作用。美聯儲主席耶倫又將于明年2月初任期屆滿后卸任，七個美聯儲理事席位就會空出四個。由于美聯儲理事的任期長達14年，總統(tǒng)有機會任命如此多位理事的情況相當少見。