張斯琪

摘 要：基于214家上市公司2013年1月至2015年5月的數(shù)據(jù)，利用事件研究法和回歸分析方法，探索上市公司按規(guī)定發(fā)布澄清公告是否有效果，并對澄清公告、媒體報道與股價間的關(guān)系進(jìn)行研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：許多公司未按照規(guī)定澄清；市場對利好性質(zhì)的傳聞、否定態(tài)度的公告更關(guān)注；在否定利好傳聞的公告中，內(nèi)容規(guī)范的澄清公告澄清效果更好；在否定利空傳聞的公告中，字?jǐn)?shù)多的澄清公告澄清效果更好；同時肯定了媒體對企業(yè)澄清的監(jiān)督作用及穩(wěn)定股價的作用。

關(guān)鍵詞： 市場傳聞；澄清公告；媒體報道；事件研究法

中圖分類號：F830.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號：1003.7217（2018）01.0050.06

一、引 言

市場信息的重要性伴隨著中國股票市場的日益繁榮而愈發(fā)凸顯，其信息不對稱的特點廣泛存在，中國股票市場也不例外。從某種意義上講，傳聞的產(chǎn)生很大程度上源于信息的不對稱。為使這種信息不對稱得到緩解，市場監(jiān)管部門要求上市公司發(fā)布澄清公告，并對公告內(nèi)容制定了規(guī)范（見表1）。然而現(xiàn)實中，上市公司原本用于進(jìn)行傳聞事實說明、消除傳聞影響的澄清公告，有時并不能達(dá)到預(yù)期的澄清效果。同時，媒體作為傳聞傳播的重要載體，加強了傳聞的播送，并進(jìn)一步影響投資者的抉擇和市場的健康發(fā)展。

基于此，本文基于數(shù)據(jù)對以下問題進(jìn)行探討：上市公司的澄清公告是否嚴(yán)格按照規(guī)定進(jìn)行澄清？按照規(guī)定進(jìn)行澄清的澄清公告是否具有更好的澄清效果？媒體在此過程中發(fā)揮了何種作用？是否對澄清公告起到了監(jiān)督作用？媒體在公告發(fā)布前后對股價產(chǎn)生何種影響？

本文根據(jù)表1的內(nèi)容將撰寫的澄清公告定義為“規(guī)范的澄清公告”，并將“態(tài)度明確與否”、“是否披露傳聞日期”、“是否披露來源媒體”作為三個相關(guān)變量。本文規(guī)定如果否認(rèn)利好的公告使后續(xù)股價回落不明顯，或者否認(rèn)利空的公告使后續(xù)股價顯著回升，則認(rèn)為澄清公告更有效果。

二、文獻(xiàn)綜述

目前，有關(guān)媒體報道、澄清公告對股價影響的研究主要集中在四個方面。

1.傳聞對股價的影響。關(guān)于傳聞對股價影響的判斷經(jīng)歷了從“無影響”到“有影響”的漸進(jìn)式發(fā)展。20世紀(jì)70年代，美國學(xué)者關(guān)于市場效率狀態(tài)大討論的主流觀點認(rèn)為：交易者對股票的認(rèn)知不受市場傳聞影響，Diefenback（1972）的研究支持了這一觀點，認(rèn)為投資者有足夠能力辨別信息的真?zhèn)闻c價值，市場有效[1]。然而，之后Lloyd等（1978）的研究表明市場傳聞對股票價格具有顯著的影響，股價面對“利好”傳聞明顯異常上升，股價面對“利空”傳聞明顯異常下降[2]。

2.網(wǎng)絡(luò)媒體對股票市場的影響。目前媒體報道與股票市場的相關(guān)性研究，主要集中在網(wǎng)絡(luò)媒體與股票市場相關(guān)性及網(wǎng)絡(luò)媒體對股票市場的影響：Das（2007）發(fā)現(xiàn)投資者的情感指數(shù)與大盤指數(shù)具有相關(guān)性[3]；Vivek Sehgal等（2007）發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)情緒與股價之間具有密切的相關(guān)性[4]；俞慶進(jìn)等（2012）發(fā)現(xiàn)投資者的有限關(guān)注（百度指數(shù)所代表）可以促使股價在短期上漲，但上漲不穩(wěn)定，會很快發(fā)生反轉(zhuǎn)[5]；饒育蕾等（2010）發(fā)現(xiàn)財經(jīng)類媒體對公司的關(guān)注度越高，上市公司的股票收益表現(xiàn)反而越差[6]。除此之外，Wysocki（1998）發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)媒體對股票市場具有一定的解釋與預(yù)測作用[7]。

3.傳聞澄清對股價的影響。傳聞澄清對股價的影響是兩方面的對立存在，一方面，Bordia等（2000）發(fā)現(xiàn)，對傳聞的澄清可以從一定程度上消除傳聞的不利影響[8]；另一方面，Tybout等（1981）發(fā)現(xiàn)，對傳聞的澄清不能消除傳聞的不利影響，反而可能使不利影響更加突出[9]。

4.澄清公告的市場反應(yīng)。鄭宏濤（2010）發(fā)現(xiàn)，具有一定信息含量的澄清公告的發(fā)布會使股價產(chǎn)生波動[10]；王雄元等（2010）發(fā)現(xiàn)澄清公告及時性的提高促進(jìn)了澄清公告可信度的提高，市場的反應(yīng)隨著澄清公告的可信度的增高而增大[11]；陳靜等（2010）發(fā)現(xiàn)，對于正面?zhèn)髀?，?dāng)以肯定態(tài)度進(jìn)行回應(yīng)時，股價在澄清公告發(fā)布后會繼續(xù)上漲，反之則出現(xiàn)下跌；對于負(fù)面?zhèn)髀?，無論澄清公告肯定與否，市場反應(yīng)均不顯著[12]；張寧等（2012）認(rèn)為面對負(fù)面?zhèn)髀劦某吻骞?，股票價格發(fā)生劇烈波動；但面對正面?zhèn)髀劦挠绊懖⒉幻黠@。面對負(fù)面?zhèn)髀劦某吻骞?，“停牌策略”會增加澄清后的市場反?yīng)程度。正面?zhèn)髀剟t反之[13]。

梳理以往文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)：第一，現(xiàn)有的研究大都集中在以網(wǎng)絡(luò)輿論平臺與股市的關(guān)系以及對股市的預(yù)測層面，對于突發(fā)性的網(wǎng)絡(luò)媒體曝光事件（如突發(fā)負(fù)面?zhèn)髀劊€股造成的異常沖擊的研究較少；第二，對于媒體報道與澄清公告之間關(guān)系的研究也比較匱乏。關(guān)于澄清公告的研究，現(xiàn)有研究多數(shù)僅分析其中一個方面，沒有深入分析其影響機制。本文與以往研究不同的是，主要針對突發(fā)的傳聞進(jìn)行探討，首次依據(jù)相關(guān)規(guī)定對澄清公告進(jìn)行了較為全面的梳理與分析，同時加入了媒體報道變量的分析，運用事件研究與回歸分析相結(jié)合的方法，針對不同樣本與累計平均異常收益率11個時間區(qū)間，對澄清公告、媒體報道與股價之間的關(guān)系進(jìn)行系統(tǒng)、全面的分析。此外，本文也在研究的時間區(qū)間選擇尤其是公告發(fā)布前的區(qū)間彌補了一定的研究空白。

三、研究設(shè)計

（一）研究變量

本文的研究變量包括股價系列變量、傳聞系列變量、媒體報道系列變量、澄清公告系列變量以及相關(guān)控制變量。其中，澄清公告系列變量除了上文中三個衡量公告規(guī)范程度的變量，還添加了其他澄清公告變量。具體變量說明見表2。（二）研究方法

本文利用Stata軟件同時采用事件研究法分別對市場反應(yīng)做出檢驗，并結(jié)合回歸分析的方法對媒體報道、澄清公告與股價的關(guān)系進(jìn)行了研究。在運用事件研究法時，產(chǎn)生一個事件日，即澄清公告發(fā)布日：A。觀察期分為兩個部分，以澄清公告披露日為界限，[A+j，A]與[A，A+j]；j分別取-3～7之間。傳聞傳播前觀察期前半年（[A-130， A-30]）。endprint

（三）數(shù)據(jù)來源

研究的時間區(qū)間為2013年1月1日至2015年5月30日；研究對象為上交所、深交所214家上市公司；全部數(shù)據(jù)來源于上海和深圳證券交易所官網(wǎng)、國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、RESSET數(shù)據(jù)庫、百度高級搜索。本文的部分澄清公告細(xì)節(jié)通過人工閱讀采集，新聞報道量從百度高級搜索提取而來。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

1. 關(guān)于媒體報道的特征分析。

媒體報道的渠道以網(wǎng)絡(luò)、報刊為主，經(jīng)由網(wǎng)絡(luò)平臺首次公開的傳聞?wù)急冗_(dá)到59.35%。從媒體來源來看，以證券時報網(wǎng)與新浪財經(jīng)居多，且傳聞的36.92%來自于證監(jiān)會指定媒體；同時，傳聞的來源媒體主要是國內(nèi)媒體，境外媒體僅占6.07%。

2. 關(guān)于澄清公告的特征分析。

在214家公司中，94.39%的公司的澄清公告態(tài)度明確，且其中多以否定態(tài)度為主。但在所有的否定態(tài)度中，強否定僅占0.06%；在澄清公告的時間間隔上，多以四天（包括四天）為主，占比82.24%；在是否披露傳聞來源媒體及傳聞產(chǎn)生時間上，67.76%的企業(yè)沒有披露傳聞來源媒體，45.79%的媒體沒有披露傳聞產(chǎn)生的日期。由此可見，還有很多公司在澄清上沒有按照規(guī)定操作，還不夠規(guī)范。在澄清公告字?jǐn)?shù)及詳細(xì)程度上，平均字?jǐn)?shù)807字，詳細(xì)的澄清公告僅占22.9%。

3. 關(guān)于傳聞涉及公司的特征分析。

上交所的傳聞多于深交所的傳聞，且傳聞以利空為主，占比58.41%；從傳聞涉及的問題看，以“經(jīng)營”為主，占比57.01%；從傳聞涉及的企業(yè)看，主要集中石油、化工、機械、金屬、醫(yī)藥等行業(yè)；從傳聞的公司所處的市場環(huán)境看，有58.41%發(fā)生在熊市；從傳聞企業(yè)的性質(zhì)及狀態(tài)看，以非國有、非ST狀態(tài)居多。

4.其余變量的描述性統(tǒng)計。

表3給出了均值、最小值、最大值、上下四分位數(shù)、中位數(shù)等指標(biāo)。從具體數(shù)值可以看到，發(fā)布前平均報道量的中位數(shù)遠(yuǎn)小于均值，表明該指標(biāo)在媒體間差距較大，公告后報道量指標(biāo)與其呈現(xiàn)一致的情況；澄清公告的字?jǐn)?shù)分布較為平均；利潤增長率指標(biāo)均值為負(fù)，表明我國上市公司的利潤增長有待進(jìn)一步提升；上市公司資產(chǎn)總量差距不大；股權(quán)集中度和日均CAR波動正常。

（二）媒體報道、澄清公告的市場反應(yīng)檢驗

本節(jié)從傳聞性質(zhì)、媒體報道以及澄清公告三個方面通過T檢驗進(jìn)行傳聞澄清的市場反應(yīng)檢驗，驗證的假設(shè)為窗口期內(nèi)的平均異常收益率AAR對0的偏離程度。同時為了更好地反映股票市場的復(fù)雜反應(yīng)，分總樣本、利好和利空樣本分別分析。

1.傳聞性質(zhì)的市場反應(yīng)檢驗。

從總體樣本來看，在澄清公告發(fā)布之前，窗口期內(nèi)的平均異常收益率AAR顯著為正；公告發(fā)布之后，窗口期內(nèi)的平均異常收益率AAR顯著為負(fù)。從利好、利空的分樣本上來看，市場對利好的傳聞反應(yīng)更明顯，而利空傳聞幾乎都不顯著。

2.媒體報道的市場反應(yīng)檢驗。

該檢驗在“否定利空”樣本下，結(jié)果幾乎都不顯著，表5反映的“否定利好”樣本下的結(jié)果顯示：首先，利好傳聞由證監(jiān)會指定媒體發(fā)布時，在公告發(fā)布前，股價顯著上升；在公告否定后，股價顯著下降。反之股價變動不顯著。其次，利好傳聞由境內(nèi)媒體發(fā)布時，在公告發(fā)布前，股價顯著上升；在發(fā)布否定后，股價顯著下跌。反之股價變動不顯著。最后，本文以新聞報道量中位數(shù)113條為分界線，分為報道量較多與報道量較少兩組。在發(fā)布之后，當(dāng)利好傳聞被否定時，新聞量多的公司，股價顯著下降。

3.澄清公告的市場反應(yīng)檢驗。

該檢驗同樣在“否定利空”樣本下不顯著，表6和表7反映的是“否定利好”樣本下的結(jié)果，分別從澄清公告的態(tài)度及發(fā)布特征兩方面對澄清公告的市場反應(yīng)進(jìn)行檢驗。

在澄清公告的態(tài)度方面，檢驗結(jié)果呈現(xiàn)以下幾個特點：首先，澄清公告發(fā)布之后，態(tài)度明確的公告，股價變動更明顯；其次，否定態(tài)度的澄清公告，股價變動更明顯；最后，澄清公告否定利好傳聞之后，否定態(tài)度弱的股價出現(xiàn)顯著下跌。

在澄清公告的發(fā)布特征方面，可以發(fā)現(xiàn)：首先，澄清公告否定利好傳聞之后，如果發(fā)布的時間間隔在三天或三天以內(nèi)，股價顯著為負(fù)；其次，未披露傳聞來源媒體的公司，股價下跌比披露傳聞來源的公司明顯；再次，未披露傳聞日期媒體的公司，股價下跌比披露傳聞日期的公司明顯；最后，澄清字?jǐn)?shù)少的公司（將澄清字?jǐn)?shù)的中位數(shù)634.5作為分界線），股價下跌更明顯。

（三）媒體報道與澄清公告的回歸分析

下面以澄清公告系列變量為因變量，以媒體報道系列變量與傳聞系列變量為主要自變量，建立OLS模型及l(fā)ogistic模型，對總樣本、利好樣本、利空樣本分別進(jìn)行分析。

由回歸結(jié)果可知：首先，傳聞性質(zhì)會對企業(yè)的澄清公告產(chǎn)生顯著的影響，利好的傳聞會使后續(xù)的澄清公告更傾向于披露傳聞產(chǎn)生的日期、運用圖表說明、提高公告的字?jǐn)?shù)。其次，如果傳聞是由證監(jiān)會指定媒體披露，澄清公告更傾向于披露傳聞產(chǎn)生的日期。第三，在利空樣本下，如果利空傳聞是由證監(jiān)會指定媒體披露，公告更傾向于披露傳聞產(chǎn)生的日期。

（四）澄清公告規(guī)范程度、媒體報道與市場反應(yīng)的回歸分析

1.澄清公告發(fā)布前。

采用澄清公告發(fā)布前4天的日均CAR，求出因變量CARaverage，回歸模型見式（1）：

CARaverage=α+β1×MedZ+β2×MedJ+β3×MedAQ+β4×InfLH+β5×InfBG+β6×H1average+β7×Raverage+β8×Owner+β9×Asset+β10×HS+β11×ST+β12×NX（1）

根據(jù)總樣本的回歸結(jié)果，“利好利空”變量顯著為正，說明在澄清公告發(fā)布之前，利好的傳聞會使CAR變動明顯，市場對利好信息的反應(yīng)更大。

2.澄清公告發(fā)布后。endprint

本處回歸的因變量分別為不同區(qū)間的累計異常收益率CAR，涉及澄清公告發(fā)布當(dāng)日及發(fā)布后七天，自變量中的新聞報道量只包括了澄清公告發(fā)布后報道量，回歸模型見式（2）：

CARi，A，A+j=α+β1×PubDATE+β2×PubMED+β3×PubATT+β4×PubNUM+β5×PubCHA+β6×MedZ+β7×MedJ+β8×MedAQ+β9×InfLH+β10×InfBG+β11×H1average+β12×Raverage+β13×Owner+β14×Asset+β15×HS+β16×ST+β17×XN（2）

根據(jù)總樣本的回歸結(jié)果，首先，“利好利空”變量在CAR[A，A]與[A，A+1]上顯著為正，說明這段時間市場依舊對利好信息的反應(yīng)很大，但反應(yīng)持續(xù)時間較短；從[A，A+2]期開始，市場的反應(yīng)開始冷卻。其次，“發(fā)布后新聞量”、“ 披露日期”、“披露媒體”、“態(tài)度明確”、“澄清字?jǐn)?shù)”在區(qū)間上均有顯著的結(jié)果產(chǎn)生。

3.穩(wěn)健性檢驗。

為進(jìn)一步證實包括“利好利空”變量在內(nèi)的顯著變量的作用，這一節(jié)將沿用模型（1）（2），將樣本分為利好樣本和利空樣本采用回歸方法完成穩(wěn)健性檢驗。

（1）澄清公告發(fā)布前穩(wěn)健性檢驗。

根據(jù)回歸結(jié)果②，首先，在“利好”樣本下，“證監(jiān)會媒體”變量顯著為正，說明在澄清公告發(fā)布之前，證監(jiān)會發(fā)布的利好的傳聞會使CAR顯著上升。其次，在“利空”樣本下，各變量均不顯著，說明在澄清公告發(fā)布之前，利空傳聞對CAR造成的影響遠(yuǎn)小于利好傳聞的影響。這與澄清公告發(fā)布前總樣本的回歸結(jié)果一致，證明以上回歸穩(wěn)健性良好。

（2）澄清公告發(fā)布后穩(wěn)健性檢驗。

根據(jù)回歸結(jié)果，首先，在“否認(rèn)利好”的樣本下，“發(fā)布后新聞量”從CAR[A ，A]一直到CAR[A，A+6]模型中均顯著為負(fù)，說明在澄清公告發(fā)布之后，新聞量越大，CAR的下降越明顯。其次，在“否認(rèn)利好”樣本下，“披露日期”沒有顯著為負(fù)，“披露媒體”也不十分顯著，說明在澄清公告發(fā)布之后，公告中如果披露了傳聞產(chǎn)生的日期或傳聞發(fā)布媒體，CAR的下降不明顯。最后，在“否認(rèn)利空”樣本下，“澄清字?jǐn)?shù)”從CAR[A ，A]一直到CAR[A，A+7]模型中均顯著為正，說明在澄清公告發(fā)布之后，如果公告的澄清字?jǐn)?shù)多，使CAR顯著上升，這是市場糾正之前的錯誤消息，股價回升。這些結(jié)論是總樣本回歸結(jié)果的進(jìn)一步細(xì)化，均與之保持了一致，即模型結(jié)果穩(wěn)健性良好。

五、結(jié)論和建議

基于以上分析，得出以下研究結(jié)論：

首先，從澄清公告的效果看，（1）內(nèi)容規(guī)范的澄清公告的澄清效果更好。在公告否認(rèn)利好傳聞后，如果該公告否定態(tài)度強烈、或者披露傳聞來源媒體、披露傳聞產(chǎn)生日期，上市公司股價的回落不明顯；（2）澄清字?jǐn)?shù)多的澄清公告效果更好。否定利好傳聞的公告字?jǐn)?shù)越多，股價回落越不明顯；否定利空傳聞的公告字?jǐn)?shù)多的上市公司，之前下跌的股價會回升。

其次，從媒體作用看，（1）媒體報道促進(jìn)澄清公告規(guī)范程度的提升，傳聞的利好性質(zhì)促進(jìn)澄清公告規(guī)范程度提升；（2）媒體報道對股價起到了穩(wěn)定作用。第一，證監(jiān)會指定媒體的報道對股價起到了穩(wěn)定作用。第二，境內(nèi)媒體的報道對股價起到了穩(wěn)定作用。境內(nèi)媒體擁有植根于國內(nèi)的巨大優(yōu)勢，會吸引更多的投資者的關(guān)注。第三，媒體后續(xù)大量的報道對股價起到了穩(wěn)定作用。

為此，提出以下建議：

對上市公司而言，首先，上市公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)有關(guān)規(guī)定規(guī)范自身的澄清行為，在公告中表達(dá)明確的態(tài)度、披露傳聞來源媒體、傳聞日期，必要時運用圖表等進(jìn)行說明。其次，上市公司應(yīng)當(dāng)在遇到突發(fā)性媒體輿論事件時，應(yīng)在不同的階段靈活變動對媒體關(guān)注點，在公告發(fā)布前，重點關(guān)注證監(jiān)會指定媒體，在公告發(fā)布后，重點關(guān)注后續(xù)的新聞報道量。

對監(jiān)管者而言，首先，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)肯定媒體對企業(yè)澄清行為的監(jiān)督作用，重視媒體的在穩(wěn)定股價上的力量，尤其是網(wǎng)絡(luò)媒體的力量；其次，完善相關(guān)的制度，引導(dǎo)媒體發(fā)揮特有的輿論監(jiān)督功能。最后，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)通過切實可行的措施，及時檢查上市公司澄清公告的落實情況。

注釋：

①囿于篇幅限制，其余天數(shù)的檢驗結(jié)果不再列出，不影響結(jié)果的分析。如有需要，可向作者索取。

②囿于篇幅限制，檢驗結(jié)果不再列出，如有需要可向作者索取。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）endprint