周正+高茄棋

[摘 要] 通過以2016年全國兩會上習(xí)近平總書記提出的用“親”、“清”兩字定義的新型政商關(guān)系為出發(fā)點，實證檢驗了民營企業(yè)高管政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)投資水平的影響。以2014-2016年我國滬深A(yù)股上市民營企業(yè)為研究樣本，采用Richardson模型衡量企業(yè)的非效率投資，對面板數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，觀察政治關(guān)聯(lián)對投資規(guī)模的影響，在相關(guān)性分析的基礎(chǔ)上，利用多元線性回歸模型研究兩者之間的關(guān)系，得出與非政治關(guān)聯(lián)民營上市企業(yè)相比，政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)的投資規(guī)模更大。政治關(guān)聯(lián)擴大投資水平的同時也有降低投資效率的可能，源于它會帶來投資規(guī)模的非正常增長。因此，資源的自由配置、公平開放的市場環(huán)境才會促進民營企業(yè)投資規(guī)模的正常擴張，提高投資效率。

[關(guān)鍵詞] 政治關(guān)聯(lián)；上市民營企業(yè)；投資規(guī)模

[中圖分類號] F470 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）02-0086-04

Abstract： Starting from the new relationship between politics and commerce which defined by two words of "Qin" and "Qing" and put forward by xi Jinping in the 2016 national two sessions， the empirical test shows the influence of political association on investment level in private enterprises. The study takes Shanghai and Shenzhen A-share listed private enterprises from 2014 to 2016 as the research sample， adopts Richardson model to measure the inefficient investment， carries on the descriptive statistics to panel data and observes the influence of political association on investment scale. Based on the correlation analysis and multiple linear regression model， it is concluded that compared with nonpolitical association private listed enterprises， political association private enterprise investment scale is larger. The potential for a reduction in investment efficiency as well as an increase in the level of investment is due to an abnormal increase in the size of investment. Therefore， the free allocation of resources and fair and open market environment will promote the normal expansion of the investment scale of private enterprises and improve the investment efficiency.

Key words： political association， listed private enterprises， investment scale

企業(yè)與政府的關(guān)系是我國經(jīng)濟改革中的重要部分，具體表現(xiàn)為政治關(guān)聯(lián)。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，古往今來的文化傳統(tǒng)及制度是政府與企業(yè)間建立密切聯(lián)系的基礎(chǔ)。根據(jù)現(xiàn)今國內(nèi)外的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)投資規(guī)模和效率的影響是兩面的，一方面，政治關(guān)聯(lián)給民營企業(yè)帶來更多的資源，獲取融資便利性、較低的稅率和行業(yè)進入壁壘的降低等等，另一方面，政治關(guān)聯(lián)帶來的收益會激勵民營企業(yè)家為建立政治聯(lián)系而付出的成本，即尋租，損害企業(yè)價值。

從宏觀上看，資源的稀缺性會影響企業(yè)資源來源進而影響投資規(guī)模，投資規(guī)模是經(jīng)濟發(fā)展改革中的重要部分；從微觀角度出發(fā)，企業(yè)配置資源要素的主要方式是投資，投資規(guī)模是影響投資的重要因素，與企業(yè)價值有重要的聯(lián)系。因此，對民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價值、企業(yè)投資規(guī)模的研究具有重要的意義與價值。基于此，擬用實證的方法探索兩者之間的關(guān)系，研究樣本為2014-2016年民營上市公司數(shù)據(jù)。

一、研究設(shè)計

（一）研究樣本

研究樣本是2014、2015和2016年三年的滬深A(yù)股上市民營企業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)。并建立一些原則對數(shù)據(jù)進行篩選：（1）去掉金融和保險類行業(yè)的數(shù)據(jù)，原因是它們的財務(wù)計算方式與其他行業(yè)有巨大差異；（2）剔除極端數(shù)據(jù)，像ST、S*ST等數(shù)據(jù)樣本，研究數(shù)據(jù)主要以正常經(jīng)營的企業(yè)為主；（3）剔除研究區(qū)間中數(shù)據(jù)不完整和退市的企業(yè)；（4）剔除高管簡歷缺失的上市公司；（5）剔除本年上市的樣本，因為所用Richardson模型需要上一年的財務(wù)數(shù)據(jù)，本年樣本不能提供這樣的數(shù)據(jù)。

相關(guān)的財務(wù)數(shù)據(jù)和高管政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)來源主要是國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），高管簡歷和任職情況主要來自百度和東方財富網(wǎng)，經(jīng)篩選和手工整理后而成。

（二）變量定義

1.投資支出變量（Invest）。用Invest來表示民營企業(yè)投資規(guī)模，作為模型中的被解釋變量。具體的計算方法是從企業(yè)購置的無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和長期資產(chǎn)中，扣除以上資產(chǎn)的折舊和清算后的凈值來表示投資支出，為消除公司規(guī)模差異影響，在Invest基礎(chǔ)上除以期初資產(chǎn)總數(shù)。endprint

2.高管政治關(guān)聯(lián)（PC）。采用虛擬變量法來衡量高管政治關(guān)聯(lián)，如果企業(yè)董事長或總經(jīng)理現(xiàn)在或過去擔(dān)任過人大代表或政協(xié)委員及其他政治職位，PC=1，否則取0。

3.自由現(xiàn)金流（CF）。Jensen、Meckling的“自由假說理論”證明了委托代理問題會出現(xiàn)在信息不對稱的情況中，如企業(yè)中經(jīng)理人與股東利益的不平衡分配等。當(dāng)企業(yè)中存在自由現(xiàn)金流時，經(jīng)理人會出于個人名譽、升職加薪和在職消費等需求，經(jīng)資金投入到NPV為負的項目上，進而擴大企業(yè)投資規(guī)模，這種投資會造成企業(yè)的非效率投資。國內(nèi)外的研究證明了投資規(guī)模會隨證自由現(xiàn)金流的增加而增加?；诖?，用經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與期初總資產(chǎn)的比值來表示，并對該變量進行控制，預(yù)測該變量的系數(shù)為正。

4.資產(chǎn)負債率（Debt）。負債是影響企業(yè)融資的重要因素，負債在降低公司經(jīng)營者與所有者之間委托代理問題的同時，還會降低稅費。負債的存在會降低過剩自由現(xiàn)金流帶來的投資規(guī)模的非理性擴大。因此，用總負債與總資產(chǎn)的比值來衡量資產(chǎn)負債率，并預(yù)期系數(shù)為負。

5.成長能力（GROWTH）。成長能力與企業(yè)投資機會呈正相關(guān)關(guān)系，成長能力越弱，投資機會越少，相反則越多，更多的投資機會也會增加企業(yè)非效率投資的可能。采用主營業(yè)務(wù)收入增長率衡量企業(yè)的成長能力，主營業(yè)務(wù)收入增長率=（當(dāng)年營業(yè)收入-上年營業(yè)收入）/上年營業(yè)收入，并預(yù)期系數(shù)為正。

6.公司規(guī)模（SIZE）。公司規(guī)模的大小能間接表示公司的治理水平和穩(wěn)定程度，大規(guī)模公司具備更加完善的治理結(jié)構(gòu)，運作系統(tǒng)較成熟。公司規(guī)模與投資效率是負相關(guān)關(guān)系，并用總資產(chǎn)的對數(shù)來衡量該變量，對變量進行控制，并預(yù)期系數(shù)為負。

7.上市年限（AGE）。上市年限能看出企業(yè)所處的發(fā)展階段，不同的階段會采取不同的發(fā)展戰(zhàn)略，因此投資也會不同，因此對上市年限進行控制。

（三）研究模型

學(xué)術(shù)界用來衡量企業(yè)投資效率的方法主要包含：Wurgler（2010）模型和Richardson（2006）模型。而現(xiàn)有文獻中Richardson模型的應(yīng)用最為廣泛。雖然該模型受到了一些質(zhì)疑：該模型對飛投資效率的判定，僅僅基于預(yù)期和實際投資之差，缺少機動空間。但該模型不僅可以用來判斷企業(yè)是否存在非效率投資，而且可以用來衡量非效率投資的程度，且Wurgler模型對樣本估算竄在幸存性偏見。因此采用Richardson模型來衡量企業(yè)的非效率投資。

現(xiàn)有對投資規(guī)模研究的方法主要有兩種：Richardson模型和Wurgler模型。雖然Richardson模型在其他研究中因為缺少動機空間而備受爭議，它是目前應(yīng)用最多的方法，該方法不僅可以研究投資規(guī)模，還可以研究投資效率及有效和無效的程度，因此選擇Richardson模型來衡量企業(yè)投資規(guī)模。

二、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

通過對數(shù)據(jù)的篩選和處理，總計得到符合條件的數(shù)據(jù)459個，首先對面板數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，初步觀察政治關(guān)聯(lián)對投資規(guī)模的影響。

全樣本相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計，如表2-2所示。

由表2-2可以看出，政治關(guān)聯(lián)的均值為0.4139，說明在我國民營上市企業(yè)中，有41.39%的企業(yè)存在政治關(guān)聯(lián)，政治關(guān)聯(lián)在民營企業(yè)中較為常見。為了直觀比較政治關(guān)聯(lián)企業(yè)與無政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的特征，分別對二者做了樣本的描述性統(tǒng)計，如表2-3、2-4所示。

從表2-3、2-4發(fā)現(xiàn)，就公司投資而言，有政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)新增投資均值（0.0579）要高于無政治關(guān)聯(lián)樣本組（0.0571），并且政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)均值（0.0579）高于全樣本均值（0.0569）。由此可初步證實高管政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)的投資規(guī)模比無政治聯(lián)系的企業(yè)和全樣本企業(yè)高。

就公司經(jīng)營現(xiàn)金流而言，有政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流均值（0.1846）高于無政治關(guān)聯(lián)樣本組（0.1840），并且高于全樣本組（0.1822）。有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)由于能獲取更多的資源、較低的稅率和政府補貼，企業(yè)家建功立業(yè)的想法等也會增加企業(yè)擴張欲望，進而擴大企業(yè)投資。

資產(chǎn)負債率的數(shù)據(jù)表明，無高管政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)Debt（0.3923）高于政治關(guān)聯(lián)組（0.3873），并且全樣本數(shù)據(jù)Debt（0.4071）也高于政治關(guān)聯(lián)組。民營企業(yè)較低的資產(chǎn)負債率間接的證明了政治聯(lián)系帶來企業(yè)的融資便利性。

政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)的成長能力、公司規(guī)模和上市年限均高于無政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)，以上描述性結(jié)果表明有政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)具有較強的成長能力、擴張沖動和生命周期。

描述性統(tǒng)計結(jié)果比較直觀的展現(xiàn)了政治關(guān)聯(lián)企業(yè)與無政治關(guān)聯(lián)企業(yè)在各個變量均值等方面的差異性，若要得到可靠研究結(jié)果，并對各個假設(shè)進行驗證，還需要進一步的多變量回歸分析。

（二）相關(guān)性分析

為了確定所設(shè)立的模型中不同變量之間是否具有線性關(guān)系，避免變量間出現(xiàn)多重共線性，因此對所有變量進行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2-5所示，表中數(shù)據(jù)均為Pearson相關(guān)系數(shù)。

由相關(guān)性分析可見，Invest和PC的相關(guān)系數(shù)在1%的水平呈正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)值為0.076，企業(yè)的投資規(guī)模會隨著政治關(guān)聯(lián)的存在的增加；Invest與Size、Age和CF同樣在1%水平上呈相關(guān)關(guān)系，對應(yīng)的系數(shù)分別為-0.092、-0.269和0.083，初步驗證此假設(shè)即投資支出隨著民營企業(yè)自由現(xiàn)金流的增加而增加，存在投資支出與內(nèi)部自由現(xiàn)金流的敏感性，同時也受企業(yè)規(guī)模和上市年限的影響；Debt與Invest系數(shù)為-0.154在5%水平上負相關(guān)，負債的存在會抑制企業(yè)內(nèi)部的委托代理問題。再觀察表格內(nèi)所有的系數(shù)，解釋變量與被解釋變量的系數(shù)均小于0.3，相關(guān)性很弱，以此來檢驗多重共線性，發(fā)現(xiàn)并不存在，還可將單個變量進行回歸分析，注意由于單變量分析得出的結(jié)果會有局限性，所以在進行驗證的時候需要對其他變量進行控制。endprint

（三）回歸分析

在相關(guān)性分析的基礎(chǔ)上，為了進一步驗證假設(shè)1，我們對模型2進行回歸分析，回歸結(jié)果如表2-6所示。

從回歸結(jié)果中可見，PC在1%水平上顯著，系數(shù)為0.068，符號為正，也就是說PC與Invest呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)投資水平會隨著政治關(guān)聯(lián)程度的增加而增加，再次驗證本文觀點。由F值、調(diào)整后的R2可看出，回歸方程具備1%顯著水平的線性關(guān)系，擬合性較好。產(chǎn)生該結(jié)果的原因是，高管政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)會從政府手中獲取更多的資源，政府補貼和行業(yè)準入低門檻等資源優(yōu)勢、信息優(yōu)勢，資源的極大豐富激勵企業(yè)不斷擴大投資水平。

為控制其他未引入但又會對投資支出的因素，引入滯后一期的投資支出，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，Investt會隨著Investt-1增加而增加，在回歸結(jié)果中表現(xiàn)為1%水平上顯著且系數(shù)為正。

企業(yè)投資支出與自由現(xiàn)金流在1%水平上呈正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)投資支出會隨著過剩自由現(xiàn)金流的增加可擴大，減少而縮小，并且當(dāng)企業(yè)治理結(jié)果不完善甚至企業(yè)規(guī)模較小時，為自身消費和業(yè)績體現(xiàn)的經(jīng)營者會將資金投入到NPV為負的項目中，進而引起投資支出的增加，損害企業(yè)價值。

Debt與Invest在5%水平上呈相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為負。負債的存在在影響企業(yè)融資的同時會抑制自由現(xiàn)金流過剩所帶來的經(jīng)營者委托代理問題，在一定程度上提醒經(jīng)營者進行理性投資。

Size與Invest呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，原因可能是企業(yè)家的成功愿望，做大做強是所有企業(yè)的期望，中小企業(yè)尤為強烈。企業(yè)由小到大，必然會引起企業(yè)擴張的沖動。

公司資產(chǎn)規(guī)模Growth的符號雖與預(yù)期的一致，但不顯著，說明公司資產(chǎn)規(guī)模對企業(yè)資本投資規(guī)模無顯著影響。

三、結(jié)論

以2014-2016年我國滬深A(yù)股上市民營企業(yè)為研究對象，分析政治關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)投資規(guī)模的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：與非政治關(guān)聯(lián)民營上市企業(yè)相比，政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)的投資規(guī)模更大，并且經(jīng)實證分析得出政治關(guān)聯(lián)與民營企業(yè)投資規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。

政治關(guān)聯(lián)擴大投資水平的同時會適當(dāng)提高企業(yè)的投資效率，也有降低投資效率的可能。政治關(guān)聯(lián)擴大企業(yè)投資規(guī)模的原因有很多，一方面，企業(yè)可以獲取更多的資源，擴大自身投資水平；另一方面，地方官員的晉升也會帶來投資規(guī)模的非正常增長。因此，加快市場化改革，完善市場自主的競爭交易，減少政府“看不見的手”的干預(yù)，對民營企業(yè)的融資進行輔助和支持，降低高壁壘行業(yè)對民營企業(yè)的限制。資源的自由配置、公平開放的市場環(huán)境才會促進民營企業(yè)投資規(guī)模的正常擴張，提高投資效率，更好更快發(fā)展。

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[責(zé)任編輯：潘洪志]endprint