海通證券 姜 超

2017年經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)收官，四季度最終消費(fèi)支出對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率雖較前三季度有所下滑，但仍遠(yuǎn)超資本形成和凈出口，從需求端來(lái)看，消費(fèi)仍是支撐經(jīng)濟(jì)的中流砥柱。那么，2017年消費(fèi)的表現(xiàn)究竟如何？又有哪些值得關(guān)注的變化？

消費(fèi)冰火兩重天

總體來(lái)看，2017年消費(fèi)表現(xiàn)走弱，社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義同比增速降至10.2%，創(chuàng)下自2004年以來(lái)的增速新低。而包括了服務(wù)消費(fèi)的全國(guó)居民人均消費(fèi)支出實(shí)際增速也跌至5.4%，較16年下滑了21%，創(chuàng)該數(shù)據(jù)公布以來(lái)的歷史新低。

與總體增速的低迷截然不同，消費(fèi)龍頭公司在2017年的表現(xiàn)可圈可點(diǎn)。以A股上市公司為例，2017年三季度全部A股公司營(yíng)業(yè)收入同比增速的中位數(shù)為18.1%，而消費(fèi)白馬公司營(yíng)業(yè)收入增速普遍領(lǐng)先，備受市場(chǎng)關(guān)注的貴州茅臺(tái)和美的集團(tuán)營(yíng)收增速更是超過(guò)了60%，超過(guò)A股公司中位數(shù)的3倍。

總體增速走低而龍頭表現(xiàn)突出，可見(jiàn)2017年消費(fèi)在結(jié)構(gòu)上的變化比總量增長(zhǎng)更值得關(guān)注，因此，接下來(lái)我們?cè)噲D從不同的結(jié)構(gòu)切面來(lái)觀察消費(fèi)所呈現(xiàn)的圖景。

三重結(jié)構(gòu)變化

首先我們從消費(fèi)群體上來(lái)看消費(fèi)所發(fā)生的結(jié)構(gòu)變化。2017年城鎮(zhèn)居民消費(fèi)增速要弱于農(nóng)村居民，并且走勢(shì)明顯分化，其中農(nóng)村消費(fèi)增速小幅上升，而城鎮(zhèn)消費(fèi)增速下行。2017年城鎮(zhèn)社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速由16年的10.4%降至10%，而農(nóng)村社消總額增速則由16年的10.9%回升至11.8%，2017年城鎮(zhèn)與農(nóng)村的消費(fèi)增速差距進(jìn)一步拉大。我們認(rèn)為這主要是受兩方面因素的影響：一是扶貧政策力度加大，改善農(nóng)村居民收入狀況和消費(fèi)能力；二是房?jī)r(jià)高漲居民舉債攀升，透支城鎮(zhèn)居民購(gòu)買力。

其次我們從消費(fèi)區(qū)域上來(lái)觀察消費(fèi)的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)。從社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速上來(lái)看，17年西部省份以11.3%的增速領(lǐng)跑，中部省份以11%的增速位居次席，東部省份以9.1%的增速墊底。而在更加全面地反映消費(fèi)情況的人均消費(fèi)支出指標(biāo)上，我們觀察到中部省份消費(fèi)出現(xiàn)明顯的“塌陷”現(xiàn)象。2017年三季度中部省份人均消費(fèi)支出累計(jì)增速為8.4%，較16年的9.9%下降1.5個(gè)百分點(diǎn)，而同期東部省份僅下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，西部省份甚至提高了0.3個(gè)百分點(diǎn)。中部省份收入并無(wú)大幅下滑。究竟是什么因素導(dǎo)致中部省份消費(fèi)在17年出現(xiàn)了大幅下滑呢？還是房?jī)r(jià)惹的禍。

最后，從消費(fèi)方式上來(lái)看，消費(fèi)正在發(fā)生著線上代替線下的結(jié)構(gòu)變化。社會(huì)消費(fèi)品零售總額中，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占比不斷走高，從2015年2月的8.3%已升至2017年12月底的15%。而線上銷售中，服務(wù)消費(fèi)的增長(zhǎng)速度更快，2017年以來(lái)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額保持著30%左右的增長(zhǎng)，而非實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增速高達(dá)80%，約是實(shí)物商品的2.7倍。但需要注意的是，線上還是線下消費(fèi)只是消費(fèi)形式的不同，消費(fèi)能力受制于收入水平，并不會(huì)被線上方式憑空創(chuàng)造。就像2017年“雙十一”網(wǎng)上購(gòu)物節(jié)支付寶總交易額再創(chuàng)新高至1682億元，同比增速高達(dá)39%，但即便在網(wǎng)上消費(fèi)如此火爆的情況下，對(duì)2017年社會(huì)消費(fèi)品零售額的統(tǒng)計(jì)仍表明零售消費(fèi)的總體情況并不樂(lè)觀。

升級(jí)的兩大主線

接下來(lái)我們從消費(fèi)種類上來(lái)看消費(fèi)的結(jié)構(gòu)特征。在2017年全國(guó)居民各類人均消費(fèi)支出增速中，醫(yī)療保健支出以11%的增速領(lǐng)跑，其他用品服務(wù)類、居住類和文教娛樂(lè)類消費(fèi)支出增速緊隨其后，增速普遍在9%以上。從商品消費(fèi)上來(lái)看，2017年限額以上零售企業(yè)零售額同比增速中，必需消費(fèi)普遍下跌，可選消費(fèi)漲跌互現(xiàn)。體育娛樂(lè)類商品以15.6%的增速排在首位，化妝品、家具、藥品和通訊類商品增速位居前列，可選消費(fèi)主要受到汽車類消費(fèi)增速的拖累，而以食品、服裝為代表的必需消費(fèi)增速排名普遍靠后。從2017年各類消費(fèi)的增速變動(dòng)中，我們能夠觀察到消費(fèi)升級(jí)的兩條主線：一是有形消費(fèi)逐漸轉(zhuǎn)向無(wú)形消費(fèi)；二是商品消費(fèi)逐漸從量的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向質(zhì)的提高。

我國(guó)的消費(fèi)升級(jí)正在經(jīng)歷從有形消費(fèi)向無(wú)形消費(fèi)的過(guò)程，表現(xiàn)為醫(yī)療、文教娛樂(lè)等服務(wù)類消費(fèi)支出增速普遍較快。根據(jù)錢納里的工業(yè)化階段理論，伴隨著一國(guó)人均GDP的提高，服務(wù)需求將日益增強(qiáng)，服務(wù)業(yè)占比逐步提升也就成了工業(yè)化發(fā)展的必經(jīng)之路。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，我國(guó)2015年人均GDP就已突破8000美元，服務(wù)業(yè)增加值占比也同時(shí)突破50%。而據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)水平的不斷提高勢(shì)必會(huì)激發(fā)居民對(duì)于服務(wù)的消費(fèi)需求，服務(wù)類消費(fèi)增長(zhǎng)較快也就不足為奇了。

我國(guó)城鎮(zhèn)居民耐用消費(fèi)品人均擁有量已經(jīng)較高，因此，2017年耐用消費(fèi)品增速出現(xiàn)放緩，保有量快速上升帶動(dòng)高增長(zhǎng)的時(shí)期已過(guò)。在保有量已接近頂部的情況下，更新?lián)Q代需求將是主導(dǎo)耐用品消費(fèi)的邏輯，這也就需要通過(guò)提升產(chǎn)品的功能和質(zhì)量來(lái)滿足消費(fèi)者。手機(jī)市場(chǎng)曾經(jīng)由蘋果掀起的智能機(jī)全面替代功能機(jī)就是一個(gè)絕佳的案例，2017年我國(guó)汽車銷售在整體表現(xiàn)不佳的情況下，SUV和新能源車銷量增速的高企也證明了，商品消費(fèi)已步入品質(zhì)為王的時(shí)代。

圖：我國(guó)人均GDP和服務(wù)業(yè)增加值占比

創(chuàng)新才有機(jī)會(huì)

展望消費(fèi)走勢(shì)，我們認(rèn)為，商品消費(fèi)的低增速或?qū)⒊蔀槌B(tài)。從人口因素來(lái)說(shuō)，2017年人口自然增長(zhǎng)率由2016年的0.586%降至0.532%，大趨勢(shì)也已表明我國(guó)人口增長(zhǎng)的高峰已過(guò)；從收入因素來(lái)說(shuō)，2016年下半年以來(lái)全體居民人均可支配收入中位數(shù)增速落后于其均值增速，反映收入差距的進(jìn)一步拉大，邊際消費(fèi)傾向下降恐成事實(shí)。在人均耐用品保有量已近極限的情況下，人口和收入因素再難支撐商品消費(fèi)的過(guò)去風(fēng)光。

因此，未來(lái)商品消費(fèi)的機(jī)會(huì)主要在于創(chuàng)新：一方面，這意味著從無(wú)到有，通過(guò)顛覆性的產(chǎn)品來(lái)引領(lǐng)和創(chuàng)造需求，從而實(shí)現(xiàn)人均保有量快速提升帶來(lái)的高增速；另一方面，這也可以是從有到優(yōu)，通過(guò)對(duì)已有產(chǎn)品的更新?lián)Q代滿足消費(fèi)者需求。服務(wù)消費(fèi)供給仍顯不足，未來(lái)大有機(jī)會(huì)。相比于商品消費(fèi)較高的人均擁有量，服務(wù)消費(fèi)的供給還大有不足。2016年每千名老年人只擁有養(yǎng)老床位不足35張，每千人口衛(wèi)生技術(shù)人員不足7人，床位數(shù)不足6張。而隨著我國(guó)人均GDP的穩(wěn)步增長(zhǎng)和老齡化社會(huì)日漸臨近，服務(wù)消費(fèi)需求勢(shì)必更加旺盛，未來(lái)大有可為。