高方露 康健

一、引言

隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的不斷深入，國有企業(yè)改革方興未艾。任何商業(yè)決策總是伴隨著企業(yè)未來的收益與風(fēng)險(xiǎn)，而國有企業(yè)的重大商業(yè)行為更是關(guān)乎國之根本。提高國有企業(yè)效率是國有企業(yè)改革的關(guān)鍵，并購重組是提高企業(yè)效率的重要手段。本文旨在研究國有企業(yè)并購重組效率即并購重組后并購主體效率的影響因素問題，該問題對指導(dǎo)國企并購，提高并購重組效率，從而推動國企改革具有實(shí)際意義。

隨著整體社會的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我國企業(yè)并購行為正處于高速增長的態(tài)勢。效率理論認(rèn)為，并購重組可以提高并購后主體企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效率，進(jìn)而帶動社會全要素生產(chǎn)率的提升。然而，該理論體系是否普遍適用于我國企業(yè)現(xiàn)階段的并購行為并無定論。同時(shí)，針對國有企業(yè)并購行為所產(chǎn)生的實(shí)際效果需要深入探索。眾所周知，任一成熟的理論框架在不同環(huán)境下以及面對不同類型對象時(shí)，都會具有差異化的表現(xiàn)形式，所以，本文將考慮在現(xiàn)階段以及國有企業(yè)的前提下，重點(diǎn)分析影響并購重組效率的因素。

本文將基于歷史研究資料，針對近年來年發(fā)生并購重組的國有上市公司，根據(jù)這些公司的年度公開財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，以并購重組效率作為主要研究對象，結(jié)合定性與定量分析手段，深入探索并分析了可能影響該效率的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，并將各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)與并購重組效率之間的關(guān)系量化表達(dá)。在發(fā)生并購重組行為過程中，國有企業(yè)合理全面考慮相關(guān)關(guān)鍵因素將會顯著提升整體并購重組效率，即在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下實(shí)現(xiàn)未來效益最大化。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)階段，對企業(yè)并購重組后并購主體效率的影響因素的研究并不少見，但結(jié)論卻并不一致。田滿文（2009）通過改進(jìn)的DEA（數(shù)據(jù)包絡(luò)分析）模型，運(yùn)用實(shí)證方法證明了不同行業(yè)，以及不同經(jīng)濟(jì)區(qū)域?qū)ι鲜泄静①徶亟M效率產(chǎn)生很大的影響。王秋兒（2010）通過文獻(xiàn)綜述方法，總結(jié)分析了影響并購重組效率的因素，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)效應(yīng)、并購方式、支付方式、企業(yè)文化沖突等因素對并購重組效率都會產(chǎn)生不同程度的影響。馮玫、黃慧微（2011）認(rèn)為在跨國并購過程中，交易價(jià)格、公司規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)、支付方式、行業(yè)因素、企業(yè)海外并購企業(yè)數(shù)量等都會影響并購的效率，此外，所有權(quán)優(yōu)勢以及控制權(quán)也是影響跨國并購重組效率的重要因素。朱芳華、唐安寶（2013）發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度、企業(yè)規(guī)模與效率有顯著的相關(guān)關(guān)系，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素對并購重組效率的影響不顯著。朱棟、李雪（2014）的研究發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力越大，并購重組效率越低。石穎（2016）運(yùn)用DEA方法研究了并購模式與并購重組效率之間的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，多元化并購對并購重組效率產(chǎn)生正面影響，非關(guān)聯(lián)并購相比于關(guān)聯(lián)并購更能提高并購重組效率，跨區(qū)域并購好于同區(qū)域并購。

通過文獻(xiàn)綜述發(fā)現(xiàn),目前國內(nèi)外運(yùn)用DEA方法對并購重組效率影響因素進(jìn)行研究的并不是很多，而DEA方法既可以很好地衡量企業(yè)效率，還具備多輸入、多輸出的優(yōu)越性，因此，本文選擇DEA方法對國有企業(yè)并購重組后并購主體效率進(jìn)行研究。此外，目前大多數(shù)文獻(xiàn)只是從某個(gè)或某幾個(gè)角度出發(fā)來研究并購重組效率的影響因素，本文通過理論分析，選取了影響并購重組后并購主體效率的多種因素，并將這些因素整合到同一模型中，進(jìn)一步驗(yàn)證了所選取的影響因素對并購重組效率的整體作用，以期達(dá)到梳理和整合影響因素的目的。

三、理論分析與研究假設(shè)

效率理論認(rèn)為，公司進(jìn)行的并購重組活動對整個(gè)社會是具有潛在收益的，這主要體現(xiàn)在并購重組后公司能夠改進(jìn)管理效率或者形成協(xié)同效應(yīng)。并購后，績效好的并購方能將其先進(jìn)的管理技術(shù)運(yùn)用于目標(biāo)方，從而使得整個(gè)并購后的主體獲得協(xié)同效應(yīng)。并購方的績效可以通過一些財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)出來，比如代表企業(yè)盈利能力的凈資產(chǎn)收益率，如果主并公司本身的凈資產(chǎn)收益率比較高，那么通過并購重組，并購雙方就更容易實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而提高并購重組效率?；谝陨戏治?，本文提出研究假設(shè)H1：

H1：凈資產(chǎn)收益率越高，并購重組效率越高。

并購的支付方式主要有四種，即現(xiàn)金支付、股票支付、承擔(dān)債務(wù)和混合支付等。根據(jù)自由現(xiàn)金流理論，若企業(yè)擁有較多的自由現(xiàn)金流，企業(yè)管理層并購企業(yè)時(shí)會選擇現(xiàn)金支付方式。然而，選擇現(xiàn)金支付會給企業(yè)今后的運(yùn)作帶來較大壓力，這是因?yàn)槭褂矛F(xiàn)金支付會降低并購后企業(yè)資產(chǎn)的流動性，從而可能會導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)支付困難、對外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)能力和調(diào)節(jié)能力降低等情況，增加了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)?；谝陨戏治?，本文提出研究假設(shè)H2：

H2：現(xiàn)金支付方式不能提高并購重組效率。

交易相對規(guī)模用來衡量企業(yè)為并購付出對價(jià)的大小，用交易額與并購企業(yè)年初總資產(chǎn)的比值來表示。Roll（1986）提出的自大假說理論認(rèn)為，在并購時(shí)管理者由于產(chǎn)生了自大心理，過于樂觀地估計(jì)并購前景，對目標(biāo)公司支付的對價(jià)過高，較高的交易額意味著并購企業(yè)支付給目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金、股票等資源較多，這種高代價(jià)并購會增加企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，使企業(yè)在并購一開始就面臨著效率的挑戰(zhàn)?；谝陨戏治觯疚奶岢鲅芯考僭O(shè)H3：

H3：交易相對規(guī)模越大，并購重組效率越低。

在我國目前的股票市場上，流通股股東大多都比較分散，他們往往不是真正關(guān)心公司的經(jīng)營績效，而只是通過投機(jī)行為來獲得買賣股票價(jià)差所帶來的暫時(shí)性收益。這些流通股股東往往會因?yàn)楣境霈F(xiàn)危機(jī)而迅速拋售手中的股票，也就是俗稱的“用腳投票”機(jī)制?！坝媚_投票”機(jī)制是通過一種間接的治理方式在公司治理中發(fā)揮作用。股東通過拋售股票向經(jīng)理人員傳遞不滿的信號，從而可能導(dǎo)致股價(jià)下降。但當(dāng)股價(jià)低于其價(jià)值時(shí)，企業(yè)就會面臨被收購的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)理人員由于擔(dān)心被更替，因此加倍努力工作以維持公司股價(jià)。這在一定程度上有利于公司的治理和經(jīng)營，并相應(yīng)促進(jìn)了并購重組效率的提高?；谝陨戏治?，本文提出研究假設(shè)H4：

H4：較高的流通股比例能夠提高并購重組效率。

委托代理理論認(rèn)為，作為委托人的股東和作為代理人的管理層，由于兩權(quán)分離和信息不對稱，會產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題，出現(xiàn)代理人不盡最大努力為股東創(chuàng)造價(jià)值，甚至出現(xiàn)代理人背離股東意愿的情況，增加代理成本。管理層持股能夠使得管理層與股東的利益趨于一致化，從而改善代理問題，降低代理成本?；谝陨戏治觯疚奶岢鲅芯考僭O(shè)H5：

H5：較高的管理層持股比例能夠提高并購重組效率。

規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，在一定科技水平下，隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，長期平均成本會相應(yīng)降低。當(dāng)生產(chǎn)擴(kuò)大到一定規(guī)模后，若繼續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模就會使邊際效益逐漸下降，引發(fā)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。企業(yè)并購中的收購方多為產(chǎn)業(yè)中發(fā)展較好的企業(yè)，這些企業(yè)基本已經(jīng)達(dá)到了規(guī)模經(jīng)濟(jì)的程度，因此很難通過并購行為繼續(xù)提升規(guī)模經(jīng)濟(jì)的效應(yīng)。另一方面，經(jīng)典的企業(yè)理論認(rèn)為，企業(yè)規(guī)模越大，內(nèi)部管理成本也會相應(yīng)增加，若此時(shí)再收購其他公司，只會增加內(nèi)部管理上的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)效應(yīng)?；谝陨戏治?，本文提出研究假設(shè)H6：

H6：公司規(guī)模越大，并購重組效率越低。

根據(jù)自大假說理論，并購方管理層對目標(biāo)企業(yè)的未來價(jià)值過度自信，可能會導(dǎo)致其支付較高的并購價(jià)格，使得企業(yè)資產(chǎn)減少，股東利益受損。另一方面，管理層過度自信會導(dǎo)致管理層有意回避或忽視合并后可能產(chǎn)生的負(fù)面協(xié)同作用，從而不利于并購后企業(yè)的整合，對企業(yè)并購重組效率產(chǎn)生不利影響?；谝陨戏治?，本文提出研究假設(shè)H7：

研究假設(shè)H7：管理層過度自信會使得企業(yè)并購重組效率降低。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文從國泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫中獲取了2011年所有滬深兩市上市公司的并購事件，從這些上市公司中篩選出上市公司交易地位編碼為買方（主并方）且重組類型為資產(chǎn)收購和吸收合并的131家上市公司。因部分上市公司在2011年內(nèi)進(jìn)行了多次并購活動，所以剔除重復(fù)和數(shù)據(jù)出現(xiàn)嚴(yán)重異常的上市公司共得到75家符合篩選標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)。其中，國有企業(yè)24家。本文選取篩選出的24家企業(yè)作為并購樣本。由于上市公司并購需要經(jīng)歷3個(gè)階段，即前期規(guī)劃、并購的發(fā)生和并購后的整合，因此整個(gè)過程的完成以及并購重組效應(yīng)的發(fā)生需要一定的時(shí)間，基于上述考慮，本文選取并購發(fā)生當(dāng)年和并購后四年的數(shù)據(jù)來研究國有企業(yè)并購重組效率的影響因素。本文選用的統(tǒng)計(jì)分析軟件為Stata11。

（二）模型構(gòu)建

1. DEA模型

本文運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）中的“超效率”（super-Efficiency）模型建立一個(gè)新的并購重組效率評價(jià)模型，基本思路是：在評估決策單元時(shí)，將其排除在決策單元的集合之外。將這一思路反映在模型上：

表2 解釋變量說明及變量符號選取

表3 DEA效率值 （θ）

設(shè)有n個(gè)DMUj，（1≤j≤n），DMUj的輸入、輸出向量分別為：

建立模型如下：

通過該模型來評價(jià)DMUj的DEA有效性時(shí)，在保持產(chǎn)出yj不變的前提下，將投入xj的各個(gè)分量按同一比例θ（0≤θ≤1）減少。如果這一點(diǎn)能夠?qū)崿F(xiàn)，則表明可以用更少的投入而使產(chǎn)出不變。這正說明了當(dāng)前的DMUj不是有效的生產(chǎn)活動；反之，則表明DMUj是有效的生產(chǎn)活動。在求解第k家企業(yè)的效率值時(shí)，其約束條件中決策單元的參考集合將第k家企業(yè)排除在外。

DEA方法的優(yōu)越性主要體現(xiàn)在多輸入和多輸出的綜合評價(jià)，結(jié)合國內(nèi)外DEA文獻(xiàn)，最終選取指標(biāo)見表1。

本文從運(yùn)營的角度，將總資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)成本與營業(yè)稅金及附加以及三項(xiàng)費(fèi)用作為不同的年初投入指標(biāo)，而主營業(yè)務(wù)收入與利潤總額作為度量年末公司產(chǎn)出的主要指標(biāo)，并利用DEA方法計(jì)算出基于這些變量企業(yè)運(yùn)營效率測度。對于輸入指標(biāo)，選擇總資產(chǎn)是因?yàn)橄Ｍ麖钠髽I(yè)資源配置角度考察企業(yè)的總資產(chǎn)是否已經(jīng)達(dá)到最優(yōu)配置；另一方面也避免各企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不同所帶來的指標(biāo)之間的不可比性。輸出指標(biāo)利潤總額則反映了企業(yè)的總體盈利狀況。三費(fèi)可以反映企業(yè)的管理績效，是企業(yè)可以控制或改進(jìn)的；主營業(yè)務(wù)收入反映企業(yè)經(jīng)常性的、主要業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的基本收入，主營業(yè)務(wù)成本、營業(yè)稅金及附加是相對于主營業(yè)務(wù)收入的投入。

圖1 DEA效率年度趨勢

表4 描述性統(tǒng)計(jì)

2. 多元線性回歸模型

（1）變量定義：根據(jù)并購重組效率的影響因素對變量進(jìn)行說明，如表2 。

（2）并購重組效率的度量

將國有企業(yè)中2011年發(fā)生并購的24家主并公司作為決策單元（DMU），應(yīng)用DEA超效率模型，分別計(jì)算其并購當(dāng)年及并購后四年（2011-2015）每一年的效率值（表3）。

圖1是關(guān)于時(shí)間變化的效率圖，用于描述在不考慮其他任何因素的情況下，時(shí)間對整體并購效率的影響趨勢。由圖可知，隨著時(shí)間的推移，并購后主體的效率呈現(xiàn)先下降后上升最終又下降的變化趨勢，因此本文選擇時(shí)間作為影響因素中的控制變量，以更好地研究其他變量對效率的影響。

（3）多元線性回歸模型的構(gòu)建

由于并購重組效率θ的分布是有偏的，而對其進(jìn)行取對數(shù)操作之后，其分布相對來說更加接近于正態(tài)分布，也就是更加無偏，同時(shí)，取對數(shù)操作之后不會改變數(shù)據(jù)的性質(zhì)和相關(guān)關(guān)系，但壓縮了變量的尺度，使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，也削弱了模型的共線性、異方差性等，所以本文將并購重組效率指數(shù)θ取對數(shù)，以θ＊=log（θ）作為被解釋變量，將可能影響并購重組效率的因素作為解釋變量，同時(shí)將年份和行業(yè)作為控制變量，建立多元線性回歸模型，進(jìn)行多元線性回歸分析，以期找出并購重組效率的影響因素。多元線性回歸模型如下：

五、實(shí)證結(jié)果分析

在剔除了被解釋變量缺失值之后，被解釋變量以及解釋變量描述性統(tǒng)計(jì)見表4。

表5列示了自變量之間的Pearson相關(guān)性系數(shù)，從中可知，各個(gè)解釋變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對值多數(shù)在0.4以下，可以認(rèn)為模型中的多重共線性問題并不嚴(yán)重。

利用stata統(tǒng)計(jì)軟件，將以上得到的被解釋變量θ＊和可能的影響因素?cái)?shù)據(jù)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表6。

由表6可知，凈資產(chǎn)收益率roe、管理層持股比例lomso與并購重組效率具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，且都在1%的水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)5；支付方式mop、交易相對規(guī)模trs、公司規(guī)模size與并購重組效率具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中支付方式mop和交易相對規(guī)模trs都在1%的水平上顯著，公司規(guī)模size則在5%的水平上顯著，與假設(shè)2、假設(shè)3和假設(shè)6一致；同時(shí)，流通股比例ff和管理層過度自信mo對并購重組效率并沒有顯著影響，與假設(shè)4和假設(shè)7不一致。由表4描述統(tǒng)計(jì)可知，流通股比例ff的中位數(shù)是95%，25分位數(shù)是68%，這表明樣本中大部分公司的流通股比例都集中在較高水平，即該變量變化程度較弱，可能無法顯著解釋分布更廣泛的并購重組效率?；诒疚牡亩糠治鼋Y(jié)果，管理層過度自信mo對并購重組效率并無顯著影響。然而，目前存在多種對管理層過度自信指標(biāo)度量方法，本文僅選取了當(dāng)下最流行和直觀的度量之一，該指標(biāo)不顯著可能是由于該度量無法完善地將該指標(biāo)量化描述，這也為以后的研究提供了新的思路與方向。

六、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

本文利用DEA模型衡量了2011年發(fā)生并購的24家國有企業(yè)的并購重組效率，并將得出的并購重組效率指標(biāo)作為被解釋變量，研究了凈資產(chǎn)收益率、支付方式、交易相對規(guī)模、流通股比例、管理層持股比例、公司規(guī)模、管理者過度自信這7個(gè)因素對企業(yè)并購重組效率的影響。

表5 相關(guān)性系數(shù)矩陣

表6 回歸結(jié)果

依據(jù)分析結(jié)果，凈資產(chǎn)收益率與并購重組效率呈正相關(guān)關(guān)系，凈資產(chǎn)收益率越高，并購重組效率越高。并購前企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，績效越好，越有利于提高并購后企業(yè)的效率?，F(xiàn)金支付不利于企業(yè)并購重組效率的提高?，F(xiàn)金支付方式以外的其他支付方式（如股票支付、承擔(dān)債務(wù)等）更有利于并購后企業(yè)效率的提高。交易相對規(guī)模越大，越不利于并購重組效率的提高。將交易相對規(guī)?？刂圃诤侠淼姆秶鷥?nèi)更有利于并購后企業(yè)的發(fā)展。管理層持股比例越高，越能促進(jìn)并購重組效率的提高。適當(dāng)提高管理層持股比例，可以在一定程度上減少代理成本，帶動并購重組效率的提升。公司規(guī)模越大，越不利于并購重組效率的提高。并購企業(yè)應(yīng)盡量避免其規(guī)模超過最優(yōu)生產(chǎn)規(guī)模帶來的不利影響，力求實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。流通股比例和管理層過度自信對并購重組效率并沒有顯著影響。

（二）建議

1. 制定合理有效的并購計(jì)劃

并購并非短期行為，而是關(guān)乎未來長期運(yùn)營的決策。在并購行為開始前，根據(jù)被并購企業(yè)的實(shí)際狀況以及主并企業(yè)自身的規(guī)模、盈利模式等，細(xì)致地規(guī)劃事前籌備、事中協(xié)調(diào)各方關(guān)系、事后整合完善等方面，可以使得并購行為更加高效進(jìn)行，從而提升國企的并購重組效率。在該過程中，交易相對規(guī)模決定了并購過程中的成本水平以及未來并購之后對被并購企業(yè)的運(yùn)營管理效率，因此合理的交易相對規(guī)模能夠使得并購重組行為從初期階段便事半功倍。

2. 運(yùn)用多種并購支付手段

盡管我國各行業(yè)的支付方式手段正在越來越多樣化，然而在現(xiàn)階段，大部分國企仍較偏好采用現(xiàn)金支付方式。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金支付并不利于提高并購重組效率，主要是因?yàn)閿?shù)量較大的現(xiàn)金支付降低了企業(yè)資金的流動性，提高了企業(yè)并購后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對并購后企業(yè)發(fā)展的長久性、持續(xù)性起到負(fù)面作用。因此，國企應(yīng)全方位考察其現(xiàn)金的持有量和資本結(jié)構(gòu)等，擇優(yōu)選取支付方式，降低資本成本，提升國企的并購重組效率。

3.建立健全管理者股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制

一套健全的管理者股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，能夠讓企業(yè)內(nèi)部整體運(yùn)營更加高效。著眼于并購重組過程，這將促使管理者與股東的目的達(dá)成一致，緩解代理問題，降低代理成本，促進(jìn)并購重組過程中效率的提升。本文實(shí)證結(jié)果顯示，代表企業(yè)業(yè)績的凈資產(chǎn)收益率以及管理層持股比例均同國企并購重組效率顯著正相關(guān)，因此，管理層股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制的健全能夠有效地提升國企并購重組效率。

1.田滿文. 基于不同經(jīng)濟(jì)區(qū)域與行業(yè)的并購重組效率比較.財(cái)經(jīng)科學(xué).2009(09)

2.王秋兒. 并購績效影響因素綜述.商場現(xiàn)代化.2010(12)

3.馮玫,黃慧微. 基于產(chǎn)權(quán)視角的跨國并購重組效率影響因素分析. 商業(yè)研究.2011(10)

4.朱芳華,唐安寶. 基于SFA的我國煤炭企業(yè)橫向并購重組效率研究.中國礦業(yè).2013(06)

5.朱棟,李雪. 淺談國有企業(yè)管理層權(quán)力對并購重組效率的影響.會計(jì)師.2014(08)

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