周月明

2014年上市的珠寶首飾公司金一文化（002721.SZ）2月5日又宣布停牌了，公告稱，公司正在籌劃資產(chǎn)出售事項，標(biāo)的資產(chǎn)屬于智能化可穿戴行業(yè)。而此前，金一文化還發(fā)布了定增方案，擬募集約14.6億元，收購張萬福珠寶51%股權(quán)、北京金一江蘇珠寶49%股權(quán)，剩余補(bǔ)充流動資金。

上市以來，金一文化一直走在并購擴(kuò)張的道路上，與此同時，收購帶來的后果之一就是商譽(yù)猛增，而熟悉市場的投資者都知道，巨額商譽(yù)已成為不少公司的隱憂。

那么，金一文化這幾年究竟發(fā)展如何？為何選擇多次并購？近日，《投資者報》記者聯(lián)系公司相關(guān)負(fù)責(zé)人詢問，有趙姓女士稱收到采訪函，但并未給予答復(fù)。

凈利潤增速下滑

翻看金一文化財報，2015年至2017年前三季度，營收分別為76億元、107億元、94億元，凈利潤分別為1.9億元、3.1億元、1.4億元，同比一直有所增長，但增速卻在不斷下滑。2015年至2017年前三季度，凈利潤增速分別為143%、62%、5.8%。若算扣非凈利潤的話，2016年前三季度扣非凈利潤為1.78億元，而到2017年前三季度，扣非凈利潤只有0.77億元，減少1億元，同比下滑近60%。

金一文化的主營業(yè)務(wù)為純金制品以及珠寶首飾，2014年1月正式登陸中小板。上市之前，2011年至2013年，金一文化的凈利潤年均增幅達(dá)38.67%，但上市后的第一年，公司凈利潤就下滑27.94%。

為了迅速擴(kuò)大規(guī)模，金一文化上市半年內(nèi)就開啟了資產(chǎn)重組之路，并于2015年2月拿下第一家并購標(biāo)的，此后更是不斷“買買買”，通過外延并購，以期待擴(kuò)大市場占有率。不過與此同時，金一文化的“親兒子”——4家控股子公司的凈利潤貢獻(xiàn)值卻越來越少，上市之前的2013年，4家子公司貢獻(xiàn)約1.2億元的凈利潤，但到了2016年，這一數(shù)值下滑到0.17億元。相對于2016年整體的凈利潤3.11億元來說，占比已經(jīng)很小了。

有投資者表示疑問，金一文化是否已將經(jīng)營重心集中到并購的公司上，而相對放棄了原有子公司？對此，金一文化方面并未給出相應(yīng)解答。

更令人擔(dān)憂的是，公司在大舉并購的同時，還有一項財務(wù)指標(biāo)也在迅速“膨脹”，那就是公司的商譽(yù)。

2015年至2017年前三季度分別為5.37億元、15.13億元、15.13億元。截至2017年9月末，公司的商譽(yù)已占到凈資產(chǎn)的47.98%。其中，公司此次發(fā)布的定增方案，涉及的收購標(biāo)的北京金一江蘇珠寶，在短短兩年內(nèi)就出現(xiàn)與業(yè)績并不相符的估值，引起投資者爭議。

北京金一江蘇珠寶2015年4月就曾被公司收購51%的股權(quán)，作價3.87億元。而時隔兩年多，此次公司收購剩余49%股權(quán)成本為5.8億元，升值56%。但從北京金一江蘇珠寶近三年的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，其收入和凈利潤并未出現(xiàn)相應(yīng)的高速增長。據(jù)公告，2015年至2017年1～7月，該公司的營業(yè)收入分別為10.03億元、16億元、9.36億元，同期凈利潤為5622萬元、4030萬元、5720萬元。

高溢價并購必然堆積高額的商譽(yù)，日后一旦收購標(biāo)的業(yè)績未達(dá)承諾，商譽(yù)就會出現(xiàn)大幅減值，對公司的凈利潤穩(wěn)定造成較大風(fēng)險。

除了花大價錢并購，公司還在迅速擴(kuò)大加盟隊伍。財報顯示，2016年至2017年上半年，金一文化的加盟連鎖店就從128家飆升到556家，半年時間增加了近4倍。相對直營店來說，加盟和經(jīng)銷模式資產(chǎn)相對較輕，固定費用支出比例也較小，但資金鏈能否承擔(dān)迅速擴(kuò)張的壓力，是個很大問題。

另一方面，公司還將很多錢砸在廣告費上，這也是一項投資回報率無法量化的支出。截至2017年前三季度，公司的銷售費用就達(dá)到4.27億元，同比增長89%。

有業(yè)內(nèi)人士稱：“金一文化一邊大舉并購，一邊大量鋪店，雖然意圖在短時間內(nèi)擴(kuò)大市場占有率，但同時也很可能造成資金鏈的緊繃?！?/p>

現(xiàn)金流凈額為負(fù)

翻看金一文化財報，公司近幾年的負(fù)債情況和造血能力確實不太樂觀。2015年至2017年前三季度，公司資產(chǎn)負(fù)債率一直在攀升，分別為67%、72%、76.9%。據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，整個珠寶首飾行業(yè)2017年三季度末的平均資產(chǎn)負(fù)債率僅為48.24%，公司較行業(yè)均值高出接近30個百分點。而在公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)中，2015年至2017年三季度短期借款分別為17.8億元、25.5億元、30.8億元，截至2017年前三季度，短期借款已接近總負(fù)債的三成。

此外，公司2015年至2017年前三季度，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額與投資現(xiàn)金流凈額都為負(fù)數(shù)，截至2017年前三季度，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額已至-19億元，同比下滑786%，且同期公司貨幣資金也突然出現(xiàn)下滑，為9.07億元，同比下滑37%，有投資者因此對公司的造血能力表示非常擔(dān)憂。這也意味著雖然公司營收規(guī)模在增長，但有些業(yè)績是以未進(jìn)賬的應(yīng)收賬款存在著的。

從應(yīng)收賬款這一指標(biāo)的變動也可以看出端倪，公司2015年至2017年前三季度應(yīng)收賬款一直在持續(xù)增長，截至2017年前三季度已達(dá)到44億元，同比增長68%，而同期，公司的營收為94億元，應(yīng)收賬款幾乎占了一半。

在這樣的業(yè)績情況下，金一文化的股價從2015年最高點36.89元開始下跌之后，近期一直徘徊在10多元左右，截至2月5日停牌之前，金一文化的收盤價為15.35元，市盈率為73倍。

另據(jù)公開信息，金一文化有九大股東已合計質(zhì)押約3.63億股股份，整體質(zhì)押比例高達(dá)89.33%。

在這種高比例質(zhì)押股份的情況下，公司股東對股價也分外“呵護(hù)”。此前，先是提出包括實控人鐘蔥及核心高管在內(nèi)的10億元的增持計劃，不過此次增持時間為一年，再加上在資金鏈本就較為緊張的情況下又再次拋出10多億元的并購計劃，這些做法背后，不少投資者認(rèn)為，其維護(hù)股價的意圖較為明顯，而并購能否激活公司的經(jīng)營情況，尚屬未知。endprint