黃 輝

(香港中文大學(xué) 法學(xué)院，香港 999077)

一、問(wèn)題之提起

根據(jù)國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織(International Organization of Securities Commissions, 簡(jiǎn)稱IOSCO)的定義，眾籌融資指“通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，從大量的個(gè)人或組織處獲得較少的資金來(lái)滿足項(xiàng)目、企業(yè)或個(gè)人資金需求的活動(dòng)”[1]。股權(quán)眾籌是眾籌融資的一種類型，其商業(yè)模式可概括為：資金需求方(通常為初創(chuàng)企業(yè))在網(wǎng)站上發(fā)布項(xiàng)目信息，投資者根據(jù)相關(guān)信息對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行小額投資并取得股權(quán)。股權(quán)眾籌被視為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的底座，并被寄希望于緩解金融抑制等原因所導(dǎo)致的小微企業(yè)“融資難、融資貴”的問(wèn)題，進(jìn)而促進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)。

目前，我國(guó)的證券法制度對(duì)于股權(quán)眾籌有諸多約束*我國(guó)股權(quán)眾籌面臨公開(kāi)發(fā)行許可和強(qiáng)制信息披露制度等方面的法律障礙。(參見(jiàn): 彭冰.投資型眾籌的法律邏輯[M].北京:北京大學(xué)出版社,2017:24.)，僅可容納私募型的股權(quán)眾籌，亦稱為“互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)融資”*私募眾籌的提法已被證券業(yè)協(xié)會(huì)與互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會(huì)等官方機(jī)構(gòu)修改為“互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)融資”。官方表述無(wú)疑更準(zhǔn)確，但由于私募眾籌的提法在語(yǔ)義上與公募眾籌相對(duì)，更為形象和簡(jiǎn)潔，故為方便討論，本文將沿用“私募眾籌”與“公募眾籌”這一對(duì)概念。。自國(guó)內(nèi)首家股權(quán)眾籌網(wǎng)站“起點(diǎn)時(shí)間”2011年成立以來(lái)，股權(quán)眾籌行業(yè)在我國(guó)取得了一定發(fā)展，數(shù)據(jù)顯示，截至2016年底全國(guó)私募股權(quán)眾籌平臺(tái)共計(jì)145家(正常運(yùn)營(yíng)的有118家)[2] 6，2016年新增項(xiàng)目融資額為52.98億元人民幣[2] 11。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)于2014年12月18日發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見(jiàn)稿)》(以下簡(jiǎn)稱《征求意見(jiàn)稿》)，旨在明確私募股權(quán)眾籌的合法性，厘清相關(guān)規(guī)則，為促進(jìn)其健康發(fā)展提供法治保障。

然而，《征求意見(jiàn)稿》一直沒(méi)有正式出臺(tái)，主要原因之一是股權(quán)眾籌的模式爭(zhēng)論問(wèn)題，即股權(quán)眾籌是允許采用公募模式，還是限于私募模式？在《證券法》的修訂過(guò)程中，學(xué)術(shù)界[3] 65-66與實(shí)務(wù)界[2] 83提出借鑒眾籌發(fā)行豁免機(jī)制并引進(jìn)公募股權(quán)眾籌的呼聲始終存在。對(duì)于《征求意見(jiàn)稿》的規(guī)定以及《證券法》修改的“跳票”，學(xué)術(shù)界一直存在批評(píng)的聲音，但這些批評(píng)多是基于概念法學(xué)的視角，認(rèn)為未將公募股權(quán)眾籌合法化是背離“眾籌”概念的應(yīng)有之義[4]。

我們需要實(shí)事求是，基于我國(guó)國(guó)情考察公募眾籌的必要性與可行性，從法金融學(xué)的角度審視公募眾籌的金融功能和風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而探討我國(guó)應(yīng)當(dāng)采取的眾籌模式和法律立場(chǎng)。國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織最新修訂的《證券監(jiān)管目標(biāo)和原則》認(rèn)為，證券監(jiān)管目標(biāo)有三個(gè)，包括：(1)保護(hù)投資者；(2)維護(hù)市場(chǎng)公平、有效和透明；(3)減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[5]。這是國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織發(fā)布的最為重要的一個(gè)國(guó)際證券監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，被世界銀行和國(guó)際貨幣基金組織援用，對(duì)全球的金融市場(chǎng)進(jìn)行定期評(píng)估和排名。本文將以此標(biāo)準(zhǔn)為框架，探究《征求意見(jiàn)稿》所確立的私募眾籌模式是否已在上述各政策目標(biāo)間達(dá)成妥善平衡，從而提出我國(guó)對(duì)于股權(quán)眾籌的監(jiān)管政策選擇和未來(lái)發(fā)展方向，以實(shí)現(xiàn)2017年7月在第五次全國(guó)金融工作會(huì)議上提出的金融“防風(fēng)險(xiǎn)，助實(shí)體”的總體戰(zhàn)略要求。

二、初創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)投資：內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)與傳統(tǒng)應(yīng)對(duì)

(一)風(fēng)險(xiǎn)類型與特征

股權(quán)眾籌活動(dòng)借助互聯(lián)網(wǎng)等金融科技手段大幅降低了股權(quán)交易的成本，使得大范圍的線上發(fā)行成為了可能。盡管如此，股權(quán)眾籌并未擺脫其股權(quán)投資的本質(zhì)，并且其主要發(fā)行者是初創(chuàng)企業(yè)。較債權(quán)融資而言，股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)本就較高。此外，股權(quán)投資的商業(yè)與代理風(fēng)險(xiǎn)水平通常與企業(yè)成熟度負(fù)相關(guān)。因此，對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)極高。盡管我國(guó)小微企業(yè)融資難的問(wèn)題在金融抑制與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景下尤為突出與緊迫，極高的風(fēng)險(xiǎn)一直是阻礙初創(chuàng)企業(yè)取得融資的一大障礙。初創(chuàng)企業(yè)融資難的現(xiàn)象絕非我國(guó)獨(dú)有，也并非新近現(xiàn)象。相較而言，成熟企業(yè)的融資渠道多樣，股權(quán)融資以募集發(fā)行(以首次公開(kāi)發(fā)行IPO為例)為主。本部分將對(duì)比初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)投資與成熟企業(yè)募集發(fā)行兩種股權(quán)融資方式，借以闡釋初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)投資中所蘊(yùn)含的各種風(fēng)險(xiǎn)。

1.創(chuàng)新背后的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)投資所蘊(yùn)含的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)首先體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)失敗與退出不能時(shí)，投資者所面臨的顆粒無(wú)收的局面。股權(quán)投資的收益取決于公司的成功經(jīng)營(yíng)，但初創(chuàng)企業(yè)的失敗率非常高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，約80%的中國(guó)初創(chuàng)企業(yè)在成立后的5至7年內(nèi)倒閉[6] 6。居高不下的失敗率很大程度上應(yīng)歸咎于投資效率低下。投資效率的擔(dān)憂主要包括投資不足與投資過(guò)度。一方面，對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的過(guò)度樂(lè)觀或謹(jǐn)慎均可能造成資金需求評(píng)估失當(dāng)，導(dǎo)致投資過(guò)度或資金不足；另一方面，初創(chuàng)企業(yè)持續(xù)融資能力有限，投資者在初期投資時(shí)難以評(píng)估企業(yè)能否融得后續(xù)資金。一旦項(xiàng)目無(wú)法籌集足夠的資金，項(xiàng)目即將面臨失敗的風(fēng)險(xiǎn)。此外，股權(quán)的流轉(zhuǎn)既是投資收益變現(xiàn)的前提，亦是投資減損的有效途徑。目前初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)投資者的退出機(jī)制主要包括公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行、新三板掛牌以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓等手段。然而，初創(chuàng)期企業(yè)的投資者普遍缺乏二級(jí)市場(chǎng)，尋找其他買家亦十分困難。退出機(jī)制的匱乏延長(zhǎng)了變現(xiàn)時(shí)間，阻塞了減損通道，增加了股權(quán)投資的不確定性。

形成鮮明對(duì)比的是，尋求募集發(fā)行(例如IPO)的成熟企業(yè)通常擁有穩(wěn)定有效的運(yùn)營(yíng)模式，徹底失敗的可能性較低。截至2015年8月22日，滬深兩市被終止上市的公司僅12家。此外，在證券交易所等平臺(tái)上建立的二級(jí)市場(chǎng)為企業(yè)注入極大的流動(dòng)性，成熟企業(yè)投資者的退出與變現(xiàn)不存在現(xiàn)實(shí)阻礙。此外，在長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上，成熟企業(yè)對(duì)項(xiàng)目融資的資金需求估算通常更為準(zhǔn)確，并且保持持續(xù)融資的能力。因此，成熟企業(yè)股權(quán)投資中的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是較低的，并且通常能夠通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)及時(shí)轉(zhuǎn)讓、減損與退出。

2.創(chuàng)始人的投機(jī)行為

信息不對(duì)稱與代理問(wèn)題是所有股權(quán)投資者均面臨的公司治理難題。然而，初創(chuàng)企業(yè)的內(nèi)部治理水平低下，內(nèi)部人(一般為創(chuàng)始者)進(jìn)行虛假陳述或?yàn)E用控制權(quán)的情況比較突出。首先，外部投資者必須在投資前根據(jù)初創(chuàng)企業(yè)所披露的信息做出決策。然而，將多數(shù)初創(chuàng)企業(yè)形容為“史無(wú)前例”并不為過(guò)。宏觀上，這些企業(yè)通常涉足新的經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)，未來(lái)走向難以通過(guò)傳統(tǒng)手段進(jìn)行預(yù)測(cè)。其披露的信息具有極強(qiáng)的商業(yè)不確定性。微觀上，初創(chuàng)企業(yè)成立時(shí)間短，缺乏長(zhǎng)期財(cái)務(wù)跟蹤，外部投資者難以根據(jù)其過(guò)往表現(xiàn)對(duì)其未來(lái)價(jià)值作出有效評(píng)判。此外，股權(quán)交易完成后，缺乏完善內(nèi)部機(jī)制的初創(chuàng)企業(yè)極易受到內(nèi)部人控制，進(jìn)而損害外部投資者(一般為中小股東)的權(quán)益。綜上所述，創(chuàng)始人的投機(jī)行為主要體現(xiàn)在兩方面：首先，一旦企業(yè)創(chuàng)始人對(duì)初創(chuàng)企業(yè)前景過(guò)度包裝甚至粉飾財(cái)務(wù)信息，投資低質(zhì)量企業(yè)的機(jī)率將顯著升高，最終致使劣幣驅(qū)逐良幣，使得商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)本就居高不下的初創(chuàng)企業(yè)投資徹底淪為檸檬市場(chǎng)；此外，初創(chuàng)企業(yè)投后管理的成本很高，稍有不慎外部投資者的利益便容易被內(nèi)部創(chuàng)始人侵蝕。現(xiàn)實(shí)中“王婆賣瓜”的案例并不罕見(jiàn)，包括國(guó)內(nèi)最成功的股權(quán)眾籌項(xiàng)目“大姨嗎”以及“美柚”均曾被傳聞涉嫌數(shù)據(jù)嚴(yán)重造假。

相較而言，尋求募集發(fā)行(例如IPO)的成熟企業(yè)通常涉足傳統(tǒng)行業(yè)或是新興行業(yè)的龍頭，并被要求強(qiáng)制披露過(guò)往數(shù)年內(nèi)的運(yùn)營(yíng)與財(cái)務(wù)信息供投資者參考。因此，外部投資者的行業(yè)與財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)均有跡可循。更為重要的是，其所披露信息的真實(shí)性必須經(jīng)過(guò)律師、審計(jì)師等傳統(tǒng)證券市場(chǎng)看門人的核驗(yàn)，可信度高。在內(nèi)部治理方面，證券交易所的上市規(guī)則通常對(duì)上市公司設(shè)立較高的標(biāo)準(zhǔn)，就內(nèi)幕信息、虛假陳述、獨(dú)立董事以及關(guān)聯(lián)交易等事項(xiàng)會(huì)作出詳細(xì)規(guī)定。這無(wú)疑為外部投資者，尤其是小股東的投資利益設(shè)立了安全網(wǎng)。誠(chéng)然，安全網(wǎng)的構(gòu)建十分昂貴，上市公司為此支付的合規(guī)成本固然巨大，但是公開(kāi)發(fā)行與上市身份所帶來(lái)的潛在利益驅(qū)動(dòng)多數(shù)成熟企業(yè)遵守交易所的相關(guān)義務(wù)。

(二)投資者保護(hù)的傳統(tǒng)路徑：兼論股權(quán)眾籌的市場(chǎng)定位

1. 天使投資人與風(fēng)險(xiǎn)投資基金如何自我保護(hù)？

初創(chuàng)企業(yè)的局限性決定了其商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)居高不下。要求其建立完善的治理與披露機(jī)制不切實(shí)際，這也是監(jiān)管者禁止其進(jìn)行公開(kāi)證券發(fā)行的邏輯所在。早期的創(chuàng)業(yè)者通常依賴個(gè)人存款、親友資金甚至信用卡等個(gè)人消費(fèi)工具經(jīng)營(yíng)企業(yè)。創(chuàng)投行業(yè)(以天使投資人與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為例)的興起打破了這一局面，并逐步成為初創(chuàng)企業(yè)的主要融資渠道。截至2014年，中國(guó)共有天使投資基金179只，風(fēng)險(xiǎn)投資基金655只[7]。創(chuàng)投行業(yè)成功的邏輯離不開(kāi)投資人妥善管理商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)并有效克服逆向選擇等問(wèn)題的能力。

初創(chuàng)企業(yè)的局限性對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資人同樣適用。然而，創(chuàng)投行業(yè)的投資人發(fā)展出一系列風(fēng)險(xiǎn)控制工具實(shí)現(xiàn)了自我保護(hù)的目標(biāo)。

首先，投資人能夠識(shí)別、管理甚至降低初創(chuàng)企業(yè)中的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。天使投資人通常是所投資領(lǐng)域的專家或持續(xù)創(chuàng)業(yè)者，在投資前通常能夠憑借自身的專業(yè)知識(shí)與管理經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)前景進(jìn)行研判。同時(shí)，投資人完全有能力憑借自身的資金實(shí)力與其它資源降低初創(chuàng)企業(yè)中的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。一方面，投資人財(cái)力雄厚，緩解了初創(chuàng)企業(yè)融資續(xù)航能力不足的困境。只要投資人看好，其完全能夠憑借個(gè)人或機(jī)構(gòu)之力進(jìn)行持續(xù)投資。另一方面，投資人通常是行業(yè)翹楚，其為初創(chuàng)企業(yè)提供其亟需的管理經(jīng)驗(yàn)與行業(yè)人脈，促進(jìn)其成功經(jīng)營(yíng)。實(shí)證研究顯示，高聲譽(yù)投資機(jī)構(gòu)的投資顯著提升了所投初創(chuàng)企業(yè)的生產(chǎn)效率[8]。

其次，投資人善于運(yùn)用各類投機(jī)行為抑制工具。風(fēng)險(xiǎn)投資基金通常習(xí)慣于通過(guò)詳細(xì)的風(fēng)險(xiǎn)投資合同對(duì)初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)投資中的各類風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管控。具體而言，風(fēng)險(xiǎn)投資基金對(duì)放款進(jìn)度進(jìn)行把控，通常采取階段式融資。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資基金在長(zhǎng)期的投資實(shí)踐中摸索出運(yùn)用優(yōu)先股、董事任命權(quán)以及保護(hù)性條款等機(jī)制降低投資后的代理成本，并對(duì)其嫻熟運(yùn)用。如上所述，處于天使輪的企業(yè)成熟度低，蘊(yùn)含更高的代理風(fēng)險(xiǎn)，但是此類初生企業(yè)同時(shí)對(duì)外部管控較為敏感。傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資合同固然能夠有效控制風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)其束縛了企業(yè)創(chuàng)始人的管理靈活性，抑制了創(chuàng)新與發(fā)展。為了突破這一困境，天使投資人通常運(yùn)用非正式的途徑進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。譬如，大部分天使投資項(xiàng)目來(lái)自于投資人熟悉的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，這為投資項(xiàng)目的質(zhì)量提供了初步保證。在投后管理方面，投資人以實(shí)地走訪與面授的方式對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行指導(dǎo)與管控。實(shí)證研究表明，我國(guó)的投資人借助“風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)”等手段有效緩解了信息不對(duì)稱等問(wèn)題，并降低了初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)投資中潛在的機(jī)會(huì)主義行為[9]。

2. 股權(quán)眾籌的市場(chǎng)定位：天然的檸檬市場(chǎng)嗎？

如前所述，投資人借助各種手段管理商業(yè)與投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，避免逆向選擇與檸檬問(wèn)題。此外，創(chuàng)新型企業(yè)的成功很大程度上取決于創(chuàng)業(yè)信息的保密。在傳統(tǒng)創(chuàng)投行業(yè)，這些信息僅為少數(shù)投資人所知，并且保密協(xié)議與行業(yè)操守確保了創(chuàng)業(yè)信息的相對(duì)保密性。因此，一個(gè)不可回避的問(wèn)題是：在創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展的情況下，借助互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行的股權(quán)眾籌是否仍有其存在的必要性？在美國(guó)，以Michael Dorff教授為代表的部分學(xué)者認(rèn)為，在創(chuàng)投行業(yè)健康發(fā)展的前提下，股權(quán)眾籌所服務(wù)的發(fā)行人多數(shù)是不受投資人青睞且缺乏創(chuàng)新的低質(zhì)量初創(chuàng)企業(yè)；換言之，股權(quán)眾籌是天然的檸檬市場(chǎng)[10]。

筆者認(rèn)為，這樣的論調(diào)不免過(guò)于悲觀。我國(guó)目前的創(chuàng)投行業(yè)存在盲區(qū)，至少難以覆蓋以下三類初創(chuàng)企業(yè)。首先，傳統(tǒng)創(chuàng)投行業(yè)各融資階段之間存在空檔?，F(xiàn)實(shí)中，部分初創(chuàng)企業(yè)雖然渴望得到投資人的投資但無(wú)奈處于融資的窗口期?；谫Y本運(yùn)用效率等因素的考量，投資人一般對(duì)種子期企業(yè)以及介于天使輪與A輪融資之間的企業(yè)缺乏熱情。因此，資本窗口期企業(yè)可能需要股權(quán)眾籌。

其次，傳統(tǒng)創(chuàng)投行業(yè)存在地域與行業(yè)偏見(jiàn)。相關(guān)經(jīng)濟(jì)研究顯示，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)存在投資本地企業(yè)的偏好，并且目前創(chuàng)投資金82.3%匯聚于北京、江蘇、浙江等發(fā)達(dá)地區(qū)[11-12]。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資與天使投資人普遍僅關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)、金融科技等部分熱點(diǎn)行業(yè)，傳統(tǒng)行業(yè)的投資易被忽視。因此，欠發(fā)達(dá)地區(qū)與非熱門行業(yè)的初創(chuàng)企業(yè)可能需要股權(quán)眾籌。

再次，部分初創(chuàng)企業(yè)不需要投資人(尤其是低聲譽(yù)投資人)所提供的增值服務(wù)。增值服務(wù)是投資人控制商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)并加速企業(yè)成熟的重要工具，是天使投資與風(fēng)險(xiǎn)投資不可或缺的組成部分。然而，投資人的增值服務(wù)并非免費(fèi)，而是以獲取股權(quán)的方式索取對(duì)價(jià)。一方面，現(xiàn)實(shí)中初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)遭遇稀釋甚至失去控制權(quán)的情況并不鮮見(jiàn)。部分創(chuàng)業(yè)者對(duì)自身的專業(yè)與管理技能較為自信，故不希望冒著公司控制權(quán)旁落的風(fēng)險(xiǎn)尋求風(fēng)險(xiǎn)投資。另一方面，我國(guó)創(chuàng)投行業(yè)的投資質(zhì)量存在提升的空間。相較于世界主要經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)尚未妥善承擔(dān)起發(fā)掘和培育優(yōu)質(zhì)初創(chuàng)企業(yè)的基本職能。實(shí)證研究表明，部分創(chuàng)投機(jī)構(gòu)(特別是低聲譽(yù)機(jī)構(gòu))為了盡早順利退出所投資的項(xiàng)目，采取一些與企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益不符的短期行為[13]。綜上，兩類企業(yè)可能需要股權(quán)眾籌，分別是自信其不需要增值服務(wù)并渴望低融資成本的初創(chuàng)企業(yè)，以及希望投資人參與但難以取得高聲譽(yù)機(jī)構(gòu)投資的初創(chuàng)企業(yè)。

對(duì)于上述各類初創(chuàng)企業(yè)，成本低廉并具有普惠性質(zhì)的股權(quán)眾籌乃絕佳的替代方案。一方面，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)打破了地理與行業(yè)的界限，處于偏遠(yuǎn)地區(qū)以及冷門行業(yè)的企業(yè)同樣有機(jī)會(huì)向投資人展示自己的項(xiàng)目。另一方面，股權(quán)眾籌的投資額小，投資人通過(guò)增值服務(wù)等方式對(duì)初創(chuàng)企業(yè)施加的影響有限。因此，擔(dān)心控制權(quán)旁落以及融資對(duì)價(jià)過(guò)高的創(chuàng)始人同樣可以安心地利用股權(quán)眾籌融資。

我國(guó)私募股權(quán)眾籌的發(fā)展現(xiàn)狀部分印證了上述猜想。據(jù)抽樣統(tǒng)計(jì)，截至2016年底國(guó)內(nèi)窗口期企業(yè)的眾籌項(xiàng)目占到總投資項(xiàng)目的34.8%，而49.1%的股權(quán)眾籌項(xiàng)目處于天使輪，其中不少企業(yè)不以獲取增值服務(wù)為目標(biāo)[2] 13。然而，欠發(fā)達(dá)地區(qū)與傳統(tǒng)行業(yè)的初創(chuàng)企業(yè)并未大量加入股權(quán)眾籌的行列，其潛在成因?qū)⒂谙挛倪M(jìn)行分析。不可否認(rèn)的是，上述企業(yè)中同樣不乏值得投資的高質(zhì)量初創(chuàng)公司。因此，將股權(quán)眾籌市場(chǎng)描繪為完全的檸檬市場(chǎng)似乎過(guò)于絕對(duì)，發(fā)展股權(quán)眾籌或具有類似功能的替代性融資渠道實(shí)乃現(xiàn)實(shí)所需。

三、不同股權(quán)眾籌模式下的投資者保護(hù)邏輯

股權(quán)眾籌的發(fā)展空間固然存在，但如何克服信息不對(duì)稱與代理問(wèn)題并妥善管控極高的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)依然是擺在其面前的一道必答題。換言之，在泥沙俱下的投資市場(chǎng)中促使良幣驅(qū)逐劣幣是股權(quán)眾籌健康發(fā)展的必要前提，但在公募眾籌與私募眾籌兩種模式下，投資者的保護(hù)邏輯和機(jī)制差異很大，下文將分別討論和比較。

(一)公募股權(quán)眾籌：“集體智慧”與其邏輯困境

所有普通大眾投資者均可以參與公募眾籌，但是一般認(rèn)為大眾投資者的投資行為具有非理性的同質(zhì)化傾向。比較典型的例子是羊群效應(yīng)。所謂羊群行為指的是在不確定的環(huán)境中，先行投資者的投資行為為后來(lái)者提供了額外的信息，使其產(chǎn)生模仿其投資決定的傾向，而降低其依賴自身私人信息的程度[14]。在股權(quán)眾籌的語(yǔ)境下，羊群效應(yīng)可能扭曲股權(quán)交易的價(jià)格，進(jìn)而損害投資者的利益。最初的眾籌投資者通常是企業(yè)創(chuàng)始人的親朋好友?；诟鞣N考量，他們傾向于高估初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)格，在融資的初期便注入了價(jià)格偏見(jiàn)。后續(xù)投資者根據(jù)先行投資者交易行為所作出的投資決定在價(jià)格方面難免存在泡沫。此外，股權(quán)融資的融資勢(shì)頭(Momentum)通常決定了項(xiàng)目融資的最終成敗。這就意味著，先行投資者存在引導(dǎo)勢(shì)頭以促使項(xiàng)目完成融資的動(dòng)機(jī)。一旦勢(shì)頭被引導(dǎo)，后續(xù)的中小投資者將以虛高的價(jià)格進(jìn)行投資，并為初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)的泡沫買單。股權(quán)眾籌項(xiàng)目的融資規(guī)模通常較小，價(jià)格偏見(jiàn)與市場(chǎng)操縱行為對(duì)價(jià)格的影響明顯。

公募股權(quán)眾籌主要存在兩條潛在路徑實(shí)現(xiàn)糾偏。第一，數(shù)量龐大的大眾投資者被期待運(yùn)用“集體智慧”自我保護(hù)。第二，大眾投資者的集體行為若被加以妥善引導(dǎo)可以實(shí)現(xiàn)理性投資，典型的例子是“領(lǐng)投+跟投”的股權(quán)眾籌模式。

1.“集體智慧”

“集體智慧”的英文表述為“Wisdom of Crowd”，最早由美國(guó)Surowiecki博士提出，核心思想是：大眾投資者也可能是智慧且理性的，其投資行為呈現(xiàn)異質(zhì)化的特點(diǎn)。股權(quán)眾籌的特點(diǎn)在于龐大的投資者基數(shù)，投資群體的成員根據(jù)自身的判斷選擇心目中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，并通過(guò)公開(kāi)的平臺(tái)分享這些想法，最終匯成集體的智慧。美國(guó)學(xué)者將集體智慧的機(jī)制應(yīng)用在股權(quán)眾籌中[15]，國(guó)內(nèi)學(xué)者也將公募股權(quán)眾籌“小額、大眾”視為其主要的優(yōu)勢(shì)所在[3] 65。

然而，即便“集體智慧”的想法成立，其實(shí)現(xiàn)同樣存在前提條件。根據(jù)Surowiecki博士的論述，“集體智慧”的實(shí)現(xiàn)建立在若干前提條件之上，即多元性(Diversity)、獨(dú)立性(Independence)以及去中心化(Decentralization)。其中，多元性指投資者群體內(nèi)部異質(zhì)性，能夠產(chǎn)生不同的思想與決策意見(jiàn)；獨(dú)立性指投資者能夠享有相對(duì)的自由，免受他人意見(jiàn)的影響；而去中心化組織則被描述為“決策權(quán)并非完全根植于特定中心位置并且許多重要決策由個(gè)人根據(jù)本地與特定知識(shí)作出，而非由全知全能并富有遠(yuǎn)見(jiàn)的計(jì)劃者作出”[16]。筆者認(rèn)為，“集體智慧”的概念在我國(guó)目前的資本市場(chǎng)難以實(shí)現(xiàn)。

首先，股權(quán)眾籌涉及大量草根投資者，這與初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)投資本身的不確定性會(huì)共同催生出羊群效應(yīng)等非理性投資行為。造成投資者非理性行為的原因頗多。一方面，投資者的能力越低，其對(duì)自己的判斷越缺乏信心，便愈發(fā)可能采取羊群行為，我國(guó)資本市場(chǎng)存在大量未曾接受過(guò)高等教育或缺乏基本投資或金融技能的大眾投資者，這無(wú)疑為非理性投資創(chuàng)設(shè)了土壤。另一方面，市場(chǎng)的不確定性與羊群效應(yīng)成正比。如上所述，初創(chuàng)企業(yè)的局限性決定了其蘊(yùn)含很高的商業(yè)與投機(jī)行為風(fēng)險(xiǎn)。在缺乏準(zhǔn)確信息供給的情況下，大眾投資者難以作出理性判斷，因而更傾向于受他人投資決策的影響。因此，“集體智慧”獨(dú)立性的前提條件難以滿足。其次，普通大眾投資者投資目標(biāo)單一，并缺乏溝通渠道。一方面，中國(guó)股權(quán)眾籌投資者存在同質(zhì)化的投資目標(biāo)，即通過(guò)投資追求短期收益。此外，各投資者之間必須通過(guò)暢通的渠道進(jìn)行交流，方能形成理性的投資決策，然而這在目前的我國(guó)資本市場(chǎng)并不存在[17]。因此，“集體智慧”多元性的前提條件同樣難以滿足。

因此，在投資者素質(zhì)較低且缺乏透明度的中國(guó)股權(quán)眾籌市場(chǎng)，多元性與獨(dú)立性的前提條件難以滿足，“集體智慧”缺乏土壤。換言之，普通大眾投資者在股權(quán)眾籌中無(wú)意識(shí)的集體行為并非“集體智慧”，而更多的是一種非理性的“集體興奮(Excitement of the crowd)”。盡管目前尚未發(fā)現(xiàn)對(duì)股權(quán)眾籌市場(chǎng)投資者行為的權(quán)威實(shí)證研究，但羊群效應(yīng)等非理性投資行為已在毗鄰的P2P網(wǎng)貸(債權(quán)性投資眾籌)市場(chǎng)中被經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)所驗(yàn)證[18]。

2.“領(lǐng)投+跟投”模式

另一條糾偏路徑是妥善引導(dǎo)羊群(普通大眾投資者)抵達(dá)目的地(投資高質(zhì)量初創(chuàng)企業(yè))，一般稱為“領(lǐng)投+跟投”模式。“領(lǐng)投+跟投”是我國(guó)的流行模式，目前主要包括“專業(yè)領(lǐng)投+直接投資”“專業(yè)領(lǐng)投+間接投資”以及眾籌平臺(tái)作為領(lǐng)投人三種模式[19]?！邦I(lǐng)投+跟投”模式看似通過(guò)引導(dǎo)大眾投資者的集體行為轉(zhuǎn)危為安，但是其未必具有現(xiàn)實(shí)可操作性并可能衍生出新的風(fēng)險(xiǎn)。

首先，合格投資者缺乏引導(dǎo)普通大眾投資者的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)。天使投資人與風(fēng)險(xiǎn)投資基金通常財(cái)力雄厚，面對(duì)初創(chuàng)企業(yè)數(shù)百萬(wàn)的眾籌融資需求，數(shù)個(gè)投資人聯(lián)合起來(lái)便可輕易滿足。將部分股權(quán)留給跟投者不僅增加管理成本，更有觸犯有限責(zé)任公司股東上限的法律風(fēng)險(xiǎn)，徒增煩惱。其次，現(xiàn)行法律制度尚無(wú)法對(duì)“領(lǐng)投+跟投”模式所產(chǎn)生的新代理風(fēng)險(xiǎn)提供有效監(jiān)管與救濟(jì)。領(lǐng)投人在股權(quán)眾籌中扮演類似投資顧問(wèn)的角色，并以親身的投資增加投資建議的可信度。尚且不論領(lǐng)投人是否有能力提供高質(zhì)量建議，領(lǐng)投人與跟投人之間的利益沖突將威脅大眾投資者作為跟投者的利益。譬如，跟投人盲目信賴領(lǐng)投人，徹底無(wú)視初創(chuàng)公司與領(lǐng)投人之間關(guān)聯(lián)關(guān)系的情況在現(xiàn)實(shí)中普遍存在。若領(lǐng)投人刻意引導(dǎo)大眾投資者對(duì)其關(guān)聯(lián)公司進(jìn)行投資，并在獲得收益后擇機(jī)退出，作為跟投者的大眾投資者將蒙受此類市場(chǎng)操縱行為所造成的損失。遺憾的是，面對(duì)科技創(chuàng)新，目前的法律制度稍顯滯后，未能提供有效的救濟(jì)條款與基礎(chǔ)設(shè)施。具體而言，目前的證券制度不能就該類市場(chǎng)操縱行為提供請(qǐng)求權(quán)基礎(chǔ)，亦缺乏集團(tuán)訴訟等基礎(chǔ)設(shè)施鼓勵(lì)大眾投資者申索權(quán)益。

綜上所述，“集體智慧”與“領(lǐng)投+跟投”模式均無(wú)法在現(xiàn)有的市場(chǎng)條件下徹底解決大眾投資者非理性的集體行為。質(zhì)言之，若不限制大眾投資者參與股權(quán)眾籌投資，逆向選擇等問(wèn)題將不可避免。以強(qiáng)制信息披露為主的投資者保護(hù)措施同樣難以奏效，因?yàn)槠胀ù蟊娡顿Y者對(duì)信息的運(yùn)用與理解能力有限。唯一可行的方案是讓眾籌平臺(tái)或領(lǐng)投人為大眾投資者摘除大部分的劣質(zhì)初創(chuàng)企業(yè)。然而，眾籌平臺(tái)與領(lǐng)投人缺乏相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)與判斷能力。即便其在現(xiàn)實(shí)中做到了，也將大幅抬升眾籌融資成本，背離眾籌發(fā)行的初衷。

(二)私募股權(quán)眾籌：強(qiáng)調(diào)投資者適當(dāng)性管理

私募股權(quán)眾籌將眾籌投資的受眾限制為合格投資人，強(qiáng)調(diào)適當(dāng)性管理。合格投資人一般包括天使投資人、風(fēng)險(xiǎn)基金投資人等專業(yè)投資人以及高凈值的大眾投資者。如前所述，專業(yè)投資人投資、管理經(jīng)驗(yàn)豐富，有能力甄別商業(yè)與投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。此外，專業(yè)投資人與高凈值投資人均財(cái)力雄厚，抵御投資失敗的能力較強(qiáng)，股權(quán)變現(xiàn)的壓力較小，亦更有能力對(duì)投資項(xiàng)目追加投資，降低融資不足的風(fēng)險(xiǎn)。

然而，投資活動(dòng)的“線上化”是否限制了合格投資者對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)的管控能力？如上所述，投資人傳統(tǒng)上通過(guò)投資合同、風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)以及實(shí)地走訪等非契約方式對(duì)商業(yè)與投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制，而這些活動(dòng)通常在線下進(jìn)行。將傳統(tǒng)創(chuàng)投活動(dòng)從線下移至線上不免引發(fā)投資者保護(hù)的擔(dān)憂。時(shí)間與空間的間隔使得投資人難以繼續(xù)親身運(yùn)用傳統(tǒng)自我保護(hù)手段?，F(xiàn)實(shí)操作中，虛擬化所引發(fā)的窘境通過(guò)投資集團(tuán)得以解決。投資集團(tuán)的英文表述為Syndicate，指積極與消極兩類投資人為投資特定項(xiàng)目聯(lián)合組成的共同體。其中，積極投資人領(lǐng)導(dǎo)整個(gè)投資項(xiàng)目，具備強(qiáng)大的專業(yè)背景，從事一手的盡職調(diào)查，并且與初創(chuàng)公司就股權(quán)投資展開(kāi)磋商。相反，消極投資人僅提供資金，不參與實(shí)地調(diào)查、項(xiàng)目磋商與投后管理。消極投資人作出投資決策的基礎(chǔ)是積極投資人的專業(yè)水平與投資聲譽(yù)。經(jīng)歷股權(quán)投資線上化后，盡管投資人不再有條件運(yùn)用其常年依賴的投資網(wǎng)絡(luò)與各種風(fēng)險(xiǎn)抑制工具，但是其可以透過(guò)項(xiàng)目當(dāng)?shù)氐膭?chuàng)投合作者(積極投資人)，并在其協(xié)助下對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。以眾籌網(wǎng)站“天使匯”為例，其所提供的“快速合投”服務(wù)為消極投資人提供了投資渠道。據(jù)其宣傳，合格投資者將與可靠的天使投資人共同投資、共享收益，而這些項(xiàng)目所在地的積極投資人通常是業(yè)內(nèi)專家并將對(duì)項(xiàng)目的價(jià)值與亮點(diǎn)進(jìn)行把控*關(guān)于“快速合投”的介紹，參見(jiàn)：“天使匯”網(wǎng)站：http://angelcrunch.com/help/co-invest，訪問(wèn)于2018年4月30日。。

綜上所述，私募股權(quán)眾籌的主要受眾是專業(yè)投資者，其較普通大眾投資者擁有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、管控與承受能力。傳統(tǒng)的線下風(fēng)險(xiǎn)工具在股權(quán)投資虛擬化后借助投資集團(tuán)得以延續(xù)。與此同時(shí)，私募股投資線上化有效降低了股權(quán)交易成本并使得消極投資人得以較低的成本加入投資集團(tuán)。一方面，股權(quán)眾籌平臺(tái)為投資者與融資方牽線搭橋，降低了搜尋項(xiàng)目以及收集信息的成本。另一方面，股權(quán)眾籌平臺(tái)匯聚了大量的天使投資人或股權(quán)投資基金，為投資人形成線上的投資網(wǎng)絡(luò)提供了平臺(tái)。

四、眾籌監(jiān)管的比較法視野

股權(quán)眾籌起源于英美兩國(guó)，現(xiàn)已傳入世界各地并取得顯著發(fā)展。截至2015年，全球股權(quán)眾籌融資額估計(jì)達(dá)到25億美元[20]。股權(quán)眾籌是各國(guó)監(jiān)管者共同面臨的新挑戰(zhàn)，包括美國(guó)、英國(guó)、新加坡在內(nèi)的主要國(guó)家在近年已陸續(xù)出臺(tái)專門法律對(duì)股權(quán)眾籌實(shí)行監(jiān)管。

(一)英國(guó)

英國(guó)對(duì)股權(quán)眾籌的監(jiān)管近年來(lái)逐步升級(jí)。2013年之前，英國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)由英國(guó)公平交易辦公室(Office of Fair Trading)監(jiān)管。在此期間，在眾籌平臺(tái)上發(fā)行的股權(quán)通常構(gòu)成“金融工具(Financial Instruments)”，進(jìn)而落入歐盟《金融工具市場(chǎng)指令(Markets in Financial Instruments Directive)》的管轄范疇內(nèi)。根據(jù)此規(guī)定中的投資者保護(hù)條款，股權(quán)眾籌平臺(tái)所從事的投資服務(wù)與活動(dòng)必須經(jīng)由相關(guān)部門的授權(quán)，并對(duì)平臺(tái)上的投資人是否適合參與股權(quán)眾籌投資作出具體評(píng)估。在歐盟的監(jiān)管框架內(nèi)，英國(guó)眾籌金融制度將涉及交易安排、金融推廣以及投資邀請(qǐng)的股權(quán)眾籌活動(dòng)認(rèn)定為提供受管制服務(wù)(Regulated Activities)，并要求股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)取得英國(guó)金融行為監(jiān)管局(Financial Conduct Authority, 簡(jiǎn)稱FCA)的許可方能經(jīng)營(yíng)*歐盟法律定義下的“金融產(chǎn)品”包括可流轉(zhuǎn)證券，而“可流轉(zhuǎn)證券”的定義包含公司股票在內(nèi)的資本市場(chǎng)可流轉(zhuǎn)證券，參見(jiàn)：Article 4(1)(44) and Annex I, Section C, of Markets in Financial Instruments Directive [2014] O.J. L 173/349.關(guān)于投資者適當(dāng)性的審查，參見(jiàn):European Securities and Markets Authority, ‘Opinion: Investment-based Crowdfunding’, ESMA/2014/1378, 18 December 2014, Page 14, Para 46.此外，關(guān)于英國(guó)金融行為監(jiān)管局(FCA)授權(quán)的規(guī)定，參見(jiàn)：Articles 21 and 25, The Financial Services and Markets Act 2000 (Regulated Activities) Order 2001, SI 2001/554.。

近年來(lái)，英國(guó)金融行為監(jiān)管局(FCA)逐漸意識(shí)到不受監(jiān)管股票市場(chǎng)掛牌的眾籌股權(quán)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)巨大，并最終于2014年頒布《PS14/4政策陳述》，正式引入了新的投資者保護(hù)規(guī)則。就本文討論而言，自2014年10月起，英國(guó)的初創(chuàng)公司通過(guò)眾籌平臺(tái)既能夠向合格投資者發(fā)行股權(quán)，亦可以由大眾投資者處獲取融資。根據(jù)金融行為監(jiān)管局的描述與英國(guó)股權(quán)眾籌行業(yè)的通行規(guī)范，能夠參與股權(quán)眾籌的投資者共有四類：第一，接受FCA監(jiān)管的財(cái)務(wù)顧問(wèn)(例如獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)，簡(jiǎn)稱IFA)所提供建議的投資者；第二，能夠證明過(guò)去兩年內(nèi)曾投資超過(guò)一家非上市公司(包括接觸股權(quán)眾籌平臺(tái))或在過(guò)去六個(gè)月內(nèi)是商業(yè)天使投資集團(tuán)或網(wǎng)絡(luò)的成員，該類投資者稱為成熟投資者(Sophisticated Investors)；第三，在過(guò)去的一年的年收入不低于10萬(wàn)英鎊或凈資產(chǎn)不低于25萬(wàn)英鎊的投資人，稱為高凈值投資者(High Net Worth Investors)；第四，個(gè)人總投資(包括存款、股票、債券以及物業(yè)投資)中不超過(guò)10%投資于不易變現(xiàn)的證券(例如股權(quán)眾籌平臺(tái)上發(fā)行的初創(chuàng)企業(yè)股權(quán))的普通大眾投資者，稱為受限投資者(Restricted Investors)*關(guān)于投資者范圍的法律規(guī)定，參見(jiàn)：FCA’s Conduct of Business Sourcebook, 4.7.7R to 4.7.10R.。

因此，私募與公募股權(quán)眾籌平臺(tái)均可在英國(guó)運(yùn)營(yíng)，普通大眾投資者的公募眾籌投資上限是其總投資額的10%。根據(jù)英國(guó)劍橋大學(xué)與國(guó)家科技藝術(shù)基金會(huì)(Nesta)的統(tǒng)計(jì)，2014年英國(guó)的股權(quán)眾籌市場(chǎng)規(guī)模估計(jì)達(dá)到8400萬(wàn)歐元，且增速迅猛。其中，62%的受訪投資者將自己形容為“無(wú)先前投資經(jīng)驗(yàn)的大眾投資者”[21]。換言之，作為受限投資者的普通大眾是英國(guó)目前股權(quán)眾籌投資的主力。因此，英國(guó)當(dāng)前的股權(quán)眾籌產(chǎn)業(yè)以公募眾籌為主。

(二)新加坡

新加坡的股權(quán)眾籌監(jiān)管經(jīng)歷了逐漸寬松的過(guò)程。根據(jù)新加坡《證券法》，由于涉及證券發(fā)行，股權(quán)眾籌平臺(tái)需要取得資本市場(chǎng)服務(wù)許可。向合格投資者與機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行的私募眾籌發(fā)行可以不發(fā)布招股文件，在平臺(tái)上發(fā)布的關(guān)于證券以及融資方信息亦不違反廣告禁令。合格投資者包括凈資產(chǎn)(包括物業(yè))不低于200萬(wàn)新幣或過(guò)去12月內(nèi)的收入不低于30萬(wàn)新幣的個(gè)人，而機(jī)構(gòu)投資者包括投資銀行與風(fēng)險(xiǎn)基金等專業(yè)投資人*參見(jiàn)：Section 4A(1)(a) of the Securities and Futures Act.。

在新加坡，公募眾籌的主要法律依據(jù)是“小額發(fā)行例外”(Small Offers Exemption)以及“私募發(fā)行豁免”(Private Placement exemption)。其中“小額發(fā)行豁免”系于2005年加入新加坡《證券法》，根據(jù)該豁免，只要12個(gè)月內(nèi)從大眾投資者處募集的資金少于500萬(wàn)新幣，融資方便不需要發(fā)布招股文件，但是“小額發(fā)行豁免”涉及對(duì)投資者資質(zhì)嚴(yán)格的前置審查。首先，投資者必須具備金融投資能力，這要求眾籌平臺(tái)確保投資者擁有相應(yīng)的股權(quán)眾籌投資知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)。其次，眾籌平臺(tái)必須在綜合考量投資者的投資目標(biāo)、資金來(lái)源以及風(fēng)險(xiǎn)耐受度等因素后確保投資者適合參與股權(quán)眾籌投資[22] 7。

新加坡金融管理局(Monetary Authority of Singapore, 簡(jiǎn)稱MAS)2016年6月發(fā)布了《就促進(jìn)股權(quán)眾籌所受到反饋?zhàn)鞒龅幕貞?yīng)》，明確了股權(quán)眾籌監(jiān)管的改革方向，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。首先，為促進(jìn)私募眾籌的發(fā)展，私募眾籌平臺(tái)的最低資本操作風(fēng)險(xiǎn)要求分別從之前的25萬(wàn)與10萬(wàn)新幣下調(diào)至5萬(wàn)新幣，并且不再需要提供10萬(wàn)新幣的保證金。其次，投資者資質(zhì)審查得以簡(jiǎn)化。公募眾籌平臺(tái)僅需要確定投資者具有金融投資能力或鑒于其投資目標(biāo)與風(fēng)險(xiǎn)耐受度適合參加股權(quán)眾籌活動(dòng)。在確定投資者的金融投資能力時(shí)，股權(quán)眾籌平臺(tái)僅需確定投資者具有股權(quán)眾籌投資的相關(guān)知識(shí)或經(jīng)驗(yàn)[22] 3-4。

因此，公募眾籌與私募眾籌在新加坡現(xiàn)有的監(jiān)管制度下均是可行的。然而，新加坡公募眾籌的發(fā)展空間無(wú)疑是有限的。首先，由于在2005年引入“小額發(fā)行豁免”時(shí)并未考慮到股權(quán)眾籌平臺(tái)的興起，相應(yīng)的前置審查較為嚴(yán)格，其已成為部分公募眾籌平臺(tái)運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)實(shí)障礙。盡管2016年的改革方案減輕了對(duì)投資者資質(zhì)審查的義務(wù)，但障礙并未完全清除，而具備非上市公司投資能力與經(jīng)驗(yàn)的投資者在新加坡被認(rèn)定為成熟投資者，不在大眾投資者之列。因此，新加坡的公募眾籌的適用范圍有限*開(kāi)展公募眾籌活動(dòng)的平臺(tái)對(duì)投資者的審查涉及大量個(gè)人信息的采集，一直被批評(píng)為過(guò)分昂貴，與小額的投資不成比例。(參見(jiàn): Hu Ying. Regulation of equity crowdfunding in Singapore[J]. Singapore Journal of Legal Studies, 2015(1): 46.)。其次，公募眾籌平臺(tái)接受更為嚴(yán)格的準(zhǔn)入監(jiān)管，其需要保有500萬(wàn)新幣的資本基礎(chǔ)以保護(hù)大眾投資者的利益。為確保大眾投資者充分知悉股權(quán)眾籌中的風(fēng)險(xiǎn)，公募平臺(tái)必須按照金融管理局(MAS)的要求對(duì)投資者進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)提示，而投資者則必須以金融管理局(MAS)認(rèn)可的形式確認(rèn)其已知悉上述風(fēng)險(xiǎn)。筆者在研究過(guò)程中并未發(fā)現(xiàn)新加坡眾籌行業(yè)的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)。FundedHere眾籌網(wǎng)站是新加坡的首家股權(quán)眾籌網(wǎng)站，其僅向合格投資者與機(jī)構(gòu)投資者提供眾籌中介服務(wù)*關(guān)于FundedHere眾籌平臺(tái)運(yùn)營(yíng)模式的詳細(xì)介紹，參見(jiàn)其官方網(wǎng)站：https://www.fundedhere.com/about_us，訪問(wèn)于2018年4月23日。。因此，在2016年改革方案進(jìn)一步鼓勵(lì)私募眾籌平臺(tái)發(fā)展后，新加坡的股權(quán)眾籌行業(yè)可能更將以私募眾籌為主。

(三)美國(guó)

美國(guó)股權(quán)眾籌的監(jiān)管經(jīng)歷了由全面禁止到逐步開(kāi)放的過(guò)程。在《JOBS法案》頒布前，私募眾籌受到廣告禁令的限制，難以開(kāi)展，而公募眾籌活動(dòng)更是被《證券法》所禁止。首先，在《JOBS法案》頒布前向非合格投資者的發(fā)行必須準(zhǔn)備招股文件并進(jìn)行注冊(cè)，不存在任何例外。而招股文件的準(zhǔn)備是費(fèi)事且昂貴的，其成為了初創(chuàng)企業(yè)融資的最大障礙。

其次，美國(guó)私募股權(quán)發(fā)行注冊(cè)豁免制度主要體現(xiàn)在D條例(Regulation D)和144A規(guī)則兩項(xiàng)“安全港”制度中。根據(jù)506規(guī)則，美國(guó)的初創(chuàng)公司能夠開(kāi)展融資規(guī)模不受限制的股權(quán)發(fā)行，并以較低的披露要求注冊(cè)，即僅提交財(cái)務(wù)報(bào)告與D表格(Form D)。具體而言，證券發(fā)行的受眾既可以是合格投資者也可以是數(shù)量不超過(guò)35名足夠成熟的非合格投資者。然而，在舊證券發(fā)行制度下即使私募發(fā)行的受眾全部是合格投資者，初創(chuàng)公司也不得通過(guò)廣告或公開(kāi)勸誘的方式發(fā)行證券。合格投資者的范圍包括過(guò)往兩年收入不低于20萬(wàn)美元或凈資產(chǎn)不低于100萬(wàn)美元的高凈值個(gè)人投資者以及銀行與基金等專業(yè)投資者*D條例發(fā)行、廣告禁令以及506規(guī)則的規(guī)定，參見(jiàn)：17 C.F.R. §§ 230.501-506 (2014)，§ 230.506.關(guān)于合格投資者的規(guī)定，參見(jiàn)：SEC關(guān)于合格投資者的解讀，SEC Pub. No. 158 (9/13).。

美國(guó)2012年頒布的《JOBS法案》對(duì)上述兩大禁令進(jìn)行了放寬。一方面，只要發(fā)行的對(duì)象全部是合格投資者，發(fā)行人便可以根據(jù)506(c)規(guī)則通過(guò)廣告或公開(kāi)勸誘的方式向不設(shè)上限的合格投資者發(fā)行，掃清了私募眾籌的制度障礙，使得初創(chuàng)企業(yè)得以通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)以公開(kāi)廣告的方式向天使投資人、風(fēng)險(xiǎn)投資基金等合格投資人發(fā)行證券。另一方面，通過(guò)眾籌平臺(tái)向大眾投資者發(fā)行不超過(guò)特定限額的證券，發(fā)行可豁免注冊(cè)，一般稱為“小額眾籌豁免”*關(guān)于美國(guó)小額眾籌豁免的相關(guān)規(guī)定，參見(jiàn)：SEC Releases No. 33-9470 (Oct. 23, 2013) [78 FR 66427] and No. 33-9974 (Oct. 30, 2015) [80 FR 71387].(以下簡(jiǎn)稱《眾籌條例》)。為享有該豁免，發(fā)行人通過(guò)眾籌平臺(tái)的籌資額累計(jì)不得超過(guò)100萬(wàn)(經(jīng)2017年調(diào)整后為1070000)美元，而投資者的投資額度也不得超過(guò)一定限額*美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)近來(lái)為適應(yīng)通貨膨脹調(diào)整了公司籌資額度上限(調(diào)整后為1070000美元)與資產(chǎn)門檻，限額的具體細(xì)節(jié)如下：(1)若投資者的年收入或凈資產(chǎn)低于10萬(wàn)(調(diào)整后為10700)美元，則投資上限為2000(調(diào)整后為2200)美元或年收入或凈資產(chǎn)的5%(取較高者為準(zhǔn))；(2)若投資者的年收入或凈資產(chǎn)某項(xiàng)達(dá)到或超過(guò)10萬(wàn)(調(diào)整后為107000)美元，投資上限為該年收入或凈資產(chǎn)的10%(取較高者為準(zhǔn))。(參見(jiàn)：《眾籌條例》)。此外，眾籌平臺(tái)必須在美國(guó)證監(jiān)會(huì)(U.S. Securities and Exchange Commission, 簡(jiǎn)稱SEC)注冊(cè)為經(jīng)紀(jì)商或集資門戶(Funding Portal)，接受自律監(jiān)管并遵守相應(yīng)的治理與披露要求。

由于廣告禁令廢止與小額豁免引入分別集中在《JOBS法案》的第二章與第三章，故美國(guó)學(xué)者為方便討論將私募眾籌平臺(tái)與公募眾籌平臺(tái)分別稱為JOBS第二章平臺(tái)(Title II Sites)與JOBS第三章平臺(tái)(Title III Sites)。JOBS第二章平臺(tái)(即私募眾籌平臺(tái))的代表包括AngelList、FundersClub以及CircleUp。以AngelList為例，該網(wǎng)站“僅允許能夠以看得見(jiàn)的形式幫助初創(chuàng)企業(yè)的合格投資者”參與投資，目前該網(wǎng)站上的投資人均為美國(guó)家喻戶曉的天使投資人，以Reid Hoffman(美國(guó)著名職場(chǎng)社交網(wǎng)站LinkedIn創(chuàng)始人)為代表[23]。

雖然發(fā)展時(shí)間較短，JOBS第三章平臺(tái)(公募眾籌平臺(tái))在美國(guó)已初具規(guī)模。包括SeedInvest在內(nèi)的公募眾籌網(wǎng)站已獲得風(fēng)險(xiǎn)投資，并且正在爭(zhēng)取擴(kuò)張?！禞OBS法案》第三章的小額眾籌豁免自2016年5月16日生效至今已一年有余。美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)于2017年2月28日發(fā)布題為《美國(guó)根據(jù)JOBS法案第三章進(jìn)行的股權(quán)眾籌》的監(jiān)管白皮書(shū)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，156個(gè)發(fā)行人通過(guò)公募眾籌發(fā)行項(xiàng)目163個(gè)(排除撤回與重復(fù)的發(fā)行項(xiàng)目)，尋求融資額達(dá)到1800萬(wàn)美元。這些項(xiàng)目涉及21家公募眾籌平臺(tái)參與，其中8家注冊(cè)為經(jīng)紀(jì)商，另外13家注冊(cè)為集資門戶。在163個(gè)項(xiàng)目中，共28個(gè)融資成功，成功率約為17.18%。78.53%的發(fā)行融資額在10萬(wàn)美元以下，多數(shù)發(fā)行者是注冊(cè)地在特拉華州的加利福利亞州在營(yíng)企業(yè)。Wefunder Portal網(wǎng)站目前是美國(guó)最大的JOBS第三章平臺(tái)，截至2016年底約41.1%的公募眾籌項(xiàng)目以及28.5%的發(fā)行額度在該平臺(tái)完成[24]*該白皮書(shū)統(tǒng)計(jì)與分析了2016年5月16日小額眾籌豁免生效至2016年12月31日之間美國(guó)JOBS第三章平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)狀況。。

(四)小結(jié)

如前所述，私募眾籌平臺(tái)在英國(guó)、美國(guó)與新加坡均蓬勃發(fā)展，而公募眾籌平臺(tái)雖然在新加坡的發(fā)展受到限制，但其在英國(guó)與美國(guó)均方興未艾。檢驗(yàn)各國(guó)兩類平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)情況對(duì)于我國(guó)考慮引入公募眾籌的參考意義巨大。由于英美兩國(guó)的股權(quán)眾籌起步較早，行業(yè)數(shù)據(jù)豐富，故下文的分析主要基于英美主要股權(quán)眾籌平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)情況展開(kāi)。

英美私募股權(quán)眾籌平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)總體是成功的。以美國(guó)為例，自廣告禁令移除以來(lái)，JOBS第二章眾籌平臺(tái)在美國(guó)獲得了成功：根據(jù)非正式的統(tǒng)計(jì)，美國(guó)JOBS第二章平臺(tái)的平均收益率可達(dá)28.7%[25]，十分可觀，AngelList等私募眾籌平臺(tái)的投資回報(bào)率甚至高達(dá)46%*關(guān)于AngelList平臺(tái)的回報(bào)率是截至2015年底根據(jù)2013年所作出投資進(jìn)行的核算，參見(jiàn)AngelList的官方網(wǎng)站介紹：https://angel.co/returns.。美國(guó)學(xué)者認(rèn)為私募眾籌平臺(tái)的成功得益于創(chuàng)投集團(tuán)等手段緩解了線上股權(quán)融資因鄰近性缺失對(duì)投資人保護(hù)造成的不利影響。譬如，AngelList網(wǎng)站提供投資集團(tuán)功能，允許消極投資人僅提供資金，并借助積極投資人(一般為初創(chuàng)企業(yè)當(dāng)?shù)氐闹顿Y人)對(duì)企業(yè)進(jìn)行扶持與監(jiān)管，并最終實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)控制[26] 577-579。

對(duì)比之下，英美公募股權(quán)眾籌的發(fā)展則隱患重重。首先，英國(guó)的行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)一定程度上揭示了公募股權(quán)眾籌的危險(xiǎn)性。Seedrs和Syndicate Room分別是英國(guó)公募眾籌與私募眾籌平臺(tái)的代表*在Seedrs平臺(tái)上，大眾投資者僅需通過(guò)網(wǎng)站設(shè)計(jì)的選擇題測(cè)試便可以對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行投資，參見(jiàn)網(wǎng)站對(duì)投資者類型的介紹：https://www.seedrs.com/learn/guides/seedrs-for-investors.在Syndicate Room平臺(tái)上，成熟投資者與高凈值投資者可以參加私募市場(chǎng)的投資，而其他投資者僅能參加公開(kāi)股權(quán)市場(chǎng)的投資(在線IPO)，參見(jiàn)Syndicate Room對(duì)投資者范圍的介紹：https://www.syndicateroom.com/invest/available-investments.。英國(guó)金融產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)和解析的重要提供者AltfiData在2015年12月對(duì)包括上述兩家平臺(tái)在內(nèi)的英國(guó)眾籌平臺(tái)進(jìn)行了調(diào)查，并發(fā)布了《眾籌平臺(tái)現(xiàn)狀》的研究報(bào)告。其中，低質(zhì)量的初創(chuàng)企業(yè)被定義為“紅色與橙色企業(yè)”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，公募眾籌平臺(tái)Seedrs截至2015年上半年約有100歐元的投資涉及象征危險(xiǎn)的“紅色與橙色公司”，占總?cè)谫Y額的約5%，而私募平臺(tái)Syndicate Room眾籌網(wǎng)站直到2015年9月才出現(xiàn)第一家“紅色公司”[27]*“橙色(Amber)公司”被定義為正在經(jīng)歷經(jīng)營(yíng)困難的公司，其一般具有下列特征中的一項(xiàng)或數(shù)項(xiàng)：第一，這些企業(yè)在三個(gè)星期內(nèi)無(wú)法通過(guò)電話取得聯(lián)系，并且其電子郵件與社交平臺(tái)等通訊工具不再活躍；第二，公司以更低的估價(jià)取得融資；第三，公司通過(guò)重組確保投資者初始投資的價(jià)值?！凹t色(Red)公司”則被定義為失敗的投資項(xiàng)目，其公司已經(jīng)被相關(guān)公司注冊(cè)機(jī)關(guān)確認(rèn)解散，或經(jīng)眾籌平臺(tái)或本公司董事確認(rèn)為不再交易。5%的比例根據(jù)報(bào)告中圖示運(yùn)用比例尺估算得出，未必與真實(shí)數(shù)據(jù)完全吻合。。此外，對(duì)美國(guó)公募眾籌的質(zhì)疑從未停歇。盡管如美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)所言，目前JOBS第三章眾籌平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)有限，斷言其成敗為時(shí)尚早。當(dāng)然，美國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)于JOBS第三章平臺(tái)存在逆向選擇問(wèn)題的質(zhì)疑始終存在。譬如，一些學(xué)者認(rèn)為現(xiàn)有投資者保護(hù)規(guī)則難以妥善保護(hù)大眾投資者，只會(huì)導(dǎo)致檸檬市場(chǎng)[26] 603-607。更有激進(jìn)的觀點(diǎn)主張美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)應(yīng)當(dāng)盡快全面取消JOBS第三章平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)[10] 521-523。

綜上所述，英美眾籌行業(yè)的運(yùn)營(yíng)情況揭示出私募眾籌平臺(tái)收益率高，且失敗率較公募平臺(tái)低的特征。盡管失敗率的差距并不顯著(例如英國(guó)公募眾籌的失敗率約為5%)，但是筆者基于下列原因認(rèn)為，這一看似不大的差距同樣值得我國(guó)的監(jiān)管者警惕。首先，隨著時(shí)間的推移，英美公募眾籌中的失敗企業(yè)可能進(jìn)一步浮出水面，目前的數(shù)字尚不能全面反映公募眾籌的危險(xiǎn)性。其次，即使在公募眾籌平臺(tái)上同樣存在合格投資者，普通大眾投資者的資本貢獻(xiàn)也較為有限。合格投資者的參與無(wú)疑稀釋了總體樣本，普通大眾投資者群體中的失敗率應(yīng)當(dāng)高于加權(quán)后的平均水平。再次，英國(guó)的初創(chuàng)企業(yè)整體質(zhì)量較我國(guó)高。根據(jù)英國(guó)《每日電訊報(bào)》的調(diào)查，英國(guó)初創(chuàng)企業(yè)成立5年內(nèi)的總體存活率約為50%[28]，而我國(guó)的數(shù)字是20%[6] 6。最后，英美國(guó)家的投資者素質(zhì)較高，監(jiān)管者與眾籌平臺(tái)所推廣的投資者教育能夠較為有效地減少市場(chǎng)上的非理性投資行為。因此，公募眾籌在我國(guó)大眾投資者群體中的失敗率或遠(yuǎn)高于國(guó)外水平。

四、政策建議：循序漸進(jìn)，先私募后公募

(一)現(xiàn)階段是否需要公募眾籌模式：基于成本收益的分析

與私募眾籌相比，公募眾籌的引入需要更加審慎。有不少學(xué)者認(rèn)為，對(duì)投資者的甄別與篩選會(huì)阻礙初創(chuàng)企業(yè)的資本形成并阻塞普羅大眾的投資渠道，因而需要開(kāi)放公募眾籌。具言之，一方面，限制投資者范圍會(huì)減少進(jìn)入眾籌平臺(tái)的資本總量；另一方面，將廣大普通大眾投資者排除在初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)投資之外，看似與“普惠金融”“金融民主化”等構(gòu)想相悖。下文筆者將對(duì)于這些觀點(diǎn)進(jìn)行回應(yīng)。

1.禁止公募眾籌對(duì)資本形成的影響很大嗎？

毫無(wú)疑問(wèn)，解決創(chuàng)業(yè)者的融資難問(wèn)題是當(dāng)前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下的重點(diǎn)政策目標(biāo)。私募眾籌的資本主要來(lái)源于各天使投資人、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以及高凈值投資者。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年新募集的風(fēng)險(xiǎn)資本總量為1420.9億元，當(dāng)年的投資總量為465.6億元，若加上《征求意見(jiàn)稿》適當(dāng)擴(kuò)大的高凈值投資者，私募眾籌資金供給儲(chǔ)量巨大[11]90-93。與此形成鮮明對(duì)比的是尚不旺盛的股權(quán)眾籌需求。數(shù)據(jù)顯示，截至2016年底全國(guó)私募眾籌平臺(tái)新增項(xiàng)目成功融資額為52.98億人民幣，并且單個(gè)眾籌項(xiàng)目的融資額較小[2] 11。筆者認(rèn)為，目前千億級(jí)的資金存量滿足數(shù)十億的現(xiàn)實(shí)需求并不困難。因此，私募眾籌對(duì)資本形成的沖擊無(wú)疑被夸大了。即便在美國(guó)，非合格投資者對(duì)資本形成的貢獻(xiàn)同樣極其有限。譬如，根據(jù)美國(guó)證監(jiān)會(huì)2014年的統(tǒng)計(jì)，僅10%的D條例發(fā)行涉及非合格投資者的參與[29]。然而，為保護(hù)這些非合格投資者所花費(fèi)在強(qiáng)制信息披露上的監(jiān)管成本卻十分巨大，甚至不成比例。

盡管對(duì)資本形成的沖擊有限，普惠金融的目標(biāo)卻沒(méi)有因?yàn)楣蓹?quán)投資的互聯(lián)網(wǎng)化而得以實(shí)現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，私募眾籌活動(dòng)的受眾仍然局限于發(fā)達(dá)地區(qū)的初創(chuàng)企業(yè)[30]*據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年私募股權(quán)眾籌融資的地域分布以北京(7517.2萬(wàn)元)、上海(2910萬(wàn)元)與廣東(1850.1萬(wàn)元)占據(jù)前三位。。這主要?dú)w咎于眾籌平臺(tái)缺乏來(lái)自欠發(fā)達(dá)地區(qū)的積極投資人。如前所述，私募眾籌的風(fēng)險(xiǎn)管控高度依賴投資集團(tuán)，而目前私募眾籌平臺(tái)上來(lái)自欠發(fā)達(dá)地區(qū)的投資人較為稀缺。以“天使匯”為例，來(lái)自西安、武漢以及重慶等中西部城市的投資人共計(jì)33人，僅占到3561位天使投資人的0.93%*參見(jiàn)：“天使匯”：“投資人介紹”，訪問(wèn)于2017年4月17日，原文見(jiàn)于：http://angelcrunch.com/angel#business=全部&collection=all&area=北京&limit=15&page=6&.。然而，積極投資者寥寥的局面并非當(dāng)?shù)厝狈Ψ蠗l件的專業(yè)投資者所致，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年欠發(fā)達(dá)地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量占全國(guó)的36.3%[11]。此外，欠發(fā)達(dá)地區(qū)的融資需求同樣強(qiáng)勁，陜西、河南、四川等地區(qū)的初創(chuàng)企業(yè)借助回報(bào)性眾籌取得大量投資[30]*來(lái)自云南、河南與黑龍江的項(xiàng)目共通過(guò)收益權(quán)眾籌分別獲得融資1050萬(wàn)、934萬(wàn)以及400萬(wàn)元，分別排名全國(guó)第三、第四與第六。。因此，目前的困境應(yīng)當(dāng)與私募眾籌平臺(tái)推廣力度不足以及當(dāng)?shù)赝顿Y人參與意愿較低有關(guān)。大多數(shù)私募眾籌平臺(tái)在發(fā)達(dá)地區(qū)成立，自然也優(yōu)先開(kāi)發(fā)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)。截至2016年底僅在北京設(shè)立并運(yùn)營(yíng)的股權(quán)眾籌平臺(tái)便有43家，占當(dāng)年正常運(yùn)營(yíng)平臺(tái)數(shù)(118家)的36.44%[2] 41。因此，《征求意見(jiàn)稿》應(yīng)當(dāng)盡快出臺(tái)，促進(jìn)私募眾籌的進(jìn)一步發(fā)展，實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)實(shí)體的戰(zhàn)略目標(biāo)。

2.投資者保護(hù)視角下的“金融民主化”：“大餡餅”還是“大陷阱”？

股權(quán)眾籌同樣被寄希望于拓寬大眾的投資渠道，部分學(xué)者甚至將此描述為“資金的民主化”。禁止公募眾籌對(duì)投資機(jī)會(huì)的限制顯而易見(jiàn)。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)的公募眾籌預(yù)計(jì)將使98%原本被排除在初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)投資之外的美國(guó)大眾獲得投資機(jī)會(huì)*參見(jiàn)SeedInvest眾籌網(wǎng)站對(duì)于JOBS第三章眾籌平臺(tái)的展望，原文見(jiàn)于：https://www.seedinvest.com/about.。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌的投資人次為5.8萬(wàn)，保守估計(jì)近年來(lái)約有15萬(wàn)人投身股權(quán)眾籌投資，非常有限[2] 15-16。我國(guó)的金融消費(fèi)者投資渠道有限，熟悉互聯(lián)網(wǎng)并兼具較強(qiáng)投資理財(cái)觀念的新興中產(chǎn)階級(jí)對(duì)P2P網(wǎng)貸以及股權(quán)眾籌等投資渠道難免心向往之。

開(kāi)放公募眾籌固然將為千萬(wàn)普通大眾提供投資機(jī)會(huì)，但遺憾的是這些投資機(jī)會(huì)在現(xiàn)有的資本市場(chǎng)中更可能是“大陷阱”而不是“大餡餅”。在信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題難以妥善解決的情況下，公募眾籌市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)一定程度的逆向選擇問(wèn)題，普通大眾投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)極高，從而導(dǎo)致巨大投資損失。此外，觀念的錯(cuò)位加劇了風(fēng)險(xiǎn)的積聚。多數(shù)大眾投資者錯(cuò)誤地將眾籌平臺(tái)理解為信用中介(而非信息中介)，在股權(quán)投資失敗時(shí)要求“剛性兌現(xiàn)”。一旦兌現(xiàn)不能，便可能導(dǎo)致大規(guī)模的損失，甚至引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在金融世界以新穎概念掩蓋潛在風(fēng)險(xiǎn)的情形不乏先例。2008年，雷曼兄弟公司在我國(guó)香港特別行政區(qū)以“迷你債券”的名義向普通大眾發(fā)行以第三方履約為前提的金融衍生品(Credit-linked Notes)。由于忽視了其中蘊(yùn)含的高風(fēng)險(xiǎn)(本金可能損失)，大規(guī)模大眾投資者辛苦積攢的積蓄蒙受損失，甚至引發(fā)了社會(huì)風(fēng)波。這最終迫使香港特別行政區(qū)政府出面促成各方以回購(gòu)債券的方式進(jìn)行和解，“迷你債券”風(fēng)波方得以平息[31]。最后，如前所述，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，公募眾籌平臺(tái)上項(xiàng)目的投資失敗率較高，而這一現(xiàn)象在我國(guó)只會(huì)更加嚴(yán)重。當(dāng)然，可以通過(guò)設(shè)置投資上限的做法(英國(guó)與美國(guó)均采取該做法)控制投資者的損失額度，但是再小的損失同樣是損失，在我國(guó)目前投資者保護(hù)不足的環(huán)境下更是無(wú)謂的損失，而且，雖然單個(gè)投資者單次的損失不大，但積少成多，最終將造成資本的巨大浪費(fèi)甚至社會(huì)穩(wěn)定問(wèn)題，我國(guó)屢禁不止的非法集資問(wèn)題就是如此。

實(shí)際上，我國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管可以從自身的經(jīng)歷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。近年來(lái)，我國(guó)的網(wǎng)絡(luò)借貸野蠻生長(zhǎng)，運(yùn)營(yíng)模式眾多，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)功能異化，導(dǎo)致嚴(yán)重的投資者保護(hù)問(wèn)題和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，促使相關(guān)部門在2016年8月17日發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法》，將網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)限定在信息中介機(jī)構(gòu)的角色。2017年9月4號(hào)，人民銀行等七部門頒發(fā)了《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險(xiǎn)的公告》，宣布ICO(initial coin offerings)為非法集資，對(duì)各個(gè)ICO融資平臺(tái)進(jìn)行清查，要求清退已融項(xiàng)目。與網(wǎng)絡(luò)借貸監(jiān)管的亡羊補(bǔ)牢不同，ICO的監(jiān)管可謂是未雨綢繆，防患于未然，在投機(jī)泡沫可能出現(xiàn)之前果斷出手，及時(shí)有效地防控更大的金融風(fēng)險(xiǎn)，值得肯定。

因此，就股權(quán)眾籌領(lǐng)域而言，現(xiàn)階段應(yīng)當(dāng)采取審慎的監(jiān)管態(tài)度，循序漸進(jìn)，先建立和完善私募眾籌制度，待積累監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和投資者逐漸熟悉眾籌機(jī)制之后，再擇機(jī)放開(kāi)公募眾籌。實(shí)際上，2015年上半年，證監(jiān)會(huì)就給予了三家股權(quán)眾籌平臺(tái)進(jìn)行公募眾籌的試點(diǎn)資質(zhì)，分別是京東東家、螞蟻達(dá)客和前海眾籌；2015年8月10日，證監(jiān)會(huì)辦公廳發(fā)布《關(guān)于對(duì)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)展股權(quán)融資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查的通知》，對(duì)于公募眾籌設(shè)置了牌照要求，但迄今牌照還未落地，上述三家眾籌平臺(tái)的試點(diǎn)情況效果也不太好，這說(shuō)明我國(guó)在現(xiàn)階段開(kāi)放公募眾籌的條件還不成熟。

(二)《征求意見(jiàn)稿》評(píng)析：方向正確，但需完善

如前所述，私募眾籌能夠解決信息不對(duì)稱和逆向選擇等問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)了投資者保護(hù)和促進(jìn)金融創(chuàng)新以及實(shí)業(yè)發(fā)展的雙重政策目標(biāo)，應(yīng)該是我國(guó)目前優(yōu)先發(fā)展的重點(diǎn)。 就此而言，《征求意見(jiàn)稿》在政策方向上是正確的，符合我國(guó)當(dāng)前國(guó)情，應(yīng)當(dāng)是工作重點(diǎn)，爭(zhēng)取早日出臺(tái)，為行業(yè)發(fā)展和監(jiān)管提供指導(dǎo)。

《征求意見(jiàn)稿》首先明確了眾籌活動(dòng)的私募性質(zhì)。股權(quán)眾籌的發(fā)行人為初創(chuàng)企業(yè)，項(xiàng)目的融資額度不受限制。但是，眾籌融資的發(fā)行對(duì)象必須特定，具體而言，私募股權(quán)眾籌的投資人僅限于《征求意見(jiàn)稿》第14條所列舉的單位或個(gè)人。這主要包括下列五類投資者：第一，《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定的合格投資者；第二，單個(gè)項(xiàng)目投資不低于100萬(wàn)的單位或個(gè)人；第三，社?；鸬韧顿Y計(jì)劃；第四，凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元的單位；第五，金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元或最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元的個(gè)人。對(duì)于個(gè)人投資者，《征求意見(jiàn)稿》還要求其具備辨別、判斷和承擔(dān)相應(yīng)投資風(fēng)險(xiǎn)的能力，并承諾自行承擔(dān)可能產(chǎn)生的投資損失*關(guān)于私募發(fā)行以及投資者范圍的規(guī)定，參見(jiàn)：《征求意見(jiàn)稿》第12條、第14條以及《征求意見(jiàn)稿》的起草說(shuō)明第2部分第(一)和第(三)段。。因此，能夠參與眾籌投資的個(gè)人投資者限于高凈值投資者與專業(yè)投資者，主要包括以下三類：第一，金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元或最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元的個(gè)人；第二，單個(gè)項(xiàng)目投資不低于100萬(wàn)元的個(gè)人；第三，私募基金管理人及其相關(guān)從業(yè)人員*關(guān)于個(gè)人投資者范圍的規(guī)定，參見(jiàn)：《征求意見(jiàn)稿》第14條以及《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第12條與第13條。。普通大眾投資者被排除在眾籌活動(dòng)之外，公募眾籌活動(dòng)被嚴(yán)格禁止。

就合格投資者的范圍而言，《征求意見(jiàn)稿》主要規(guī)定了高凈值投資者與專業(yè)投資者兩類，與美國(guó)、新加坡的規(guī)定相似，范圍不及英國(guó)的規(guī)定(還包括接受理財(cái)顧問(wèn)服務(wù)的投資者)。我國(guó)的理財(cái)顧問(wèn)行業(yè)亂象叢生，以接受理財(cái)顧問(wèn)建議作為標(biāo)準(zhǔn)并不妥當(dāng)。因此，《征求意見(jiàn)稿》所規(guī)定的合格投資者范圍與世界基本同步，亦能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)投資者的有效保護(hù)。

雖然《征求意見(jiàn)稿》總體方向沒(méi)有問(wèn)題，但還有一些具體措施需要改善。首先，《征求意見(jiàn)稿》同時(shí)規(guī)定股權(quán)眾籌平臺(tái)只能向?qū)嵜?cè)用戶推薦項(xiàng)目信息，股權(quán)眾籌平臺(tái)和融資者均不得進(jìn)行公開(kāi)宣傳、推介或勸誘。筆者認(rèn)為，既然私募眾籌中投資者的范圍已經(jīng)被嚴(yán)格限制在合格投資者，廣告禁令保護(hù)普通投資者的意義便大打折扣。如前所述，美國(guó)在2012年頒布的《JOBS法案》中已經(jīng)取消了上述的廣告禁令。另外，在2015年的SFC v. Pacific Sun Advisors Ltd.一案中*參見(jiàn)：(2015) 18 HKCFAR 138.， 香港法院明確裁定，在私募發(fā)行中可以進(jìn)行公開(kāi)宣傳、推介或勸誘，但必須保證最終參與融資的投資者都是合格投資者。因此，《征求意見(jiàn)稿》應(yīng)當(dāng)考慮取消廣告禁令。

另一個(gè)更困難的問(wèn)題是眾籌平臺(tái)的角色和義務(wù)問(wèn)題?！墩髑笠庖?jiàn)稿》第5條將眾籌平臺(tái)界定為中介機(jī)構(gòu)，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)其實(shí)行備案管理，備案本身不構(gòu)成實(shí)質(zhì)審查。由于《征求意見(jiàn)稿》遲遲不能正式出臺(tái)，在當(dāng)前的監(jiān)管真空期內(nèi)，司法判決只能從民法中尋求救濟(jì)，認(rèn)為眾籌平臺(tái)與發(fā)行人簽訂的是居間合同*例如：北京諾米多餐飲管理有限責(zé)任公司與北京飛度網(wǎng)絡(luò)科技有限公司居間合同糾紛上訴案。(參見(jiàn)：(2015)一中民(商)終字第09220號(hào).)。然而，民法上的居間合同能否直接適用于商法上的股權(quán)眾籌問(wèn)題，值得商榷，畢竟民法行為與商法行為在行為目的、行為模式和行為后果等方面存在重要區(qū)別。從性質(zhì)上看，與民法上的居間合同作為純粹的私法行為不同，股權(quán)眾籌交易還有公共的監(jiān)管目標(biāo)，對(duì)于金融體系的宏觀框架具有重要影響。

由于股權(quán)眾籌涉及到公共性的政策目標(biāo)，我們?cè)谶M(jìn)行分析時(shí)就不能像民法那樣僅僅關(guān)注微觀層面上的交易各方的利益衡平，還需要有更為宏觀的視野，包括公共監(jiān)管與私人安排(private ordering)之間的關(guān)系?，F(xiàn)實(shí)中，有些眾籌平臺(tái)根據(jù)IPO與傳統(tǒng)創(chuàng)投行業(yè)的投資者保護(hù)邏輯，為中小投資者構(gòu)筑安全網(wǎng)，探索出信息披露、項(xiàng)目審核甚至是建立二級(jí)市場(chǎng)等投資者保護(hù)措施*針對(duì)初創(chuàng)項(xiàng)目良莠不齊的局面，部分眾籌平臺(tái)對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的質(zhì)量進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查。國(guó)內(nèi)的例子有京北眾籌平臺(tái)，其收到的每1000個(gè)商業(yè)計(jì)劃書(shū)中僅有100個(gè)能通過(guò)初篩。(參見(jiàn):中關(guān)村眾籌聯(lián)盟(云投匯、京北眾籌以及36氪股權(quán)投資等).2017年互聯(lián)網(wǎng)眾籌行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢(shì)報(bào)告[R/OL].[2017-04-17].http://7xiyra.com1.z0.glb.clouddn.com/2017011301.pdf.) 而國(guó)外的例子包括FundersClub，其投資委員會(huì)僅接受少于2%的初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)入眾籌融資平臺(tái)。(參見(jiàn):Laura Baverman. FundersClub Fills Void for Start-Up Investors[N/OL]. (2014-03-17)[2017-04-17].https://www.usatoday.com/story/money/business/2014/03/17/baverman-funders-club-online-venture-fund/6291007/.) 此外，為增強(qiáng)信息披露的信度，部分眾籌平臺(tái)在股權(quán)眾籌中扮演起看門人角色，對(duì)企業(yè)信息的真實(shí)性與完整性進(jìn)行驗(yàn)證。針對(duì)定價(jià)困難與流動(dòng)性低等困境，部分股權(quán)眾籌平臺(tái)效仿募集公開(kāi)發(fā)行中采用的詢價(jià)圈購(gòu)(Book Building)過(guò)程或者競(jìng)價(jià)機(jī)制(Auction)。譬如，一家德國(guó)的眾籌平臺(tái)采取多階段的競(jìng)價(jià)機(jī)制甚至是二級(jí)市場(chǎng)以更好地為初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)定價(jià)。 (參見(jiàn): Hornuf Lars, Schwienbacher Armin. Funding Dynamicsin Crowdfunding [R/OL]. [2017-04-17]. https://www.econstor.eu/bitstream/10419/112969/1/VfS_2015_pid_663.pdf.)。這些保護(hù)措施都是眾籌平臺(tái)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力下自愿建立的，具有私人安排的性質(zhì)，即使在機(jī)制不能有效保護(hù)投資者的情況下也不承擔(dān)法律責(zé)任。初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)投資的特點(diǎn)決定了私人安排機(jī)制所能發(fā)揮的作用比較有限。即便眾籌平臺(tái)忠實(shí)履行審查職責(zé)，篩選項(xiàng)目與驗(yàn)證信息是一項(xiàng)專業(yè)性很強(qiáng)的工作，涉及諸多商業(yè)判斷，加之初創(chuàng)企業(yè)的信息有限，篩選出優(yōu)質(zhì)企業(yè)難度極大。另一方面，如果通過(guò)法律規(guī)定將平臺(tái)義務(wù)固化在一個(gè)很高的標(biāo)準(zhǔn)，比如，要求眾籌平臺(tái)扮演IPO中保薦人與其他專業(yè)人士的角色無(wú)疑將顯著提高融資成本，這是初創(chuàng)企業(yè)所難以承受的。股權(quán)眾籌的初衷在于“金融脫媒”，以滿足初創(chuàng)企業(yè)渴望低廉資本的需求，而眾籌平臺(tái)所提供的各項(xiàng)保障，包括法律的風(fēng)險(xiǎn)，最終都將以傭金的形式由融資者與投資者買單。因此，如何確定和細(xì)化眾籌平臺(tái)的審查義務(wù)，實(shí)現(xiàn)各個(gè)監(jiān)管目標(biāo)之間的平衡，還需要進(jìn)一步的思考，不能簡(jiǎn)單地以民法路徑解決商法問(wèn)題。

五、結(jié)語(yǔ)

在目前《證券法》的修改過(guò)程中，引入公募股權(quán)眾籌的呼聲很高。然而，在目前的資本市場(chǎng)環(huán)境下，公募眾籌尚難以解決股權(quán)投資中固有的逆向選擇等難題，對(duì)其引入應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待。經(jīng)濟(jì)分析揭示了“集體智慧”的邏輯困境以及“領(lǐng)投-跟投”模式中的投資者保護(hù)機(jī)制缺失，而私募眾籌則借助投資集團(tuán)等手段延續(xù)了專業(yè)投資人自我保護(hù)的傳統(tǒng)邏輯。主要國(guó)家眾籌平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)情況印證了上述猜想，英國(guó)公募眾籌平臺(tái)中較高的失敗率以及美國(guó)學(xué)者對(duì)JOBS第三章平臺(tái)的質(zhì)疑與批判均折射出公募股權(quán)眾籌在投資者保護(hù)方面表現(xiàn)乏力。相較而言，英美國(guó)家私募平臺(tái)則取得了廣泛的成功。

在回答是否引入公募眾籌的問(wèn)題時(shí)，要充分考慮鼓勵(lì)金融創(chuàng)新以滿足融資需求與投資者保護(hù)之間的沖突與衡平。成本收益分析表明，我國(guó)目前不應(yīng)急切引入公募眾籌，一方面，拒絕公募眾籌對(duì)資本形成的沖擊非常有限，私募眾籌已經(jīng)能夠滿足目前的資本需求；另一方面，罔顧國(guó)情而盲目追求所謂的“金融民主化”，可能導(dǎo)致投資者保護(hù)問(wèn)題，甚至引發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)穩(wěn)定問(wèn)題?？傮w而言，《征求意見(jiàn)稿》采取私募眾籌模式在總體方向上并無(wú)不當(dāng)，有效回應(yīng)了當(dāng)前急迫的初創(chuàng)企業(yè)融資難問(wèn)題，同時(shí)也能夠很好地保護(hù)投資者，實(shí)現(xiàn)證券監(jiān)管各個(gè)目標(biāo)之間的一個(gè)平衡。當(dāng)然，在具體措施上，還有需要進(jìn)一步完善和思考的地方，包括取消廣告禁令和完善眾籌平臺(tái)的審查義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)等。