王心茹 錢(qián)凱

（西南政法大學(xué)民商法學(xué)院 重慶 401120）

一、無(wú)面額股的相關(guān)理論及實(shí)踐

股票是否應(yīng)當(dāng)有面額的問(wèn)題在理論上早已有明確的答案。面額產(chǎn)生的首要目的是解決股東平等問(wèn)題，保證股東以相同的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)股票，然而溢價(jià)發(fā)行的出現(xiàn)導(dǎo)致股票的面額與設(shè)定股票發(fā)行價(jià)格分離，打破了以股票面額保證股東出資平等的功能。面額的另一目的是保護(hù)公司債權(quán)人，以股票面額乘以股票數(shù)量得出的注冊(cè)資本作為對(duì)債權(quán)人債權(quán)的擔(dān)保。但以注冊(cè)資本來(lái)作為保護(hù)債權(quán)人的尺標(biāo)無(wú)疑是虛幻的，債權(quán)人往往也不會(huì)將注冊(cè)資本作為保護(hù)自己的手段。不僅面額的功能被逐一審視，其造成的資本規(guī)則僵化也被學(xué)者批判，正是基于這些原因，我國(guó)有學(xué)者很早就提出了應(yīng)當(dāng)引入無(wú)面額股（傅穹，2004；黃輝，2012）。也有學(xué)者基于對(duì)面額股功能和問(wèn)題的反思，提出了引入無(wú)面額股的具體措施（崔愛(ài)東、劉戈，2012；官欣榮，2013）。盡管這些研究都認(rèn)為應(yīng)當(dāng)引入無(wú)面額股，但是討論并不充分，與國(guó)外對(duì)這一問(wèn)題細(xì)致的討論形成鮮明的對(duì)比。

國(guó)外對(duì)無(wú)面額股的討論形成時(shí)間很早。在美國(guó)，無(wú)面額股最初在1892年由紐約州律師協(xié)會(huì)委員會(huì)提出，該委員會(huì)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到了股票面額只是一個(gè)人為設(shè)定的數(shù)值，具有欺騙性。雖然該觀點(diǎn)并沒(méi)有立即引起廣泛關(guān)注，但無(wú)面額股的支持者并沒(méi)有就此放棄，并在1899年再次提出，作為對(duì)摻水股等問(wèn)題的解決方案，無(wú)面額股開(kāi)始受到更多關(guān)注，并得到了越來(lái)越多律師的支持，最終于1912年在紐約州公司法中得以確立，在接下來(lái)的8年間被不少于14個(gè)州所接受。經(jīng)過(guò)眾多討論，票面價(jià)值保證股東平等和保護(hù)債權(quán)人功能的終結(jié)已經(jīng)被充分認(rèn)識(shí)，所有州都允許公司發(fā)行無(wú)面額股。

是否引入無(wú)面額股的問(wèn)題在歐洲也經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間充分的討論。英國(guó)的科恩委員會(huì)（Cohen Committee）在1943～1945年對(duì)無(wú)面額股進(jìn)行了調(diào)查，認(rèn)為無(wú)面額股是合乎邏輯的，但是由于沒(méi)有足夠公眾需求，最終沒(méi)有推薦引入無(wú)面額股①?zèng)]有足夠需求并非未引入無(wú)面額股的充分原因，因?yàn)榭贫髡J(rèn)為無(wú)面額股的制定應(yīng)當(dāng)由立法引導(dǎo)，而非遵從于需求。根據(jù)回憶，當(dāng)時(shí)處于戰(zhàn)時(shí)（1943～1945年），主要考慮的是其他重大問(wèn)題，因而無(wú)面額股這一問(wèn)題沒(méi)有被慎重考慮。參見(jiàn)Christopher Noke. No value in par: a history of the no par value debate in the United Kingdom[J].Accounting, Business & Financial History,2000,10(1):20-23.。后來(lái)的葛茨委員會(huì)（Gedge Committee）和詹金斯委員會(huì)（Jenkins Committee）都支持引入無(wú)面額股，但由于各種原因而沒(méi)有被立法采納。2000年公司法評(píng)估指導(dǎo)小組（Company Law Review Steering Group）再次建議在封閉公司中引入無(wú)面額股，但由于擔(dān)心區(qū)分公眾公司和封閉公司的做法會(huì)阻礙公司成長(zhǎng)，因而該項(xiàng)建議沒(méi)有體現(xiàn)在英國(guó)《2006年公司法》中。此外，為了回應(yīng)2002年歐盟公司法高級(jí)專家小組（High Level Group of Company Law Experts）對(duì)公司法資本維持規(guī)則進(jìn)行全面檢討的建議，英國(guó)成立了跨學(xué)科小組（Interdisciplinary Group on Capital Maintenance），對(duì)資本維持規(guī)則和會(huì)計(jì)規(guī)則進(jìn)行評(píng)估，該小組的改革建議也支持廢除票面價(jià)值的強(qiáng)制性規(guī)定②Interdisciplinary Group on Capital Maintenance, Reforming Capital ([2004]EBLR)。

歐盟層面的《歐盟公司法第二指令》所采用無(wú)面額股是基于比利時(shí)模式，通常被稱為比例股（accountable par）。比例股代表的是股票在法定資本中的一定比例，其數(shù)值會(huì)隨著法定資本的變化而變化，與真正無(wú)面額股（true no par value shares）不同。真正無(wú)面額股代表的是股票在公司整體價(jià)值中的一定比例，隨著公司整體價(jià)值的變化而變化，因而不存在一個(gè)特定數(shù)額來(lái)為債權(quán)人提供保障。比例股模式保留了許多面額股制度中的規(guī)則，例如《歐盟公司法第二指令》第8條規(guī)定了不得低于票面價(jià)值或記賬價(jià)值發(fā)行的規(guī)則。正是因?yàn)楸壤赡Ｊ綄?shí)質(zhì)上更接近面額股制度，因而歐盟層面也反復(fù)討論是否應(yīng)當(dāng)引入真正無(wú)面額股?！逗?jiǎn)化國(guó)內(nèi)市場(chǎng)立法》（SLIM）項(xiàng)目工作小組于2000年對(duì)《歐盟公司法第二指令》提出建議，進(jìn)一步研究應(yīng)維持當(dāng)前的比例股，還是引入真正無(wú)面額股。 此后公司法高級(jí)專家小組也建議對(duì)《歐盟公司法第二指令》中無(wú)面額股在現(xiàn)實(shí)中的適應(yīng)性作進(jìn)一步評(píng)估，歐盟委員會(huì)委托了畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)指令替代方法的可行性進(jìn)行評(píng)估，基于該項(xiàng)評(píng)估，歐盟委員會(huì)于2008年決定反對(duì)推行任何改革。2017年的《歐盟公司法指令》依然保留了比例股模式。

盡管歐盟層面規(guī)定了比例股，但是各成員國(guó)對(duì)此的理解也有所不同。德國(guó)對(duì)《歐盟公司法第二指令》進(jìn)行嚴(yán)格解釋，《德國(guó)股份法》第8條規(guī)定了比例股，同時(shí)規(guī)定了比例股的價(jià)格不得低于1歐元；第9條規(guī)定了不得以低于各無(wú)面值股劃分的基本資本數(shù)額的價(jià)格發(fā)行。這種制度同樣給新股發(fā)行價(jià)格設(shè)置了一個(gè)底線，在實(shí)質(zhì)上與票面制度下禁止折價(jià)發(fā)行的效果相同，甚至更加嚴(yán)格，因?yàn)橛涃~價(jià)值可能隨著發(fā)行價(jià)格的提高而提高，因此也有人認(rèn)為德國(guó)事實(shí)上是禁止無(wú)面額股。 除了這種嚴(yán)格解釋，也有觀點(diǎn)對(duì)《歐盟公司法第二指令》進(jìn)行較為寬松的解釋，認(rèn)為《歐盟第二公司法指令》是允許名義無(wú)面額股折價(jià)發(fā)行的，因?yàn)橛涃~價(jià)值僅根據(jù)增加的股本和股數(shù)計(jì)算，如此發(fā)行新股的價(jià)格就與歷史發(fā)行價(jià)格無(wú)關(guān)，因而可以實(shí)現(xiàn)折價(jià)發(fā)行。比利時(shí)、葡萄牙的立法則采取了另一種方式，規(guī)定無(wú)面額股可以設(shè)置不同的發(fā)行價(jià)格，區(qū)別于記賬價(jià)值，既可以溢價(jià)發(fā)行，也可以折價(jià)發(fā)行，而記賬價(jià)值則根據(jù)增資后的總注冊(cè)資本除以總股數(shù)確定。除了在《歐盟公司法第二指令》的框架下進(jìn)行靈活解釋外，芬蘭則走得更遠(yuǎn)，其在2006年新《公司法》中引入了真正的無(wú)面額股，消除了股份和資本之間的聯(lián)系，突破了《歐盟公司法第二指令》不允許引入真正無(wú)面額股的規(guī)定。

世界其他國(guó)家和地區(qū)引入無(wú)面額股的趨勢(shì)也非常明顯。新西蘭、澳大利亞、南非、新加坡、日本、中國(guó)香港地區(qū)等都相繼引入了無(wú)面額股。

無(wú)面額股引入是在各國(guó)資本制度改革的背景下進(jìn)行的。各國(guó)資本制度功能逐漸轉(zhuǎn)變，不再以債權(quán)人保護(hù)為主要功能，規(guī)則走向?qū)捤伸`活，而采用無(wú)面額股是資本制度改革的一部分。我國(guó)的資本制度也正在經(jīng)歷功能的轉(zhuǎn)變，從最初《公司法》嚴(yán)格的法定資本制，到廢除最低法定限額和實(shí)繳制，乃至到當(dāng)前的認(rèn)繳制，注冊(cè)資本保護(hù)債權(quán)人的功能逐漸減弱。但我國(guó)對(duì)股票面值的關(guān)注卻較少，這也許是因?yàn)榕c最低資本額相比，面額股制度沒(méi)有強(qiáng)烈的實(shí)踐需求。我們不能僅僅期待實(shí)踐的呼喚，在資本制度不再負(fù)擔(dān)債權(quán)人保護(hù)功能而是為公司經(jīng)營(yíng)服務(wù)的背景下，我們應(yīng)當(dāng)思考無(wú)面額股能夠?yàn)檫@一功能的轉(zhuǎn)變帶來(lái)什么影響。因此，本文將探討我國(guó)應(yīng)當(dāng)如何對(duì)待無(wú)面額股，即我國(guó)是否應(yīng)當(dāng)引入無(wú)面額股，若引入無(wú)面額股，現(xiàn)行制度應(yīng)當(dāng)進(jìn)行怎樣的改變。

二、我國(guó)引入無(wú)面額股的現(xiàn)實(shí)意義

（一）消除禁止低于票面價(jià)值發(fā)行規(guī)則造成的融資障礙

1．禁止低于票面價(jià)值發(fā)行規(guī)則的理論缺陷。禁止低于票面價(jià)值發(fā)行規(guī)則是票面制度的必然產(chǎn)物，《公司法》第127條明確規(guī)定了股票發(fā)行價(jià)格不得低于票面金額。從保護(hù)股東平等的角度來(lái)說(shuō)，若新股發(fā)行時(shí)股票以低于票面的價(jià)格出售給部分股東，其他股東股票的價(jià)值就被稀釋了，這對(duì)于其他股東來(lái)說(shuō)是不公平的。從保護(hù)債權(quán)人的角度來(lái)說(shuō)，若認(rèn)購(gòu)股票的價(jià)格沒(méi)有達(dá)到票面價(jià)值，股票即使已經(jīng)全部發(fā)行，其總額也低于公司的注冊(cè)資本，由于傳統(tǒng)上認(rèn)為資本是債權(quán)人債權(quán)的防護(hù)墊，這種注冊(cè)資本不實(shí)的情況便會(huì)給債權(quán)人造成錯(cuò)覺(jué)，使債權(quán)人的利益無(wú)法得到保障。

顯然，以上兩點(diǎn)理由都存在不足。面額股制度保護(hù)原股東股票不被稀釋的意義有限。它只是保證了股東購(gòu)買(mǎi)股票需要高于一個(gè)最低價(jià)格，為原股東提供一定的保護(hù)，但這種保護(hù)可能是沒(méi)有意義的，也可能是過(guò)度的。股東的股票是否被稀釋?xiě)?yīng)當(dāng)以股票的市場(chǎng)價(jià)格為參照標(biāo)準(zhǔn)，而不是票面價(jià)格。若市場(chǎng)價(jià)格高于票面價(jià)格，票面價(jià)格對(duì)于原股東來(lái)說(shuō)就沒(méi)有保護(hù)的意義；若市場(chǎng)價(jià)格低于票面價(jià)格，不得低于票面價(jià)格發(fā)行對(duì)原股東來(lái)說(shuō)則是過(guò)度的保護(hù)。不得低于票面價(jià)格發(fā)行也無(wú)法保護(hù)債權(quán)人利益。正如上文所述，資本本就不能為債權(quán)人的債權(quán)提供真實(shí)保障，并且當(dāng)公司處于困境、其股票價(jià)格跌破發(fā)行價(jià)之時(shí)，禁止低于票面價(jià)格發(fā)行只會(huì)限制公司發(fā)行新股籌集資金的可能，而這對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)是不利的。新的股權(quán)融資有利于增加公司的資產(chǎn)，增加債權(quán)人債權(quán)得到清償?shù)目赡?，因此一味禁止低于票面價(jià)格發(fā)行有時(shí)反而有損于債權(quán)人。正是這樣的原因，不得折價(jià)發(fā)行規(guī)則在世界范圍內(nèi)出現(xiàn)緩和的趨勢(shì)。

2．禁止低于票面價(jià)值發(fā)行規(guī)則的實(shí)踐困境。不得低于票面價(jià)值發(fā)行股票一直以來(lái)都是面額股在實(shí)踐中面臨的一大難題，因?yàn)樗瓜萑肜Ь车墓倦y以通過(guò)股權(quán)融資。當(dāng)公司的股票價(jià)格低于票面價(jià)格時(shí)，若進(jìn)行股權(quán)融資，理智的投資人不會(huì)愿意以高于市場(chǎng)價(jià)格的票面價(jià)格購(gòu)買(mǎi)股票，若不能低于票面價(jià)格發(fā)行股票，公司將無(wú)法選擇發(fā)行新股這種融資方式。1891年美國(guó)最高法院對(duì)Handle v．Stuz案的判決認(rèn)可了在特殊情況下公司可以低于票面的價(jià)格發(fā)行股票。此后美國(guó)便采用無(wú)面額股，從根本上解決了這一難題。葡萄牙引入無(wú)面額股的主要?jiǎng)恿Ρ闶菫榱私鉀Q許多大公司的股價(jià)低于票面價(jià)格而無(wú)法通過(guò)發(fā)行新股融資的問(wèn)題。

這種困境在我國(guó)同樣存在，并且并非是一種空想的擔(dān)憂。2018年2月1日★ST海潤(rùn)估價(jià)低于1元，成為A股市場(chǎng)上時(shí)隔12來(lái)的第一支“仙股”，此后又有幾支股票跌破面值，估價(jià)接近1元的股票數(shù)量也不少，以至于許多人討論A股的“仙股時(shí)代”是否會(huì)到來(lái)。在我國(guó)的上市公司中，股價(jià)低于票面價(jià)值的情況雖不多見(jiàn)，但卻是現(xiàn)實(shí)存在的，如果這些公司希望通過(guò)發(fā)行新股融資，則會(huì)受到不得低于票面價(jià)值發(fā)行規(guī)則的阻礙，不利于公司進(jìn)行重整。因此，我國(guó)有必要為股價(jià)低于票面價(jià)值的公司提供更加靈活的融資渠道，而引入無(wú)面額股便能很好地解決這一問(wèn)題。

3．無(wú)面額股是最佳的解決方案。誠(chéng)然，解決禁止低于票面價(jià)值發(fā)行股票帶來(lái)融資僵化性的途徑并非只有引入無(wú)面額股一種，例如有條件地允許低于票面價(jià)格發(fā)行、發(fā)行低面額股、減資同時(shí)增資的方式都可以一定程度上緩解這一問(wèn)題。但是比較這幾種方式，引入無(wú)面額股是最佳方案。

（1）有條件地允許低于票面價(jià)格發(fā)行。許多國(guó)家和地區(qū)都采取過(guò)有條件地允許低于票面價(jià)值發(fā)行股票的方式來(lái)消除這一規(guī)則給公司融資帶來(lái)的障礙。例如《韓國(guó)商法典》曾以嚴(yán)格的程序?yàn)闂l件，允許低于票面價(jià)格的股票發(fā)行。我國(guó)香港地區(qū)在2014年《公司條例》之前也有類似的規(guī)定，但2014年之后采用無(wú)面額股，從根本上廢除了禁止低于票面價(jià)格發(fā)行。美國(guó)的Handle v．Stuz案也是在司法判例中認(rèn)可特殊情況下的低于票面價(jià)格發(fā)行股票，但此后這種做法也被無(wú)面額股所取代。

有條件地低于票面價(jià)格發(fā)行股票雖然為困境公司通過(guò)股權(quán)融資提供了可能性，但由于其條件嚴(yán)格，適用成本也十分高昂，直接導(dǎo)致了這種方式的實(shí)施效果不佳。例如韓國(guó)雖然曾經(jīng)允許有條件地低于票面價(jià)格發(fā)行股票，但實(shí)務(wù)中幾乎沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)這類案例。

（2）發(fā)行低面額股。低面額股的出現(xiàn)最初就是為了解決不得低于票面價(jià)格發(fā)行股票帶來(lái)的困擾。在公司設(shè)立之時(shí)將面額設(shè)置得極低，而將大部分股東出資都計(jì)入溢價(jià)賬戶，便能很大程度上避免將來(lái)低于票面價(jià)格發(fā)行的可能。在許多存在面額股的法域都有這樣的做法，例如美國(guó)特拉華州便有許多發(fā)行低面額股的公司③美國(guó)特拉華州公司采取面額股的主要目的在于減少納稅，如果發(fā)行面額股，應(yīng)當(dāng)以面額股確定的資本作為基數(shù)納稅，而如果發(fā)行無(wú)面額股，則應(yīng)當(dāng)以稅法規(guī)定的假定的每股面額為基數(shù)納稅，而這一假定的面額通常比低面額股的面額高。KPMG, a feasibility study on alternative to capital maintenance regime as established by the Second Company Law Directive: 180.，既然如此，我國(guó)是否也可以采用同樣的方法輕松解決這一問(wèn)題呢？筆者認(rèn)為，在我國(guó)現(xiàn)有環(huán)境下，低面額股也并非一種好的解決方式。我國(guó)《公司法》雖然未規(guī)定股票的最低面額，但1元面額在境內(nèi)交易市場(chǎng)卻形成了慣例，只有紫金礦業(yè)曾發(fā)行0．1元面額的股票，但此舉并非是為了避免未來(lái)出現(xiàn)低于票面價(jià)格發(fā)行的可能，而是增加股票發(fā)行數(shù)量從而降低發(fā)行價(jià)格，避免股票價(jià)格過(guò)高。此外，我國(guó)有許多以注冊(cè)資本為條件的指標(biāo)推動(dòng)著公司追逐更高的注冊(cè)資本，例如《證券法（2014修正）》第50條規(guī)定股份有限公司申請(qǐng)股票上市須公司股本總額不少于人民幣三千萬(wàn)元，而上交所和深交所則要求發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行股票申請(qǐng)上市需要滿足公司股本總額不少于人民幣五千萬(wàn)元，另外一些扶持、補(bǔ)助項(xiàng)目也以股本總額的數(shù)量作為條件④《珠海高新區(qū)扶持企業(yè)上市補(bǔ)充規(guī)定(試行)》（珠高〔2014〕71號(hào)）第5條；《深圳市經(jīng)濟(jì)貿(mào)易和信息化委員會(huì)、深圳市財(cái)政委員會(huì)關(guān)于印發(fā)〈深圳市民營(yíng)及中小企業(yè)發(fā)展專項(xiàng)資金管理辦法〉的通知》（深經(jīng)貿(mào)信息規(guī)〔2017〕8號(hào)）第13條。。在這樣的制度環(huán)境下，公司為了尋求更好的發(fā)展，提高注冊(cè)資本數(shù)額的動(dòng)力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于降低注冊(cè)資本數(shù)額的動(dòng)力，因而低面額股很難為市場(chǎng)主體所接受。因此，雖然推行低面額股不需要對(duì)《公司法》進(jìn)行修改，卻同樣涉及包括《證券法》在內(nèi)的許多相關(guān)制度的修改，同時(shí)也需要轉(zhuǎn)換市場(chǎng)對(duì)低面額股的認(rèn)識(shí)，使市場(chǎng)不會(huì)對(duì)低面額股感到恐慌⑤紫金礦業(yè)發(fā)行票面價(jià)值為0.1元的股票時(shí)便引起了投資者的擔(dān)憂。參見(jiàn)賀輝紅：《紫金礦業(yè)0.1元面值發(fā)行爭(zhēng)議，專家稱創(chuàng)新存在好處》.中國(guó)證券報(bào)，2007-12-26.，其難度絲毫不亞于無(wú)面額股的推行。

（3）減資同時(shí)增資。減資同時(shí)增資是德國(guó)緩解不得低于票面價(jià)值發(fā)行規(guī)則的方式。德國(guó)《股份法》第288條規(guī)定了減資的同時(shí)決議增資，則可以將公司的基本資本減到法律規(guī)定的最低資本以下。在公司遭遇重大虧損時(shí)，減資可以彌補(bǔ)虧損，但卻無(wú)法為公司提供新的資金，存在巨額虧損的公司由于股票市價(jià)可能低于票面價(jià)格，也沒(méi)有人愿意按照票面價(jià)值認(rèn)購(gòu)股票，于是德國(guó)便規(guī)定了可以先通過(guò)減資彌補(bǔ)虧損，再同時(shí)進(jìn)行增資向公司提供新資金的方法，在這一過(guò)程中基本資本可以降低到法定最低資本額以下，甚至是0歐元。如此一來(lái)便有效解決了不得低于票面價(jià)格發(fā)行規(guī)則給困境公司融資造成的障礙。但是這一方法能夠行之有效的前提還在于德國(guó)將減資區(qū)分為一般減資和簡(jiǎn)易減資。簡(jiǎn)易減資由于對(duì)債權(quán)人利益的影響較小，因而相較于一般減資，只提供了較低限度的債權(quán)人保護(hù)，即不要求公司向債權(quán)人清償債務(wù)或提供擔(dān)保，而只是對(duì)公司此后的盈利分配進(jìn)行更多限制。

目前我國(guó)希望在公司股價(jià)低于票面價(jià)格時(shí)發(fā)行新股融資，也只能通過(guò)先減資再增資的方式進(jìn)行。但這種方式程序繁瑣，且減資程序可能使債權(quán)人要求提前清償債務(wù)或提供擔(dān)保，為公司帶來(lái)更多困難。要使減資同時(shí)增資的方式變得可行，就需要區(qū)分減資規(guī)則，涉及將一部分注冊(cè)資本返還給股東的減資和不涉及返還資本的減資區(qū)分開(kāi)來(lái)。但是一方面這需要《公司法》對(duì)減資規(guī)則進(jìn)行修改，另一方面這種方式依然擺脫不了面額股所帶來(lái)的繁瑣，而相比之下，無(wú)面額股能更好地反映一個(gè)公司的真實(shí)情況，程序上也更加簡(jiǎn)潔。

可見(jiàn)，解決股價(jià)低于票面價(jià)格的公司通過(guò)發(fā)行新股融資的問(wèn)題上，無(wú)論是有條件的折價(jià)發(fā)行、發(fā)行低面額股還是減資同時(shí)增資的方式，都不是理想答案，而無(wú)面額股則能夠從根本上解決這一問(wèn)題。

（二）提供更加靈活的股權(quán)架構(gòu)

同股同價(jià)是對(duì)于面額股的基本要求，是面額股保證股東出資平等的體現(xiàn)，《公司法》第125條明確規(guī)定“股份有限公司的資本劃分為股份，每一股的金額相等”。但這只是指股票面額相等，由于允許溢價(jià)發(fā)行，每一次的發(fā)行價(jià)格都可能是不等的，因而面額也無(wú)法體現(xiàn)出股東出資平等。除了票面價(jià)值相等，《公司法》第126條第2款還規(guī)定了同次發(fā)行同股同價(jià)規(guī)則。這一規(guī)定也是為了維護(hù)股東的出資平等，但是遭到了實(shí)踐的挑戰(zhàn)。

“李堯奔與北京京西文化旅游股份有限公司公司決議效力確認(rèn)糾紛上訴案”就是一個(gè)典型案例。在本案中，北京京西文化旅游股份有限公司與賈俞玲、孫集斌、張廣輝共同出資設(shè)立北京大碗娛樂(lè)文化傳媒有限公司，北京京西文化公司出資1000萬(wàn)元，其中20萬(wàn)元作為注冊(cè)資本，980萬(wàn)元計(jì)入資本公積金，占股20%，賈俞玲、孫集斌、張廣輝共出資80萬(wàn)元，全部計(jì)入注冊(cè)資本，共占股80%。之所以會(huì)出現(xiàn)這種看似不公平的安排，是因?yàn)橘Z俞玲（藝名賈玲）、孫集斌、張廣輝具有一定的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和知名度，因而具有一定的商業(yè)價(jià)值，同時(shí)《合作協(xié)議》中約定了賈俞玲、孫集斌、張廣輝除出資義務(wù)外，還有全職任職及競(jìng)業(yè)禁止義務(wù)，所以這一投資的考量因素是具有一定合理性的。法院認(rèn)為這種安排并不違反同股同價(jià)原則，是因?yàn)楸景钢泄臼怯邢挢?zé)任公司，“股東的出資及股權(quán)的取得有充分協(xié)商的空間”，不適用《公司法》第126條的規(guī)定⑥(2017)京03民終7216號(hào)《李堯奔與北京京西文化旅游股份有限公司公司決議效力確認(rèn)糾紛上訴案》。。如果本案中設(shè)立的公司為股份有限公司，則很有可能會(huì)因違反《公司法》第126條的規(guī)定而無(wú)效。

本案中的投資考量并非有限責(zé)任公司股東獨(dú)有，股份有限公司同樣有可能遇到這種情形，特別對(duì)于一些創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)者提供一種良好的融資方式。但是受制于《公司法》第126條的同股同價(jià)規(guī)則，這種特殊安排很難運(yùn)用于股份有限公司。這一問(wèn)題通過(guò)無(wú)面額股也能得到很好解決。

無(wú)面額股在發(fā)行時(shí)不需要以某一特定價(jià)格發(fā)行股票，因而在安排公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)更加靈活。例如美國(guó)一家發(fā)行無(wú)面額股的公司，董事會(huì)可以決定向A發(fā)行20000股，以50000美元為對(duì)價(jià)；同時(shí)向B發(fā)行10000股，B承諾為公司工作兩年作為對(duì)價(jià)（假設(shè)該州允許以未來(lái)的勞務(wù)出資），該勞務(wù)估價(jià)為50000美元。當(dāng)然，這種定價(jià)的方式并不是置股東平等于不顧，而是以充分的信息披露和禁止欺詐為前提，充分尊重當(dāng)事人的意思自治來(lái)實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)平等。

（三）改變我國(guó)資本信用的觀念

為了推進(jìn)資本制度的變革，我國(guó)學(xué)者很早便提出從資本信用到資產(chǎn)信用的觀念，以讓人們認(rèn)清資本信用并不能夠保護(hù)債權(quán)人利益，告誡人們?cè)谡J(rèn)識(shí)公司信用時(shí)不要過(guò)于依賴注冊(cè)資本。而注冊(cè)資本是由股票面額乘以股票數(shù)量形成，正是因?yàn)閷?duì)面額的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)，才產(chǎn)生人們對(duì)注冊(cè)資本的誤解，認(rèn)為注冊(cè)資本可以成為公司信用的保障，這也成為反對(duì)票面價(jià)值的一個(gè)重要原因，2004年富而德律師事務(wù)所在香港進(jìn)行的調(diào)查中也詢問(wèn)了面值是否存在誤導(dǎo)不成熟投資者的問(wèn)題，而43%的回復(fù)認(rèn)為會(huì)誤導(dǎo)不成熟的投資者?？梢?jiàn)，即使在現(xiàn)代投資知識(shí)已經(jīng)更為豐富的情況下，不成熟的投資者會(huì)產(chǎn)生誤解的問(wèn)題也仍然存在。

由于我國(guó)一直以來(lái)習(xí)慣以1元作為股票面值，并且由于許多地方采取注冊(cè)資本作為對(duì)公司的評(píng)價(jià)指標(biāo)，因此我國(guó)并沒(méi)有出現(xiàn)如英美一樣的股本名義化，即主要以資本公積金記錄真實(shí)出資，而股本僅是一種象征。由于沒(méi)有低面額股，注冊(cè)資本的重要性沒(méi)有像英美那樣受到嚴(yán)重的質(zhì)疑，因此不成熟的市場(chǎng)主體就更容易對(duì)注冊(cè)資本抱有幻想，難以徹底破除資本信用的觀念。一個(gè)例子是紫金礦業(yè)以0．1元票面價(jià)值發(fā)行股票，在發(fā)行時(shí)引起了很大爭(zhēng)議，很多投資者擔(dān)心會(huì)造成估值的混亂，這種擔(dān)憂反映出許多投資者對(duì)票面價(jià)值的認(rèn)識(shí)不清。紫金礦業(yè)事件是讓市場(chǎng)正確認(rèn)識(shí)票面制度的一個(gè)契機(jī)，被認(rèn)為是A股發(fā)行史上的一次創(chuàng)新，但在此之后，被學(xué)者們所期待的票面價(jià)值多樣化卻沒(méi)有出現(xiàn)，這也許是因?yàn)槭袌?chǎng)并沒(méi)有通過(guò)這次事件從公司資本制度的角度認(rèn)識(shí)票面制度，而是通過(guò)同股同權(quán)進(jìn)行了“并不理想的解讀”，從而將紫金礦業(yè)視作一個(gè)特例。

引入無(wú)面額股無(wú)疑有助于徹底破除資本信用的迷信。無(wú)面額股并不與公司注冊(cè)資本掛鉤，因此可以更直觀地顯示出注冊(cè)資本只是一個(gè)人為設(shè)定的數(shù)字，甚至可以將股東所有出資計(jì)入統(tǒng)一的資本賬戶，取消注冊(cè)資本，因而能更少引起誤解，形成對(duì)資本正確的認(rèn)識(shí)。

（四）簡(jiǎn)化票面制度引起的會(huì)計(jì)制度繁瑣

在票面制度下，股東出資包括了注冊(cè)資本和資本公積金股本溢價(jià)兩部分，這兩部分在本質(zhì)上都是相同的，作區(qū)別處理不僅造成會(huì)計(jì)處理上的繁瑣，也存在一些法律適用上的難題。例如，在繳納規(guī)則、分配規(guī)則上是否都應(yīng)適用同樣的標(biāo)準(zhǔn)？

首先，資本公積股本溢價(jià)部分是否是《公司法》上的“出資”，是否應(yīng)與注冊(cè)資本適用同樣的繳納規(guī)則便存在疑問(wèn)。從文義解釋來(lái)看，《公司法》第26條規(guī)定了“注冊(cè)資本為在公司登記機(jī)關(guān)登記的全體股東認(rèn)繳的出資額”，第28條對(duì)出資義務(wù)的規(guī)定也明確“股東應(yīng)當(dāng)按期足額繳納公司章程中規(guī)定的各自所認(rèn)繳的出資額”。可見(jiàn)，似乎《公司法》中的“出資”只包括繳納注冊(cè)資本，沒(méi)有包括繳納資本公積股本溢價(jià)部分。從立法目的看，由于傳統(tǒng)資本制度強(qiáng)調(diào)注冊(cè)資本對(duì)于債權(quán)人的保護(hù)，因此注冊(cè)資本需要進(jìn)行登記公示，但是資本公積股本溢價(jià)沒(méi)有登記公示的要求，自然也就不能成為傳統(tǒng)理解上為債權(quán)人提供保護(hù)的防護(hù)墊。因此，有觀點(diǎn)認(rèn)為，對(duì)于股東投資的資本公積股本溢價(jià)部分，在繳納規(guī)則上比注冊(cè)資本的要求應(yīng)當(dāng)更加寬松，更加尊重當(dāng)事人的意思自治。可見(jiàn)在繳納標(biāo)準(zhǔn)上，注冊(cè)資本和資本公積金可能存在雙重標(biāo)準(zhǔn)。

其次，是否注冊(cè)資本和資本公積金都不得用于分配？在一些區(qū)分注冊(cè)資本和資本公積金的國(guó)家，存在對(duì)股本的保護(hù)嚴(yán)于資本公積金的情況，股本不得用于分配，但股本溢價(jià)可以用于分配，例如法國(guó)和瑞士。從我國(guó)《公司法》的分配規(guī)則來(lái)看，注冊(cè)資本和資本公積金無(wú)疑都是不得用于分配的，因此在這一方面二者的規(guī)則一致。

可見(jiàn)，我國(guó)《公司法》在注冊(cè)資本和資本公積金在不得用于分配方面是一致的，而在繳納規(guī)則方面則可能存在差異。繳納出資的規(guī)則主要集中于注冊(cè)資本，而不是股東全部投入的資本，但是實(shí)際上注冊(cè)資本和資本公積股本溢價(jià)都是股東的出資，并且二者的劃分有很強(qiáng)的隨意性，適用不同的規(guī)則在邏輯上是不合理的，這正是面額股帶來(lái)的問(wèn)題。

無(wú)面額股則能夠?qū)⒆?cè)資本和資本公積金賬戶合并，以相同的規(guī)則對(duì)待股東所有的出資，在邏輯上更加合理，也不容易引起歧義，并且也能夠簡(jiǎn)化會(huì)計(jì)賬戶設(shè)置。同時(shí)，取消票面制度也能夠使股票的合并、拆分等處理更加便捷，簡(jiǎn)化操作程序。

三、如何引入無(wú)面額股

引入無(wú)面額股對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)不僅是合乎邏輯的，也是存在現(xiàn)實(shí)需求的，但是如何引入無(wú)面額股，使之與現(xiàn)有制度相結(jié)合，適應(yīng)我國(guó)的制度環(huán)境，還需要更多討論。例如，應(yīng)當(dāng)以強(qiáng)制性規(guī)定引入還是任意性規(guī)定引入，具體的制度應(yīng)當(dāng)如何設(shè)計(jì)，如何解決該制度可能產(chǎn)生的弊端，等等，都是我們需要解決的問(wèn)題。

（一）無(wú)面額股的制度設(shè)計(jì)

1．是否應(yīng)強(qiáng)制引入無(wú)面額股。法律應(yīng)當(dāng)以強(qiáng)制的方式引入無(wú)面額股，徹底取消面額股，還是只是以任意的方式引入無(wú)面額股，由公司自行選擇是否適用無(wú)面額股，國(guó)外對(duì)這一問(wèn)題，基本經(jīng)歷了一個(gè)從任意性規(guī)定到強(qiáng)制性規(guī)定的轉(zhuǎn)變?？疾旄鞣ㄓ虻姆煽梢园l(fā)現(xiàn)，雖然許多法域都存在任選的立法模式，例如美國(guó)特拉華州、美國(guó)加利福利亞州、奧地利、比利時(shí)、南非等地，但是近年來(lái)以強(qiáng)制性規(guī)定采納無(wú)面額股的法域比任意性規(guī)定采納無(wú)面額股的法域更多，例如新加坡、加拿大、澳大利亞、新西蘭、瑞士、日本、我國(guó)香港地區(qū)，其中日本原本采取的是任意性規(guī)定，2001年轉(zhuǎn)而采取了強(qiáng)制性規(guī)定無(wú)面額股。

從發(fā)展趨勢(shì)可以看出，強(qiáng)制性規(guī)定更加受到現(xiàn)代立法的青睞，分析其原因主要有兩方面。一方面，從制度本身來(lái)看，保留面額股的同時(shí)引入無(wú)面額股就意味著同一制度下存在兩套體系，如此一來(lái)面額股原有的弊病依然被保留，而無(wú)面額股簡(jiǎn)化制度的效果也不能實(shí)現(xiàn)。許多國(guó)家正是基于這樣的擔(dān)憂而選擇了強(qiáng)制性規(guī)定無(wú)面額股。另一方面，采用任意性規(guī)定的國(guó)家可能存在公司作出改變的進(jìn)度非常緩慢的問(wèn)題。日本采用任意性規(guī)定時(shí)便面臨這一問(wèn)題。南非同樣如此，盡管公司法規(guī)定了可以任選面額股或無(wú)面額股，現(xiàn)實(shí)中卻很少有公司采用無(wú)面額股。葡萄牙的實(shí)踐中也出現(xiàn)了類似情況，當(dāng)然這也與葡萄牙立法的目的有關(guān)。葡萄牙引入無(wú)面額股的初衷主要是為了解決少數(shù)的上市公司股價(jià)跌破面值之后的股權(quán)融資問(wèn)題，因而對(duì)于大多數(shù)其他公司來(lái)說(shuō)并沒(méi)有采取無(wú)面額股的急迫需求，同時(shí)，無(wú)面額股對(duì)于葡萄牙的法律制度和公眾來(lái)說(shuō)都是一個(gè)全新的概念，公眾心理一時(shí)也難以接受。通過(guò)對(duì)任意性規(guī)定的國(guó)家中公司采用無(wú)面額股較少的原因進(jìn)行分析，存在以下三方面的原因：

首先，任意性規(guī)定模式使無(wú)面額股影響的范圍有限。是否采用無(wú)面額股由公司自主決定，而公司是否愿意主動(dòng)采取無(wú)面額股則取決于其是否有緊迫的需要，如果沒(méi)有緊迫的需要，公司出于變革的成本考慮，就可能不會(huì)選擇無(wú)面額股。而這種緊迫的需要主要集中于股票跌破面值而急需融資的公司，這部分公司只是許多公司中的少部分，因而就如葡萄牙的狀況，對(duì)于大多數(shù)公司來(lái)說(shuō)，立法的這一改變不會(huì)使其產(chǎn)生濃厚的興趣，可見(jiàn)任意性規(guī)定方式采用無(wú)面額股影響的范圍較小。

其次，任意性規(guī)定模式缺乏使公司采取無(wú)面額股的動(dòng)力。采取一定行動(dòng)的動(dòng)力可能來(lái)源于獎(jiǎng)懲機(jī)制，也可能來(lái)源于其他公司的行為所產(chǎn)生的壓力，而在任選模式下，這兩方面的動(dòng)力均不足。公司采取無(wú)面額股所能得到的收益就是無(wú)面額股所帶來(lái)的效率、融資的靈活性，而代價(jià)就是變革的成本，但由于無(wú)面額股對(duì)于公司來(lái)說(shuō)是陌生的，變革的收益和成本都具有不確定性，因而這樣的獎(jiǎng)勵(lì)很難使公司主動(dòng)采取無(wú)面額股。另一方面，由于市場(chǎng)上大部分的公司都是實(shí)行面額制度，一開(kāi)始就采取無(wú)面額股的只是少數(shù)，很難對(duì)沒(méi)有采取無(wú)面額股的公司形成壓力。同時(shí)也正是因?yàn)橹挥猩俨糠止驹敢獠捎脽o(wú)面額股，就容易形成公眾對(duì)于無(wú)面額股只是一種例外的看法，甚至形成對(duì)無(wú)面額股的負(fù)面評(píng)價(jià)，如此就使公司對(duì)采用無(wú)面額股產(chǎn)生更多的顧慮。

最后，任意性規(guī)定模式下，傳統(tǒng)文化、社會(huì)心理不利于無(wú)面額股的采用。無(wú)面額股雖然在世界范圍內(nèi)并非一個(gè)新的概念，但對(duì)于一個(gè)一直實(shí)行面額制度的法域來(lái)說(shuō)，還是顯得比較陌生，特別對(duì)于社會(huì)公眾來(lái)說(shuō)更是如此，公司會(huì)比較傾向于保持一直以來(lái)習(xí)慣的制度。當(dāng)然，這一點(diǎn)可以通過(guò)教育引導(dǎo)加以改善，但需要一個(gè)逐漸適應(yīng)的過(guò)程。

我國(guó)也有學(xué)者提出應(yīng)當(dāng)先以任意性規(guī)定方式引入無(wú)面額股，給社會(huì)一個(gè)過(guò)渡期，再逐漸改變?yōu)橹挥袩o(wú)面額股。應(yīng)當(dāng)看到，若我國(guó)以任意性規(guī)定方式引入無(wú)面額股，同時(shí)存在兩種制度會(huì)加大制度操作的難度，同樣也容易出現(xiàn)無(wú)面額股推行困難的問(wèn)題，最后還是需要強(qiáng)制性規(guī)定加以解決，因此，筆者更加贊同直接以強(qiáng)制性規(guī)定引入無(wú)面額股，以此解決公司缺乏采用無(wú)面額股的動(dòng)力問(wèn)題。

2．如何對(duì)待注冊(cè)資本和資本公積金。在面額制度下，股本是股票面額乘以股數(shù)，而股東支付的對(duì)價(jià)超過(guò)面額的部分就計(jì)入資本公積。而在無(wú)面額股制度下，既然面額已經(jīng)不存在了，自然也就不存在基于此計(jì)算出來(lái)的股本數(shù)額了，那么公司是否還需要保留股本和資本公積兩個(gè)賬戶呢？

在無(wú)面額股制度下，若保留股本和資本公積兩個(gè)賬戶，則需要設(shè)定一定數(shù)額作為注冊(cè)資本。日本和韓國(guó)都規(guī)定了將無(wú)面額股的二分之一以上計(jì)入公司的資本金，剩下的金額計(jì)入資本公積金當(dāng)中。而美國(guó)特拉華州公司法則是將這一比例的確定權(quán)交給了董事會(huì)，董事會(huì)可以指定股東繳納對(duì)價(jià)中的一部分進(jìn)入資本賬戶（capital），其余部分進(jìn)入溢余賬戶（surplus），董事會(huì)也可以指定計(jì)入資本賬戶的數(shù)額為0，如此，發(fā)行無(wú)面額股所獲得的對(duì)價(jià)也就全部計(jì)入溢余賬戶中。這種做法與面額股制度沒(méi)有本質(zhì)差別，其目的是保留面額制度的資本保值規(guī)則，注冊(cè)資本和資本公積金的性質(zhì)都是股東對(duì)公司的出資，只是一種人為的劃分方式，因此這種保留兩個(gè)賬戶的做法也保留了面額股制度存在的問(wèn)題，不僅操作上繁復(fù)，也難以回答注冊(cè)資本和資本公積金兩個(gè)賬戶應(yīng)當(dāng)有什么區(qū)別這一問(wèn)題，并且仍然可能引起誤解。

在無(wú)面額股制度下的另一種選擇就是取消股本賬戶，將發(fā)行股票取得的所有對(duì)價(jià)統(tǒng)一計(jì)入“資本賬戶”，不再區(qū)分股本和溢價(jià)。其好處主要在于，股東的所有出資統(tǒng)一作為一個(gè)“資本”賬戶，以相同的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)待，并且能夠更加清楚地反映股東的出資情況，減少會(huì)計(jì)操作上的繁瑣。更多實(shí)行無(wú)面額股的法域都取消了設(shè)定資本（stated capital）的概念，不再區(qū)分設(shè)定資本和溢余，將二者統(tǒng)一為資本賬戶，例如《美國(guó)示范公司法》《加拿大商業(yè)公司法》都規(guī)定采用統(tǒng)一資本賬戶。對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，統(tǒng)一的資本賬戶也有利于簡(jiǎn)化我國(guó)的會(huì)計(jì)制度，更加真實(shí)地反映股東的出資情況，并且對(duì)股東的全部出資都適用統(tǒng)一的規(guī)定，避免對(duì)出資適用不同的標(biāo)準(zhǔn)；取消了注冊(cè)資本也就消除了資本信用的基礎(chǔ)，股東的出資不再負(fù)擔(dān)擔(dān)保公司債務(wù)的功能。

（二）引入無(wú)面額股后股東權(quán)益的保障

雖然面額股保護(hù)股東平等功能已經(jīng)大大減弱，并且在融資方面缺乏靈活性，但是不可否認(rèn)的是，不得低于票面價(jià)值發(fā)行股票規(guī)則仍然為股東防止股權(quán)被稀釋提供了一定的保障，另外同股同價(jià)規(guī)則也為股東提供了形式上的出資平等。引入無(wú)面額股如果要成為一種帕累托改進(jìn)，則至少不應(yīng)當(dāng)以犧牲股東的利益為代價(jià)，因此在引入無(wú)面額股的同時(shí)不減弱、甚至提高對(duì)股東的保護(hù)，應(yīng)當(dāng)成為立法考慮的問(wèn)題。一方面，由于無(wú)面額股不必同股同價(jià)，在更加具有靈活性的同時(shí)，也存在損害股東平等的隱患。為了保證當(dāng)事人可以在自愿平等的基礎(chǔ)上協(xié)商認(rèn)購(gòu)的股份數(shù)額和應(yīng)付的對(duì)價(jià)，就應(yīng)當(dāng)保證當(dāng)事人的知情權(quán)，禁止欺詐行為，并完善欺詐的法律責(zé)任。另一方面，在面額股下，由于存在不得低于票面價(jià)值發(fā)行股票的規(guī)則，在發(fā)行新股時(shí)能夠保證認(rèn)購(gòu)股票至少高于票面價(jià)值，能夠?yàn)楣蓶|提供一定防止股權(quán)被稀釋的保護(hù)，特別是在初次發(fā)行股票是平價(jià)發(fā)行時(shí)。而無(wú)面額股下股票發(fā)行定價(jià)更為自由，這也為低價(jià)發(fā)行新股稀釋原股東股權(quán)的行為提供了便利，因此在無(wú)面額股下，在保證靈活性的同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)保證股價(jià)的合理性，以保護(hù)原股東的利益。

對(duì)于我國(guó)上市公司而言，股票存在市場(chǎng)價(jià)值，發(fā)行新股可以根據(jù)市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行合理定價(jià)。例如《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第13條規(guī)定了公開(kāi)發(fā)行股票的發(fā)行價(jià)格“應(yīng)不低于公告招股意向書(shū)前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)或前一個(gè)交易日的均價(jià)。”第38條規(guī)定了非公開(kāi)發(fā)行股票的發(fā)行價(jià)格“不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的百分之九十”。發(fā)行新股時(shí)以當(dāng)前的規(guī)則定價(jià)便能夠比較合理地確定發(fā)行價(jià)格，不會(huì)損害股東利益。

對(duì)于股票沒(méi)有市場(chǎng)價(jià)格的非上市公司而言，則可以通過(guò)程序性規(guī)則對(duì)股東給予保障。《公司法》規(guī)定公司增資需要參與會(huì)議持表決權(quán)三分之二以上的股東通過(guò)。而當(dāng)股票發(fā)行價(jià)低于公司股票上一次的發(fā)行價(jià)時(shí)，有可能存在稀釋股東股權(quán)的威脅，則可以借鑒葡萄牙和比利時(shí)的做法，要求董事會(huì)提交一份確定價(jià)格以及本次發(fā)行對(duì)原股東利益影響的報(bào)告，保障股東的知情權(quán)，使其能更好地行使自己的表決權(quán)。

四、結(jié)論

無(wú)面額股的合理性早已經(jīng)過(guò)理論和他國(guó)實(shí)踐的檢驗(yàn)，同時(shí)，它也是我國(guó)當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)需要。對(duì)于困境公司來(lái)說(shuō)，有助于消除不得低于票面價(jià)值發(fā)行規(guī)則帶來(lái)的融資困境；對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，它有助于企業(yè)根據(jù)自身情況采取更為靈活的股權(quán)架構(gòu)；并且它還有助于進(jìn)一步澄清我們對(duì)公司信用的認(rèn)識(shí)，破除資本信用的觀念，正確認(rèn)識(shí)公司資本的作用。

結(jié)合我國(guó)的制度現(xiàn)狀，引入無(wú)面額股宜采取強(qiáng)制性規(guī)定，廢除人為設(shè)定的注冊(cè)資本，對(duì)股東繳納的所有出資計(jì)入統(tǒng)一的資本賬戶，適用統(tǒng)一的會(huì)計(jì)規(guī)則。而對(duì)于無(wú)面額股定價(jià)靈活性所帶來(lái)的稀釋股東權(quán)益的威脅，應(yīng)當(dāng)設(shè)計(jì)合理的定價(jià)機(jī)制來(lái)保障股東權(quán)益。

我國(guó)如何引入無(wú)面額股需要經(jīng)過(guò)系統(tǒng)討論，既需要宏觀層面順應(yīng)公司資本制度功能的轉(zhuǎn)變，也需要制度細(xì)節(jié)上的價(jià)值衡量；既需要調(diào)整《公司法》，也需要調(diào)整《證券法》《稅法》《會(huì)計(jì)法》等法規(guī)。盡管各國(guó)已經(jīng)給我們提供了豐富的經(jīng)驗(yàn)，但是在我國(guó)的社會(huì)環(huán)境、法律制度、文化背景下，應(yīng)當(dāng)引入什么樣的無(wú)面額股還需要認(rèn)真思考。