文／譚小芬 李興申

一 美聯(lián)儲貨幣政策正?；谋尘?/h2>

2007年8月美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，為了刺激美國經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)定金融市場，美聯(lián)儲開始實(shí)施降息和以大規(guī)模資產(chǎn)購買為主要特征的量化寬松（QE）貨幣政策。美聯(lián)儲在2007年9月至2008年12月期間連續(xù)降息10次，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間由5%～5.25%下調(diào)至0～0.25%。隨后實(shí)施四輪量化寬松貨幣政策，主要通過大規(guī)模購買美國長期國債、機(jī)構(gòu)債、長期抵押支持證券（MBS）等非常規(guī)措施為市場注入流動性，導(dǎo)致美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表大規(guī)模擴(kuò)張。[1]美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張了近5倍，從2007年底的9147.8億美元擴(kuò)大到2018年初的44348.6億美元。其中，資產(chǎn)端擴(kuò)張主要集中于長期國債和長期抵押支持證券，兩者分別達(dá)到24361.7億美元、17719.3億美元；同期負(fù)債規(guī)模從8778.8億美元上升至43932.9億美元，負(fù)債端的擴(kuò)張主要表現(xiàn)為準(zhǔn)備金的增加，準(zhǔn)備金規(guī)模從448.9億美元上升到22810.2億美元，流通中的現(xiàn)金規(guī)模從8152.1億美元增加到16061.9億美元。[2]

美聯(lián)儲的非常規(guī)貨幣政策有效地穩(wěn)定了市場預(yù)期，提升了消費(fèi)者和投資者信心，避免了經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化，最終推動美國就業(yè)、家庭支出和企業(yè)投資穩(wěn)步增長。然而，量化寬松政策畢竟是非常時(shí)期的臨時(shí)性貨幣政策工具。資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模過于龐大，美聯(lián)儲貨幣政策管理難度加大；持有過量的長期國債和長期抵押支持證券，超出了美聯(lián)儲實(shí)施常規(guī)貨幣政策的需要，對金融市場尤其是抵押支持證券市場造成扭曲；同時(shí)，量化寬松的貨幣政策極大程度上壓低了美國10年期國債利率和聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，使其明顯低于危機(jī)前的市場平均水平。由于10年期國債利率是房貸利率和企業(yè)長期債券利率的參考基準(zhǔn)，過低的長端利率在經(jīng)濟(jì)持續(xù)升溫背景下有可能造成經(jīng)濟(jì)過熱和資產(chǎn)泡沫。為維護(hù)經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定，美聯(lián)儲需要逐步退出寬松時(shí)期的貨幣政策，逐步加息并縮減資產(chǎn)負(fù)債表（“縮表”），使二者回歸合理水平。

2014年下半年以來，美國經(jīng)濟(jì)形勢逐步趨穩(wěn)，實(shí)際GDP增長率在經(jīng)歷2016年的“1”時(shí)代之后，在2017年重回2%的水平，2015-2017年均值達(dá)到2.2%，GDP增長有超過潛在產(chǎn)出增長的趨勢。美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)在經(jīng)歷2009年87.1的低點(diǎn)以來逐步回升，2018年1月達(dá)到107.2的高點(diǎn)，預(yù)示著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步企穩(wěn)復(fù)蘇。美聯(lián)儲貨幣政策的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定，降低失業(yè)率是第一政策目標(biāo)，美國失業(yè)率已經(jīng)從2009年10月的10.0%的峰值水平逐漸下降到2018年1月4.1%的歷史低位。同時(shí)，勞動力市場參與率出現(xiàn)顯著下降，從2000年67%的高點(diǎn)逐漸下降到2014年的63%～64%，此后基本穩(wěn)定。美聯(lián)儲的目標(biāo)通脹水平大致在2%左右，2017年美國核心個(gè)人消費(fèi)價(jià)格（PCE）指數(shù)均值約為1.4%，2018年1月達(dá)到了1.9%的水平。隨著美國通脹前景增強(qiáng)、就業(yè)市場的持續(xù)升溫，美聯(lián)儲開啟了貨幣政策正?；牟椒ァ?/p>

二 美聯(lián)儲貨幣政策正?；M(jìn)程

（一）美聯(lián)儲加息進(jìn)程

2015年12月聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議決定加息，將利率目標(biāo)區(qū)間調(diào)高25個(gè)基點(diǎn)至0.25%～0.50%，這是2008年12月以來第一次加息，結(jié)束了維持將近7年的零利率政策。由于美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性，美聯(lián)儲到2016年12月才啟動第二次加息，利率目標(biāo)區(qū)間調(diào)高25個(gè)基點(diǎn)至0.50%～0.75%。進(jìn)入2017年，美聯(lián)儲加息速度明顯加快，于2017年3月、6月、12月加息3次，利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)至1.25%～1.5%。時(shí)任美聯(lián)儲主席耶倫認(rèn)為，美聯(lián)儲的目標(biāo)利率為3%。根據(jù)美聯(lián)儲的預(yù)測，2018年、2019年核心PCE預(yù)期中值分別為1.9%和2.0%；與之對應(yīng)，2018年、2019年聯(lián)邦基金利率預(yù)期中值分別為2.1%和2.7%。美聯(lián)儲預(yù)測，2018年將加息三次，2019年將加息兩次，2020年將加息一次。

然而，美聯(lián)儲加息的進(jìn)程受到各種因素影響，仍然充滿不確定性。耶倫指出，美國勞動生產(chǎn)率增速放緩制約了美聯(lián)儲的加息速度，2007年之前30年間美國勞動生產(chǎn)率年均增速達(dá)到2%，而2007年之后的10年間年均勞動生產(chǎn)率只有1.25%。[3]勞動生產(chǎn)率增速放緩會導(dǎo)致中性利率水平下降。中性利率是指在通脹穩(wěn)定時(shí)與潛在產(chǎn)出增長相一致的利率水平，美聯(lián)儲加息就是逐步推升目標(biāo)利率向中性利率收斂的過程，中性利率的下降可能會壓縮加息的空間和幅度。能源價(jià)格和全球經(jīng)濟(jì)景氣的不確定性帶來的通脹預(yù)期的變化，美元匯率的波動等可能會改變加息頻率，美聯(lián)儲加息頻率主要取決于美國通脹和就業(yè)狀況的改變。[4]2017年美國經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長率達(dá)到2.3%。按照2018年1月份IMF的預(yù)測，由于減稅政策的刺激效應(yīng)，美國2018年經(jīng)濟(jì)增長2.7%，2019年增長2.5%。目前美國產(chǎn)出缺口開始轉(zhuǎn)正，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能已步入后半場，美國經(jīng)濟(jì)可能會走向過熱，并造成通脹上升。如果美國通貨膨脹率超過目前預(yù)期，則2018年美聯(lián)儲加息速度可能超出市場預(yù)期。

（二）美聯(lián)儲“縮表”進(jìn)程

美聯(lián)儲在2017年9月的FOMC會議上決定從10月開始正式啟動縮表進(jìn)程。起初每月縮減60億美元國債、40億美元MBS，之后縮減額每季度增加60億美元國債和40億美元MBS，直至每月縮減300億美元國債、200億美元MBS，之后按此節(jié)奏縮減至美聯(lián)儲合意的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模為止。美聯(lián)儲沒有公布其資產(chǎn)負(fù)債表的最終縮減目標(biāo)規(guī)模，只是提出“最終的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將大幅低于當(dāng)前水平，但高于危機(jī)前的水平”。[5]

美聯(lián)儲將采取停止到期資產(chǎn)再投資的被動縮表與主動出售長期國債和MBS的主動縮表相結(jié)合的縮表方式。2014年9月FOMC會議提出“未來美聯(lián)儲將以停止到期債券再投資的方式逐漸減持債券，而不會直接拋售抵押支持債券”。但是這一方案可行性較低，國債方面，2018、2019年將達(dá)到美聯(lián)儲持有國債到期高峰期，分別達(dá)到4147億、3522億美元；MBS方面，美聯(lián)儲持有MBS期限主要是30年期、15年期，占比分別達(dá)到88%、11.5%。資產(chǎn)到期時(shí)間集中，意味著未來某一時(shí)期將出現(xiàn)所持資產(chǎn)大規(guī)模到期，對匯率和利率產(chǎn)生沖擊。截至2018年2月21日，美聯(lián)儲1年內(nèi)到期的國債為4384.2億美元、MBS基本為0，1～5年到期的的國債為10691.7億美元、MBS為1.8億美元，5～10年到期的國債為3002.2億美元、MBS為367.2億美元，10年以上到期的國債為6242.7億美元、MBS為17324.1億美元。美聯(lián)儲縮表的節(jié)奏取決于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度，縮表將是一個(gè)非常緩慢的過程，預(yù)計(jì)這一進(jìn)程至少持續(xù)3～5年。

三 美聯(lián)儲貨幣政策正?；囊绯鲂?yīng)

鑒于美元在全球外匯儲備、國際支付和結(jié)算、外匯市場交易和大宗商品市場中的絕對優(yōu)勢地位，美國貨幣政策的變化必將對全球經(jīng)濟(jì)和國際金融市場產(chǎn)生顯著影響。美國貨幣政策正?；M(jìn)程，不僅會對自身經(jīng)濟(jì)具有調(diào)節(jié)作用，還會收緊全球流動性，產(chǎn)生顯著的溢出效應(yīng)，因此要從內(nèi)外兩個(gè)維度觀察美國貨幣政策正?；囊绯鲂?yīng)。

（一）對美國經(jīng)濟(jì)的影響

其一，對美國金融市場的影響。美聯(lián)儲縮表的最直接影響是抬高長期國債收益率。美聯(lián)儲是美國國債最大的單一持有人，當(dāng)前占比約為16%，美聯(lián)儲縮表會增加市場上的債券供給，導(dǎo)致債券價(jià)格下跌和美債收益率上升。美國10年期國債收益率自2017年10月以來震蕩上行，已經(jīng)從2017年9月的2.05%上升至2018年2月的2.87%，累計(jì)上升約40%，尤其是2018年年初以來，收益率增速明顯加快。在美聯(lián)儲加息的影響下，短端利率也出現(xiàn)上揚(yáng)。1年期國債收益率在2017年年初僅為0.8%左右，在2018年2月已經(jīng)上升至2%左右，累計(jì)上升約150%。值得注意的是期限利差具有走闊趨勢，在經(jīng)歷2017年11月期限利差縮減后，期限利差不斷增大，但當(dāng)前10年期至1年期國債期限利差在90個(gè)基點(diǎn)左右，仍低于2000年以來歷史均值144個(gè)基點(diǎn)。這表明，長期國債收益率未來仍具有向上的壓力。

不過，美債收益率的上升不會造成債券市場受到太大沖擊：一是美債收益率上升會吸引海外投資者增持美國長期國債。國際投資者在美國債券市場中的占比約38%，美聯(lián)儲縮表雖然會減弱對債券的購買量，但是中國外匯儲備的逐步恢復(fù)等因素也使得境外機(jī)構(gòu)增持美國國債，這在一定程度會減弱美聯(lián)儲縮表造成的美國國債需求下降，收益率上升幅度也會相應(yīng)降低。二是受美國股市震蕩和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好變化，美國部分本土機(jī)構(gòu)也會增加債券資產(chǎn)配置。美國國債投資者的多樣化，有利于抑制長期國債利率的上行空間。目前國債在美國債券市場占比約為29%，美國國債中長期品種占比很低，5年以上的占比只有約10%，故長期美國國債是相對稀缺的資產(chǎn)，需求較為旺盛，這會抑制美國國債價(jià)格下跌動能。[6]三是人口老齡化和全球儲蓄過剩因素仍然會抑制長期利率上升。四是美國貨幣政策退出步伐將會是緩慢而漸進(jìn)的。

貨幣政策收緊使得預(yù)期無風(fēng)險(xiǎn)利率上升，美國三大股指上漲勢頭逐漸放緩。2018年初，美國股票價(jià)格產(chǎn)生劇烈波動，并在2月出現(xiàn)暴跌。標(biāo)普500在2月5日創(chuàng)下六年半來的最大跌幅暴跌4.1%，道瓊斯指數(shù)下跌4.6%，納斯達(dá)克指數(shù)下跌3.8%。可以預(yù)計(jì)，美國貨幣政策收緊短期內(nèi)會帶來美國股指回調(diào)，但當(dāng)前美股的基本面并未惡化，美股下跌主要源于貨幣政策轉(zhuǎn)向后，此前長期上漲積聚的泡沫需要適度調(diào)整來釋放。從中長期來看，市場對盈利前景普遍看好，美股依然具備投資的價(jià)值。但是，在短期內(nèi)，美股風(fēng)險(xiǎn)仍然較大，將會面臨進(jìn)一步調(diào)整。特別是，如果全球需求增長加快會導(dǎo)致發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的核心通貨膨脹和利率上升快于預(yù)期，資產(chǎn)估值過高和過去大幅收縮的期限溢價(jià)提高了金融市場調(diào)整的幅度，從而可能抑制增長并打擊市場信心。

其二，對美國政府財(cái)政的影響。金融危機(jī)導(dǎo)致美國國債余額從2007年的9.0萬億美元升至2016的19.6萬億美元，雖然債務(wù)余額翻番但每年財(cái)政付息金額卻幾乎未變，主要得益于付息率從2.6%下降至1.2%。但是，2016年以來美國政府債務(wù)開始大幅增長，2017年7月美國政府債務(wù)總額達(dá)到20.24萬億美元，2018-2019年將增發(fā)2萬億美元左右的國債。與此同時(shí)，美聯(lián)儲采取緊縮的貨幣政策，推升國債利率上升，這兩方面因素帶給美國政府沉重的付息壓力。預(yù)計(jì)未來國債付息率每上升1%，將增加年利息支出2000億美元，意味著在每年約1萬億美元的新增國債供給之外，需額外融資2000 億美元以償還增加的利息。2017年政府支付的國債利息為4750億美元，其中，支付給公眾持有者的利息是2960億美元，同比增長超過8%。在此背景下，特朗普政府推進(jìn)稅改，于2018年1月開始實(shí)施，據(jù)美國聯(lián)邦預(yù)算委員會（CFRB）測算，該稅改方案將增加聯(lián)邦赤字并推高美債余額，預(yù)計(jì)在2027年之前可導(dǎo)致美國國債余額額外增加2.11萬億美元，進(jìn)一步加劇美國政府的債務(wù)壓力。

其三，對美元匯率的影響。美元實(shí)際有效匯率指數(shù)在經(jīng)歷了2009年到2014年長時(shí)間的低位徘徊后，從2014年下半年到2016年底呈強(qiáng)勁上漲走勢，從80點(diǎn)反彈到100點(diǎn)左右。這主要是由于美聯(lián)儲退出量化寬松、收緊貨幣政策的預(yù)期引發(fā)美元反彈。但是從2017年年初至2018年2月，美元指數(shù)已下跌10%左右。美元匯率貶值與經(jīng)濟(jì)基本面逐漸背離，從美國經(jīng)濟(jì)增長和稅改以及貨幣政策正?；瘉砜矗瑹o法解釋美元指數(shù)下調(diào)。美元下跌的主要原因是政治因素不確定性、局部貿(mào)易戰(zhàn)加劇、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇、非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策基調(diào)發(fā)生轉(zhuǎn)變。隨著全球經(jīng)濟(jì)狀況改善，各國貨幣政策轉(zhuǎn)向，歐元區(qū)和日本的貨幣政策正常化預(yù)期也較為顯著，未來一段時(shí)間美元匯率在窄幅波動中出現(xiàn)貶值趨勢。首先，未來美國經(jīng)常賬戶會惡化。由于減稅和聯(lián)邦政府支出擴(kuò)張，美國政府預(yù)算赤字將上升。目前美國私人儲蓄率增加的可能性很小，公共儲蓄下降導(dǎo)致儲蓄—投資缺口擴(kuò)大，這意味著美國經(jīng)常賬戶逆差上升。在經(jīng)濟(jì)上升期，財(cái)政赤字增加，通常會導(dǎo)致國內(nèi)需求旺盛。在美國目前已經(jīng)接近充分就業(yè)的情況下，消化國內(nèi)需求的唯一途徑是增加進(jìn)口，引發(fā)貿(mào)易逆差擴(kuò)大。2017年美國貿(mào)易逆差擴(kuò)大了12%，達(dá)到5660億美元，這是自2008年以來的最高水平。在未來兩年，保守估計(jì)，美國貿(mào)易赤字將惡化GDP的2%以上，這會進(jìn)一步誘使美國政府采取疲軟的美元戰(zhàn)略。其次，美元作為避險(xiǎn)貨幣和全球儲備貨幣，在全球經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁的時(shí)期，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，部分投資者通常會把資金從美國債券市場投向能夠產(chǎn)生更高回報(bào)的地區(qū)或領(lǐng)域，使得全球?qū)γ涝谫Y的需求下降。

其四，對美國經(jīng)濟(jì)增長的影響。貨幣政策正?；瘯?dǎo)致國債收益率和貨幣市場利率上升，最終傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率上升，企業(yè)融資成本和消費(fèi)者借貸成本增加，進(jìn)而抑制經(jīng)濟(jì)增長。譬如，美聯(lián)儲的一項(xiàng)研究表明，美國國債收益率增加50個(gè)基點(diǎn)，美國GDP將降低0.4%。不過，據(jù)IMF測算，美國減稅措施將會為未來三年GDP帶來1.2個(gè)百分點(diǎn)的增長，減稅對美國經(jīng)濟(jì)增長的影響高峰可能出現(xiàn)在2018年下半年，這在一定程度會抵消美聯(lián)儲貨幣緊縮效應(yīng)。而且，目前全球經(jīng)濟(jì)還處于上升周期。2017年，120個(gè)經(jīng)濟(jì)體（占全球GDP的75%）的年同比增速都出現(xiàn)上升，這是2010年以來最廣泛的全球增長同步上揚(yáng)。由于全球增長勢頭加強(qiáng)和美國稅收政策變化帶來的預(yù)期影響，IMF對2018年和2019年的全球增長預(yù)測上調(diào)了0.2個(gè)百分點(diǎn)至3.9%。美國的稅收政策變化短期影響主要來自公司所得稅降低帶來的投資增長，并且在2020年之前，稅收政策變化對美國經(jīng)濟(jì)增長的影響都將是積極的，之后會逐步遞減，到2020年稅改累計(jì)刺激GDP增加1.2%。其中，2018年增加大約0.6%，2019年增加約0.4%，2020年再增加0.2%。

（二）對中國經(jīng)濟(jì)的影響

其一，對中國跨境資本流動的影響。2009年之前，外匯占款成為中國基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造的主要渠道，但是受外部需求沖擊和貿(mào)易比較優(yōu)勢變化的影響，外匯占款在2009年之后增速下降，尤其是2014年下半年開始，受人民幣貶值預(yù)期的影響，居民和企業(yè)結(jié)匯意愿進(jìn)一步下滑，資本外流現(xiàn)象明顯。[7]受到全球跨境資本流動總體格局變化的影響，2014年下半年開始，中國經(jīng)常賬戶與資本和金融賬戶“雙順差”格局被打破，轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙豁樢荒妗钡臓顟B(tài)，并且出現(xiàn)資本與金融賬戶逆差超過經(jīng)常賬戶順差的資本凈流出現(xiàn)象。中國的資本與金融賬戶在2014年第2季度至2016年第4季度期間，曾經(jīng)經(jīng)歷了連續(xù)11個(gè)季度的逆差，11個(gè)季度的逆差累計(jì)達(dá)到9848億美元。長時(shí)間的資本凈流出導(dǎo)致中國外匯儲備大幅下降。2014年第2季度末，中國外匯儲備規(guī)模達(dá)到3.99萬億美元，逼近4萬億美元關(guān)口；2016年第4季度末，中國外匯儲備為3.05萬億美元，大幅下降近1萬億美元。

從2017年上半年開始，中國的資本外流狀況顯著改善。2017年第1季度和第2季度，中國資本和金融賬戶連續(xù)出現(xiàn)了368億美元和311億美元的小幅順差。這說明從總體資本流動來看，中國的持續(xù)資本外流在2017年上半年終于得到趨勢性扭轉(zhuǎn)。從更細(xì)分的角度，2017年上半年，無論是外商直接投資（FDI）還是對外直接投資（ODI）的流量都呈現(xiàn)出下降趨勢。2017年前兩個(gè)季度的FDI季均流入僅為273億美元；不過，ODI流量的下降要比FDI更加顯著，前兩個(gè)季度的ODI季度流出僅為202億美元。其他投資項(xiàng)在2017年上半年轉(zhuǎn)為凈流入，是中國資本和金融賬戶重現(xiàn)凈流入的最重要原因?？紤]到人民幣兌美元匯率的貶值預(yù)期得到顯著改善、央行依然在增強(qiáng)對資本流出的管理等因素的影響，2017年下半年順差進(jìn)一步擴(kuò)大。2017年全年外匯儲備額上升1294億美元，中國跨境資本流動正逐步均衡。但地下渠道與灰色渠道的資本流出仍在進(jìn)行，且規(guī)模不低，中國面臨的資本外流壓力依然不容低估。并且，根據(jù)中國外管局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2017年中國銀行結(jié)售匯逆差達(dá)到1116億美元。美聯(lián)儲采取緊縮的貨幣政策，推動利率上升，將導(dǎo)致中外利差發(fā)生變化，加大中國資本流動的不確定性，進(jìn)一步影響中國跨境資本流動的平衡。

其二，對人民幣匯率波動的影響。從2010年4月到2014年1月，人民幣呈現(xiàn)對美元的單邊升值走勢，從1美元兌6.8人民幣升值到1美元兌6.0人民幣，累計(jì)升值約11.7%。但是，2014年以來主要經(jīng)濟(jì)體基本面出現(xiàn)分化，中國等新興經(jīng)濟(jì)體、歐元區(qū)及日本等經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，美國復(fù)蘇勢頭良好，美聯(lián)儲會議中不斷釋放貨幣政策正?；男盘?，此時(shí)疊加原油價(jià)格走弱的因素，美元持續(xù)走強(qiáng)，非美貨幣壓力上升。從2014年1月到2016年12月，美元兌人民幣呈現(xiàn)持續(xù)升值的態(tài)勢，從1美元兌6.0人民幣升值到1美元兌6.9人民幣，人民幣兌美元累計(jì)貶值15%左右，其中，2016年全年貶值約6.8%，2016年人民幣貶值是對過去10年人民幣單邊升值的修復(fù)。隨著美聯(lián)儲貨幣政策正常化，中國又經(jīng)歷了2015年、2016年房地產(chǎn)市場過度繁榮，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛趨勢明顯，增加了投資者對資產(chǎn)泡沫被刺破風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，導(dǎo)致人民幣貶值與資本流出壓力的上升，這是此次人民幣貶值的重要原因。

2017年3月以來人民幣表現(xiàn)強(qiáng)勢。截至2018年2月28日，從1美元兌6.9人民幣升值到1美元兌6.3人民幣，其中2017年全年人民幣升值5.8%，2018年初以來進(jìn)一步升值 3.8%。人民幣2017年以來對一攬子貨幣走勢也偏強(qiáng)，CFETS人民幣匯率指數(shù)從2017年8月的約93點(diǎn)上升至2018年2月的約96點(diǎn)。人民幣匯率此次強(qiáng)勢上漲的原因主要包括：第一，國內(nèi)基本面整體保持平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)失衡狀況趨于改善。第二，中國經(jīng)濟(jì)改革不斷深化，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降。第三，美國經(jīng)濟(jì)形勢制約，美元上行空間受限。目前，美國通脹溫和，持續(xù)低于2%的通脹目標(biāo)，制約了美聯(lián)儲加息力度，美國薪資增長乏力，經(jīng)濟(jì)增長仍然需要鞏固。

人民幣匯率走勢的關(guān)鍵在于美元匯率走勢，2018年美元匯率預(yù)計(jì)在窄幅波動中呈貶值態(tài)勢，但在加息前后會有所反復(fù)，全年呈“兩頭低中間高”走勢，而人民幣兌美元將保持穩(wěn)定中略有升值壓力，全年將呈現(xiàn)“兩頭高中間低”的走勢。一方面，美聯(lián)儲可能在二、三季度加息，提振美元匯率，同時(shí)，特朗普稅改方案的實(shí)施將會擴(kuò)大美國貿(mào)易赤字，可能會導(dǎo)致中美之間貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級；此外，特朗普政府稅改方案將促進(jìn)美國跨國公司的海外利潤回流，會吸引一部分在中國境內(nèi)的留存的美國企業(yè)利潤回流美國本土，對中國造成一定的資金流出壓力。另一方面，中國經(jīng)濟(jì)增長企穩(wěn)回升，工業(yè)去產(chǎn)能和金融去杠桿取得明顯成效；跨境資本流動將持續(xù)好轉(zhuǎn)；貨幣政策將更趨收緊，境內(nèi)外利差保持穩(wěn)定，有利于支撐人民幣匯率。兩相比較，升值因素的影響會略高于貶值因素的影響，人民幣對美元匯率在窄幅波動中略有升值。

其三，對中國進(jìn)出口價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格的影響。美國貨幣政策正常化進(jìn)程往往會造成美元升值和大宗商品價(jià)格的下降，但是2017年12月份的加息政策并未造成美元升值，反而出現(xiàn)貶值，大宗商品價(jià)格也沒有出現(xiàn)持續(xù)性上漲。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國對大宗商品的進(jìn)口依賴程度不斷提高，但中國往往是大宗商品價(jià)格的接受者，中國缺乏對大宗商品價(jià)格的定價(jià)權(quán)。目前看來，中國通脹水平保持穩(wěn)定，2017年1月以來，月居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比增長幅度在1.5%～2%之間。但是，隨著美國貨幣政策正?；M(jìn)程的推進(jìn)，如果貨幣政策調(diào)整的幅度累積到一定程度，可能會造成利率水平、匯率水平、大宗商品價(jià)格的大幅波動，會對中國的進(jìn)出口價(jià)格產(chǎn)生影響，這種不確定性對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定帶來更大的挑戰(zhàn)。

美國貨幣政策正?；M(jìn)程將推升中國利率水平，國內(nèi)利率水平的上升將會對資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生下行壓力，房地產(chǎn)價(jià)格也不例外。對于中國來說，房地產(chǎn)行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)重要地位，從2004年2季度至今，房地產(chǎn)行業(yè)對GDP增長的季度貢獻(xiàn)率普遍超過5%的水平，2015年、2016年中國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了過度繁榮期，2016年1季度房地產(chǎn)行業(yè)對GDP增長的季度貢獻(xiàn)率更是達(dá)到8.4%的歷史最高水平。另外，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展還會對建筑及建材行業(yè)、家具家電行業(yè)、汽車行業(yè)、物流及交通行業(yè)等產(chǎn)生拉動作用，如果將對房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的拉動作用計(jì)算在內(nèi)，對GDP增長綜合季度貢獻(xiàn)率可能會超過20%。因此，一旦房地產(chǎn)價(jià)格劇烈下降，將會對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成巨大影響。

其四，對中國貨幣政策的影響。近兩年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議和第五次全國金融工作會議都明確提出，要適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，防止貨幣供應(yīng)過于寬松而產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)和放大資產(chǎn)泡沫，執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，推動經(jīng)濟(jì)去杠桿。隨著去杠桿深化和金融進(jìn)一步回歸為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，2017年5月，廣義貨幣M2的同比增速從過去的兩位數(shù)的高速增長下降到一位數(shù)。2017年12月，M2的同比增速下降到8.2%。這些都表明，比過去低一些的M2增速可能成為常態(tài)。去杠桿和嚴(yán)監(jiān)管政策仍將成為2018年宏觀經(jīng)濟(jì)政策的主要目標(biāo)，2018年M2預(yù)計(jì)將繼續(xù)低速增長，流動性總體趨于收縮，特別是考慮到資管新規(guī)出臺后會導(dǎo)致銀行理財(cái)和委外投資縮水、股票配資等加杠桿行為被限制，影子銀行的成長空間被壓縮，疊加美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期，利率上行的可能性很大。這顯然有利于減少資產(chǎn)價(jià)格泡沫和降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)會對那些對影子銀行融資依賴程度較高的企業(yè)和部門會造成比較大的負(fù)面影響。

未來以美國為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策正?；^程中，目前中性的貨幣政策不排除進(jìn)一步收緊的可能。當(dāng)下中美10年期國債收益率利差自2017年以來總體表現(xiàn)為擴(kuò)大趨勢，目前接近140個(gè)基點(diǎn)。從短期來看，中國未必跟隨美聯(lián)儲的步伐實(shí)施貨幣緊縮。但是在中期里，美聯(lián)儲加息和縮表將導(dǎo)致美元利率明顯上升，壓縮中美利差，人民幣貶值壓力上升。美聯(lián)儲此輪加息、縮表是一個(gè)緩慢漸進(jìn)的過程，美元利率上升也將會緩慢而漸進(jìn)，從中期看，美元利率可能會在2019年達(dá)到2.5%～3%的區(qū)間，這接近或超過目前中國銀行間同業(yè)隔夜拆借利率2.5%左右的中樞水平，從而中美兩國的利差將很可能大幅壓縮甚至由正轉(zhuǎn)負(fù)，將促使中國央行提高利率，增加社會融資成本，對金融體系流動性和實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面沖擊。

四 中國的應(yīng)對策略與路徑

作為經(jīng)濟(jì)大國，中國在世界經(jīng)濟(jì)中的地位越來越重要，中國因素已成為影響全球經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵變量。在面對美國貨幣政策正?；瘺_擊時(shí)，要保持貨幣政策的獨(dú)立性，肩負(fù)大國責(zé)任。結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，中國可以采取以下政策措施：

第一，堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，防止短期內(nèi)資本大規(guī)模流動。首先，把握信貸總量增長幅度，保持合理的貨幣供給增長速度，綜合考慮名義GDP增幅與貨幣流量等多種因素，暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，從而維護(hù)流動性基本穩(wěn)定；其次，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，密切關(guān)注信貸流向，采取定向降準(zhǔn)、專項(xiàng)再貸款等差別化政策，加強(qiáng)對重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)支持，小微企業(yè)貸款增速高于各項(xiàng)貸款平均增速。加強(qiáng)引導(dǎo)房地產(chǎn)貸款，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，建立長效調(diào)控機(jī)制；再次，在貨幣政策和宏觀審慎政策的配合下，進(jìn)一步去金融杠桿，加強(qiáng)監(jiān)管，著力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進(jìn)監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；最后，采用多種貨幣政策工具為市場補(bǔ)充流動性，逆回購常備借貸便利（SLF）、短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）和中期借貸便利（MLF）等工具的組合使用。

第二，在推進(jìn)金融改革的進(jìn)程中，與資本賬戶松緊變化相結(jié)合，為金融改革和監(jiān)管保駕護(hù)航。在2005年的“8·11”匯改后人民幣面臨巨大的貶值壓力，央行一方面逐步在人民幣匯率定價(jià)機(jī)制中加入了“參考一攬子匯率變動”和“逆周期因子”，另一方面在整個(gè)過程中都輔之以資本管制的實(shí)質(zhì)收緊，從而使人民幣匯率度過近兩年的貶值期。目前中國跨境資金流動的宏觀審慎政策已回歸中性原則，未來的跨境資本流動管理上，也將強(qiáng)調(diào)這一中性原則，在面臨人民幣升值趨勢下放開不對稱的跨境管理政策，貫徹人民幣匯率市場化和資本賬戶可兌換方針。

第三，推動供給側(cè)改革進(jìn)程，培育實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展。中國可以通過一些宏觀審慎管理政策對跨境資本流動進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，避免對國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生過大沖擊。比如，采取全口徑外債宏觀審慎管理，征收銀行遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，對境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)存款執(zhí)行正常的存款準(zhǔn)備金率，人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入逆周期因子等。同時(shí)繼續(xù)推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”政策，淘汰落后產(chǎn)能，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與環(huán)境保護(hù)相協(xié)調(diào)。三四線城市房地產(chǎn)市場進(jìn)一步去庫存，控制一二線城市房價(jià)過快上漲。平穩(wěn)推行控杠桿政策，推動工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降，同時(shí)要依托互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)推動產(chǎn)業(yè)升級，培育物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算等新興產(chǎn)業(yè)。進(jìn)一步提高政府服務(wù)能力，破除要素市場化配置障礙，降低制度性交易成本，繼續(xù)精簡政府審批環(huán)節(jié)，讓企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者享受良好的商業(yè)環(huán)境，從而進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新能力，提高資源利用能力和生產(chǎn)效率。

第四，加強(qiáng)與世界各國的政策協(xié)調(diào)溝通，提高開放條件下大國宏觀經(jīng)濟(jì)管理能力。中國經(jīng)濟(jì)和政策能對其他經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生溢出效應(yīng)，其他經(jīng)濟(jì)大國的經(jīng)濟(jì)和政策也能對中國產(chǎn)生溢出效應(yīng)。因此，各經(jīng)濟(jì)大國之間加大政策協(xié)調(diào)就顯得更加重要，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)曲折復(fù)蘇、經(jīng)濟(jì)和政策分化嚴(yán)重、國際治理出現(xiàn)碎片化的特殊時(shí)期更是如此。中國應(yīng)在國際協(xié)調(diào)中體現(xiàn)中國的根本利益，捍衛(wèi)全球化和自由貿(mào)易，促進(jìn)金融部門雙向開放，提高中資金融機(jī)構(gòu)全球服務(wù)能力和話語權(quán)。

注釋：

[1]譚小芬、熊愛宗、陳思翀：《美國量化寬松的退出機(jī)制、溢出效應(yīng)與中國的對策》，《國際經(jīng)濟(jì)評論》2013年第5期。

[2]除特別說明外，所有美國數(shù)據(jù)來自美聯(lián)儲圣路易斯數(shù)據(jù)庫 https://fred.stlouisfed.org/。

[3]耶倫：《美聯(lián)儲貨幣政策的目標(biāo)、路徑和當(dāng)下的考量》，《國際金融》2017年第3期。

[4]王鵬、岳安時(shí)、袁尉然：《通脹目標(biāo)制與美聯(lián)儲加息》，《銀行家》2018年第1期。

[5]朱民：《美聯(lián)儲啟動縮表，全球貨幣政策面臨新變局》，《國際金融研究》2018年第1期。

[6]宋湘燕、葉代鵬：《美聯(lián)儲縮表方式及影響》，《中國金融》2017年第9期。

[7]譚小芬：《美聯(lián)儲加息對中國經(jīng)濟(jì)金融的負(fù)面影響及其應(yīng)對》，《新視野》2016年第1期。