李坤鵬

摘要：本文簡(jiǎn)要介紹了當(dāng)前我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的投資現(xiàn)狀及面臨的問(wèn)題，提出三種具有實(shí)用性的高收益?zhèn)顿Y策略，并分類介紹了實(shí)務(wù)操作中的要點(diǎn)，最后對(duì)豐富投資者結(jié)構(gòu)、提升市場(chǎng)活躍度提出了建議。

關(guān)鍵詞：高收益?zhèn)?投資策略 投資者結(jié)構(gòu)

2018年以來(lái)，在金融嚴(yán)監(jiān)管去杠桿背景下，債券違約呈加速之態(tài)。允許部分行業(yè)和個(gè)體違約，既符合國(guó)家“三去一降一補(bǔ)”的政策導(dǎo)向，有助于以短期陣痛換取經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型發(fā)展，也可以令投資者更加重視對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的研究，對(duì)建立市場(chǎng)化的定價(jià)估值體系具有積極意義。

在此背景下，債券市場(chǎng)上出現(xiàn)了一批高收益?zhèn)a(chǎn)品，也出現(xiàn)了專門投資于高收益?zhèn)a(chǎn)品的基金、資管產(chǎn)品等投資產(chǎn)品（見表1）。

我國(guó)高收益?zhèn)顿Y現(xiàn)狀簡(jiǎn)介

在美國(guó)債券市場(chǎng)，高收益?zhèn)欢x為穆迪評(píng)級(jí)、標(biāo)普評(píng)級(jí)分別低于Baa、BBB的債券。在我國(guó)債券市場(chǎng)中，因?yàn)閭男庞迷u(píng)級(jí)普遍偏高，單純用信用等級(jí)作為高收益?zhèn)膭澐忠罁?jù)不夠客觀。目前市場(chǎng)一般習(xí)慣于采用其他方式界定所謂的高收益?zhèn)?，比如絕對(duì)收益率高于8%的債券，或者從相對(duì)收益角度衡量，收益率高于中債AA估值曲線200BP以上的債券。中債估值中心于2018年9月20日發(fā)布中債—愛建高收益?zhèn)笖?shù)，其成分券要求到期收益率不低于8%或不低于同代償期中債企業(yè)債收益率曲線（AA-）。

整體來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)高收益?zhèn)耐顿Y者結(jié)構(gòu)較為單一，多為私募機(jī)構(gòu)，部分公募機(jī)構(gòu)也成立了相關(guān)的專戶產(chǎn)品，但產(chǎn)品規(guī)模都較小，不足以有效承接市場(chǎng)需求。

國(guó)內(nèi)高收益?zhèn)耐顿Y價(jià)值尚未獲得足夠的認(rèn)可。債券市場(chǎng)資金來(lái)源主要是國(guó)有金融機(jī)構(gòu)，而且以專業(yè)化的機(jī)構(gòu)投資者為主，大家的風(fēng)險(xiǎn)偏好趨同，很多機(jī)構(gòu)基于風(fēng)控原則，其入庫(kù)標(biāo)準(zhǔn)就直接把大部分高收益?zhèn)懦谕顿Y范圍之外了。

從投資經(jīng)理個(gè)人角度來(lái)看，出于保護(hù)自身職業(yè)生涯的原則，不希望出現(xiàn)投資“踩雷”的情況——因投資品違約帶來(lái)的損失給投資紀(jì)錄留下不良記錄，也會(huì)傾向于認(rèn)為投資高收益?zhèn)〕~收益的性價(jià)比不高，主動(dòng)回避投資高收益?zhèn)?/p>

一個(gè)活躍的違約債券轉(zhuǎn)讓交易市場(chǎng)，可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)讓和分擔(dān)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)違約債券市場(chǎng)的投資者和資金量不足，導(dǎo)致目前轉(zhuǎn)讓價(jià)格流動(dòng)性折價(jià)較大。從另一個(gè)角度來(lái)看，這也意味著我國(guó)高收益?zhèn)顿Y價(jià)值和發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

高收益?zhèn)娜N投資策略

高收益?zhèn)顿Y，需要理清到底賺的是什么錢。筆者認(rèn)為主要是下面兩個(gè)方面：

一是賺信用利差的錢。這需要有扎實(shí)的信用分析能力，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)周期和企業(yè)個(gè)體有深入的研究。

二是賺流動(dòng)性波動(dòng)的錢。高收益?zhèn)亩?jí)交易市場(chǎng)，流動(dòng)性很差，是絕對(duì)的買方市場(chǎng)，往往能夠以比較便宜的價(jià)格買到想要的債券。尤其在某只債券遭遇某些市場(chǎng)傳聞時(shí)，無(wú)論消息是否屬實(shí)，公募機(jī)構(gòu)往往都在第一時(shí)間就不惜折價(jià)賣出，由此帶來(lái)投資機(jī)會(huì)。

三是賺違約重組的錢。這不僅需要投資者熟悉債券市場(chǎng)，也要熟悉發(fā)債企業(yè)所處的行業(yè)情況，熟悉破產(chǎn)、重組等法律知識(shí)，最好具有實(shí)務(wù)操作經(jīng)驗(yàn)。

（一）博取信用利差的投資方法

1.兩種主要投資策略

一是組合投資策略。應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，違約是個(gè)概率問(wèn)題，在投資高收益?zhèn)鶗r(shí)，要摒棄非1即0的觀念，構(gòu)建一個(gè)適當(dāng)分散化的投資組合。其中即便某只債券可能違約了，但由于其他債券高收益率的貢獻(xiàn)，也能保持組合最后獲得較高的收益率。另外，違約的債券也會(huì)有部分清償。因此，買入債券的價(jià)格很重要，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)需要有足夠的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

二是波段交易策略。根據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、行業(yè)周期的預(yù)測(cè)，適當(dāng)采取波段交易策略，通過(guò)買賣交易獲得資本利得收益。波段交易策略需要注意交易是面向整個(gè)投資周期，不是指短期的交易，因?yàn)楦呤找鎮(zhèn)牧鲃?dòng)性很差，成交不連續(xù)，想要短期實(shí)現(xiàn)“低買高賣”是很困難的。

這里所說(shuō)的波段交易策略，是在對(duì)整個(gè)行業(yè)層面深入跟蹤和分析后，所做的波段交易和投資并重的策略。例如，2016年煤炭和鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，導(dǎo)致融資發(fā)債艱難，債券收益率也不斷攀升。供給側(cè)改革出臺(tái)一系列環(huán)保和限產(chǎn)政策，淘汰落后產(chǎn)能；相關(guān)地方政府積極推介當(dāng)?shù)仄髽I(yè)發(fā)債融資；同時(shí)，數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)需求韌性較強(qiáng)。在上述背景下，煤價(jià)和鋼價(jià)觸底反彈，企業(yè)盈利得到改善，行業(yè)景氣度回升，相關(guān)債券收益率也從高點(diǎn)回落（見圖1）。伴隨著上述整個(gè)行業(yè)周期的變化，采取適當(dāng)?shù)牟ǘ谓灰撞呗?，有望獲得超額收益。

2.投資時(shí)需要關(guān)注的兩個(gè)問(wèn)題

一是關(guān)注高收益?zhèn)囊患?jí)市場(chǎng)發(fā)行情況。尤其是對(duì)于民企，如果出現(xiàn)以下幾種情況，要引起高度重視：采用非市場(chǎng)化方式發(fā)行，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行票面利率明顯低于二級(jí)市場(chǎng)收益率；參與投標(biāo)的機(jī)構(gòu)少、類型單一，基本上為私募機(jī)構(gòu)；銷售費(fèi)用異常高，涉及單返、暗返及其他非正常情況的手續(xù)費(fèi)；企業(yè)高度依賴債券融資，債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，短期償債壓力大。

以上現(xiàn)象從側(cè)面反映了企業(yè)當(dāng)下融資壓力巨大，如若不采取積極措施從根本上改變企業(yè)狀況，這種情況很難持續(xù)，即未來(lái)違約的概率很高。處于此階段的高收益?zhèn)捎诖蟛糠诛L(fēng)險(xiǎn)還沒(méi)有被釋放，不適合立即參與?？纱婕斑`約或者市場(chǎng)波動(dòng)，其風(fēng)險(xiǎn)充分被釋放、價(jià)格足夠便宜，再去參與性價(jià)比最高。

二是需要強(qiáng)調(diào)高收益?zhèn)顿Y中交易能力的重要性。銀行間債券市場(chǎng)作為一個(gè)場(chǎng)外交易（OTC）市場(chǎng)，是一個(gè)人和人交流的市場(chǎng)，需要交易員全面搜集市場(chǎng)信息，快速發(fā)現(xiàn)和分析市場(chǎng)行情異動(dòng)，懂得對(duì)相關(guān)交易對(duì)手察言觀色，分析買賣雙方形勢(shì)和雙方心理變化，制訂談價(jià)策略。多數(shù)信用債單只債券發(fā)行規(guī)模為10億～20億元，高收益?zhèn)瘑沃黄骄l(fā)行規(guī)模更小，涉及的機(jī)構(gòu)投資者往往只有幾家；可在二級(jí)交易中交易的量更少，屬于存量博弈。對(duì)市場(chǎng)買賣機(jī)構(gòu)等信息收集越充分，在買賣價(jià)格談判中就越有利。具備較強(qiáng)交易能力和市場(chǎng)信息獲取渠道，是一個(gè)優(yōu)秀高收益?zhèn)灰讍T的重要素質(zhì)。

（二）博取事件沖擊時(shí)流動(dòng)性變化的投資方法

1.所關(guān)注對(duì)象資質(zhì)較好時(shí)的投資方法

平時(shí)注重積累研究對(duì)象的信用資質(zhì)，當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生某種沖擊事件時(shí)，迅速跟蹤調(diào)研、迅速評(píng)估是否影響公司的基本面，負(fù)面影響是長(zhǎng)期的還是暫時(shí)的。

在作出沖擊是短期暫時(shí)的、企業(yè)資質(zhì)較好、償付沒(méi)有問(wèn)題的判斷之后，觀察企業(yè)相關(guān)債券的收益率變動(dòng)。此時(shí)往往會(huì)有公募機(jī)構(gòu)，出于內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)控制度的要求開始拋售債券，而由于買盤較少，其二級(jí)市場(chǎng)的債券收益率往往很高，此時(shí)可以不拘泥于剩余期限大膽進(jìn)行投資。待事件沖擊影響慢慢消退，市場(chǎng)收益率恢復(fù)到正常水平，對(duì)這些被“錯(cuò)殺”債券的投資就能獲得較高的資本利得收益。

例如2017年4月，受市場(chǎng)負(fù)面報(bào)告影響，魯宏橋遭遇集中拋售，其所發(fā)債券魯宏橋MTN003的二級(jí)市場(chǎng)成交收益率一度超過(guò)10%。隨著事件影響逐漸消除，該債二級(jí)市場(chǎng)估值收益率下降（見圖2）。這次事件沖擊提供了一個(gè)很好的投資機(jī)會(huì)，如能果斷出手，則投資回報(bào)率相當(dāng)可觀。

2.所關(guān)注對(duì)象資質(zhì)較差時(shí)的投資方法

對(duì)于資質(zhì)較差、有較大概率違約的公司，應(yīng)假定其已違約，重點(diǎn)關(guān)注其清償價(jià)值。如果價(jià)格合適，投資中切記要買最早到期的債券，如果最終這期債券沒(méi)違約（不代表后面的即將償付的債券不違約），回報(bào)率是很高的；如若違約了，做好后續(xù)的清償準(zhǔn)備。

在這種情況下，不建議買剩余期限較長(zhǎng)的債券。因?yàn)槿绻麤](méi)有交叉違約的條款，未到期債券的持有人很難要求發(fā)行人提前進(jìn)行償還，時(shí)間越久，企業(yè)的不確定性越強(qiáng)，同時(shí)投資的時(shí)間成本也越高，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)就更大。

例如2017年10月，市場(chǎng)有傳言丹東港資金緊張，債務(wù)可能有違約風(fēng)險(xiǎn)。2017年10月24日14丹東港PPN004兌付，市場(chǎng)當(dāng)時(shí)松了一口氣，可是另一只在23日已經(jīng)公布兌付公告、將在一周后的30日到期兌付的14丹東港MTN001卻最終違約了。對(duì)于前后兩期到期日相差僅一周的債券持有者而言，所面臨的風(fēng)險(xiǎn)差距是巨大的，最終結(jié)果是一只債完全兌付，一只債截至2018年10月底仍尚未償付。

（三）對(duì)確認(rèn)已違約債券的投資方法

已違約的債券價(jià)格主要取決于其清償價(jià)值、時(shí)間成本和流動(dòng)性溢價(jià)。沒(méi)有差的資產(chǎn)，只有差的價(jià)格。即便已經(jīng)違約的債券，也有一定的價(jià)值，前提是要做好違約處置和清償?shù)臏?zhǔn)備。

已經(jīng)違約債券的最大優(yōu)勢(shì)在于其不確定性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)充分暴露，價(jià)格已經(jīng)充分釋放了絕大部分風(fēng)險(xiǎn)。投資時(shí)重點(diǎn)在于考慮后續(xù)的違約處理方式，評(píng)估其資產(chǎn)質(zhì)量，預(yù)估保守的清償率及債務(wù)解決的時(shí)間周期。債權(quán)人應(yīng)積累主動(dòng)參與推進(jìn)其債務(wù)重組過(guò)程，爭(zhēng)取早日解決遺留問(wèn)題。假如以單價(jià)10元買了一只已經(jīng)違約的債券，經(jīng)過(guò)兩年最終以30元兌付，考慮到時(shí)間成本，折合下來(lái)的年化收益率也是相當(dāng)不錯(cuò)的。

豐富投資者結(jié)構(gòu)，提升市場(chǎng)活躍度

尋找風(fēng)險(xiǎn)偏好與收益要求相匹配的資金委托方，成立專門的資產(chǎn)管理產(chǎn)品或私募產(chǎn)品，可部分解決債券違約后去市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓債券的需求。同時(shí)，可嘗試建立專門的高收益?zhèn)鍪袡C(jī)構(gòu)，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在不同投資者間的轉(zhuǎn)讓再平衡，平抑市場(chǎng)波動(dòng)，提供市場(chǎng)流動(dòng)性，避免發(fā)生企業(yè)違約后市場(chǎng)出現(xiàn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)偏好與收益要求相匹配的資金委托方主要有以下幾類：

一是面向高凈值客戶定向發(fā)行的資管產(chǎn)品；

二是用自有資金委托投資的部分企業(yè)；

三是銀行的私人銀行產(chǎn)品（對(duì)接風(fēng)險(xiǎn)匹配的高凈值人群）；

四是四大資產(chǎn)管理公司（AMC）和各地成立的資產(chǎn)管理公司；五是合適的海外資金。

類比銀行的不良資產(chǎn)，高收益?zhèn)暮诵囊彩莻鶛?quán)資產(chǎn)。債券相比不良資產(chǎn)更有優(yōu)勢(shì)，因?yàn)橘Y產(chǎn)形式更加標(biāo)準(zhǔn)化。四大資產(chǎn)管理公司擁有處置不良資產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)，更容易認(rèn)同和接受高收益?zhèn)@個(gè)投資品種，并且其資金的期限具有較好穩(wěn)定性（通常不良資產(chǎn)一般處理周期為2～3年）。因此，資產(chǎn)管理公司是高收益?zhèn)袌?chǎng)一個(gè)很好的潛在合作對(duì)象。未來(lái)可考慮在處置某地區(qū)債券違約過(guò)程中，與各地資產(chǎn)管理公司進(jìn)行合作，爭(zhēng)取發(fā)揮更好的協(xié)同作用。

作者單位：國(guó)海證券金融市場(chǎng)部

責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏