李凱

【摘 要】 隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化步伐的推進(jìn)，貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道的作用將越來(lái)越凸顯。本文首先從理論方面介紹我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制雙軌制現(xiàn)狀，再?gòu)睦碚撋涎芯坷适袌?chǎng)化對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的影響;其次，進(jìn)行了利率市場(chǎng)化改革以來(lái)的貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道有效性的實(shí)證研究，結(jié)果表明，利率市場(chǎng)化改革以來(lái)，我國(guó)的利率傳導(dǎo)機(jī)制有效性總體上是提高的;最后提出針對(duì)性建議。

【關(guān)鍵詞】 貨幣政策 利率傳導(dǎo)機(jī)制 利率市場(chǎng)化

一、引言

宏觀經(jīng)濟(jì)的變化是紛繁復(fù)雜的，如何保持社會(huì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展是各國(guó)政府貨幣政策制定的依據(jù)，行之有效的貨幣政策也是國(guó)家調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的主要手段之一。從上世紀(jì) 70 年代以來(lái)，世界上主要發(fā)達(dá)國(guó)家逐步放開(kāi)金融管制，促進(jìn)金融創(chuàng)新，很早地步入了利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。90 年代之后，我國(guó)逐步放開(kāi)對(duì)貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的管制，這是我國(guó)正式步入利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程的一個(gè)顯著標(biāo)志。2013 年 7 月 20 日，我國(guó)取消貸款利率下限的管制，將工作重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到放松存款利率管制上。2014 年 5 月 1 日，我國(guó)存款保險(xiǎn)制度正式實(shí)施，標(biāo)志著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革不斷深入。隨著利率市場(chǎng)化步伐的推進(jìn)，貨幣市場(chǎng)利率在貨幣政策傳導(dǎo)途徑當(dāng)中的作用越來(lái)越重要。

在這樣的大背景下，研究我國(guó)貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性是否隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程推進(jìn)而發(fā)生相應(yīng)的變化，以及是否對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出，消費(fèi)和出口產(chǎn)生影響是非常必要的。

二、我國(guó)貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制現(xiàn)狀

由于我國(guó)特殊的歷史背景和政治體制原因，傳統(tǒng)的凱恩斯主義利率傳導(dǎo)機(jī)制在我國(guó)是行不通的。因?yàn)槠鋫鲗?dǎo)機(jī)制順利運(yùn)行的前提是建立完善的商品和資本市場(chǎng)，而我國(guó)利率市場(chǎng)化改革尚未完成，所以我國(guó)的利率體系實(shí)際上還是非市場(chǎng)化的。在中國(guó)人民銀行持續(xù)實(shí)施雙軌制和利率市場(chǎng)化改革的背景下，我國(guó)當(dāng)前的利率體系存在管制利率和市場(chǎng)利率的情況，使得我國(guó)的利率傳導(dǎo)機(jī)制有兩條途徑：第一條傳導(dǎo)路徑是央行直接調(diào)控管制利率來(lái)調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)，第二條路徑是央行通過(guò)貨幣政策工具來(lái)引導(dǎo)利率的變動(dòng)從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)。前者央行是通過(guò)控制存貸款的利率來(lái)管制利率，后者是運(yùn)用完全市場(chǎng)化的回購(gòu)利率來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)，最終實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)。因?yàn)槲覈?guó)當(dāng)前并未實(shí)現(xiàn)利率完全市場(chǎng)化，所以央行的主要利率傳導(dǎo)途徑仍然是管制利率傳導(dǎo)途徑。但是，管制利率的存在實(shí)際上會(huì)導(dǎo)致我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制有效性的減弱。

三、貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制有效性實(shí)證分析

（一）變量指標(biāo)的選取和數(shù)據(jù)處理

為了檢驗(yàn)貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性是否隨利率市場(chǎng)化進(jìn)程變化，并且考慮利率市場(chǎng)化改革在不同階段的影響，我們以2007年為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，將我國(guó)利率市場(chǎng)化改革分為1999-2007和2008-2016兩個(gè)階段。

選取銀行間7天同業(yè)拆借利率的加權(quán)平均值作為貨幣市場(chǎng)利率指標(biāo)，記為Y;選取全社會(huì)固定資產(chǎn)投資當(dāng)月完成額作為投資指標(biāo)，記為X1;選取社會(huì)消費(fèi)品零售總額作為消費(fèi)指標(biāo)，記為X2;選取工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)率作為產(chǎn)出指標(biāo)，記為X3;選取居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)作為價(jià)格指標(biāo)，記為X4。數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)，真實(shí)有效。

由于文章選用的是月度數(shù)據(jù)，可能會(huì)涉及到季節(jié)變動(dòng)因素的影響。因此先將X1和X2這兩個(gè)時(shí)間序列采用Census X-12進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，并將調(diào)整后的序列分別記為S1、S2。其次，對(duì)固定資產(chǎn)投資額和社會(huì)消費(fèi)品零售總額兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行取對(duì)數(shù)變換，以使各變量數(shù)值單位較統(tǒng)一，記為lnS1和lnS2。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于VAR模型要求各數(shù)據(jù)序列是平穩(wěn)的，所以在建模前必須對(duì)已產(chǎn)生的各序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用ADF單位根檢驗(yàn)法檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，檢驗(yàn)結(jié)果如表 4-1：

由上表可知，五個(gè)時(shí)間序列都是非平穩(wěn)的時(shí)間序列，但其一階差分序列是平穩(wěn)的，所以原序列都是一階單整的。

四、結(jié)論與建議

通過(guò)對(duì)兩個(gè)階段的協(xié)整方程進(jìn)行比較，可知，在第一階段和第二階段，貨幣市場(chǎng)利率與消費(fèi)增長(zhǎng)率和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)都呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，且第二階段比第一階段消費(fèi)增長(zhǎng)率和CPI對(duì)利率的敏感程度有所提高。利率市場(chǎng)化在不斷推進(jìn)過(guò)程中，貨幣市場(chǎng)利率對(duì)投資增長(zhǎng)率和消費(fèi)增長(zhǎng)率的影響越來(lái)越顯著，所以貨幣市場(chǎng)利率通過(guò)投資和消費(fèi)向產(chǎn)出傳導(dǎo)的效率有所提高，即貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性提高。

因此，我們可以從三方面提高貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性：培育和完善市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系，不斷擴(kuò)大Shibor在金融市場(chǎng)上的運(yùn)用，完善金融市場(chǎng)的信用體系;完善金融市場(chǎng)體系，不斷擴(kuò)大貨幣市場(chǎng)規(guī)模，大力發(fā)展資本市場(chǎng)，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)督，防范金融風(fēng)險(xiǎn);提高微觀經(jīng)濟(jì)主體對(duì)利率的敏感性，加強(qiáng)商業(yè)銀行的市場(chǎng)化建設(shè)，深化企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革，完善個(gè)人收入分配制度。

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