滕書玥

【摘 要】 我國新三板市場引入做市商交易制度以來，在掛牌企業(yè)數(shù)量、成交量、投資者數(shù)量方面都取得了長足的進步。本文概述了做市商制度對我國新三板市場發(fā)展的重要意義，針對做市商制度在實踐中存在的問題提出了優(yōu)化建議。

【關鍵詞】 新三板市場 做市商制度 交易制度

我國新三板市場于2014年8月25日正式引入做市商制度，自此，一個嶄新的市場伴隨著全新的交易制度正式登上了我國資本市場的舞臺。做市商制度是以做市商報價形成交易價格、從而提高市場流動性并對證券進行主動性定價的證券交易方式。做市商制度在我國新三板市場實際運用中不斷豐富完善，取得了一定的效果，但是發(fā)展的背后存在一系類問題亟待解決。對這些問題進一步梳理和研究，有針對性地加以解決和優(yōu)化，有助于做市商制度更好的服務于我國新三板市場，有助于我國建設多層次資本市場。

一、做市商制度是我國新三板市場的必然選擇

從我國新三板市場運行的實際情況來看，在我國新三板市場引入做市商制度是必然選擇。

（一）有利于改善新三板市場流動性。與我國A股主板市場采用的競價交易方式不同，做市商制度采用的是報價驅動式的交易機制。做市商在新三板市場不間斷地向市場投資者進行連續(xù)的買入與賣出雙向報價，在所報出價位上接受投資者的交易指令，并以其自有資金及做市庫存股票與投資者履行交易義務。這樣的交易制度設計使得做市商既是交易的發(fā)起者，又是交易的完結者;既是買方的賣方，又是賣方的買方，從而形成了做市交易的閉環(huán)。做市商交易制度避免了競價交易制度撮合成交一旦市場交易清淡，無法即刻找到與之買賣指令相匹配的交易對手方而導致有價無市的現(xiàn)象，在一定程度上能起到提升新三板市場流動性的作用。

（二）有利于提升新三板市場估值水平。做市商制度之所以能夠在一定程度上提升股票的估值水平，主要原因在于：第一，做市商對做市股票的選擇方面更傾向于關注質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)。第二，做市商作為專業(yè)投資研究機構，能夠甄選出有潛力的優(yōu)質(zhì)投資標的，挖掘企業(yè)真實內(nèi)在價值。第三，做市商有動力通過發(fā)掘優(yōu)質(zhì)做市股票的內(nèi)在價值提升做市標的的市場關注度。第四，競爭性做市商制度下，使得做市掛牌企業(yè)的股票價格更趨于合理和穩(wěn)定。

（三）有利于進一步帶動券商產(chǎn)業(yè)鏈延伸。做市商制度不僅通過做市利差收入和交易傭金收入可增厚券商利潤，而且做市商制度下的做市轉讓業(yè)務是狹義投資銀行資本中介業(yè)務的重要組成部分，對建立健全券商投行業(yè)務全產(chǎn)業(yè)鏈具有重大意義。做市商制度推出后，投行做市業(yè)務部門根據(jù)做市品種的差異性以及投資者的差異性需求提供定制化或多元化的做市服務，進而推動業(yè)務轉型。

二、做市商制度在實踐中存在的問題

做市商制度被引入和運用于我國的新三板市場以來，做市轉讓交易的流動性持續(xù)走低，做市轉讓交易吸引力下降，新三板市場流動性困境并未得到改善，新三板市場做市轉讓交易的現(xiàn)狀中存在著隱憂，這些現(xiàn)象的背后隱藏的核心是做市商制度在實踐和運用中存在著一系列問題，做市商制度仍不夠完善。

（一）做市主體單一，做市商數(shù)量偏低。由于相關配套的準入及退出規(guī)則還有待提出，現(xiàn)階段我國新三板市場做市主體類型存在單一性，做市商仍以證券公司為主，沒有“非券商機構”擔任做市商，券商在做市業(yè)務仍處于壟斷地位。與此同時，在做市商數(shù)量方面，目前僅有90余家證券公司做為做市商，具備做市業(yè)務資格權限，即便是全行業(yè)130余家證券公司全部都具備做市業(yè)務資格，面對我國新三板市場超萬家的掛牌企業(yè)數(shù)量而言，還是顯得杯水車薪。

（二）做市商間競爭性不足，盈利模式存在缺陷。目前，我國新三板市場做市商之間競爭性不足，不能真正形成競爭報價關系，導致做市交易難以形成合理價格，制約做市效率，使得投資者新三板投資偏好下降。絕大多數(shù)做市商都是追求投資收益，輕視價差收益，忽視了提供市場流動性、合理定價和維護價格穩(wěn)定，做市商盈利模式出現(xiàn)偏差。從收益的最大化的角度，證券公司更愿意將新三板做市定位為股權投資，通過制度優(yōu)勢以較低價格獲取優(yōu)質(zhì)公司股票庫存，待價而沽，而不是通過做市交易獲取較少的價差收益。

（三）合格個人投資者準入門檻過高。出于保護新三板市場投資者出發(fā)，中小股份轉讓公司對個人合格投資門檻有著比主板市場更高的要求。出于規(guī)范新三板市場投資參與主體，規(guī)避市場風險的考慮，管理層對個人投資者的門檻界定標準非常嚴格并且一直沒有放開。500萬的證券資產(chǎn)的高門檻限制下，令廣大個人投資者望而卻步。

（四）做市交易制度尚不完善。現(xiàn)行的新三板做市交易制度難以滿足掛牌公司股東出售大宗股票的需求，也難以滿足投資者以理想價格購買大宗股票的需求，導致選擇做市轉讓方式的企業(yè)增速逐年下滑，一些原本選擇做市轉讓的新三板掛牌公司又改為協(xié)議轉讓。市場亟待增加盤后大宗交易機制，并適時引入競價交易機制，但此項制度遲遲未通出臺。

三、優(yōu)化我國新三板做市商制度的建議

針對做市商制度在我國新三板市場的實際運用中存在的問題，建議可從多維度優(yōu)化研究做市商制度，探索問題解決之道。

（一）推行做市商多元化，健全激勵機制。一是加速推進私募機構從事做市業(yè)務。對于私募機構進入新三板做市目前仍處于政策試點階段，應加速推進私募機構正式進入做市商序列，建議選擇從業(yè)人員齊備、資金實力較強、業(yè)務方案成熟、信用水平較高的私募機構加入到私募做市商試點，推進和落實私募機構加入到做市行業(yè)。二是有監(jiān)管地適當開放做市商之間的交易。建議中小股份轉讓系統(tǒng)適當?shù)姆砰_做市商之間的交易，并加強對做市商之間報價行為的監(jiān)督管理，并做好信息隔離，將有利于加強市場流動性，促進做市商的價格發(fā)現(xiàn)功能，改善當前做市異化的局面。三是采取激勵措施，提升做市商的積極性。當前，我國新三板做市商的權利與義務不平衡，為有效推動優(yōu)化我國做市商制度發(fā)展進程，應給予做市商方面適當?shù)恼蚣?。特別是在做市商在履行其義務時利潤水平受限的情況下，更應當考慮對做市商進行相應的補償或給予相應特權，方可激發(fā)其做市積極性，也能吸引更多的做市商加入做市行列。

（二）降低個人投資者門檻，完善投資者適當性管理。由于參與新三板市場做市交易和期貨投資的專業(yè)程度相仿，從風險收益比上略低于期貨投資，從審慎性角度出發(fā)，建議可以參考《證券期貨投資者適當性管理辦法》，將資金門檻從500萬元降低到300萬元，或者最近3年個人年均收入不低于50萬元。這樣從資金量上區(qū)分于一般普通散戶，也可以擴大市場投資者主體范圍，提高新三板市場流動性。同時，建議進一步豐富完善適應新三板市場投資者適當性管理制度。建議參考《證券期貨投資者適當性管理辦法》的相關規(guī)定，在合格投資者的界定標準上，更加靈活的判別合格新三板市場投資者，從單維度向多維度進行調(diào)整，在對投資者的資金規(guī)模、投資經(jīng)驗和風險承受能力等方面信息要進行全方位評估的基礎上對投資者進行多層次區(qū)分，引導合適的投資者投資合適的新三板公司。

（三）優(yōu)化市場層次，試行競價交易機制。目前我國新三板掛牌企業(yè)分化非常嚴重，通過內(nèi)部分層，可以在交易制度、發(fā)行制度、信息披露的要求等制度供給方面，進行差異化的安排，以最終達成新三板市場持續(xù)、健康發(fā)展的目標?，F(xiàn)有的新三板分層層級設置為兩層：分別是基礎層和創(chuàng)新層，通過基礎層分層和創(chuàng)新層分層都是對新三板企業(yè)差異化的確認和深化。建議在創(chuàng)新層的層級基礎上再進一步精選優(yōu)質(zhì)新三板掛牌企業(yè)，再設精選層。鑒于目前創(chuàng)新層的財務指標已經(jīng)整體接近甚至超過創(chuàng)業(yè)板的標準，精選層應在關注企業(yè)成長性的同時，更加關注流動性的指標。建議在設立精選層的同時，適時采用競價交易方式。通過競價方式，市場更加合理對股票定價，使其價格接近其真實價值，更能促進市場的活躍程度與流動性的提升，從而吸引更多的投資者加入，激活新三板的融資功能，讓市場更有效率地運行。

（四）引入大宗交易制度。將大宗交易制度引入新三板將會成為做市交易機制下活躍新三板市場流動性的重要舉措。依托于現(xiàn)有的做市商制度，將其作為大宗交易機制改良的基礎，通過進一步簡化交易手段，降低交易成本，從而具備可操作性。由于大宗交易產(chǎn)生的成交量和成交金額不納入實時行情和指數(shù)的計算，有利于進一步穩(wěn)定市場價格波動，降低了新三板市場因巨額交易而造成的股價大幅度波動的風險。此外，由于在新三板市場采取大宗交易方式，交易所會對大宗交易的買賣交易雙方、涉及的資金數(shù)量、最終交易價格、雙方交易席位等詳細交易信息內(nèi)容進行及時地信息披露，對于觸及敏感交易或者巨大規(guī)模交易，監(jiān)管部門可以通過行政手段進行管控，因此有利于監(jiān)管部門對新三板市場有效監(jiān)管，及時預防和發(fā)現(xiàn)做市環(huán)節(jié)可能存在的灰色交易。

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