滕書(shū)玥

【摘 要】 我國(guó)新三板市場(chǎng)引入做市商交易制度以來(lái)，在掛牌企業(yè)數(shù)量、成交量、投資者數(shù)量方面都取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步。本文概述了做市商制度對(duì)我國(guó)新三板市場(chǎng)發(fā)展的重要意義，針對(duì)做市商制度在實(shí)踐中存在的問(wèn)題提出了優(yōu)化建議。

【關(guān)鍵詞】 新三板市場(chǎng) 做市商制度 交易制度

我國(guó)新三板市場(chǎng)于2014年8月25日正式引入做市商制度，自此，一個(gè)嶄新的市場(chǎng)伴隨著全新的交易制度正式登上了我國(guó)資本市場(chǎng)的舞臺(tái)。做市商制度是以做市商報(bào)價(jià)形成交易價(jià)格、從而提高市場(chǎng)流動(dòng)性并對(duì)證券進(jìn)行主動(dòng)性定價(jià)的證券交易方式。做市商制度在我國(guó)新三板市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)用中不斷豐富完善，取得了一定的效果，但是發(fā)展的背后存在一系類(lèi)問(wèn)題亟待解決。對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)一步梳理和研究，有針對(duì)性地加以解決和優(yōu)化，有助于做市商制度更好的服務(wù)于我國(guó)新三板市場(chǎng)，有助于我國(guó)建設(shè)多層次資本市場(chǎng)。

一、做市商制度是我國(guó)新三板市場(chǎng)的必然選擇

從我國(guó)新三板市場(chǎng)運(yùn)行的實(shí)際情況來(lái)看，在我國(guó)新三板市場(chǎng)引入做市商制度是必然選擇。

（一）有利于改善新三板市場(chǎng)流動(dòng)性。與我國(guó)A股主板市場(chǎng)采用的競(jìng)價(jià)交易方式不同，做市商制度采用的是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)式的交易機(jī)制。做市商在新三板市場(chǎng)不間斷地向市場(chǎng)投資者進(jìn)行連續(xù)的買(mǎi)入與賣(mài)出雙向報(bào)價(jià)，在所報(bào)出價(jià)位上接受投資者的交易指令，并以其自有資金及做市庫(kù)存股票與投資者履行交易義務(wù)。這樣的交易制度設(shè)計(jì)使得做市商既是交易的發(fā)起者，又是交易的完結(jié)者;既是買(mǎi)方的賣(mài)方，又是賣(mài)方的買(mǎi)方，從而形成了做市交易的閉環(huán)。做市商交易制度避免了競(jìng)價(jià)交易制度撮合成交一旦市場(chǎng)交易清淡，無(wú)法即刻找到與之買(mǎi)賣(mài)指令相匹配的交易對(duì)手方而導(dǎo)致有價(jià)無(wú)市的現(xiàn)象，在一定程度上能起到提升新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的作用。

（二）有利于提升新三板市場(chǎng)估值水平。做市商制度之所以能夠在一定程度上提升股票的估值水平，主要原因在于：第一，做市商對(duì)做市股票的選擇方面更傾向于關(guān)注質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)。第二，做市商作為專(zhuān)業(yè)投資研究機(jī)構(gòu)，能夠甄選出有潛力的優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的，挖掘企業(yè)真實(shí)內(nèi)在價(jià)值。第三，做市商有動(dòng)力通過(guò)發(fā)掘優(yōu)質(zhì)做市股票的內(nèi)在價(jià)值提升做市標(biāo)的的市場(chǎng)關(guān)注度。第四，競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度下，使得做市掛牌企業(yè)的股票價(jià)格更趨于合理和穩(wěn)定。

（三）有利于進(jìn)一步帶動(dòng)券商產(chǎn)業(yè)鏈延伸。做市商制度不僅通過(guò)做市利差收入和交易傭金收入可增厚券商利潤(rùn)，而且做市商制度下的做市轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)是狹義投資銀行資本中介業(yè)務(wù)的重要組成部分，對(duì)建立健全券商投行業(yè)務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈具有重大意義。做市商制度推出后，投行做市業(yè)務(wù)部門(mén)根據(jù)做市品種的差異性以及投資者的差異性需求提供定制化或多元化的做市服務(wù)，進(jìn)而推動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

二、做市商制度在實(shí)踐中存在的問(wèn)題

做市商制度被引入和運(yùn)用于我國(guó)的新三板市場(chǎng)以來(lái)，做市轉(zhuǎn)讓交易的流動(dòng)性持續(xù)走低，做市轉(zhuǎn)讓交易吸引力下降，新三板市場(chǎng)流動(dòng)性困境并未得到改善，新三板市場(chǎng)做市轉(zhuǎn)讓交易的現(xiàn)狀中存在著隱憂(yōu)，這些現(xiàn)象的背后隱藏的核心是做市商制度在實(shí)踐和運(yùn)用中存在著一系列問(wèn)題，做市商制度仍不夠完善。

（一）做市主體單一，做市商數(shù)量偏低。由于相關(guān)配套的準(zhǔn)入及退出規(guī)則還有待提出，現(xiàn)階段我國(guó)新三板市場(chǎng)做市主體類(lèi)型存在單一性，做市商仍以證券公司為主，沒(méi)有“非券商機(jī)構(gòu)”擔(dān)任做市商，券商在做市業(yè)務(wù)仍處于壟斷地位。與此同時(shí)，在做市商數(shù)量方面，目前僅有90余家證券公司做為做市商，具備做市業(yè)務(wù)資格權(quán)限，即便是全行業(yè)130余家證券公司全部都具備做市業(yè)務(wù)資格，面對(duì)我國(guó)新三板市場(chǎng)超萬(wàn)家的掛牌企業(yè)數(shù)量而言，還是顯得杯水車(chē)薪。

（二）做市商間競(jìng)爭(zhēng)性不足，盈利模式存在缺陷。目前，我國(guó)新三板市場(chǎng)做市商之間競(jìng)爭(zhēng)性不足，不能真正形成競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)關(guān)系，導(dǎo)致做市交易難以形成合理價(jià)格，制約做市效率，使得投資者新三板投資偏好下降。絕大多數(shù)做市商都是追求投資收益，輕視價(jià)差收益，忽視了提供市場(chǎng)流動(dòng)性、合理定價(jià)和維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定，做市商盈利模式出現(xiàn)偏差。從收益的最大化的角度，證券公司更愿意將新三板做市定位為股權(quán)投資，通過(guò)制度優(yōu)勢(shì)以較低價(jià)格獲取優(yōu)質(zhì)公司股票庫(kù)存，待價(jià)而沽，而不是通過(guò)做市交易獲取較少的價(jià)差收益。

（三）合格個(gè)人投資者準(zhǔn)入門(mén)檻過(guò)高。出于保護(hù)新三板市場(chǎng)投資者出發(fā)，中小股份轉(zhuǎn)讓公司對(duì)個(gè)人合格投資門(mén)檻有著比主板市場(chǎng)更高的要求。出于規(guī)范新三板市場(chǎng)投資參與主體，規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的考慮，管理層對(duì)個(gè)人投資者的門(mén)檻界定標(biāo)準(zhǔn)非常嚴(yán)格并且一直沒(méi)有放開(kāi)。500萬(wàn)的證券資產(chǎn)的高門(mén)檻限制下，令廣大個(gè)人投資者望而卻步。

（四）做市交易制度尚不完善?，F(xiàn)行的新三板做市交易制度難以滿(mǎn)足掛牌公司股東出售大宗股票的需求，也難以滿(mǎn)足投資者以理想價(jià)格購(gòu)買(mǎi)大宗股票的需求，導(dǎo)致選擇做市轉(zhuǎn)讓方式的企業(yè)增速逐年下滑，一些原本選擇做市轉(zhuǎn)讓的新三板掛牌公司又改為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。市場(chǎng)亟待增加盤(pán)后大宗交易機(jī)制，并適時(shí)引入競(jìng)價(jià)交易機(jī)制，但此項(xiàng)制度遲遲未通出臺(tái)。

三、優(yōu)化我國(guó)新三板做市商制度的建議

針對(duì)做市商制度在我國(guó)新三板市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)用中存在的問(wèn)題，建議可從多維度優(yōu)化研究做市商制度，探索問(wèn)題解決之道。

（一）推行做市商多元化，健全激勵(lì)機(jī)制。一是加速推進(jìn)私募機(jī)構(gòu)從事做市業(yè)務(wù)。對(duì)于私募機(jī)構(gòu)進(jìn)入新三板做市目前仍處于政策試點(diǎn)階段，應(yīng)加速推進(jìn)私募機(jī)構(gòu)正式進(jìn)入做市商序列，建議選擇從業(yè)人員齊備、資金實(shí)力較強(qiáng)、業(yè)務(wù)方案成熟、信用水平較高的私募機(jī)構(gòu)加入到私募做市商試點(diǎn)，推進(jìn)和落實(shí)私募機(jī)構(gòu)加入到做市行業(yè)。二是有監(jiān)管地適當(dāng)開(kāi)放做市商之間的交易。建議中小股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)適當(dāng)?shù)姆砰_(kāi)做市商之間的交易，并加強(qiáng)對(duì)做市商之間報(bào)價(jià)行為的監(jiān)督管理，并做好信息隔離，將有利于加強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，促進(jìn)做市商的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，改善當(dāng)前做市異化的局面。三是采取激勵(lì)措施，提升做市商的積極性。當(dāng)前，我國(guó)新三板做市商的權(quán)利與義務(wù)不平衡，為有效推動(dòng)優(yōu)化我國(guó)做市商制度發(fā)展進(jìn)程，應(yīng)給予做市商方面適當(dāng)?shù)恼蚣?lì)。特別是在做市商在履行其義務(wù)時(shí)利潤(rùn)水平受限的情況下，更應(yīng)當(dāng)考慮對(duì)做市商進(jìn)行相應(yīng)的補(bǔ)償或給予相應(yīng)特權(quán)，方可激發(fā)其做市積極性，也能吸引更多的做市商加入做市行列。

（二）降低個(gè)人投資者門(mén)檻，完善投資者適當(dāng)性管理。由于參與新三板市場(chǎng)做市交易和期貨投資的專(zhuān)業(yè)程度相仿，從風(fēng)險(xiǎn)收益比上略低于期貨投資，從審慎性角度出發(fā)，建議可以參考《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》，將資金門(mén)檻從500萬(wàn)元降低到300萬(wàn)元，或者最近3年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元。這樣從資金量上區(qū)分于一般普通散戶(hù)，也可以擴(kuò)大市場(chǎng)投資者主體范圍，提高新三板市場(chǎng)流動(dòng)性。同時(shí)，建議進(jìn)一步豐富完善適應(yīng)新三板市場(chǎng)投資者適當(dāng)性管理制度。建議參考《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，在合格投資者的界定標(biāo)準(zhǔn)上，更加靈活的判別合格新三板市場(chǎng)投資者，從單維度向多維度進(jìn)行調(diào)整，在對(duì)投資者的資金規(guī)模、投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力等方面信息要進(jìn)行全方位評(píng)估的基礎(chǔ)上對(duì)投資者進(jìn)行多層次區(qū)分，引導(dǎo)合適的投資者投資合適的新三板公司。

（三）優(yōu)化市場(chǎng)層次，試行競(jìng)價(jià)交易機(jī)制。目前我國(guó)新三板掛牌企業(yè)分化非常嚴(yán)重，通過(guò)內(nèi)部分層，可以在交易制度、發(fā)行制度、信息披露的要求等制度供給方面，進(jìn)行差異化的安排，以最終達(dá)成新三板市場(chǎng)持續(xù)、健康發(fā)展的目標(biāo)。現(xiàn)有的新三板分層層級(jí)設(shè)置為兩層：分別是基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，通過(guò)基礎(chǔ)層分層和創(chuàng)新層分層都是對(duì)新三板企業(yè)差異化的確認(rèn)和深化。建議在創(chuàng)新層的層級(jí)基礎(chǔ)上再進(jìn)一步精選優(yōu)質(zhì)新三板掛牌企業(yè)，再設(shè)精選層。鑒于目前創(chuàng)新層的財(cái)務(wù)指標(biāo)已經(jīng)整體接近甚至超過(guò)創(chuàng)業(yè)板的標(biāo)準(zhǔn)，精選層應(yīng)在關(guān)注企業(yè)成長(zhǎng)性的同時(shí)，更加關(guān)注流動(dòng)性的指標(biāo)。建議在設(shè)立精選層的同時(shí)，適時(shí)采用競(jìng)價(jià)交易方式。通過(guò)競(jìng)價(jià)方式，市場(chǎng)更加合理對(duì)股票定價(jià)，使其價(jià)格接近其真實(shí)價(jià)值，更能促進(jìn)市場(chǎng)的活躍程度與流動(dòng)性的提升，從而吸引更多的投資者加入，激活新三板的融資功能，讓市場(chǎng)更有效率地運(yùn)行。

（四）引入大宗交易制度。將大宗交易制度引入新三板將會(huì)成為做市交易機(jī)制下活躍新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的重要舉措。依托于現(xiàn)有的做市商制度，將其作為大宗交易機(jī)制改良的基礎(chǔ)，通過(guò)進(jìn)一步簡(jiǎn)化交易手段，降低交易成本，從而具備可操作性。由于大宗交易產(chǎn)生的成交量和成交金額不納入實(shí)時(shí)行情和指數(shù)的計(jì)算，有利于進(jìn)一步穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，降低了新三板市場(chǎng)因巨額交易而造成的股價(jià)大幅度波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于在新三板市場(chǎng)采取大宗交易方式，交易所會(huì)對(duì)大宗交易的買(mǎi)賣(mài)交易雙方、涉及的資金數(shù)量、最終交易價(jià)格、雙方交易席位等詳細(xì)交易信息內(nèi)容進(jìn)行及時(shí)地信息披露，對(duì)于觸及敏感交易或者巨大規(guī)模交易，監(jiān)管部門(mén)可以通過(guò)行政手段進(jìn)行管控，因此有利于監(jiān)管部門(mén)對(duì)新三板市場(chǎng)有效監(jiān)管，及時(shí)預(yù)防和發(fā)現(xiàn)做市環(huán)節(jié)可能存在的灰色交易。

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