王玉榮　吳剛

摘要：上市公司的股權(quán)融資效率一定程度上反映了資本市場資源配置的效率，其受到宏觀經(jīng)濟形勢、金融市場發(fā)展水平和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及規(guī)模、融資成本及結(jié)構(gòu)等因素的影響。采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）分析我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)融資效率，結(jié)果表明：44家樣本公司中，4家公司綜合有效，9家公司純技術(shù)有效但非規(guī)模有效，35家公司非規(guī)模有效且非純技術(shù)有效；37家公司表現(xiàn)出規(guī)模報酬遞增，3家公司表現(xiàn)出規(guī)模報酬遞減；信息技術(shù)業(yè)樣本公司的股權(quán)融資效率高于制造業(yè)樣本公司的股權(quán)融資效率。創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資效率整體較低，應調(diào)整股權(quán)集中度、完善治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、合理資產(chǎn)負債率、加強技術(shù)創(chuàng)新，以提高股權(quán)融資效率。

關(guān)鍵詞：股權(quán)融資效率；創(chuàng)業(yè)板；規(guī)模報酬；規(guī)模效率；純技術(shù)效率；股權(quán)結(jié)構(gòu)；融資結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F2766文獻標志碼：A文章編號：16748131（2018）01011807

一、引言

近年來，我國經(jīng)濟發(fā)展迅速，資本市場為創(chuàng)業(yè)板上市公司融資提供了很大方便[13]。在資本市場，上市公司是融資主體，企業(yè)所需資金通過股權(quán)融資行為得到解決，同時這也是對市場資源配置效率和企業(yè)內(nèi)部治理效果的反映。上市公司對股權(quán)融資資金的使用可以反映其資金運用能力，也是對股東利益的保障[46]；同時，企業(yè)對股權(quán)融資資金的使用也進一步反映出資本市場資源配置的效率 [7]。近年來，我國股票活躍度隨著股權(quán)融資規(guī)模的擴大快速提高[8]。文靜等（2010）的研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板上市公司7704%的資金來源于股權(quán)融資，表明股權(quán)融資是中小企業(yè)最重要的資金來源[9]。然而，自創(chuàng)業(yè)板成立后，該板塊上市的中小企業(yè)資金大量閑置，嚴重超募，企業(yè)過度偏好股權(quán)融資，未能使債務(wù)融資杠桿效率得到很好發(fā)揮，因此需要對企業(yè)股權(quán)融資效率進一步關(guān)注[10]。當前關(guān)于股權(quán)融資效率的研究主要集中在以下幾個方面：

一是關(guān)于融資效率的理論研究。曾康霖（1993）提出了“融資效率”（但未對融資效率的內(nèi)涵進行界定），并比較了直接融資與間接融資的效率和成本，認為我國應采取間接融資為主、直接融資為輔的策略 [11]。宋文兵（1997）指出融資方式作為一種制度安排，其效率包括交易效率和配置效率，國內(nèi)間接融資模式仍有很大發(fā)展空間[12]。趙德志（1999）認為融資效率包括籌資效率和配置效率[13]。程守紅等（2003）認為融資效率可用一定時間、空間界限內(nèi)融通資金的投入產(chǎn)出比反映[14]。

二是針對不同行業(yè)上市公司股權(quán)融資效率的實證研究。馮玉梅等（2011）和汪華林（2015）研究發(fā)現(xiàn)，我國房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)融資效率總體較低[1516]；熊正德等（2014）研究認為，我國文化產(chǎn)業(yè)上市公司股權(quán)融資效率偏低，且差異較為明顯[17]；李露丹和張敏（2015）研究發(fā)現(xiàn)，農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)融資效率普遍較低，但近年來呈上升趨勢，償債能力對股權(quán)融資效率的影響很大而融資成本的影響較小[18]；翟華云（2012）研究發(fā)現(xiàn)，新能源、新材料、節(jié)能環(huán)保和信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司的股權(quán)融資效率上升幅度較大[19]；楊明和高潔（2013）對火電類上市公司的不同融資方式的融資效率進行測度，結(jié)果表明內(nèi)部融資優(yōu)于外部融資，債權(quán)融資優(yōu)于股權(quán)融資[20]。

三是針對不同地區(qū)上市公司股權(quán)融資效率的實證研究。宋珍（2016）研究認為，陜西省上市公司股權(quán)融資效率較低，且行業(yè)分布不均，金融業(yè)股權(quán)融資效率明顯高于其他行業(yè)[21]；李瑞華和劉靜（2012）研究發(fā)現(xiàn)，云南省上市公司的整體融資效率不高，且行業(yè)差異較大[22]；侯艷蕾和耿軍會（2012）研究表明，河北省上市公司融資效率總體較低，融資成本較低是上市公司偏好股權(quán)融資的主要原因[23]。

四是針對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司股權(quán)融資效率的實證研究。黃海燕和張志宏（2016）研究發(fā)現(xiàn)，民營上市公司的股權(quán)融資效率整體較低，但不斷得到改善，且直接民營化公司的股權(quán)融資效率高于間接民營化公司的股權(quán)融資效率，政治關(guān)聯(lián)對直接民營化公司股權(quán)融資效率的影響高于對間接民營化公司的影響[24]；閆華紅和許倩（2012）研究認為，我國國有上市公司存在投資過度現(xiàn)象，而非國有上市公司則存在投資不足現(xiàn)象，同時非國有上市公司存在非效率投資[25]。

從研究方法看，上述研究主要采用熵值法和DEA模型，但對創(chuàng)業(yè)板上市公司進行的研究較少，且缺乏宏觀與微觀相結(jié)合的研究。有鑒于此，本文從宏觀和微觀兩個層面分析影響上市公司股權(quán)融資效率的因素，進而構(gòu)建股權(quán)融資效率評價模型和指標體系，并選取2016年我國44家創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本進行實證檢驗，并提出相應建議。

二、上市公司股權(quán)融資效率的影響因素

1.影響股權(quán)融資效率的宏觀因素

（1）宏觀經(jīng)濟形勢。企業(yè)的發(fā)展往往會受到宏觀經(jīng)濟形勢影響，如果宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)良好態(tài)勢，則公司運營狀況會隨之向好的方向發(fā)展，進而會提高企業(yè)利潤，增加分紅，因而可吸引更多投資者，有利于公司進一步發(fā)展。近些年來，我國股權(quán)融資快速發(fā)展，主要得益于國家政策扶持（例如金融服務(wù)實體經(jīng)濟、產(chǎn)融合作等政策措施）、國內(nèi)資本市場的發(fā)展及其致力于促進實體經(jīng)濟發(fā)展等。目前，我國經(jīng)濟發(fā)展進入新時代、新常態(tài)，經(jīng)濟增長動能處于新舊轉(zhuǎn)換中，一個比較明顯的特征即是資本市場發(fā)展進入快車道，股權(quán)融資效率將會進一步提高。

（2）金融市場發(fā)展水平。市場信息傳遞會受金融市場發(fā)展水平的影響，在金融市場發(fā)展較好時，投資者可以全面了解籌資者信息，這樣上市公司更容易快速籌集到資金，進而提升股權(quán)融資效率。同時，上市公司融資效率的高低直接關(guān)系到資本市場資源配置功能的優(yōu)化以及為投資者提供的回報，并關(guān)系到金融市場尤其是資本市場的健康持續(xù)發(fā)展[26]。

2.影響股權(quán)融資效的微觀因素

（1）公司資本結(jié)構(gòu)及規(guī)模。在上市公司融資過程中，受到多方因素的限制，其中公司規(guī)模的作用最為突出，對融資規(guī)模起到?jīng)Q定性作用。但是需要注意的是，公司規(guī)模并不是“大”即有優(yōu)勢，如果沒有從公司和市場的實際情況出發(fā)而盲目擴大公司規(guī)模，則會造成公司經(jīng)營管理脫節(jié)，使股權(quán)融資效率降低。上市公司的資本結(jié)構(gòu)是債務(wù)和股權(quán)比例的反映，影響到公司盈利能力，合理的資本結(jié)構(gòu)可降低公司融資成本，降低籌資風險。endprint

（2）股權(quán)融資成本及股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)融資成本是上市公司支付給股東的報酬，當股權(quán)融資具有較低成本時，就會有較高的股權(quán)融資效率。股權(quán)結(jié)構(gòu)包括股權(quán)性質(zhì)、非流通股比例、股權(quán)集中度等，可以反映企業(yè)的內(nèi)部治理情況，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于公司股權(quán)融資效率的提升。

三、股權(quán)融資效率評價模型與指標體系

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（Data Envelopment Analysis，DEA）是一種目標決策方法，其以相對效率為基礎(chǔ)，在處理多種輸入指標和輸出指標方面優(yōu)勢明顯，被廣泛應用于各種效率評價中。

本文采用C2R模型評價是否規(guī)模有效，如果投入量θX0不能按照同比例減少，則既為純技術(shù)有效也為規(guī)模有效，否則為規(guī)模無效。C2R模型的無效分為兩種情況，一種是純技術(shù)有效而規(guī)模無效，另一種則是純技術(shù)和規(guī)模都無效。因此，使用BC2模型來評價純技術(shù)效率。如果方程存在最優(yōu)解ω0和μ0，為純技術(shù)弱有效；若還滿足ω0>0，μ0>0，則為純技術(shù)有效。進而，可以構(gòu)建DEA綜合效率若DEA（C2R）有效，則規(guī)模和純技術(shù)有效；若DEA（C2R）無效，則規(guī)模無效，但無法判斷其純技術(shù)效率狀態(tài)。、純技術(shù)效率若DEA（BC2）有效，則純技術(shù)有效；若DEA（BC2）無效，則純技術(shù)無效。、規(guī)模效率在DEA規(guī)模效率中，TE=PE×SE，其中SE為規(guī)模效率。如果DEA（C2R）無效，結(jié)合DEA（BC2）模型的純技術(shù)效率數(shù)值，可求得規(guī)模效率。和規(guī)模報酬企業(yè)規(guī)模在∑nj=1λ0jθ0=1時，投入恰當；企業(yè)規(guī)模在∑nj=1λ0jθ0<1時，收益遞增；企業(yè)規(guī)模在∑nj=1λ0jθ0>1時，收益遞減。4個維度的股權(quán)融資效率指標體系。

參考相關(guān)文獻，本文選擇的輸入指標包括：（1）股權(quán)融資凈額，反映上市公司的的融資規(guī)模；（2）資產(chǎn)負債率，反映上市公司的資本結(jié)構(gòu)；（3）股權(quán)集中度，用最大股東的持股比例衡量。輸出指標包括：（1）每股收益，反映上市公司的市場表現(xiàn)；（2）營業(yè)收入增長率，反映上市公司的成長性及發(fā)展?jié)摿Γ唬?）凈資產(chǎn)收益率，用加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率衡量，反映上市公司的盈利能力及資金使用效率。

四、創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資效率分析

本文的研究樣本為2016年我國44家創(chuàng)業(yè)板上市公司，數(shù)據(jù)源自銳思數(shù)據(jù)庫，其中輸入指標和輸出指標數(shù)據(jù)均來自各公司2016年財務(wù)報表和公開上市公告。本文運用DEAP21軟件進行計算，數(shù)據(jù)分析通過EXCEL進行。表1為44家創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資綜合效率和純技術(shù)效率的DEA分析結(jié)果。

對樣本公司綜合效率和純技術(shù)效率進行匯總和分布分析，具體見表2和表3。在44家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，有4家上市公司股權(quán)融資綜合有效（占總體樣本的91%），產(chǎn)出無不足、投入無冗余，以最小投入實現(xiàn)了最大產(chǎn)出，在規(guī)模上和技術(shù)上都有效。另外40家公司非綜合有效，其中9家上市達到純技術(shù)有效但未達到規(guī)模有效；而非規(guī)模有效且非純技術(shù)有效的有35家公司，占樣本總量的795%?？梢?，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)融資效率總體上較低。

進一步對樣本公司的規(guī)模報酬進行分析，如表1所示。在40家非綜合有效的樣本公司中，37家公司規(guī)模報酬遞增，3家公司規(guī)模報酬遞減。由于信息傳遞不暢、資本運用效率較低、內(nèi)部監(jiān)管不嚴等問題，導致規(guī)模報酬遞減；同時，當投資規(guī)模較大時，由于原材料、產(chǎn)品和資本市場的約束，很難實現(xiàn)要素配置最優(yōu)化，進而降低了公司的生產(chǎn)效率。因此，當規(guī)模報酬遞減時，應適當縮減投資規(guī)模，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，并加強內(nèi)部管理和技術(shù)創(chuàng)新。

分行業(yè)來看（見表4），44家創(chuàng)業(yè)板上市公司存在行業(yè)分布不平衡的現(xiàn)象，制造業(yè)占比最大，信息技術(shù)業(yè)次之。總體上講，信息技術(shù)業(yè)的樣本公司技術(shù)含量較高，市場競爭激烈，股權(quán)融資效率相對較高；而具有資源和資本優(yōu)勢的制造業(yè)公司的股權(quán)融資效率較低?？梢?，在我國創(chuàng)業(yè)板上市公司中，制造業(yè)公司占比大而融資效率較低，要提高創(chuàng)業(yè)板上市公司的總體股權(quán)融資效率，尤其需要提高制造業(yè)公司的股權(quán)融資效率。

五、結(jié)論與啟示

本文研究表明，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資效率總體上較低，其中技術(shù)含量較高、市場競爭激烈的信息技術(shù)業(yè)公司的股權(quán)融資效率較高，而具有資源和資本優(yōu)勢的制造業(yè)公司的股權(quán)融資效率較低。針對如何提高我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資效率，提出以下建議：

第一，創(chuàng)業(yè)板上市公司要調(diào)整股權(quán)集中度，完善治理結(jié)構(gòu)。在本文研究的44家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，大部分公司的最大股東持股比例超過20%。由于現(xiàn)代公司治理機制中信息不對稱問題的存在，公司股權(quán)處于高度集中狀態(tài)會削弱公司治理能力。因此，應調(diào)整最大股東與其他股東的持股比例，以形成相互制衡的局面。另外，公司還應該建立和完善合理的治理結(jié)構(gòu)和激勵約束機制，減少由于信息不對而給公司帶來的利益損失。

第二，創(chuàng)業(yè)板上市公司要優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，保持合理的資產(chǎn)負債率。針對創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍現(xiàn)在的債務(wù)融資、資產(chǎn)負債率過高等問題，采取有效的治理措施，使之處于合理平衡狀態(tài)，進而提高股權(quán)融資效率。

第三，創(chuàng)業(yè)板上市公司要提高自身實力，加強內(nèi)部管理和技術(shù)創(chuàng)新。由于在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)多為中小企業(yè)，其本身具備較大的發(fā)展?jié)摿Γ覍嵶C表明技術(shù)含量較高的信息技術(shù)業(yè)公司的股權(quán)融資效率較高。因此創(chuàng)業(yè)板上市公司應當從自身做起，致力于提升自身實力，加強內(nèi)部管理和技術(shù)創(chuàng)新，提升人員素質(zhì)，保證主營業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定增長，以獲得和保持市場競爭優(yōu)勢。

第四，監(jiān)管部門要加大監(jiān)管力度，維護資本市場健康運行和持續(xù)發(fā)展。加強監(jiān)管力度應該從兩個方面入手：一方面，應當加大對募集資金的監(jiān)督管理，明確投資方向，避免閑置資金；另一方面，證監(jiān)會應當加強對上市公司的監(jiān)管，尤其要加大對資本市場事后監(jiān)管的力度，嚴格審查上市公司財務(wù)報表，防止企業(yè)融資效率與業(yè)績不匹配的情況出現(xiàn)。

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Abstract： The financing efficiency of the listed companies， to some extent， reflects the resources allocation efficiency of capital market and is influenced by the factors such as macroeconomic situation， financial market development level， firm capital structure and scale， financing cost and structure and so on. Data envelopment analysis （DEA） is used to analyze the equity financing efficiency of the listed companies on GEM， and the results show that in 44 samples， there are four companies which are effective， there are 9 companies which are pure technical effective but nonscale effective， there are 35 companies which are nonscale effective and nonpure technical effective， there are 37 companies which demonstrate incremental wages on scale， there are 3 companies which demonstrate decreasing wages on scale， the equity financing efficiency of information technology companies samples is higher than that of manufacturing companies samples. The overall equity financing efficiency of the listed companies on GEM is lower， therefore， the equity financing efficiency can be raised by adjusting equity centralization， by perfecting legal structure， by optimizing financing structure， by rationalizing indebted assets ratio， and by strengthening technical innovation.

Key words： equity financing efficiency； GEM； scale wage； scale efficiency； pure technical efficiency； equity structure； financing structure

CLC number： F2766Document code： AArticle ID： 16748131（2018）01011807

（編輯：朱德東；段文娟）endprint