蔡海靜，譚 超

(浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

近年來，高送轉(zhuǎn)成為資本市場(chǎng)上炒作的熱點(diǎn)。推出高送轉(zhuǎn)方案的公司越來越多，并且送轉(zhuǎn)的強(qiáng)度也越來越大，然而推出高送轉(zhuǎn)的公司財(cái)務(wù)業(yè)績狀況卻參差不齊，高送轉(zhuǎn)與業(yè)績不匹配現(xiàn)象日益嚴(yán)重?！案咚娃D(zhuǎn)”是指高比例的送轉(zhuǎn)股行為，通常將每10股送轉(zhuǎn)超過5股的方案定義為“高送轉(zhuǎn)”方案(熊義明等，2012；徐慧玲等，2012)[1][2]。“高送轉(zhuǎn)”本質(zhì)上只是公司會(huì)計(jì)科目的轉(zhuǎn)換，既不會(huì)改變上市公司的基本面，也不能增加股東權(quán)益。

中國股市的送轉(zhuǎn)股行為本質(zhì)上與國外的股票股利(Stock Dividend)和股票拆分(Stock Split)相類似(何濤等，2003)[3]。國外學(xué)者關(guān)于股票股利和股票拆分公告日市場(chǎng)反應(yīng)的研究基本都發(fā)現(xiàn)存在顯著的超額收益，在探究這種不影響上市公司基本面的“粉飾”行為為何會(huì)造成股價(jià)波動(dòng)的研究中，形成了股利的信號(hào)傳遞假說(Grinblatt et al.，1984；Lakonishok et al.，1987)[4][5]、流動(dòng)性假說(Copeland，1979)[6]、迎合理論(Baker & Wurgler，2004a；2004b；2009)[7][8][9]。目前國內(nèi)關(guān)于送轉(zhuǎn)股的動(dòng)因研究較多，文獻(xiàn)多分布在驗(yàn)證信號(hào)傳遞理論、流動(dòng)性理論與迎合理論方面(呂長江等，2010；李心丹等，2014)[10][11]。近年來，亦有學(xué)者將高送轉(zhuǎn)與股東減持相聯(lián)系，李心丹(2014)發(fā)現(xiàn)高送轉(zhuǎn)的公司大股東減持的概率更高。欲進(jìn)一步探究高送轉(zhuǎn)與股東減持的關(guān)系，對(duì)高送轉(zhuǎn)市場(chǎng)反應(yīng)的研究就顯得十分必要，但目前對(duì)高送轉(zhuǎn)市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行深入研究的文章不是很多，例如陳珠明等(2010)[12]雖然比較了高現(xiàn)金股利樣本和無現(xiàn)金股利樣本的差別，但其并未控制其他可能影響CAR的變量，并且也未進(jìn)一步比較除預(yù)案公告日外其他事件日二者的差別。

針對(duì)目前研究的現(xiàn)狀，本文從財(cái)務(wù)業(yè)績異質(zhì)性視角，綜合考察了高送轉(zhuǎn)股票在預(yù)案公告日、實(shí)施方案公告日、股權(quán)登記日、除權(quán)除息日的股東超額收益及其影響因素。較之于以往研究，本文的主要貢獻(xiàn)在于：(1)發(fā)現(xiàn)高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日前送轉(zhuǎn)股比例與CAR顯著正相關(guān)，說明高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告前可能存在內(nèi)幕交易，為進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)控提供了實(shí)證證據(jù)；(2)將高送轉(zhuǎn)劃分為“純轉(zhuǎn)增”型與“混合”型，發(fā)現(xiàn)在控制其他變量的情況下，純轉(zhuǎn)增型高送轉(zhuǎn)的市場(chǎng)反應(yīng)更強(qiáng)，進(jìn)一步擴(kuò)展了高送轉(zhuǎn)的研究視角；(3)按照財(cái)務(wù)業(yè)績異質(zhì)性分組檢驗(yàn)了不同因素在不同時(shí)期對(duì)CAR的影響，發(fā)現(xiàn)在預(yù)案公告日附近，績優(yōu)小盤股、低價(jià)股具有更高的股東超額收益，豐富了高送轉(zhuǎn)市場(chǎng)反應(yīng)的相關(guān)研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)高送轉(zhuǎn)事件與股東超額收益

股票股利和股票拆分的公告日和除權(quán)日存在顯著為正的超額收益(Grinblatt，1984)[4]，且股票股利、混合股利的超額收益顯著的大于現(xiàn)金股利(陳浪南等，2000；俞喬等，2001)[13][14]。采用送轉(zhuǎn)股，尤其是高送轉(zhuǎn)的方式進(jìn)行股利分配對(duì)股價(jià)是一個(gè)利好消息，因此會(huì)導(dǎo)致在相關(guān)事件日股價(jià)的異常波動(dòng)。

股利分配有關(guān)的事件節(jié)點(diǎn)按照時(shí)間先后順序依次是：預(yù)案公告日、股東大會(huì)決議公告日、實(shí)施方案公告日、股權(quán)登記日、除權(quán)除息日和上市流通日。通常由董事會(huì)提起的分配預(yù)案極少在股東大會(huì)遭到反對(duì)，而且股東大會(huì)決議公告也包含很多分紅方案外的其他信息，因此可以認(rèn)為股東大會(huì)決議公告日不具有充分的信息含量，同時(shí)也不具有事件研究的純凈性。而上市流通日和除權(quán)除息日幾乎是完全重疊的。因此，最終本文選擇預(yù)案公告日、實(shí)施方案公告日、股權(quán)登記日和除權(quán)除息日作為事件日進(jìn)行綜合研究。分紅送轉(zhuǎn)信息同盈余公告交織在一起，如果不加區(qū)分，很難保證事件的純凈，參照朱元琪、劉存善(2011)[15]的思路利用業(yè)績快報(bào)分離盈余公告的信息，保證事件研究的純凈性。

H1：高送轉(zhuǎn)在相關(guān)公告日具有顯著為正的平均異常收益率(AAR)和累積異常收益率(CAR)。

(二)高送轉(zhuǎn)市場(chǎng)反應(yīng)的影響因素

理論上，高送轉(zhuǎn)的排列組合方案有：“純送股”“純轉(zhuǎn)增”“送股+轉(zhuǎn)增”“派現(xiàn)+送股”“派現(xiàn)+轉(zhuǎn)增”“派現(xiàn)+送股+轉(zhuǎn)增股”，通過對(duì)2010年～2015年股利分配方案研究發(fā)現(xiàn)，凡涉及送股的方案幾乎也會(huì)派現(xiàn)，所以本文將高送轉(zhuǎn)方案歸為四類：“純轉(zhuǎn)增”型、“派現(xiàn)+送股”型、“派現(xiàn)+轉(zhuǎn)增”型、“派現(xiàn)+送股+轉(zhuǎn)增股”型，實(shí)際中“派現(xiàn)+送股”型方案數(shù)量極少，那么這里不妨進(jìn)一步將高送轉(zhuǎn)分為“純轉(zhuǎn)增”型和“混合”型兩類。

盡管送股和轉(zhuǎn)增均不涉及現(xiàn)金流，但是送股的來源是未分配利潤，而轉(zhuǎn)增的來源是資本公積，在沒有凈利潤的情況下上市公司依然可以采用股票轉(zhuǎn)增進(jìn)行股利分配，也就是說股票轉(zhuǎn)增沒有經(jīng)營業(yè)績的約束?，F(xiàn)實(shí)中，進(jìn)行股票轉(zhuǎn)增的公司要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過送股的公司，而且送股通常和派現(xiàn)搭配。另外我國目前派送和轉(zhuǎn)增對(duì)投資者來說存在稅負(fù)差異，派現(xiàn)和送股投資者需要繳納所得稅，但股票轉(zhuǎn)增卻不需要納稅，股票轉(zhuǎn)增相對(duì)于股票股利更“受歡迎”。因此本文提出假設(shè)：

H2：若高送轉(zhuǎn)方案為“純轉(zhuǎn)增”型，則股東超額回報(bào)率更高。

高送轉(zhuǎn)強(qiáng)度是分紅方案中最重要的信息，基于信號(hào)傳遞理論，送轉(zhuǎn)股強(qiáng)度越大，說明管理層對(duì)未來業(yè)績的預(yù)期越好，其傳遞的信號(hào)越強(qiáng)；根據(jù)股價(jià)幻覺理論，高送轉(zhuǎn)強(qiáng)度越大，除權(quán)后價(jià)格相應(yīng)的下降就越嚴(yán)重，分析力不足的中小投資者往往單純的從股票的價(jià)格判斷其價(jià)值，產(chǎn)生嚴(yán)重的價(jià)格幻覺。因此本文提出假設(shè)：

H3：高送轉(zhuǎn)強(qiáng)度越大，股東超額回報(bào)率越高。

小盤股是指發(fā)行在外流通股份數(shù)額較小的上市公司股票。小盤股由于流通股份少，因此進(jìn)行股本擴(kuò)張的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，推出高送轉(zhuǎn)的可能性更高。并且，由于小盤股控盤相對(duì)容易，我國資本市場(chǎng)長期以來有大量資金對(duì)小盤股瘋狂追逐，小盤股的溢價(jià)率和小盤股估值在國際上都處于畸高的水平(尚正，2012)[16]。因此本文提出假設(shè)：

H4：若推出高送轉(zhuǎn)方案的上市公司是小盤股，則股東超額回報(bào)率更高。

Titman(2016)在比較中美股票拆分的研究中，根據(jù)上海證券交易所的詳細(xì)交易數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在中國股票轉(zhuǎn)增公告日之后個(gè)人投資者是凈買入方，共同基金和機(jī)構(gòu)投資者是凈賣出方[17]。個(gè)人投資者由于資金有限，通常更加偏愛低價(jià)股，股價(jià)水平越低，個(gè)人投資者給予高送轉(zhuǎn)的溢價(jià)就會(huì)越高?；诖?，本文提出假設(shè)：

H5：高送轉(zhuǎn)前股價(jià)越低，股東超額回報(bào)率越高。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取在中國滬、深兩地上市企業(yè)2010～2015年的數(shù)據(jù)。按照以下原則選取研究樣本：(1)選取每股送轉(zhuǎn)比例大于等于0.5的企業(yè)；(2)選取預(yù)案公告日期與業(yè)績快報(bào)發(fā)布日期間隔7日以上的企業(yè)，借此分離盈余公告效應(yīng)；(3)剔除上市不足1年的企業(yè)；(4)剔除ST、*ST企業(yè)；(5)剔除同時(shí)在B股、H股上市的企業(yè)；(6)剔除金融行業(yè)的企業(yè)；(7)剔除一年之內(nèi)送轉(zhuǎn)不止一次的企業(yè)以及發(fā)生過配股的企業(yè)；(8)剔除數(shù)據(jù)不全與數(shù)據(jù)異常的樣本；(9)剔除事件日休市或停牌的樣本。最終共獲得343個(gè)樣本，除與高送轉(zhuǎn)相關(guān)的各類公告日期來自CSMAR數(shù)據(jù)庫外，其他所有數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理使用的軟件為Stata14.0。

(二)研究模型設(shè)計(jì)

參照以往研究(Lamoureux et al.，1987；Chen et al.，2009)[18][19]，本文采用累積異常收益率(CAR)來測(cè)度短期內(nèi)股東超額回報(bào)，使用市場(chǎng)模型計(jì)算超額收益，以關(guān)鍵事件日為原點(diǎn)，將[-150，-30]日作為清潔期，并保證清潔期至少有100個(gè)交易日數(shù)據(jù)。

Rij，t=aij+βijRmj,t+ε

(1)

ARij,t=Rij,t-aij-βijRmj,t

(2)

(3)

(4)

(5)

其中Rij，t為公司i第j年第t個(gè)交易日的股票日收益率，Rmj，t為對(duì)應(yīng)市場(chǎng)的市場(chǎng)日收益率。ARij，t為第t日的異常收益率，AAR為樣本平均異常收益率，CAR為個(gè)股(t1，t2)區(qū)間內(nèi)的累積超額收益率，CAAR為樣本第(t1，t2)區(qū)間內(nèi)的累積平均超額收益率。

為研究影響高送轉(zhuǎn)事件窗口內(nèi)市場(chǎng)反應(yīng)的因素，借鑒Chen et al.(2009)的研究設(shè)計(jì)，估計(jì)模型(6)，變量設(shè)計(jì)及說明詳見表1。

CARi,t=a0+a1Ratioi,t-1+a2Pricei,t-1+a3Typei,t-1+a4Small_Capi,t-1+Controls+

∑Industry+∑Year+ε

(6)

表1 變量設(shè)計(jì)與說明

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。樣本中高送轉(zhuǎn)平均強(qiáng)度為每10股送轉(zhuǎn)7.9股，最小為每10股送轉(zhuǎn)5股，最大為每10股送轉(zhuǎn)16股。樣本中“純轉(zhuǎn)增”方案占7.9%，小盤股占42%。樣本中高送轉(zhuǎn)前股價(jià)平均值為22.69，最小為5.60，最大為216.4，不同樣本間股價(jià)存在較大差異。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3列示了事件日前后7個(gè)交易日的平均異常收益率(AAR)。從表3可見，高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日前第5個(gè)交易日高送轉(zhuǎn)股票開始出現(xiàn)顯著為正的超額收益，并且從這種超額收益在預(yù)案公告日之前逐漸增大，至預(yù)案公告日達(dá)到最大值1.50%，而在預(yù)案公告之后超額收益變?yōu)椴伙@著的負(fù)值，在預(yù)案公告日后第5個(gè)交易日出現(xiàn)顯著差異于市場(chǎng)的負(fù)超額收益率。

表3 事件日前后7天的平均異常收益率和顯著性水平

續(xù)表

dateAAR預(yù)案公告日實(shí)施方案公告日股權(quán)登記日除權(quán)除息日5-0 002773??-0 008650???0 0020300 00194060 002184-0 0004710 002040-0 0016507-0 000371-0 000069-0 001640-0 000185

注：T-statistics in parentheses，*** 表示p<0.01，** 表示p<0.05，*表示p<0.1。下同。

圖1 預(yù)案公告日附近市場(chǎng)反應(yīng)

圖1為表3中預(yù)案公告日的直觀反映。在預(yù)案公告日(t=0)之前累積平均超額收益率(CAAR)明顯逐漸增大，在預(yù)案公告日(t=0)之后卻不增反降。在高送轉(zhuǎn)方案尚未正式對(duì)外公布之前市場(chǎng)提前五天開始出現(xiàn)異動(dòng)，可見高送轉(zhuǎn)事件提前被市場(chǎng)感知，可能存在內(nèi)幕交易，從統(tǒng)計(jì)意義上講，普通投資者如果在預(yù)案公告之后跟風(fēng)投資高送轉(zhuǎn)股票有可能成為“高位站崗者”，不僅收獲不了超額回報(bào)，而且股票收益率低于市場(chǎng)平均水平。

實(shí)施方案公告日前第5個(gè)交易日也出現(xiàn)顯著為正的超額收益，不同的是實(shí)施方案公布之后仍然具有顯著為正的異常收益，第四個(gè)交易日開始出現(xiàn)顯著的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)。而股權(quán)登記日前7個(gè)交易日除了前第二個(gè)交易日外均有顯著為正的超額收益，但在股權(quán)登記日超額收益卻變?yōu)椴幻黠@的負(fù)值。除權(quán)除息日的市場(chǎng)反應(yīng)同股權(quán)登記日相類似，這是因?yàn)?3.38%的樣本除權(quán)除息日為股權(quán)登記日的次日，窗口期間有重疊，故而異常收益值較接近。從以上與高送轉(zhuǎn)有關(guān)的四個(gè)關(guān)鍵事件日的市場(chǎng)反應(yīng)來看，在高送轉(zhuǎn)相關(guān)事件日之前總有顯著正的超額回報(bào)，一旦消息落地，超額回報(bào)立刻變?yōu)樨?fù)值，這說明高送轉(zhuǎn)概念炒作嚴(yán)重。

(二)累積異常回報(bào)率的影響因素

首先，本文針對(duì)與高送轉(zhuǎn)有關(guān)的四個(gè)事件日，分別選取(-7，0)和(-7，7)兩個(gè)時(shí)間窗口對(duì)模型(6)進(jìn)行回歸分析，具體的分析結(jié)果如表4所示。

表4 總樣本的回歸分析結(jié)果(N=343)

注：檢驗(yàn)結(jié)束都進(jìn)行膨脹因子(VIFs)分析，未發(fā)現(xiàn)嚴(yán)重的共線性。下同。

從表4可見，在高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日(-7，0)和(-7，7)窗口，CAR與Ratio顯著正相關(guān)，普通投資者最早獲知高送轉(zhuǎn)方案的信息在預(yù)案公告日，然而預(yù)案前七天的累積超額回報(bào)率同送轉(zhuǎn)股比例高度正相關(guān)，這說明高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告前有可能存在內(nèi)幕交易，因?yàn)榧词故袌?chǎng)上存在“預(yù)高送轉(zhuǎn)”的炒作，普通投資者最多只能根據(jù)公司的特征預(yù)測(cè)企業(yè)是否會(huì)高送轉(zhuǎn)，而無法精準(zhǔn)的預(yù)測(cè)高送轉(zhuǎn)強(qiáng)度等具體信息。CAR同Price顯著負(fù)相關(guān)，即股價(jià)越高，累積異?；貓?bào)率越低；CAR同Small_cap顯著正相關(guān)，說明小盤股較之非小盤股存在顯著為正的超額收益，這符合我國資本市場(chǎng)小盤股炒作的情況；CAR(-7,0)同Growth顯著正相關(guān)，成長性好的企業(yè)獲得了更高的溢價(jià)，即投資成長性良好且具有高送轉(zhuǎn)潛力的股票可以獲得超額收益。CAR與Type負(fù)相關(guān)，即“混合型”高送轉(zhuǎn)方案的超額收益更小，但沒有通過顯著性檢驗(yàn)。

在實(shí)施方案公告日CAR與Ratio、Price、Growth、Small-cap均不再具有顯著的相關(guān)關(guān)系。CAR(-7,7)同Type在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，即“混合型”高送轉(zhuǎn)的累積超額收益要顯著的小于“純轉(zhuǎn)增型”，但由于企業(yè)送股的同時(shí)幾乎全部都會(huì)派現(xiàn)，所以無法直接確認(rèn)市場(chǎng)反應(yīng)的差異是由于送股還是派現(xiàn)引起的。筆者認(rèn)為可能派現(xiàn)引起的可能性比較大，因?yàn)樵?010～2015年全部年報(bào)高送轉(zhuǎn)事件中中含有送股的方案平均僅占“混合型”方案的11.71%，而全部的“混合型”方案都包含派現(xiàn)，所以從“混合型”方案的構(gòu)成上看市場(chǎng)反應(yīng)的差異由派現(xiàn)引起的可能性要比送股大，加之我國目前派現(xiàn)和轉(zhuǎn)增對(duì)投資者來說存在稅負(fù)差異，派現(xiàn)需繳納個(gè)人所得稅，而股票轉(zhuǎn)增不需要交稅，因此中小投資者對(duì)“純轉(zhuǎn)增型”高送轉(zhuǎn)支付更高的溢價(jià)。在股權(quán)登記日、除權(quán)除息日CAR的影響因素基本與實(shí)施方案公告日一致，所以不再贅述。通過分析高送轉(zhuǎn)方案的不同時(shí)間窗口的市場(chǎng)反應(yīng)的影響因素，我們發(fā)現(xiàn)高送轉(zhuǎn)預(yù)案的信息含量更大，不同事件日市場(chǎng)反應(yīng)的影響因素反映出的內(nèi)涵也各有側(cè)重。

(三)財(cái)務(wù)業(yè)績異質(zhì)性與累積超額收益

從現(xiàn)實(shí)情況看，推出“高送轉(zhuǎn)”方案的公司既有財(cái)務(wù)業(yè)績相對(duì)優(yōu)良的公司，也有財(cái)務(wù)業(yè)績相對(duì)較差的公司。通常有理由相信，績優(yōu)公司推出“高送轉(zhuǎn)”方案更多的是為了實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張、進(jìn)行市值管理的需要，表示對(duì)公司經(jīng)營狀況及未來發(fā)展前景具有信心。而對(duì)于績差公司而言，大股東通過“高送轉(zhuǎn)”方案抬高股價(jià)并借此減持套現(xiàn)的可能性更大。因此本文進(jìn)一步檢驗(yàn)財(cái)務(wù)業(yè)績的好壞對(duì)高送轉(zhuǎn)市場(chǎng)反應(yīng)的影響。本文將樣本按照經(jīng)行業(yè)調(diào)整的凈利潤同比增長率的大小平均分為兩組。

表5為績差組與績優(yōu)組中平均累積超額收益的差異。從表5可見，z值全部大于0，表明績差組的平均累積超額收益總是低于績優(yōu)組。在實(shí)施方案公告日這種差異最明顯，除(-7，0)窗口之外全部通過顯著性檢驗(yàn)；而在預(yù)案公告日和股權(quán)登記日附近，z值基本都沒有通過顯著性檢驗(yàn)，即財(cái)務(wù)業(yè)績的好壞并沒有帶來市場(chǎng)反應(yīng)的顯著差異，說明財(cái)務(wù)業(yè)績異質(zhì)性在此時(shí)不是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。分組回歸分析結(jié)果見表6。

表5 財(cái)務(wù)業(yè)績異質(zhì)性與平均累積超額回報(bào)率

表6可見，績優(yōu)組中，在預(yù)案公告日CAR(-7,7)和CAR(-3,3)與Ratio、Small_cap都顯著正相關(guān)，與Price顯著負(fù)相關(guān)，同總體的回歸結(jié)果一致，而CAR與Growth則不再具有顯著的相關(guān)關(guān)系，這可能因?yàn)榭儍?yōu)組自身業(yè)績都相對(duì)較好，因此企業(yè)的成長性不會(huì)對(duì)股價(jià)起到額外的促進(jìn)作用。在績差組中預(yù)案公告日，CAR(-7,7)和CAR(-3,3)與Ratio均在5%水平顯著正相關(guān)，這說明送轉(zhuǎn)股強(qiáng)度對(duì)股價(jià)的刺激作用是普遍存在的；CAR(-3，3)與Growth在5%水平上顯著正相關(guān)，即績差組中成長性對(duì)CAR有顯著正的影響。對(duì)比績優(yōu)組和績差組的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)業(yè)績好壞不會(huì)干擾預(yù)案公告日附近高送轉(zhuǎn)強(qiáng)度對(duì)累積超額回報(bào)率的積極影響，而卻會(huì)使得成長性、股價(jià)水平、是否是小盤股對(duì)股東超額回報(bào)的影響呈現(xiàn)差異化。具體的說，績優(yōu)小盤股在預(yù)案公告日附近具有更高的股東超額回報(bào)率；在績優(yōu)組中成長性對(duì)股東超額回報(bào)的影響不顯著，在績差組中企業(yè)成長性越好，股東超額回報(bào)率越高；績優(yōu)組中股價(jià)水平對(duì)預(yù)案公告日附近的累積超額回報(bào)率具有抑制作用，而在績差組中股價(jià)水平的抑制作用不再顯著。

表6 財(cái)務(wù)業(yè)績異質(zhì)性分組回歸結(jié)果

(四)穩(wěn)健性測(cè)試

(1)前述對(duì)CAR影響因素的分析中采用(-7，0)(-7，7)兩個(gè)區(qū)間，為消除區(qū)間差異對(duì)結(jié)果的影響，本文也采用(-5，0)(-5，5)(-3，0)(-3，3)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果未發(fā)生顯著性變化；(2)在財(cái)務(wù)業(yè)績衡方法上，本文同樣采用了扣除非正常損益后的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果不變；(3)提高“高送轉(zhuǎn)”的界定標(biāo)準(zhǔn)，將每10股送轉(zhuǎn)超過10股的方案認(rèn)定為“高送轉(zhuǎn)”重新進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果依然成立且更加明顯。(4)為消除計(jì)算超額收益的模型間差異，本文也使用CAPM模型、均值調(diào)整模型計(jì)算第t日的理論收益率，結(jié)論基本一致。

五、結(jié)論及啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)，在高送轉(zhuǎn)相關(guān)事件日之前均存在顯著為正的股東超額收益，從預(yù)案公告日前第5個(gè)交易日開始AAR顯著大于0，在預(yù)案公告日CAAR達(dá)到最大值，并且在預(yù)案公告日前高送轉(zhuǎn)強(qiáng)度(實(shí)質(zhì)非公開信息)對(duì)股東超額收益有顯著正向影響，說明在預(yù)案公告日前可能存在內(nèi)幕交易，這為今后進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管提供了有力的經(jīng)驗(yàn)支持。同時(shí)，本文將高送轉(zhuǎn)按照不同的方案類型分為“純轉(zhuǎn)增型”和“混合型”，發(fā)現(xiàn)在實(shí)施方案公告日之后投資者區(qū)別對(duì)待不同高送轉(zhuǎn)方案，在控制其他變量的基礎(chǔ)上，采用“混合型”高送轉(zhuǎn)方案CAR顯著地更小，今后在構(gòu)建高送轉(zhuǎn)市場(chǎng)反應(yīng)的影響因素模型時(shí)需要加入方案類型的考慮。此外，本文按照財(cái)務(wù)業(yè)績異質(zhì)性分組檢驗(yàn)了不同因素在不同時(shí)期對(duì)CAR的影響，發(fā)現(xiàn)在預(yù)案公告日附近，績優(yōu)小盤股、低價(jià)股具有更高的股東超額收益，這符合我國股市熱衷于“炒小”的規(guī)律。

以高送轉(zhuǎn)作為股市炒作的題材，干擾了市場(chǎng)的運(yùn)行秩序和正常定價(jià)功能，與市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)和監(jiān)管理念背道而馳。投資者需要正確認(rèn)識(shí)高送轉(zhuǎn)的本質(zhì)，理性對(duì)待上市公司高送轉(zhuǎn)行為。上市公司應(yīng)該更加注重企業(yè)的長期利益，完善公司的治理機(jī)制，依法依規(guī)進(jìn)行高送轉(zhuǎn)信息披露，嚴(yán)格控制高送轉(zhuǎn)預(yù)案信息的知情范圍，保證高送轉(zhuǎn)信息不被提前泄露。同時(shí)，企業(yè)應(yīng)將更多心思放在如何提升自身的業(yè)績上，使高送轉(zhuǎn)方案真正同業(yè)績相匹配，使廣大股東能夠真正的分享由企業(yè)成長所帶來的紅利。監(jiān)管部門應(yīng)該規(guī)定高送轉(zhuǎn)強(qiáng)度的上限，給高送轉(zhuǎn)炒作戴上“緊箍咒”，把對(duì)上市公司業(yè)績考量標(biāo)準(zhǔn)放在最顯著的位置，將其作為確定高送轉(zhuǎn)強(qiáng)度的根本前提條件。對(duì)于高送轉(zhuǎn)可能存在的內(nèi)幕交易，監(jiān)管部門也應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告前的可疑交易，加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕交易的查處力度，努力構(gòu)建公平、公開、公正的股票市場(chǎng)。

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