朱朝暉，包燕娜，許文瀚

(浙江工商大學(xué)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018)

一、 引 言

上市公司對(duì)外披露的信息主要由以財(cái)務(wù)信息為主的數(shù)字信息與文本信息構(gòu)成，其中數(shù)字信息旨在體現(xiàn)公司近期的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)情況，需要由專業(yè)的注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)其進(jìn)行審計(jì)；文本信息則以公司的非財(cái)務(wù)信息為主，當(dāng)前我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)并未對(duì)這類信息的披露進(jìn)行嚴(yán)格限制。

文本信息作為上市公司信息披露的重要組成部分，是否有助于信息接收者對(duì)公司進(jìn)行更為全面的評(píng)估？傳統(tǒng)的研究集中于數(shù)字型的財(cái)務(wù)信息，但近幾年來研究者開始關(guān)注公司財(cái)務(wù)報(bào)告中的非數(shù)字信息，并一致發(fā)現(xiàn)文本信息具有一定的信息含量[1]-[10]。換言之，這種文本及其結(jié)構(gòu)對(duì)公司股票市場(chǎng)表現(xiàn)將造成影響，管理層因此有動(dòng)機(jī)對(duì)信息進(jìn)行歪曲披露。另一方面，相比定量化的財(cái)務(wù)指標(biāo)，管理層在披露難以規(guī)范化和標(biāo)準(zhǔn)化的文本信息時(shí)，有更大的酌情權(quán)，可以“策略性”地披露。所以，大篇幅的文字陳述有助于公司更好地進(jìn)行印象管理，從而成為“精心篩選的、偏頗的、主觀的”報(bào)告[11][12]。但是理論界和實(shí)務(wù)界往往十分重視上市公司盈余管理行為和定量化財(cái)務(wù)信息的披露，卻忽略了公司管理層在非財(cái)務(wù)文本信息上所做的文章。因此，我們需要深度挖掘上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)文本信息的內(nèi)容，明確其情感傾向，正確理解文本內(nèi)涵與管理者意圖。

作為上市公司年度報(bào)表中“董事會(huì)報(bào)告”的核心內(nèi)容，管理層討論與分析(MD&A)一直以來都備受社會(huì)各界的關(guān)注，它要求公司管理層報(bào)告并分析現(xiàn)階段公司的財(cái)務(wù)現(xiàn)狀與經(jīng)營(yíng)成果，并對(duì)未來一年公司的發(fā)展規(guī)劃進(jìn)行預(yù)測(cè)，說明公司可能遭遇的挑戰(zhàn)與機(jī)遇，可以說它是公司財(cái)務(wù)報(bào)表的重要補(bǔ)充。本文以MD&A為研究樣本，探索性地分析在公司業(yè)績(jī)較差時(shí)，上市公司管理層是否會(huì)通過調(diào)整MD&A正負(fù)語調(diào)詞的分布來改變文本信息使用者的知覺和決策，以期管理信息接收者對(duì)公司的印象——現(xiàn)在的，或者未來的？這種策略安排是否對(duì)信息接收者的認(rèn)知具有一定的影響？

本文的研究貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)在：本文跳出現(xiàn)有關(guān)于上市公司文本信息的正負(fù)語調(diào)詞頻(管理層語調(diào))是否具有信息含量這一熱門關(guān)注點(diǎn)，而將研究著眼于管理層在提供文本信息的時(shí)候，是否有策略地安排正負(fù)語調(diào)詞的分布以及信息接收者是否會(huì)受這種策略安排的影響？

二、理論回顧與研究假設(shè)

(一)公司業(yè)績(jī)與MD&A管理層語調(diào)離差

雖然文本信息往往因?yàn)槿狈沈?yàn)證性[10]，被認(rèn)為是廉價(jià)交談[13]而備受質(zhì)疑[14][15]。但這并不代表文本信息的披露不具有信息含量。研究發(fā)現(xiàn)，文本信息往往包含了一定的積極(正面)或消極(負(fù)面)的情感傾向——管理層語調(diào)，能帶來關(guān)于公司業(yè)績(jī)等方面的增量信息[1][2][3][13]。然而，公司管理層的語調(diào)不僅能直觀地表達(dá)出公司的業(yè)績(jī)信息，同時(shí)還可能體現(xiàn)了其對(duì)信息使用者的知覺影響的意圖，體現(xiàn)出公司管理者的某種動(dòng)機(jī)[4]。因此管理層并不是隨意地公布信息，而是會(huì)字斟句酌[16][4]。一般而言，不管公布的消息是壞消息還是好消息，公司管理者總是試圖提升信息使用者對(duì)信息的積極反應(yīng)[17][18]，以此來為公司樹立一個(gè)更好的公共形象，從而獲取融資機(jī)會(huì)、提升公司股價(jià)、獲得加薪等。所以在這些利益驅(qū)使下，上市公司的管理者可能會(huì)采取一系列措施來增加信息使用者對(duì)公司的好感度[19][20][21][4]，尤其是公司業(yè)績(jī)較差時(shí)。

另一方面，信息接收者的認(rèn)知并非完全理性，一次性得知兩個(gè)好消息的價(jià)值要小于分開得知兩個(gè)好消息的價(jià)值總和，而一次性得知兩個(gè)壞消息的痛苦也會(huì)小于分開得到兩個(gè)壞消息的痛苦總和[22]，所以上市公司可能會(huì)選擇集中披露壞消息、分散披露好消息的策略[23]。表現(xiàn)在語調(diào)分布策略上，管理層可以通過文本信息語調(diào)的改變來改變投資者對(duì)財(cái)務(wù)結(jié)果的理解。尤其是公司業(yè)績(jī)較差時(shí)，管理層有動(dòng)機(jī)利用信息接收者的認(rèn)知偏差，策略性地分布語調(diào)詞的距離(管理層語調(diào)離差)，分散分布正面語調(diào)詞語，集中分布負(fù)面語調(diào)詞語，以此來降低負(fù)面信息對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。

近年來，越來越多的投資者開始重視上市公司的MD&A，這也使得不少上市公司的管理者開始利用MD&A文本來影響信息使用者的決策。除了會(huì)用比較多的正面語調(diào)詞外，他們可能會(huì)策略性地調(diào)整語調(diào)詞的分布。由此本文提出假設(shè)1：

H1-1：公司業(yè)績(jī)較差時(shí)，正面語調(diào)離差和業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；

H1-2：公司業(yè)績(jī)較差時(shí)，負(fù)面語調(diào)離差和業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系。

但現(xiàn)有研究也表明，由于中國(guó)政府對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管行為，上市公司往往會(huì)盡力避免虧損；一旦虧損無法避免，則盡力在未來扭虧。這種情況下，上市公司可能“一次虧個(gè)夠”，以便為未來扭虧提供足夠的儲(chǔ)備[24][25]。這種負(fù)向的盈余管理策略也可能被應(yīng)用于文本信息的披露中，一方面警示投資者公司業(yè)績(jī)下降，另一方面則為未來的業(yè)績(jī)“提升”打下伏筆。如果上市公司具有這一動(dòng)機(jī)，則他們?cè)谡Z調(diào)分布上會(huì)采取與假設(shè)1完全不同的策略。由此本文提出假設(shè)2：

H2-1：公司業(yè)績(jī)較差時(shí)，正面語調(diào)離差和業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系；

H2-2：公司業(yè)績(jī)較差時(shí)，負(fù)面語調(diào)離差和業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(二)管理層語調(diào)離差與分析師預(yù)測(cè)樂觀度

資本市場(chǎng)的投資者，雖然總是試圖理性投資，但他們并非“理性人”。資本市場(chǎng)信息的不對(duì)稱性、未來的不確定性及其自身認(rèn)知加工能力的局限性，使得他們往往是有限理性的。上市公司的管理層不僅會(huì)迎合投資者的這種有限理性，也可能誘導(dǎo)他們的有限理性。例如，通過盈余管理影響信息接收者對(duì)企業(yè)的預(yù)期來拉高股價(jià)“創(chuàng)造”減持良機(jī)[26]。同樣地，正如上文分析，對(duì)于非數(shù)字的文本信息，管理層可以通過策略性地安排文本信息語調(diào)詞的詞距來改變信息接收者的認(rèn)知進(jìn)而影響其決策判斷。

那么，管理層對(duì)文本信息中正負(fù)語調(diào)詞詞距的安排是否能收到效果？投資者的認(rèn)知和決策是否會(huì)受到這種“策略性安排”的影響？對(duì)于大多數(shù)普通投資者而言，他們?nèi)狈庾x管理層披露信息的專業(yè)知識(shí)與能力，往往依賴分析師給出的分析報(bào)告來輔助自己的判斷。因此，本部分以分析師為代表研究管理層語調(diào)離差對(duì)信息接收者的認(rèn)知影響。

相比普通投資者，分析師具有專業(yè)知識(shí)和分析能力，能夠較好地解讀其所擁有的信息，然而他們的認(rèn)知能力及行為同樣存在“認(rèn)知偏差”。由于其自身的專業(yè)性與受關(guān)注度，通常分析師可能存在對(duì)壞消息反應(yīng)不足但對(duì)好消息反應(yīng)過度的現(xiàn)象，進(jìn)而產(chǎn)生樂觀偏差[27][28][29]。管理層語調(diào)分布同樣會(huì)影響分析師對(duì)公司未來盈余的看法和評(píng)價(jià)?？偟膩碚f，上市公司管理者的正面語調(diào)離差越大，意味著信息使用者可以多次閱讀到正面信息，從而產(chǎn)生樂觀傾向；上市公司管理者的負(fù)面語調(diào)離差越小，則會(huì)減少閱讀者對(duì)消極信息的關(guān)注頻次，因披露信息帶來的負(fù)面影響就會(huì)越小。由此本文提出以下兩個(gè)假設(shè)：

H3：分析師預(yù)測(cè)樂觀度和正面語調(diào)離差呈正相關(guān)關(guān)系。

H4：分析師預(yù)測(cè)樂觀度和負(fù)面語調(diào)離差呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究方法

(一)研究樣本

本研究以2010～2014年我國(guó)A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本*由于行業(yè)特征會(huì)對(duì)回歸結(jié)果具有潛在影響，聚焦單個(gè)行業(yè)有助于提升分析的穩(wěn)健性。而制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，企業(yè)可能具有更大的印象管理的動(dòng)機(jī)；同時(shí)制造業(yè)在我國(guó)上市公司中所占比例高，可以確保分析的代表性。因此本文研究以制造業(yè)為樣本。并剔除了被st或*st的上市公司以及數(shù)據(jù)缺失的上市公司。進(jìn)行實(shí)證分析之前，先縮尾處理(1%)全部的連續(xù)型變量，以避免回歸結(jié)果受異常值的影響。最終得到一個(gè)含2720個(gè)觀測(cè)值的非平衡面板數(shù)據(jù)。

(二) 變量測(cè)量

1.管理層語調(diào)離差。假設(shè)1、2中的被解釋變量，即假設(shè)3、4的解釋變量，為MD&A文本信息管理層語調(diào)離差(POSRF/NEGRF)，根據(jù)“詞袋”判斷管理層正負(fù)語調(diào)詞并利用RF法手工計(jì)算。具體方法如下：運(yùn)用Henry(2008)[30]、Loughran和 McDonald(2011)[2]的單詞列表并結(jié)合中文語言特征、習(xí)慣、語境，判斷文本中正負(fù)面情感語調(diào)詞語；在此基礎(chǔ)上，根據(jù)Savicky和Hlav(2002)[31]的RF法手工計(jì)算語調(diào)離差。首先用N表示某文本的總字?jǐn)?shù)，用f表示這篇文本的正面或負(fù)面情感語調(diào)總字?jǐn)?shù)；然后把全文均分為f部分，求出出現(xiàn)正面/負(fù)面情感語調(diào)詞的部分占總部分?jǐn)?shù)的比重，就是正面/負(fù)面語調(diào)離差。此值在0～1之間，越逼近1，則說明語調(diào)詞集中度越低。

2.總資產(chǎn)收益率。本文在評(píng)估公司業(yè)績(jī)時(shí)以總資產(chǎn)收益率作為指標(biāo)。即假設(shè)1、2的解釋變量為總資產(chǎn)收益率，其中業(yè)績(jī)較差為所有樣本公司中總資產(chǎn)收益率的后20%。

3.分析師預(yù)測(cè)樂觀度。假設(shè)3、4的被解釋變量分析師預(yù)測(cè)樂觀度(FERR)以分析師對(duì)上市公司每股收益的預(yù)測(cè)值與真實(shí)值之差除以每股收益真實(shí)值的絕對(duì)值來表示[32]。為了反映上一年度的MD&A信息對(duì)分析師認(rèn)知的影響，這里的每股收益采用的是MD&A公布后下一季度的值。

4.控制變量。模型中還包括各控制變量，如表1所示。

表1 各控制變量定義表

四、研究結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

1.主要變量描述性統(tǒng)計(jì)。表2所示為本研究中主要變量的描述統(tǒng)計(jì)情況。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

注：總語調(diào)為正負(fù)語調(diào)詞數(shù)差異與正負(fù)語調(diào)詞總數(shù)的比值。

根據(jù)表2，MD&A文本信息中管理層語調(diào)均值為0.212，中位數(shù)為0.25，也就是在MD&A中，若不考慮公司業(yè)績(jī)，管理層語調(diào)分布呈左偏分布，也就是負(fù)面語調(diào)數(shù)小于正面語調(diào)數(shù)。正面語調(diào)離差均值為0.581，中位數(shù)為0.571；負(fù)面語調(diào)差均值為0.523，中位數(shù)為0.500。正面語調(diào)離差和中位數(shù)均大于負(fù)面語調(diào)，說明正面語調(diào)詞語的集中度整體低于負(fù)面語調(diào)，具有分散分布的特征。分析師預(yù)測(cè)樂觀度均值為12.706，中位數(shù)4.456，最大值102.75，最小值僅有-0.479，說明總體而言，分析師高估了上市公司的盈余水平。

表3 不同業(yè)績(jī)公司MD&A管理層語調(diào)均值比較

2.不同業(yè)績(jī)上市公司MD&A管理層語調(diào)均值比較。通過分析主要變量描述性統(tǒng)計(jì)(表2)可得知，上市公司MD&A總體語調(diào)偏正。但不同業(yè)績(jī)公司其MD&A語調(diào)分布特征可能不同，本文以上市公司業(yè)績(jī)?yōu)橐罁?jù)，將之劃分為五個(gè)組別，以便對(duì)上市公司MD&A總體語調(diào)進(jìn)行把握。表3展示了不同業(yè)績(jī)公司MD&A語調(diào)的均值及其比較。

根據(jù)表3可以發(fā)現(xiàn)，上市公司MD&A中，總體語調(diào)詞正多負(fù)少，除了業(yè)績(jī)較差組(第5組)外，其他組別的管理層總體語調(diào)均為正，即正面語調(diào)詞多于負(fù)面語調(diào)詞，公司總是企圖通過積極的文字描述來提升其在信息接收者心目中的印象。而各組之間的均值比較可以發(fā)現(xiàn)，上市公司的MD&A的文本語調(diào)，具有一定的信息含量，能反映上市公司的總體業(yè)績(jī)。從業(yè)績(jī)最好組到業(yè)績(jī)最差組，管理層語調(diào)逐漸下降，并且組與組之間差異均為高度顯著。

(二)上市公司業(yè)績(jī)與管理層語調(diào)離差多元回歸分析

業(yè)績(jī)較差的公司往往具有盈余管理的動(dòng)機(jī)來提高財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)或“洗大澡”為以后的業(yè)績(jī)做儲(chǔ)備，在文本信息披露方面，是否也有類似的行為？本文構(gòu)建了模型1、2來檢驗(yàn)業(yè)績(jī)較差的上市公司MD&A語調(diào)詞的分布策略，回歸結(jié)果如表4所示。此外，為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還列示了所有樣本公司和業(yè)績(jī)較好公司的業(yè)績(jī)與語調(diào)離差的回歸結(jié)果。

表4 公司業(yè)績(jī)與語調(diào)離差的回歸結(jié)果

注：* 表示p < 0.1， ** 表示p < 0.05， *** 表示p < 0.01。下同。

根據(jù)表4，低業(yè)績(jī)水平公司，公司業(yè)績(jī)與MD&A文本正面語調(diào)離差以及負(fù)面語調(diào)離差均在1%水平上呈顯著的相關(guān)關(guān)系。隨著公司業(yè)績(jī)提高，其業(yè)績(jī)與正面語調(diào)正相關(guān)(β=0.532，p<0.01)，與負(fù)面語調(diào)離差負(fù)相關(guān)(β=-0.427，p<0.01)。即在業(yè)績(jī)較差的公司中，其業(yè)績(jī)?cè)胶?，正面語調(diào)詞的分布越分散，負(fù)面語調(diào)詞越集中。該結(jié)果與假設(shè)H1-1、H1-2不一致，與H2-1，H2-2一致。

為比較其他公司是否存在這種現(xiàn)象，上表也反映了所有樣本公司和業(yè)績(jī)較好公司業(yè)績(jī)與語調(diào)離差的回歸結(jié)果。通過分析全部樣本公司的數(shù)據(jù)可得知，公司業(yè)績(jī)?cè)胶?，其正面語調(diào)離差越大，負(fù)面語調(diào)離差越?。坏珜?duì)于業(yè)績(jī)較好的公司，這種顯著關(guān)系并沒有出現(xiàn)。即公司業(yè)績(jī)比較理想時(shí)，管理層沒有利用文本語調(diào)來左右信息接收者對(duì)公司的看法，這種文本語調(diào)策略主要存在于業(yè)績(jī)較差公司。業(yè)績(jī)較差的公司，可能策略性地分布文本中的正負(fù)語調(diào)詞，以實(shí)現(xiàn)“洗大澡”式的作用，用以警示壞消息，避免未來績(jī)效下降對(duì)投資者的負(fù)面影響。

(三)MD&A管理層語調(diào)離差與分析師預(yù)測(cè)樂觀度

本文隨后構(gòu)建了模型3對(duì)樣本公司進(jìn)行回歸分析，以進(jìn)一步了解分析師預(yù)測(cè)結(jié)果的樂觀性是否與管理層語調(diào)離差存在某種相關(guān)性。

表5 語調(diào)離差與分析師樂觀度的回歸結(jié)果

根據(jù)表5，對(duì)于業(yè)績(jī)較差的公司而言，隨著正面語調(diào)離差增加，分析師預(yù)測(cè)樂觀度上升(β=13.218，p<0.05)，結(jié)果與假設(shè)H3一致。但分析師預(yù)測(cè)結(jié)果的樂觀性與負(fù)面語調(diào)離差不存在顯著的相關(guān)性，假設(shè)H4不成立。

表5同樣反映了全部樣本公司和業(yè)績(jī)較好公司的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，對(duì)于全樣本公司和業(yè)績(jī)較好公司而言，無論是正面語調(diào)離差還是負(fù)面語調(diào)離差，與分析師預(yù)測(cè)樂觀度的關(guān)系不顯著。只有業(yè)績(jī)較差公司通過正面語調(diào)離差的分布，實(shí)現(xiàn)了對(duì)分析師認(rèn)知產(chǎn)生顯著影響的效果。

五、討 論

資本市場(chǎng)的信息是不對(duì)稱的，掌握越多高質(zhì)量信息的一方越有利做出正確的判斷與決策。作為信息不對(duì)稱的優(yōu)勢(shì)方，上市公司管理層受托管理公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，詳細(xì)了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況、未來機(jī)遇和面臨的挑戰(zhàn)，可以借助信息優(yōu)勢(shì)對(duì)信息披露時(shí)間、方式、深度、可讀性進(jìn)行操縱，這種操縱可能包括對(duì)非財(cái)務(wù)的文本信息的披露策略。本研究以具有較強(qiáng)印象管理動(dòng)機(jī)的業(yè)績(jī)較差公司為研究樣本，嘗試性地研究管理層是否會(huì)根據(jù)業(yè)績(jī)策略性地安排正負(fù)語調(diào)詞的分布以及這種分布對(duì)信息接收者的影響。

本研究表明，公司總是企圖通過積極的文字描述來提升其在信息接收者心目中的形象，但這種文本信息依舊具有一定的信息含量?？傮w上，公司業(yè)績(jī)?cè)胶?，其MD&A中正面語調(diào)詞越多，負(fù)面語調(diào)詞越少，但這種語調(diào)詞的分布并非隨著業(yè)績(jī)的變化呈正態(tài)分布。按業(yè)績(jī)均分成五組的樣本公司，只有業(yè)績(jī)最差組的MD&A的管理層語調(diào)為負(fù)，即絕大部分公司MD&A中正面語調(diào)詞數(shù)大于負(fù)面語調(diào)詞數(shù)。上市公司管理層總體而言希望信息接收者對(duì)公司有良好的印象。

對(duì)于業(yè)績(jī)較差的公司而言，他們往往有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)來策略性地分布文本信息中的正負(fù)語調(diào)詞。心理賬戶理論認(rèn)為，管理層披露信息時(shí)會(huì)集中披露壞消息，分散披露好消息，從而提升信息接收者對(duì)公司的印象。但研究發(fā)現(xiàn)，這些業(yè)績(jī)較差的樣本公司，卻集中分布正面詞匯，分散分布負(fù)面詞匯。究其原因，在公司業(yè)績(jī)較差的情況下，管理層難以通過文本語調(diào)來提升信息使用者對(duì)本期業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)，因此可能采用負(fù)向的印象管理策略，通過分散負(fù)面語調(diào)詞來吸引信息使用者關(guān)注壞消息，以改變他們對(duì)公司未來業(yè)績(jī)的預(yù)期。心理學(xué)的研究發(fā)現(xiàn)，在不確定性決策中，人們通常根據(jù)初始信息設(shè)定一個(gè)初始的參考值，這種被稱為錨定效應(yīng)[33]的認(rèn)知偏差，同樣存在于資本市場(chǎng)的投資者中。如投資者會(huì)根據(jù)道瓊斯指數(shù)歷史高點(diǎn)或年度高點(diǎn)來錨定新信息對(duì)股票價(jià)值的影響[34][35]。當(dāng)期公司業(yè)績(jī)往往成為信息接收者對(duì)企業(yè)未來績(jī)效判斷的錨，不管是數(shù)值型的還是文字型的。這種集中正面語調(diào)詞分散負(fù)面語調(diào)詞的文本，可以降低信息接收者對(duì)公司未來業(yè)績(jī)的預(yù)期，以降低公司未來業(yè)績(jī)下降或低于投資者的預(yù)期時(shí)對(duì)投資者的負(fù)面影響，或者增加公司未來業(yè)績(jī)高于投資者預(yù)期時(shí)的積極作用。但這種策略只存在于業(yè)績(jī)較差的公司。

本研究結(jié)果也表明，信息接收者不僅關(guān)注管理層說什么，還關(guān)注他們?cè)趺凑f。這種語調(diào)分布策略確實(shí)對(duì)信息接收者具有一定的影響：對(duì)于業(yè)績(jī)較差的公司而言，隨著正面語調(diào)離差增加，分析師預(yù)測(cè)樂觀度上升，即正面語調(diào)詞的分散分布可以增加信息接收者對(duì)好消息的關(guān)注，從而提升其對(duì)公司盈利能力的預(yù)期。但分析師預(yù)測(cè)結(jié)果的樂觀度與負(fù)面語調(diào)離差之間的相關(guān)性不明顯，這與假設(shè)不符。先前學(xué)者們的研究結(jié)果顯示，信息接收者接受好消息時(shí)產(chǎn)生的正面反應(yīng)程度遠(yuǎn)不如其接受負(fù)面消息時(shí)的負(fù)面反應(yīng)[36][17][4][37]。本研究并沒有發(fā)現(xiàn)負(fù)面語調(diào)離差對(duì)分析師預(yù)測(cè)樂觀度有顯著影響，這可能是因?yàn)槌薃llee和Desngelis(2015)之外[4]，大部分學(xué)者都集中于研究負(fù)面語調(diào)(壞消息)的數(shù)量，忽略了對(duì)負(fù)面語調(diào)詞分布的研究。另外，在MD&A文本中，負(fù)面語調(diào)詞的數(shù)量并不多，因此這些詞匯的分布情況可能對(duì)分析師預(yù)測(cè)的影響較小。

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