文/徐舜、張小曼

推出精選層和改善市場流動性，新三板的并購市場才會更活躍。

新三板對中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略意義不言而喻。一方面，在短短的幾年時間內(nèi)它對創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的發(fā)展，對私募股權(quán)市場均產(chǎn)生了積極地影響；另一方面，它還是一個年輕的市場，在制度建設方面還需要不斷優(yōu)化。

新三板智庫認為：首先，新三板并購重組相關(guān)的政策首先應堅持市場化的導向，提升效率、降低成本，讓并購在新三板市場上充分發(fā)揮其優(yōu)勝劣汰、資源配置的作用；其次，新三板并購重組政策應該堅持公平公正，讓所有的投資者有平等的選擇權(quán)，對于處于劣勢地位的外部投資者在制度層面保障其平等選擇的權(quán)利。

新三板與主板并購市場的差異

1. 并購目的差異：新三板市場更多以產(chǎn)業(yè)并購為主

（1）2017年以來主板并購目的從純粹的市值管理逐步轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)協(xié)同。2013年以來主板市場開啟了一波并購浪潮，迄今并購依然是上市公司最主要的資本運作手段之一。該輪上市公司并購浪潮一個非常顯著的特征是跨領域并購的興起，并購標的與上市公司原有主業(yè)分別處于完全不同的領域，且并購標的多在TMT等熱門新興領域?？珙I域的針對新興行業(yè)的并購往往對上市公司市值的提升有立竿見影的效果。因而，上市公司進行并購交易普遍有市值管理的動機。但是，隨著監(jiān)管層對主板市場并購監(jiān)管的強化以及IPO常態(tài)化等一系列資本市場大環(huán)境的變化，主板市場并購從純粹的市值管理占主流到逐漸涌現(xiàn)大量的產(chǎn)業(yè)協(xié)同交易。特別是2017年以來，上市公司越來越多傾向于產(chǎn)業(yè)并購，青睞產(chǎn)業(yè)互補性、業(yè)績優(yōu)良的公司，能對其主營業(yè)務起到戰(zhàn)略協(xié)同、產(chǎn)業(yè)協(xié)同。

（2）新三板市場產(chǎn)業(yè)并購是主流。新三板市場以產(chǎn)業(yè)并購為主，原因在于大部分新三板公司屬于中小型公司，通過產(chǎn)業(yè)并購擴大業(yè)績規(guī)模、增強在產(chǎn)業(yè)內(nèi)的競爭力是核心訴求。在市場環(huán)境限制、自身資源有限、難進行市值管理的背景下，多元化并購反而可能削弱企業(yè)競爭力，給外界傳遞不良信號。

2. 并購方向差異：新三板市場被并購是主流

主板市場并購以上市公司發(fā)起并購為主，原因在于上市公司往往在行業(yè)內(nèi)具備較強競爭實力、較大體量，且有估值差異，多作為主動并購方。相比較，新三板市場以被并購交易為主，其中，掛牌公司被上市公司并購交易量、掛牌公司賣殼交易量在2017年占比較高。未來，隨著新三板優(yōu)質(zhì)公司不斷涌現(xiàn)、新三板并購制度不斷完善，新三板企業(yè)主動并購交易將進一步增加數(shù)量、成為主力軍之一。

3. 并購支付方式差異：新三板市場以現(xiàn)金支付為主

過往主板市場并購以股份支付方式為主，但2017年以來現(xiàn)金支付比重不斷增加。以股份支付方式為主的原因在于，上市公司股份享有較高估值溢價，股份支付利于上市公司用較小代價獲得較大收益；現(xiàn)金支付比重不斷增加的原因在于，2016年證監(jiān)會修訂《上市公司收購管理辦法》、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》后，并購審核趨嚴、時間周期被拉長，而現(xiàn)金收購具有相對更簡單、易于成行等優(yōu)點，上市公司即使現(xiàn)金不充足，也可以自籌、設立并購基金等方式籌資。

相對比，新三板市場并購以現(xiàn)金支付為主，掛牌公司作為被并購方時，其股東希望套現(xiàn)退出，而作為并購方時，由于新三板市場流通性、掛牌公司本身實力等原因，對手方更傾向接受現(xiàn)金。如果未來新三板市場流動性能得到提升，對于業(yè)績優(yōu)秀的新三板公司，股票也能被將市場主體接受，包括股份支付在內(nèi)的多元化支付方式將涌現(xiàn)出來。

4. 并購方案差異：新三板并購方案設計更市場化

上市公司方案設計除考慮市場因素之外，更多是應對監(jiān)管要求。證監(jiān)會對上市公司的并購監(jiān)管要求嚴格，上市公司在并購方案設計時，除考慮市場因素外，更主要是如何符合監(jiān)管要求，比如一些上市公司并購目的是被借殼，但方案通常設計成規(guī)避借殼形式。

新三板的方案設計更市場化。新三板股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對新三板并購的監(jiān)管相對更寬松，掛牌公司不需花費過多精力設計方案應對監(jiān)管要求，新三板并購方案更市場化。對于一些復雜的并購交易，涉及業(yè)績較好、公司治理水平較高的掛牌企業(yè)，其并購方案設計較為專業(yè)且復雜；對于大多數(shù)掛牌公司，其并購方案內(nèi)容較簡單，方案設計的主要目的是為了成交，所以方案設計遵循市場化宗旨，使方案能幫助快速完成交易。

被并購交易中，外部中小股東保護是繞不開的核心點

新三板公司除了內(nèi)部股東，還有諸多利益相關(guān)群體，特別是定增、做市后，往往引入了大量外部中小股東。由于二級市場流動性較低，被并購成為外部中小股東有效的退出渠道，這也是新三板投資邏輯的一條重要前提。

由于信息不對稱等原因，外部中小股東相對內(nèi)部股東往往處于弱勢地位，在新三板并購交易中，內(nèi)部股東更容易實現(xiàn)退出、獲得高收益，或有明確的退出路徑安排。由于新三板投資者利益保護制度仍不完善，外部中小股東往往受區(qū)別對待，從而風險預期增加、影響到外部投資者的投資決策。要充分發(fā)揮新三板市場的資本平臺功能、提高市場流動性，外部中小股東保護是繞不開的核心點。

1. 退出渠道的區(qū)別對待等顯性歧視做法在2017年已有明顯改觀

2016年，新三板幾起典型被并購案例都是駕駛員內(nèi)部實際控制人股東“跳傘”，外部中小股東還在機艙內(nèi)。這一類交易最終失敗，沒有平衡好外部中小股東利益是原因之一。

2. 隱性的利益侵犯問題猶存

2017年以來，多數(shù)并購方案給與了中小股東退出選擇、已基本消除顯性利益侵犯問題，但隱性侵犯問題猶存，具體形式包括：

（1）隨意的停牌。新三板公司涉及收購重組時，往往以“存在重大不確定性的重大事項”申請停牌，且常常不斷延長停牌時間，停牌時間超過100天甚至1年的情況皆有，造成外部中小股東長期無法退出。一旦并購失敗，復牌后股價又將立馬面臨下跌局面；

（2）隨意的交易方式變更。對于要進行收購重組的新三板公司，采取做市交易會增加外部中小股東數(shù)量和分散程度，增加談判成本，因此，做市的新三板公司可能突然宣布變更交易方式，從做市轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。對于外部中小股東，則突然少了一條退出路徑，只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式退出，退出成本明顯增加。特別地，給出的協(xié)議價格可能低于中小股東的做市買入價，中小股東利益將進一步受損；

（3）隨意的摘牌。新三板公司并購摘牌，主要有3種情況，第一種，上市公司先進行控股收購新三板公司，后者摘牌后再收購其剩余股份；第二種，新三板公司計劃被收購，但其董監(jiān)高在任職期間所持股份進行轉(zhuǎn)讓每年不得超過25%。為突破該限制，新三板公司往往先摘牌、還原為有限責任公司，再由上市公司收購；第三種，并購交易處于談判過程中而未簽訂協(xié)議時，強行摘牌。不管上述何種情況，摘牌后，公司決策不再受監(jiān)管機構(gòu)的制衡、信息披露沒有強制性要求，中小股東受到的保護減弱、潛在風險增加。特別是第三種情況下，被并購還有很大的不確定性，一般失敗，外部中小股東處于完全弱勢地位，缺少公眾公司監(jiān)管體系下與內(nèi)部大股東的制衡；

（4）同股不同價。新三板公司被收購時，外部中小股東獲取的利益明顯小于大股東。

新三板并購功能作用

并購將在促進新三板發(fā)揮資本市場基礎功能、服務實體經(jīng)濟方面發(fā)揮重要作用。

1. 新三板市場存“一九現(xiàn)象”，分化度較高

新三板市場掛牌門檻較低，在經(jīng)營年限、主營業(yè)務、財務指標、關(guān)聯(lián)交易等方面條件較寬松，一方面使得掛牌企業(yè)數(shù)量較龐大，新三板市場成為全國乃至全球最大的基礎性資本市場；另一方面造成掛牌企業(yè)質(zhì)地參差不齊、分化度較高，“一九現(xiàn)象”突出。

2. 并購促進新三板發(fā)揮資本市場基礎功能

資源配置、優(yōu)勝劣汰是資本市場的基礎功能，新三板市場企業(yè)個體差異較大、參差不齊，更需發(fā)揮資源配置、優(yōu)勝劣汰功能，讓資金、資源集中流向優(yōu)秀的掛牌企業(yè)。并購是資本市場發(fā)揮資源配置功能的主要形式之一，有價值的并購能產(chǎn)生協(xié)同效應、更快促使產(chǎn)業(yè)整合、升級和穩(wěn)定格局的形成。流水不腐，在新三板這樣一個分化高度突出的市場，并購尤其能促進優(yōu)勝劣汰，這一資本市場核心基礎功能。

體量規(guī)模處于上層的掛牌公司或者有突出核心競爭優(yōu)勢的掛牌公司通過與上市公司的聯(lián)姻進入最高層級的資本市場。一方面能享受到更高的估值和更好的流動性；另一方面能利用上市公司的業(yè)務平臺和資本平臺加快發(fā)展。

體量規(guī)模中等、發(fā)展前景較好的掛牌公司可利用新三板資本平臺主動發(fā)起并購，實施產(chǎn)業(yè)擴張戰(zhàn)略，利用產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應提升主營業(yè)務核心競爭力，并增大自身業(yè)績規(guī)模。

基本面不好、未來前景不明朗的掛牌企業(yè)，面臨競爭實力差、盈利能力弱、難以融資的困境，同時需支付較高的合規(guī)成本。這類企業(yè)股東可選擇賣殼、將控制權(quán)出售給更有實力的經(jīng)營者，在股權(quán)變現(xiàn)的同時也能為原企業(yè)帶來新的資源。

圖1 各層次新三板公司通過并購發(fā)展

我國正建設多層次資本市場，新三板市場作為基礎性資本市場，肩負著服務實體經(jīng)濟的重任。新三板市場定位于服務小微企業(yè)、新興行業(yè)企業(yè)，通過降低準入門檻，提升對中小微企業(yè)的覆蓋面。

并購促進新三板市場服務實體經(jīng)濟。比如，醫(yī)藥大健康、信息技術(shù)、高端裝備制造、新能源、新材料等新興行業(yè)掛牌企業(yè)，可通過并購促進技術(shù)升級、獲得優(yōu)秀資源，促進新興行業(yè)加速發(fā)展；傳統(tǒng)行業(yè)的掛牌企業(yè)，可通過被并購方式，實現(xiàn)去產(chǎn)能、去庫存、轉(zhuǎn)型升級的目的，整個行業(yè)的惡性競爭減少、集中度明顯提高。

市場化導向下的并購創(chuàng)新

新三板并購面臨的監(jiān)管相對更寬松，在市場化導向下，新三板并購各類創(chuàng)新如火如荼，具體來看：

1. 新三板并購方案設計的創(chuàng)新

新三板并購方案的設計可實現(xiàn)多種創(chuàng)新。比如，收購掛牌公司，收購方現(xiàn)金支付可在未來1年內(nèi)分批次進行支付；掛牌公司出具業(yè)績承諾，以承諾的業(yè)績來確定自身的資產(chǎn)交易價格；實行雙向業(yè)績對賭，如果被收購的掛牌公司業(yè)績不達預期，則掛牌公司給予業(yè)績補償，業(yè)績超預期則對掛牌公司給予業(yè)績獎勵；在收購期間，收購方為控制風險，可約定掛牌公司因運營產(chǎn)生的損益均由掛牌公司承擔。

2. 新三板買殼、賣殼方式創(chuàng)新

比如，收購方為獲得掛牌企業(yè)的控制權(quán)，但受制于資金限制，會分成多個階段收購股份。如掛牌企業(yè)是做市企業(yè)，收購方也能選擇從做市商買入股份，達到獲得控制權(quán)目的；某些特殊收購案例中，掛牌公司實際控制人在賣殼時受法規(guī)限制，則采取司法強制劃轉(zhuǎn)方式，即先向收購方借款，再以無力償還為由將所持公司全部股份抵債，由法院仲裁將債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，收購方獲掛牌公司實控權(quán)。

3. 設立新三板并購基金，實現(xiàn)杠桿收購、以小買大

掛牌公司要對規(guī)模較大的公司進行杠桿收購，可采取設立并購基金的形式。目前，新三板并購基金多數(shù)采用有限合伙制，掛牌企業(yè)充當LP角色。隨著新三板并購創(chuàng)新深化，并購基金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將日趨多元化，掛牌企業(yè)在自擔劣后份額的同時，也將引入外部杠桿資金，采取夾層基金、信托資管計劃等創(chuàng)新形式，實現(xiàn)以小買大。