樓小飛 ， 胡月曉 ，陳彥利

(上海證券有限責任公司，上海 200002)

PPP作為一種新型的基礎設施投融資模式，伴隨著中國投融資管理體制改革的推進而興起。 PPP項目推進過程中的融資難問題，也是制約我國PPP推進的重要因素[1]。金融機構提高對PPP項目融資的金融服務，不僅有利于PPP項目融資難問題的解決，而且也有利于理順社會資本和政府資本間的風險和利益分配機制，促進PPP項目的順利發(fā)展[2]。

不同金融機構在PPP項目融資的不同階段和環(huán)節(jié)，具備的優(yōu)勢是不同的。分析不同類型金融機構在PPP項目不同融資階段的優(yōu)劣勢，是金融機構更好地服務于PPP項目的前提[3][4]。金融機構參與PPP項目，一方面可以作為社會資本直接參與投資，另一方面也可以作為資金提供方，為社會資本或者項目公司提供融資而間接參與。在PPP項目融資中，不同金融機構如何合作和競爭，這正是本論文研究的內容。

一、PPP項目融資的兩階段模型

(一)PPP項目的差異性

基于公共品屬性，PPP項目間的營利性不同，經營屬性存在差異。在項目生命期內，PPP項目和一般項目融資不同的是，PPP項目通常在約定經營期后，項目資產需要移交給政府或政府授權的平臺企業(yè)。約定經營期可以是資產的壽命期，也可以是半壽命期；期限多長依實現(xiàn)參與社會資本的預期回報率而定，即政府根據預期的合理回報率，確定PPP項目的經營期限和項目支持方式。社會資本取得投資回報資金來源有：使用者付費、可行性缺口補助和政府付費等；不同的投資回報資金來源，決定了項目的屬性差異：經營性項目——投資回報全部來源于使用者;準經營性項目——回報資金只有部分來源于市場;非經營性項目——市場不付費，或沒有直接收入項目。

PPP項目融資方式的確定，首先要確定以下兩個前提：政府支持方式、經營期限。項目的盈利屬性差異，決定了政府支持方式的差異；由政府和社會資本參與方協(xié)商確定的對社會資本合理回報率也無統(tǒng)一標準，回報率高低在很大程度上取決于政府和資本間的討價還價結果。因此，不同PPP項目間的融資方案存在著很大差別，個性十足！

(二)PPP項目融資的組織模式

首先按照融資主體看，PPP項目基本上是采用新設法人融資的模式。傳統(tǒng)項目融資是新設法人融資和既有法人項目融資兩種模式并重。一般來說，新設法人融資的組織模式，既可采取項目融資模式，也可采取傳統(tǒng)的公司融資模式，但由于PPP項目的特殊性，PPP項目采用新設法人項目融資模式。

新設法人可能并不對項目的后續(xù)經營負責，法人設立的目的僅是為PPP項目的運作提供組織和管理上的方便；這個特殊目的的新設法人，只負責融資、不負責具體經營。這種融資和經營分開的組織形式，進一步增加了PPP項目融資的復雜性。在這種PPP項目組織模式下，存在著三類進入PPP項目的社會資本主體：投資人、項目法人(PPP項目新設SPV法人)、項目運營主體。項目法人和項目實際運營人，在不同的PPP項目融資方案下，均有可能以自身名義、基于PPP項目進行融資。PPP項目融資的組織模式如圖1所示。

圖1 PPP項目融資的組織

只有確定進入PPP項目環(huán)節(jié)的項目法人(SPV)的融資，以及授權運營商的融資，才可以歸類PPP項目融資，并得到相關政策的支持和優(yōu)惠。作為項目投資人的社會資本，其自身的融資行為，不論是否為投資PPP項目而進行融資，都不應被看作是PPP項目融資行為。即PPP項目融資，應該是先有PPP項目，再有PPP項目融資。

SPV法人的融資，既可以是開發(fā)環(huán)節(jié)的建設性融資，在項目法人自身負責運營的情況下，也可以是運營期間的經營性融資。運營商根據項目法人的授權獲得PPP項目的運營資格，運營過程中也可根據經營需要進行經營性的融資行為。

(三)PPP項目的融資模式

PPP項目的建設期很短，而經營期很長。我國PPP項目管理體制規(guī)定，建設期的投入，不能通過項目資產轉讓的方式獲得回報，即不能以“賣資產”的形式實現(xiàn)退出，社會資本必須承擔開發(fā)和經營兩階段的責任。當然也不是要求社會資本承當項目全生命周期的運營風險，政府根據財政能力、公眾利益等因素綜合考量，決定項目特許經營期，正常情況下社會資本能取得合理回報。由于開發(fā)建設期和建成經營期的經營特征項目風險差異，PPP項目法人通常實行分階段的融資方式：兩階段融資模式。

兩階段融資是指在項目的建設和經營階段，實行差異化的融資安排。之所以要在PPP項目的不同運作階段，實行不同的融資安排，是因為不同階段的風險特征和預期現(xiàn)金流差別較大：開發(fā)建設期通常沒有現(xiàn)金流入；經營期現(xiàn)金流入在不同項目間也存在有較高差異，有些項目現(xiàn)金流比較均勻，現(xiàn)金流入變化穩(wěn)定(或逐步上升，或逐步減少)；而有些項目現(xiàn)金流則很不規(guī)律，甚至難預測。因此，分階段進行不同的融資安排，是PPP項目的常見融資模式，如圖2所示。

圖2 PPP項目融資的兩階段模式

在PPP項目融資的第一階段，在組建項目SPV法人時，或有涉及一種特殊的與SPV組織結構相關的股權融資形式——PFI。私人主動融資(Private Finance Initiative, PFI)是一個和公共產品建設項目高度相關的概念，指私人資本為某公共產品項目提供資金，組織項目的建設和運營，并由項目經營產生現(xiàn)金流實現(xiàn)投資回報。實踐中，社會資本通常按PPP具體項目，設立有對應的投資實體，以發(fā)起PPP項目。

在第一階段的植入項目環(huán)節(jié)，政府代表和私人企業(yè)需要確定項目的運作方式，及相應的融資方案，政府PPP項目審核部門將依此進行相應的審查，如該PPP具體項目的物有所值評價、財政承受能力評價、確定項目邊界和運作模式等。在這一環(huán)節(jié)，通常需要確定項目投資實體的組織形式。PPP項目若以新設的PPP法人為投資主體，那么該項目法人通常采用普通法人的組織形式，一般采用有限責任的形式安排該SPV項目法人為投資實施主體。如果投資主體自身并不進行組織開發(fā)建設工作，那么該SPV將再組建一個具體項目建設企業(yè)，即獲得SPV項目投資法人授權的二級SPV項目法人；在這種情況下，一級的SPV項目投資法人通常是一種融資結構，即私募股權投資基金的形式，這種私募股權基金通常采取有限合伙的形式，即股東依責任不同分為普通合伙人(GP，general partner)和有限合伙人(LP，limited partner)。

接下來將進入建設期融資環(huán)節(jié)。此時項目的項目法人已經確定，在大部分情況下，PPP項目的SPV一級投資法人和二級項目法人是合一的，為同一法人主體，為避免混淆，本課題將通稱其為SPV項目法人。顯然SPV項目法人為建設PPP項目而進行的融資，只能是外源性融資。外部股權融資設計依SPV項目法人股權結構的安排決定，SPV項目法人股權結構又取決于法人組織形式：有限責任還是有限合伙。為了盡可能擴大股權性資本的投入，在優(yōu)先股的法律基礎和實踐不成熟的情況下，中國PPP項目當前普遍采用有限合伙的形式，即區(qū)分GP和LP，來擴大股權性資本來源。股權融資確定后，SPV項目法人還將進行配套的債權融資。債權融資的直接融資方式是市場發(fā)債，間接融資方式是尋求銀行等放貸機構的放款；在市場發(fā)債融資類型中，基金、保險等金融機構提供的各類債權產品，相比證券公司提供的債券，實踐中往往更為普遍。

從內容上看，第一階段的融資不僅僅是建設融資，還包括項目投資主體和建設主體的自身融資。實際上，為完成項目的組織，項目法人組織和設立的融資安排也是相當重要的。 項目法人的成立和資本金到位，是PPP項目順利開展的第一步。

PPP項目開發(fā)建設完畢驗收合格后，項目就進入了運營期，項目融資也進入了第二階段的經營期融資。一般說來，PPP項目的經營期是產生收入的時期，不會有新的融資需求。但是，建設期資金和經營期資金的性質和偏好是不同的，承受的風險也不同。對建設期資金來說，項目順利建成，資金就可以取得預期的合理回報，開發(fā)資金不一定愿意承當經營風險；通俗地講，開發(fā)融資的借款人通常希望盡快回收資金。因此，經營期通常要以建成項目的資產為抵押，以新的融資替換舊的融資，舊的融資取得建設期回報，承當了建設期風險，新的融資承當經營期風險，并取得相應回報，兩筆融資承當?shù)娘L險不同，獲得的回報也存在差異。

第二階段融資也分為股權性融資和債權性融資，融資方式的選擇與經營主體的組織有關。在項目法人即為經營主體的常見情況下，證券化融資是最為常見的選擇方式，證券化融資是一系列市場化直接融資方式的統(tǒng)稱，主要包括以下幾種模式。

1.收益權證券化。將項目未來現(xiàn)金流證券化，這種形式適合現(xiàn)金流穩(wěn)定的項目，并對現(xiàn)金流規(guī)模有一定要求。經營期融資的目的通常不是為了當期的經營投入，而是為了償還建設期融資，因此現(xiàn)金流規(guī)模不能過低。

2.資產證券化。項目建設成果主要表現(xiàn)為經營性資產的PPP項目，可以采用資產證券化的形式，實現(xiàn)后續(xù)融資。對于具有較多資產且經營穩(wěn)定的PPP項目，資產證券化也是第二階段融資的常見選項。

3.IPO或M&A。有些PPP項目是授權SPV項目法人以永久特許經營權的，項目法人滿足持續(xù)經營的條件，且經營效益前景較好；在這種情況下，項目法人在資產建成后實際上已變成了一個普通法人，企業(yè)在滿足上市情況下，可以追求上市。持續(xù)經營的企業(yè)股權，合適情況下也會成為并購市場上的良好標的，這樣通過收購，第一階段投資人投入的股權性資金也可實現(xiàn)退出。

在建成項目授權經營的情況下，雖然SPV項目法人不負責項目建成后的經營，但同樣獲得經營性收益。SPV項目法人可以通過股權轉讓的方式，替換第一階段的權益性投入資金；也可以通過增資擴股的方式，替換第一階段的債權性融資，或滿足經營期持續(xù)投入的需要。

從以上兩階段的PPP項目融資模式分析可知，融資安排和工具選擇，除了和項目的經營特性有關外，和項目投資、建設和經營的組織也是高度相關的，PPP項目投資、建設和經營主體安排的不同組合，決定了PPP項目融資安排的多樣性和復雜性。SPV項目法人可能包含多個PPP項目實際操作主體，SPV項目法人“黑箱”內經營主體的安排，決定PPP項目融資的設計，如圖3所示。

圖3 SPV項目法人“黑箱”和融資安排

二、PPP項目融資中金融分工與合作

(一)參與PPP項目融資的金融機構

所有持有金融牌照的機構，都不同程度地參與了PPP項目的融資，只不過在PPP項目融資中采用了不常用的融資工具。之所以需要特殊安排的金融工具，這是因為：PPP項目融資是一種特殊的項目融資； PPP項目融資是一種新出現(xiàn)的融資需求，與傳統(tǒng)的公司金融有很大不同。PPP項目雖然在中國出現(xiàn)的時間較短，但金融機構還是表現(xiàn)出了較高的興趣；當前PPP項目的落地率雖然不高，但幾乎所有項目都是處在項目采購環(huán)節(jié)的落實上，金融問題并不是PPP項目落地率不高的原因。

實踐中，大量沒有金融牌照的非持牌機構，即私募性質的投資公司也參與了PPP項目融資的過程。大量投資型公司比金融機構更積極地參與融資過程，客觀上推動了PPP項目的進展。由于PPP項目法人設計的復雜性，非金融的投資公司和金融性的私募基金，在其中都找到了用武之地。

PPP項目融資中使用的融資工具類型，要遠比普通公司金融多樣和復雜。這些融資工具的選擇和項目進展過程中的風險管理高度相關，金融機構和SPV項目法人會根據項目建設和經營過程中風險因素，以及監(jiān)管標準、資金來源、機構實際滿足情況，做出合適的融資安排和工具選用。這些工具通常包括以下幾類。

1.銀行貸款，含商業(yè)銀行貸款、政策性銀行專項貸款、國際金融機構的配套貸款等。

2.債券融資，含中期票據、資產證券化(ABS)、普通債券發(fā)行(企業(yè)債、公司債)等。

3. 股權融資，含普通股、優(yōu)先股，有限合伙、存托憑證等。

PPP項目融資設計中金融工具選擇的原則如下。

1.降低融資成本。

2.便利融資和項目推進。

3.有利于風險管理。

4.有利于項目合作方的監(jiān)督。

(二)不同融資階段的金融機構優(yōu)勢比較

在PPP項目融資的第一階段，主要是SPV項目法人組織的融資和項目法人成立后的項目開發(fā)建設融資。

SPV項目法人融資。法人組織過程的融資需求，因法人組織的安排不同而存在差異。只有打開SPV項目法人的“黑箱”，區(qū)分SPV項目法人的投資主體、建設主體和經營主體，以及三類不同功能主體的搭配情況，才能確定SPV項目法人自身的組織融資安排。這一環(huán)節(jié)的融資目標如下。

1.為后續(xù)環(huán)節(jié)(建設和經營)融資提供方便，并盡可能創(chuàng)造條件。

2.便利項目的組織和管理。

3.保證風險承當歸置于社會資本。

4.提高投資主體的信用等級。

在投資主體和建設主體分開的情況下，投資主體通常采用有限合伙的股權設置。有限合伙的SPV項目法人投資主體，通常需要籌集普通合伙人的股權，即GP募集；而SPV項目法人建設主體，通常需要籌集有限責任股權，即LP募集。有限合伙的股權募集，作為新型的另類融資模式，通常是私募股權基金等財富管理型金融機構，有較多的經營優(yōu)勢。證券公司、基金公司雖然也有另類投資部門和股權投資部門，出于監(jiān)管和經營習慣的差異，優(yōu)勢并不明顯；而銀行、信托、保險等機構，對非標準化的股權類投資產品，目前則還存在著較多限制。

開發(fā)建設融資。PPP項目融資過程中，項目不同進展階段和環(huán)節(jié)間的融資需求，存在著較大差異。項目開發(fā)和建設環(huán)節(jié)的融資，對融資的便利性、可得性，以及融資成本的低廉性，要求較高。這個時期，傳統(tǒng)金融機構，如銀行(包括商業(yè)銀行和政策性銀行)、保險公司，由于能夠方便地提供大規(guī)模的便宜資金，相對而言，要遠較市場型金融機構(指通過資本市場籌資的機構)有優(yōu)勢。信托公司通過私募渠道募集資金，盡管融資成本比銀行和保險高，但憑借經營靈活的優(yōu)勢，也能在這一環(huán)節(jié)取得一席之地；證券、基金、私募股權等金融服務機構，由于操作上的復雜性(周期較長)、融資成本的不可協(xié)商性(債券發(fā)行要以市場化進行，必須支付市場化利率)等約束條件限制，對PPP項目融資的服務，在和其他金融機構的競爭中，常常處于不利地位。這一環(huán)節(jié)的融資目標主要如下。

1.保證項目順利完工，并為后續(xù)經營和融資提供方便。

2.降低項目建設成本(因此需要盡可能低廉的資金)。

3.保證投資主體對項目的控制權。

經營期融資。在第二階段經營環(huán)節(jié)的融資，此時項目已建成，項目資產的經營前景已比較明確。在很大程度上，經營期的融資不是為經營投入的融資，而是一種對前期投入資金替代的融資。因此，這一環(huán)節(jié)的融資目標主要如下。

1.以合理的成本取得替代性融資，保證建設期融資的及時退出。

2.取得最高的債項工具(債券、商業(yè)票據、中期票據等)信用等級。

3.確保項目資產的獨立性和經營靈活性。

項目建成后，只有整個資產生命期內的經營現(xiàn)金流(政府付費或使用者付費)，才能覆蓋建設期的融資和項目全壽命期內的經營成本。因此，直接以新的融資來替換舊的融資，幾乎是不可能的，那意味著新融資方是“接盤俠”。除了經濟效益前景好，并且具備持續(xù)經營條件的項目之外，其他經營期的股權融資是很難進行的。在已經有較高債務的情況下，要想繼續(xù)獲得債務資金，只有創(chuàng)新融資方式——證券化。無論是收益權的證券化，還是資產證券化，更不用說少數(shù)經濟前景好的經營性資產IPO，證券公司與其他類型的金融機構相比，顯然具有無可比擬的優(yōu)勢。券商作為傳統(tǒng)的投資銀行，在將非標準化的資產轉化為標準化的金融產品方面，先天地具有專業(yè)優(yōu)勢。

綜合以上各環(huán)節(jié)中不同金融機構融資優(yōu)劣勢的分析可知，不同金融機構在PPP項目融資的不同階段和環(huán)節(jié)，具備的優(yōu)勢是不同的，如表1所示，這也決定了不同融資階段中融資方式和融資工具的選擇。

表1 不同金融機構在PPP項目融資不同環(huán)節(jié)的優(yōu)勢比較

三、金融機構參與項目融資的模式

(一)投資模式：資金提供者

作為投資者和資金提供方，金融機構可以參與PPP項目融資的全過程和所有環(huán)節(jié)融資。

作為金融產品中的一個重要品種，為PPP項目融資的各類金融工具已越來越受到市場歡迎。PPP項目融資產品雖然沒有政府背書，但作為金融產品底層資產的項目本身安全性高，項目資產的公共品屬性決定了政府隱性擔保的客觀存在[5]。因此，PPP項目融資類金融產品，常被看作是具有高度安全性的產品，在市場上常被投資者看作是高信用等級的產品。

但是，PPP項目相關的金融產品，又是復雜性較高的金融產品，普通投資者很難理解背后的交易結構，對其金融屬性也不甚明了，這就決定了PPP融資工具的購買對象——只有專業(yè)投資者才有理解能力、甄別能力、購買意愿。

PPP項目運作首先要確定組織框架，這一階段需要進行組織設計，PPP項目融資第一階段的項目法人組織融資，就發(fā)生在這一過程。按照PPP項目融資安排，充當PPP項目法人組織融資的工具主要是各類股權性融資工具：普通股本(有限責任)、優(yōu)先股、合伙股本(無限責任)。打開SPV項目法人的“黑箱”可知，項目投資法人融資除了股權資本外，債權資本也是一種可行的選擇。項目投資法人更為常見的股本融資模式是“兩合公司”，即普通合伙人和有限合伙人分別籌集資本。金融性公司的股權投資部門，在滿足約束條件下，是可以參與這些股權資本的投資的。

在項目的開發(fā)建設階段，PPP項目融資的金融工具種類要遠比組織環(huán)節(jié)豐富。建設期融資也是當前PPP項目融資的重點，參與的機構也最為多樣，各種類型的金融機構為PPP項目建設，提供了種類多樣、品種豐富的融資工具。由銀行類金融機構提供的工具有：由商業(yè)性銀行提供的長期固定資產建設貸款和銀行組團提供的銀團貸款、由政策性銀行提供的長期開發(fā)貸款、由國際金融機構提供的國際貸款；由保險機構提供的金融工具是項目建設專項債權憑證；信托公司提供的產品主要有長期開發(fā)貸款和專項債權憑證；證券公司提供的融資工具也主要是專項債權憑證。

在項目資產形成的經營期，經營期融資分為股權融資和債權融資，其中股權融資比較少見。債權融資的目的也主要是替換前期融資，因而實踐中PPP項目經營期融資工具主要是投資銀行提供的各類證券化產品。

在以上PPP項目融資的各項金融工具中，很多產品是某類金融機構專屬的，比如貸款相對于銀行，專項債權憑證相對于實際開發(fā)的保險、信托機構，但也存在著轉讓的二級市場；某些專項債權憑證，則是在發(fā)行期就采用了公開募集的方式。

基于金融機構的投資功能，所有類型的金融機構在綜合衡量投資的風險收益和現(xiàn)金流情況后，可以參與上述金融產品的購買。PPP項目融資類金融產品的安全性和長期性，契合了很多金融機構的資產配置需求，包括銀、證、保在內的各種類型金融機構，客觀上都存在著對PPP項目融資金融產品的投資需求。

作為投資者，金融機構購買PPP項目融資的金融產品，需要根據投資資金性質、風險偏好、債項工具信用評級、項目前景和組織結構、政府和社會資本的具體合作模式等因素，合成有針對性的投資決策框架，綜合考量后方能做出合適的投資決定。在PPP項目融資的兩個階段、三個環(huán)節(jié)，金融機構作為投資者，都可以參與，如圖4所示。

圖4 金融機構投資參與的PPP項目融資過程

(二)服務模式：融資運作者

金融機構在更多的情況下，不是作為投資者參與PPP項目融資，而是作為金融服務者，為PPP項目融資提供服務。作為金融服務商，金融機構參與的PPP項目融資環(huán)節(jié)主要在經營期，也可能出現(xiàn)在法人組織融資環(huán)節(jié)，較少出現(xiàn)在開發(fā)建設融資環(huán)節(jié)。

按照PPP項目融資的二階段模型，證券公司在PPP項目融資的經營期融資環(huán)節(jié)是有優(yōu)勢的。這個優(yōu)勢主要存在于金融服務環(huán)節(jié)，而非資金優(yōu)勢。從不同類型金融機構的業(yè)務分工和服務比較角度，證券公司的優(yōu)勢在于將非標資產處理成標準化金融產品的能力。

作為金融服務者，在PPP項目融資第一階段的項目法人組織融資環(huán)節(jié)，證券公司可以作為普通合伙人(GP)參與有限合伙型SPV項目法人的融資。為SPV項目法人募集有限責任的資本(LP)，通過合理的股權設置，使得社會資本參與PPP項目的風險和收益分配合理化，增加PPP項目對社會資本的吸引力和項目成功的可能性。在這個過程中，證券公司需要將LP股權包裝成投資者可接受的產品，向市場(潛在投資者)推介項目材料，設計SPV項目法人的組織形式和“黑箱”內容等。

在第一階段的建設期融資環(huán)節(jié)，證券公司主要作為投資者參與PPP項目融資。在第二階段的經營期融資環(huán)節(jié)，證券公司參與PPP項目融資是有著無可比擬的優(yōu)勢的——證券公司既可以為PPP項目經營法人提供融資服務，自身也可以作為投資者，參與相關金融產品的購買，為PPP項目的后續(xù)運作提供資金。按照前述PPP項目融資二階段模型的分析，經營期環(huán)節(jié)PPP項目經營者客觀上存在著較多的資產證券化需求，而這正是證券公司投資銀行業(yè)務部門的本源和擅長業(yè)務，證券公司作為服務者參與PPP項目融資的過程如圖5所示。

圖5 證券公司服務參與的PPP項目融資過程

四、結論與展望

本文通過建立PPP項目融資的二階段分析模型，分析了不同類型金融機構在PPP金融服務競爭中的優(yōu)勢環(huán)節(jié)所在。由于開發(fā)建設期和建成經營期的經營特征項目風險差異，PPP項目法人通常實行分階段的融資方式：在項目的建設和經營階段，實行差異化的融資安排。按本課題兩階段模型， PPP項目融資可分為法人組織融資、建設期融資和經營期融資等三個環(huán)節(jié)，通過比較不同類型金融機構在不同環(huán)節(jié)的優(yōu)劣勢，可知證券公司在PPP項目融資的經營期融資環(huán)節(jié)，具有較多的經營優(yōu)勢，而銀行、保險等機構的優(yōu)勢則集中在開發(fā)期融資環(huán)節(jié)。不同類型金融機構，參與PPP項目融資，需要選擇適合自身經營優(yōu)勢的商業(yè)模式：投資模式、服務模式等。

本論文對不同類型金融機構參與PPP金融的分析，主要是基于一般性的PPP項目；基于PPP項目的運作過程，能夠將PPP項目融資分為二階段融資的項目，即項目法人組織融資、建設期融資和經營期融資，項目運行框架一般較為簡單。但對于運作復雜的大型項目，本課題對PPP項目融資過程的直線式劃分和分析，并不適用，這也是未來金融機構為PPP項目提供融資服務，需要進一步研究的內容。

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