李昕欣++李果++陳晨

【摘 要】 文章立足于縱向一體化動(dòng)因的主流解釋以及新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的交易成本觀點(diǎn)，對(duì)縱向一體化的動(dòng)因及績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證研究。首先，以2013年上市公司并購(gòu)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，利用Logistic二元回歸模型對(duì)資產(chǎn)專(zhuān)用性與縱向一體化進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明，資產(chǎn)專(zhuān)用性的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明資產(chǎn)專(zhuān)用性與縱向一體化呈正相關(guān)關(guān)系；控制變量企業(yè)年齡、銷(xiāo)售費(fèi)用的回歸系數(shù)顯著為正，企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)費(fèi)用則與縱向一體化呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，管理費(fèi)用對(duì)縱向一體化的影響并不顯著。其次，對(duì)縱向一體化與并購(gòu)績(jī)效做了一般分析。將企業(yè)并購(gòu)績(jī)效糅合成一個(gè)綜合得分函數(shù)，得出各研究年份并購(gòu)績(jī)效的綜合得分，對(duì)并購(gòu)前后企業(yè)并購(gòu)績(jī)效綜合得分差值進(jìn)行一般分析，發(fā)現(xiàn)縱向一體化后企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)先減后增再減趨勢(shì)。

【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)專(zhuān)用性； 縱向一體化； 企業(yè)績(jī)效

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275.4 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）04-0131-07

一、引言

企業(yè)并購(gòu)起源于美國(guó)，西方國(guó)家對(duì)于縱向一體化的解釋理論發(fā)展較為成熟，縱向一體化一直以來(lái)都是經(jīng)濟(jì)理論的核心問(wèn)題[1]。對(duì)于縱向一體化的動(dòng)因、規(guī)模及其效率，西方各個(gè)理論流派試圖基于本流派的基本分析單位進(jìn)行解釋和論證?？v向一體化的動(dòng)因究竟是什么，據(jù)筆者觀察，早期的一個(gè)主流解釋來(lái)自新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的廠商理論，認(rèn)為是技術(shù)革新或?yàn)榱俗非髩艛嗬麧?rùn)。不過(guò)孫維峰[2]指出，該理論研究的是“代表性”企業(yè)的并購(gòu)行為，掩蓋了企業(yè)之間的差異，無(wú)法對(duì)現(xiàn)實(shí)中復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象提供合理的解釋。另一個(gè)主流的解釋是來(lái)自新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的交易費(fèi)用。以科斯、威廉姆森等為代表的新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派認(rèn)為企業(yè)是為節(jié)省交易費(fèi)用而產(chǎn)生的，它代替了一部分市場(chǎng)，它的邊界（即是否縱向一體化或縱向一體化的程度）取決于內(nèi)部生產(chǎn)的組織成本與市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)的交易費(fèi)用的比較。也就是說(shuō)，一體化的動(dòng)力是交易成本的節(jié)約，若不能節(jié)省交易費(fèi)用，那這個(gè)并購(gòu)必然是失敗的。事實(shí)上，交易費(fèi)用的解釋已經(jīng)為許多人接受。但是有部分研究使得新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)縱向一體化的解釋受到了一些質(zhì)疑和挑戰(zhàn)，交易成本只能解釋一部分縱向一體化，有些一體化僅用交易成本卻無(wú)法解釋。中國(guó)企業(yè)并購(gòu)起步晚，發(fā)展歷程相對(duì)較短，西方國(guó)家的理論是否能對(duì)中國(guó)的企業(yè)并購(gòu)起到很好的指導(dǎo)作用，從而增加交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋力度，拓展縱向一體化的理論研究，是本文研究的主要目的。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）資產(chǎn)專(zhuān)用性與縱向一體化

交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為降低交易成本是縱向一體化的重要原因，而影響交易成本最重要的因素是資產(chǎn)專(zhuān)用性。因此，資產(chǎn)專(zhuān)用性強(qiáng)度大小與縱向一體化有重要聯(lián)系。Williamson[3]認(rèn)為，由于存在有限理性和投機(jī)行為，直接或間接導(dǎo)致了各種交易成本和信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題?！敖灰壮杀窘?jīng)濟(jì)學(xué)主要關(guān)心的是根據(jù)不同情況，利用不同的治理結(jié)構(gòu)，解決不同的交易問(wèn)題，是否就真能節(jié)約成本?！?/p>

有些文獻(xiàn)實(shí)證研究認(rèn)為，資產(chǎn)專(zhuān)用性是縱向一體化的重要?jiǎng)訖C(jī)。李青原[4]以發(fā)生在1998—2008年間，上市公司處于買(mǎi)方地位的縱向并購(gòu)事件實(shí)證表明了并購(gòu)雙方資產(chǎn)專(zhuān)用性程度越高，收購(gòu)方公司財(cái)富效應(yīng)越大；雙方縱向關(guān)聯(lián)程度增加，地區(qū)產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度降低，資產(chǎn)專(zhuān)用性與并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)的正相關(guān)性越強(qiáng)。陳玉罡等[5]將交易成本分成顯性成本和隱性成本，結(jié)合組織變革可能帶來(lái)的組織效益，用因子分析模型和Logistic回歸模型進(jìn)行分析，得出資產(chǎn)專(zhuān)用性程度越高，不確定市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)越大，相對(duì)應(yīng)的顯性成本就越大，并購(gòu)發(fā)生的概率越大；成長(zhǎng)能力越強(qiáng)，與盈利能力不平衡程度越大，相對(duì)應(yīng)的隱性成本越高，并購(gòu)發(fā)生的概率越高。楊廣青等[6]研究2006—2009年滬深兩地上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，縱向一體化行為在行業(yè)間有顯著差異；管理型、資本市場(chǎng)型與商品市場(chǎng)型交易費(fèi)用對(duì)縱向一體化有顯著影響；資產(chǎn)專(zhuān)用性與縱向一體化有顯著正相關(guān)關(guān)系。

同時(shí)一些文獻(xiàn)也表明，交易成本與縱向一體化并不總是存在相關(guān)性。Daron et al.[7]研究了93個(gè)國(guó)家超過(guò)750 000家公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)契約成本和金融發(fā)展與縱向一體化不相關(guān)，但一體化程度更高的國(guó)家的契約成本更高并伴隨更好的金融發(fā)展。實(shí)際上，交易成本在解釋縱向一體化是存在不完整性的，也就是說(shuō)僅靠交易成本來(lái)解釋縱向一體化是不夠的。

（二）縱向一體化與企業(yè)績(jī)效

對(duì)于資產(chǎn)專(zhuān)用性動(dòng)機(jī)引起的縱向一體化，是否引起企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的增減，同樣是縱向一體化問(wèn)題研究的核心。

一些文獻(xiàn)證實(shí)了縱向一體化對(duì)企業(yè)績(jī)效的積極影響。Zhang[8]用中國(guó)工業(yè)行業(yè)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，縱向?qū)I(yè)化可提高績(jī)效水平。高見(jiàn)和陳歆偉（2000）研究1962—1998年間663個(gè)并購(gòu)樣本，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)可提高股東財(cái)富水平。

一些文獻(xiàn)則研究發(fā)現(xiàn)兩者并無(wú)相應(yīng)的正相關(guān)關(guān)系。黃丹等[9]研究中國(guó)食品業(yè)上市公司縱向一體化績(jī)效時(shí)發(fā)現(xiàn)中國(guó)食品行業(yè)縱向一體化與企業(yè)收益水平并沒(méi)有相應(yīng)的正相關(guān)關(guān)系。李善民等[10]以2000年發(fā)生資產(chǎn)重組的上市公司為樣本，通過(guò)主成分分析對(duì)績(jī)效綜合評(píng)價(jià)，對(duì)1999—2002年每年的績(jī)效進(jìn)行對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，重組后的上市公司績(jī)效在研究期間沒(méi)有發(fā)生明顯變化。

一些文獻(xiàn)則發(fā)現(xiàn)縱向一體化降低了企業(yè)績(jī)效。Singh[11]通過(guò)研究1954—1960年發(fā)生并購(gòu)的77家企業(yè)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后三年內(nèi)績(jī)效普遍低于并購(gòu)前績(jī)效，說(shuō)明并購(gòu)給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)了負(fù)效應(yīng)。Barrera-Bey[12]研究美國(guó)石油行業(yè)企業(yè)縱向一體化與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)縱向一體化降低了績(jī)效水平。Lu et al.[13]研究制造業(yè)行業(yè)的企業(yè)發(fā)現(xiàn)，縱向一體化與產(chǎn)品價(jià)格正相關(guān)，與企業(yè)銷(xiāo)售、人均工業(yè)增加值即企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)并購(gòu)績(jī)效是增是減，目前還未有統(tǒng)一的結(jié)論。本文認(rèn)為，這與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的評(píng)估方法、樣本時(shí)間及來(lái)源有重要關(guān)系。此外，并購(gòu)成功與否應(yīng)與不同的并購(gòu)動(dòng)機(jī)相聯(lián)系，并購(gòu)效果應(yīng)從是否實(shí)現(xiàn)了并購(gòu)動(dòng)機(jī)出發(fā)，基于研究的并購(gòu)動(dòng)機(jī)而發(fā)生并購(gòu)的企業(yè)績(jī)效的衡量才能比較準(zhǔn)確地判斷并購(gòu)是否成功。并購(gòu)績(jī)效的研究可檢測(cè)基于交易成本動(dòng)機(jī)發(fā)生的縱向一體化是否能減少交易成本，提高績(jī)效。endprint

三、資產(chǎn)專(zhuān)用性與縱向一體化的實(shí)證研究

（一）研究設(shè)計(jì)

1.模型設(shè)計(jì)

評(píng)價(jià)資產(chǎn)專(zhuān)用性與縱向一體化關(guān)系的模型有很多種，縱向一體化在現(xiàn)實(shí)生活中只有兩種狀態(tài)，發(fā)生或未發(fā)生，分別用1和0來(lái)表示，對(duì)二元分布的變量，考慮Logistic回歸模型。

建立的計(jì)量模型如下：

Ytj=α1spitj+α2taxtj+α3saletj+α4managetj+α5moneytj+

α6sizetj+α7agetj+v0+c （1）

式中：

Ytj表示時(shí)期t公司j的縱向一體化的概率，Ytj∈[0，1]；spitj表示時(shí)期t公司j的資產(chǎn)專(zhuān)用性程度；taxtj表示時(shí)期t公司j的營(yíng)業(yè)稅金及附加；saletj表示時(shí)期t公司j的銷(xiāo)售費(fèi)用；managetj表示時(shí)期t公司j的管理費(fèi)用；moneytj表示時(shí)期t公司j的財(cái)務(wù)費(fèi)用；sizetj表示時(shí)期t公司j的規(guī)模；agetj表示時(shí)期t公司j的年齡；αi（i=1，2，…，7）代表相應(yīng)自變量的回歸系數(shù)；v0為獨(dú)立的且服從正態(tài)分布的隨機(jī)誤差項(xiàng)；c表示常數(shù)項(xiàng)。當(dāng)Y越接近1，w趨近正無(wú)窮時(shí)，Y越接近0。也就是說(shuō)，Y越接近1，該上市公司發(fā)生并購(gòu)的可能性就越大；Y越接近0，該上市公司發(fā)生并購(gòu)的可能性就越小。

2.變量定義及構(gòu)造

（1）縱向一體化（Y）?？v向一體化測(cè)量指標(biāo)的選取應(yīng)當(dāng)符合兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：具備經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)和具有可測(cè)性。測(cè)量縱向一體化程度的方法很多，早期的附加值/銷(xiāo)售收入或其修正指標(biāo)，后來(lái)有標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分類(lèi)法、投入產(chǎn)出法、股權(quán)控制和組織控制法。本文采用的是二分法對(duì)縱向一體化進(jìn)行量化，縱向一體化Y服從[0，1]兩點(diǎn)分布，當(dāng)Y=1時(shí)，代表上市公司并購(gòu)了關(guān)聯(lián)方；當(dāng)Y=0時(shí)，代表上市公司未并購(gòu)關(guān)聯(lián)方。

（2）資產(chǎn)專(zhuān)用性程度（spi）。資產(chǎn)專(zhuān)用性是指“在不犧牲生產(chǎn)價(jià)值的條件下，資產(chǎn)可用于不同用途和由不同使用者利用的程度”[14]。Williamson[14]將資產(chǎn)專(zhuān)用性分為人力資本專(zhuān)用性、地理區(qū)位的專(zhuān)用性、物質(zhì)資產(chǎn)專(zhuān)用性、品牌資產(chǎn)專(zhuān)用性等，根據(jù)不同的分類(lèi)，資產(chǎn)專(zhuān)用性的度量方法也不同，如采用受教育年限與企業(yè)任期時(shí)間來(lái)衡量人力資本專(zhuān)用性、固定資產(chǎn)與企業(yè)總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量物質(zhì)資產(chǎn)專(zhuān)用性、計(jì)算主并公司與目標(biāo)公司地點(diǎn)距離來(lái)衡量地理區(qū)位專(zhuān)用性[4]、無(wú)形資產(chǎn)占企業(yè)可支配凈資產(chǎn)的比來(lái)衡量品牌資產(chǎn)專(zhuān)用性等。資產(chǎn)專(zhuān)用性衡量方法種類(lèi)較為豐富，大部分衡量方法都有其適用局限性，數(shù)據(jù)的獲取和操作性存在很大差異。本文從企業(yè)并購(gòu)的實(shí)踐出發(fā)，基于數(shù)據(jù)的可得性和準(zhǔn)確性，提出一種新的度量方法。新方法將糅合Williamson[14]刻畫(huà)交易的三個(gè)維度：不確定性、資產(chǎn)專(zhuān)用性和交易頻率。基于此，本文提出資產(chǎn)專(zhuān)用性新的衡量指標(biāo)：兩家企業(yè)平均關(guān)聯(lián)交易金額與平均營(yíng)業(yè)收入的比值。關(guān)聯(lián)交易金額是代表了兩家企業(yè)的密切相關(guān)程度，取平均數(shù)則是弱化一些偶然因素的影響，除以平均營(yíng)業(yè)收入是為了消除企業(yè)規(guī)模帶來(lái)的影響。

在本文中，上市公司與關(guān)聯(lián)方涉及的關(guān)聯(lián)交易金額是取并購(gòu)前三年平均數(shù)，若上市公司并購(gòu)關(guān)聯(lián)方，則關(guān)聯(lián)交易金額是該上市公司與被并購(gòu)的關(guān)聯(lián)方之間的；若上市公司未發(fā)生并購(gòu)，則以交易頻率為準(zhǔn)，所取的關(guān)聯(lián)交易金額是該上市公司與三年往來(lái)頻繁的關(guān)聯(lián)方之間的。其中，因?yàn)檠芯康氖强v向一體化，所以關(guān)聯(lián)交易應(yīng)該發(fā)生在沿價(jià)值鏈生產(chǎn)的企業(yè)之間，關(guān)聯(lián)交易金額根據(jù)資產(chǎn)專(zhuān)用性的分類(lèi)，按物質(zhì)資產(chǎn)專(zhuān)用性、人力資產(chǎn)專(zhuān)用性、品牌專(zhuān)用性、場(chǎng)地專(zhuān)用性①來(lái)提取，剔除不在這四項(xiàng)分類(lèi)的其他關(guān)聯(lián)交易，具體為采購(gòu)貨物、租金、購(gòu)買(mǎi)商品、采購(gòu)燃料、接受勞務(wù)、專(zhuān)有技術(shù)許可、商標(biāo)使用費(fèi)、支付房屋租金，最后得到的所有上市公司平均關(guān)聯(lián)交易金額與營(yíng)業(yè)收入的比值，記為spi。

（3）其他交易費(fèi)用，包括營(yíng)業(yè)稅金及附加（tax）、銷(xiāo)售費(fèi)用（sale）、管理費(fèi)用（manage）、財(cái)務(wù)費(fèi)用（money）。

（4）企業(yè)規(guī)模（size），指研究年份企業(yè)的總資產(chǎn)，這個(gè)數(shù)據(jù)一般比較大，因此對(duì)企業(yè)總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)。

（5）企業(yè)年齡（age），以企業(yè)成立的時(shí)間為中間變量，將研究年份減去成立年份之差，標(biāo)示為企業(yè)的年齡。

3.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文所用的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)上市公司研究系列，包括了在深圳證券交易所和上海證券交易所上市的所有上市公司。數(shù)據(jù)具體來(lái)自CSMAR中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表、中國(guó)上市公司并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)交易研究數(shù)據(jù)庫(kù)。（1）在關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)庫(kù)選取2011—2013年上市公司與其他獨(dú)立關(guān)聯(lián)方的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)，剔除母子公司、關(guān)鍵人員薪金等半內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易。（2）上市公司并購(gòu)重組數(shù)據(jù)選取的標(biāo)準(zhǔn)是發(fā)生年份為2013年，上市公司作為買(mǎi)方地位且交易成功。（3）作為未發(fā)生并購(gòu)的數(shù)據(jù)，則在關(guān)聯(lián)交易中選取上市公司規(guī)模與發(fā)生并購(gòu)的上市公司規(guī)模相當(dāng)，交易頻率適中或具代表性的潛在并購(gòu)對(duì)象。（4）為了不讓數(shù)據(jù)波動(dòng)幅度太大，樣本若出現(xiàn)數(shù)值異常予以剔除；若數(shù)據(jù)大部分缺失，也予以剔除；若個(gè)別數(shù)據(jù)缺失，采用均值填補(bǔ)法將其填補(bǔ)。做這一系列的剔除和篩選之后，最終得到發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的公司樣本為837個(gè)，其中發(fā)生并購(gòu)的上市公司樣本有269個(gè)，未發(fā)生并購(gòu)的上市公司樣本有568個(gè)。

要特別指出的是，就本文而言，研究的是2013年發(fā)生并購(gòu)的樣本，原因在于以往的研究樣本均是2013年以前的數(shù)據(jù)，而2013年由于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻導(dǎo)致許多企業(yè)破產(chǎn)，兼并重組活動(dòng)異常活躍，樣本容量比較大，加之動(dòng)機(jī)復(fù)雜，最能檢測(cè)資產(chǎn)專(zhuān)用性是否為縱向一體化的最重要的動(dòng)機(jī)。

（二）實(shí)證結(jié)果

1.樣本特征的描述

對(duì)這8個(gè)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1。

從表1可以看到，資產(chǎn)專(zhuān)用性（spi）的極大值、極小值分別為11.85、3.43，均值為7.457，說(shuō)明上市公司資產(chǎn)專(zhuān)用性的程度還是存在比較大的差別。至于是發(fā)生并購(gòu)的上市公司與關(guān)聯(lián)方的資產(chǎn)專(zhuān)用性程度高還是未發(fā)生并購(gòu)的上市公司與關(guān)聯(lián)方的資產(chǎn)專(zhuān)用性程度高，還有待更進(jìn)一步的研究。企業(yè)年齡（age）的標(biāo)準(zhǔn)差最大，極小值為3，極大值為26，平均年齡11.45，這說(shuō)明無(wú)論企業(yè)年齡大小，都積極參與關(guān)聯(lián)方之間的交易。銷(xiāo)售費(fèi)用企業(yè)（sale）、財(cái)務(wù)費(fèi)用（money）極小值為0，這是由于對(duì)數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)的關(guān)系，這些數(shù)據(jù)只是一個(gè)參數(shù)，0不代表費(fèi)用為零。endprint

2.實(shí)證結(jié)果分析

考慮到tax與size的相關(guān)系數(shù)比較高，首先，對(duì)各變量進(jìn)行逐步回歸，減少共線性的嚴(yán)重程度。逐步回歸的結(jié)果是，tax對(duì)因變量的影響不顯著，因此予以剔除。其次，以是否并購(gòu)為因變量，對(duì)剩余解釋變量以資產(chǎn)專(zhuān)用性程度、管理費(fèi)用、銷(xiāo)售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用為自變量，企業(yè)規(guī)模、年齡為控制變量，本文進(jìn)行了Logistic二元回歸分析，表2是實(shí)證結(jié)果。

首先，針對(duì)模型開(kāi)展模型系數(shù)的綜合性檢驗(yàn)。在Excel中輸入公式=CHINV（0.05，6）表示自由度為6，顯著性水平為5%的卡方臨界值，計(jì)算為12.59158724，這里的卡方值為185.594，大于臨界值，相應(yīng)的Sig.小于0.05，因此在0.05的水平上顯著，這些都通過(guò)了檢驗(yàn)。最大似然對(duì)數(shù)平方值，用于檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷恼w性擬合效果，該值在理論上服從卡方分布，值為865.527，也大于12.59158724，因此最大似然對(duì)數(shù)值通過(guò)。似然比函數(shù)的自然對(duì)數(shù)值對(duì)樣本數(shù)目很敏感，作為補(bǔ)充和參照，需要Hosmer and Lemeshow test。該檢驗(yàn)依然以卡方分布為標(biāo)準(zhǔn)，但檢驗(yàn)方向不同：要求其卡方值低于臨界值而不是高于臨界值。CHIINV（0.05，8）值為15.507，這里小于其臨界值，檢驗(yàn)通過(guò)，Sig.大于0.05，也可判斷檢驗(yàn)通過(guò)。同時(shí)校正后的模型擬合優(yōu)度為0.678，說(shuō)明模型擬合度一般。

其次，考察回歸模型中變量的系數(shù)，回歸結(jié)果如表3。

資產(chǎn)專(zhuān)用性的回歸系數(shù)顯著為正，為1.125，從Sig.可以看出，資產(chǎn)專(zhuān)用性（spi）的回歸系數(shù)置信度達(dá)到100%。這說(shuō)明資產(chǎn)專(zhuān)用性與縱向一體化呈正相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)專(zhuān)用性越強(qiáng)，企業(yè)越傾向于縱向一體化。這與新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)由于存在資產(chǎn)專(zhuān)用性導(dǎo)致縱向一體化的解釋相吻合。

銷(xiāo)售費(fèi)用的回歸系數(shù)顯著為正，這說(shuō)明縱向一體化可以通過(guò)內(nèi)部化銷(xiāo)售部門(mén)節(jié)省企業(yè)與關(guān)聯(lián)方之間的銷(xiāo)售費(fèi)用。財(cái)務(wù)費(fèi)用的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明財(cái)務(wù)費(fèi)用與縱向一體化呈負(fù)相關(guān)，可能是金融行業(yè)的發(fā)展，使得企業(yè)財(cái)務(wù)管理更加便捷，節(jié)省了經(jīng)常項(xiàng)目往來(lái)的財(cái)務(wù)費(fèi)用，這大大增加了企業(yè)并購(gòu)的可能性。管理費(fèi)用的回歸系數(shù)不顯著，意味著企業(yè)管理費(fèi)用不會(huì)影響企業(yè)縱向一體化的行為。

企業(yè)規(guī)模的回歸系數(shù)為-0.431，且在5%的顯著性水平上顯著，這意味著企業(yè)規(guī)模越大，縱向一體化的傾向程度越小。這可能說(shuō)明隨著企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，該企業(yè)逐漸實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并購(gòu)會(huì)帶來(lái)規(guī)模經(jīng)濟(jì)邊際效益遞減。因此，當(dāng)企業(yè)規(guī)模達(dá)到一定程度后，縱向一體化發(fā)生的可能性更小。

企業(yè)年齡的回歸系數(shù)在1%水平顯著為正，這說(shuō)明企業(yè)成立的年份越早，縱向一體化的可能性越大。年齡越小的企業(yè)，還不具備實(shí)力來(lái)吞并其他企業(yè)，事實(shí)上，我國(guó)大部分新興企業(yè)在3—5年的時(shí)間因經(jīng)營(yíng)不善等原因倒閉，存活時(shí)間越長(zhǎng)的企業(yè)，綜合能力越強(qiáng)，縱向一體化的可能性也就越大。通過(guò)Logistic二元回歸模型，本文研究分析了資產(chǎn)專(zhuān)用性對(duì)縱向一體化的影響。結(jié)果表明：資產(chǎn)專(zhuān)用性的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明資產(chǎn)專(zhuān)用性與縱向一體化呈正相關(guān)關(guān)系；控制變量企業(yè)年齡、銷(xiāo)售費(fèi)用的回歸系數(shù)顯著為正，企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)費(fèi)用則與縱向一體化呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，管理費(fèi)用對(duì)縱向一體化的影響并不顯著；Logistic二元選擇模型在對(duì)縱向一體化的評(píng)價(jià)方面顯示出比較好的穩(wěn)定性，具有較強(qiáng)推廣性。

四、縱向一體化與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究

（一）研究設(shè)計(jì)

1.模型設(shè)計(jì)

首先，對(duì)2011—2016年績(jī)效指標(biāo)進(jìn)行因子分析，提取公因子，構(gòu)建績(jī)效綜合評(píng)價(jià)函數(shù)，再根據(jù)各因子的得分和方差貢獻(xiàn)率計(jì)算績(jī)效綜合得分。

其次，根據(jù)計(jì)算的公司績(jī)效綜合得分，對(duì)未發(fā)生并購(gòu)和發(fā)生并購(gòu)的公司進(jìn)行分類(lèi)，比較并購(gòu)前后公司績(jī)效，得出一般性分析結(jié)果。

最后，根據(jù)上述思路設(shè)立兩部分模型：

Fi=β1iX1i+β2iX2i+β3iX3i+β4iX4i （2）

其中：Fi是企業(yè)i績(jī)效的綜合得分，β1i是企業(yè)i第一個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率，以此類(lèi)推，β4i是企業(yè)i第4個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率；X1i是企業(yè)i第一個(gè)因子的得分，同理，X4i是企業(yè)i第4個(gè)因子的得分。

2.變量定義及構(gòu)造

上市公司的績(jī)效F。一般而言，企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)包括上市公司盈利能力、發(fā)展能力、股東獲利能力、償債能力、股本擴(kuò)張能力、成長(zhǎng)能力等，各種能力下又通過(guò)具體指標(biāo)來(lái)衡量。因此，同一家企業(yè)績(jī)效水平的衡量會(huì)因種類(lèi)繁多的指標(biāo)選取不同而千差萬(wàn)別。企業(yè)績(jī)效指標(biāo)的選取應(yīng)具備重要性、穩(wěn)定性、代表性和可比性等條件，因此，依以上條件選取評(píng)價(jià)指標(biāo)后，構(gòu)建綜合評(píng)價(jià)函數(shù)來(lái)衡量績(jī)效水平。

財(cái)務(wù)指標(biāo)。本文選取傳統(tǒng)上常用的四個(gè)能力指標(biāo)。選取的指標(biāo)包括總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（turn，營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn)）、凈資產(chǎn)收益率（NROE，凈利潤(rùn)/平均所有者權(quán)益）、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（NROA，凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)）、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（cash）。這里比上總資產(chǎn)是為了消除由于企業(yè)規(guī)模大小不同帶來(lái)的影響。

3.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

績(jī)效指標(biāo)選取的是2011—2016年連續(xù)6年的數(shù)據(jù)，考慮到因子分析至少要五年以上的數(shù)據(jù)，剔除企業(yè)年齡小于等于3年的樣本。經(jīng)過(guò)剔除和篩選，最終得到了780個(gè)數(shù)據(jù)，其中發(fā)生并購(gòu)的樣本為253個(gè)，未發(fā)生的為527個(gè)。

（二）實(shí)證結(jié)果

1.因子分析

在做因子分析前按2011—2016年各年對(duì)四個(gè)績(jī)效指標(biāo)分別做KMO（Kaiser-Meyer-Olkin）檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)均在0.5以上，即通過(guò)了Bartlett的球形度檢驗(yàn)，在1%顯著性水平上拒絕了相關(guān)系數(shù)為單位矩陣的假設(shè)。因此，開(kāi)始對(duì)2011—2016年各年企業(yè)績(jī)效四個(gè)指標(biāo)分別做因子分析，提取了四個(gè)公因子X(jué)1、X2、X3、X4，得到各變量初始載荷矩陣和方差貢獻(xiàn)率、成分得分系數(shù)矩陣。endprint

根據(jù)各因子的方差貢獻(xiàn)率，得到6個(gè)綜合函數(shù)：

2011年：

其次，根據(jù)以上6個(gè)綜合得分函數(shù)及各個(gè)因子的得分，可計(jì)算出2011—2016年各公司相應(yīng)的績(jī)效水平綜合得分。

2.綜合得分差值的一般分析

為了驗(yàn)證發(fā)生并購(gòu)與否的績(jī)效水平的差異，做了績(jī)效綜合得分的均值比較及獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)。

表4顯示了績(jī)效水平差值的均值比較及T檢驗(yàn)結(jié)果?？傮w上說(shuō)，F(xiàn)12-F11、F13-F12、F14-F13、F15-F14、F16-F15的正值率先上升后下降，但是只有F12-F11、F14-F13在10%的置信水平顯著，表明并購(gòu)后第1年總體績(jī)效顯著增加，隨后績(jī)效增加不顯著。按照是否發(fā)生并購(gòu)的分類(lèi)，未發(fā)生并購(gòu)的差值均值分別為-0.0255、-0.0175、0.0408、-0.0062、0.0119，企業(yè)平均績(jī)效水平先增后減再增，呈現(xiàn)波動(dòng)式“N”型趨勢(shì)，這說(shuō)明未發(fā)生并購(gòu)的企業(yè)平均績(jī)效水平不高但在持續(xù)增加，意味著可能與關(guān)聯(lián)方的交易成本在企業(yè)營(yíng)運(yùn)管理中逐步降低有關(guān)，或與關(guān)聯(lián)方的交易次數(shù)不夠頻繁導(dǎo)致企業(yè)未發(fā)生并購(gòu)。發(fā)生并購(gòu)的企業(yè)績(jī)效綜合得分的差值均值分別為0.0526、0.0366、-0.0850、0.0130、-0.0248，呈現(xiàn)先減后增再減的趨勢(shì)，說(shuō)明在2014年并購(gòu)后第一年，企業(yè)平均績(jī)效水平明顯下降，這可能是由于主并企業(yè)接受被并購(gòu)企業(yè)的所有資產(chǎn)和債務(wù)之后，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表上績(jī)效水平的下降。而在并購(gòu)后第2年，企業(yè)管理層通過(guò)戰(zhàn)略調(diào)整，整合兩企業(yè)的資源，創(chuàng)造了利潤(rùn)，顯著提高了2015年的績(jī)效水平。在2016年的績(jī)效呈現(xiàn)遞減的狀態(tài)，可能由于企業(yè)管理層的并購(gòu)整合是短期的，還需進(jìn)一步加強(qiáng)整合，創(chuàng)造更多的利潤(rùn)。說(shuō)明企業(yè)通過(guò)并購(gòu)整合的優(yōu)勢(shì)在并購(gòu)第二年才體現(xiàn)出來(lái)，但沒(méi)有延續(xù)到第三年。這可能與企業(yè)戰(zhàn)略計(jì)劃的時(shí)限有關(guān)，后續(xù)績(jī)效水平是否提高可能在三五年之后才能真正顯現(xiàn)出來(lái)?？傮w來(lái)說(shuō)，并購(gòu)企業(yè)的績(jī)效表現(xiàn)差強(qiáng)人意。

五、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

無(wú)論是理論上還是實(shí)證上，交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)依然是縱向一體化的主要理論依據(jù)。近年來(lái)，雖然交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)于縱向一體化的解釋受到一些學(xué)者的質(zhì)疑，也有人通過(guò)實(shí)證證實(shí)了縱向一體化受其他因素的影響，但這只是說(shuō)明了縱向一體化動(dòng)因的多元性。此外，通過(guò)縱向一體化理論發(fā)展歷程可知，交易成本對(duì)縱向一體化的解釋是許多理論研究的基礎(chǔ)。本文通過(guò)對(duì)資產(chǎn)專(zhuān)用性和各項(xiàng)交易費(fèi)用與縱向一體化之間的正相關(guān)關(guān)系的實(shí)證分析，證明了交易成本理論依舊是在新環(huán)境下中國(guó)企業(yè)縱向一體化的動(dòng)因之一，也就是說(shuō)，交易成本對(duì)中國(guó)企業(yè)并購(gòu)依然具有很強(qiáng)的解釋力度。

新指標(biāo)衡量的資產(chǎn)專(zhuān)用性對(duì)企業(yè)縱向一體化仍具有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。在西方國(guó)家，企業(yè)縱向一體化動(dòng)因研究發(fā)展較為成熟，有大量文獻(xiàn)對(duì)資產(chǎn)專(zhuān)用性與縱向一體化展開(kāi)研究。既有存真，證實(shí)兩者的相關(guān)關(guān)系，也有證偽，表明資產(chǎn)專(zhuān)用性無(wú)法解釋縱向一體化。本文以經(jīng)濟(jì)下滑后的2013年大量企業(yè)并購(gòu)事件為基礎(chǔ)，研究中國(guó)企業(yè)縱向一體化的深層次動(dòng)因，說(shuō)明中國(guó)企業(yè)縱向一體化過(guò)程中，資產(chǎn)專(zhuān)用性仍是重要原因。

縱向一體化后中國(guó)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效差強(qiáng)人意。企業(yè)并購(gòu)的根本目的是追逐利潤(rùn)最大化，一般而言，并購(gòu)后兩年，企業(yè)應(yīng)該獲利并開(kāi)始以快于并購(gòu)前的增長(zhǎng)速度增加利潤(rùn)。但研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效在并購(gòu)后第二年有顯著增長(zhǎng)外，呈現(xiàn)出波動(dòng)遞減的趨勢(shì)。這與企業(yè)并購(gòu)后戰(zhàn)略整合的時(shí)限和速度有關(guān)，還和企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)是盲目地惡意兼并還是善意單純地追求利潤(rùn)有關(guān)。

本文不足之處在于資產(chǎn)專(zhuān)用性的測(cè)度，提出的新方法也存在不足之處，新衡量方法是一個(gè)大致比值，可能不能精準(zhǔn)計(jì)算資產(chǎn)專(zhuān)用性的程度。另外，交易費(fèi)用的衡量也只從微觀層面上來(lái)考慮，宏觀方面未加考慮，暗含的前提是宏觀條件假設(shè)不變。

（二）政策建議

在全球化的背景下，中國(guó)企業(yè)面對(duì)日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)間的并購(gòu)無(wú)論是數(shù)量還是規(guī)模都在不斷升級(jí)。并購(gòu)對(duì)于企業(yè)是一項(xiàng)重大的舉措，下面對(duì)縱向一體化提出相關(guān)政策建議，以期有利于提高中國(guó)企業(yè)并購(gòu)的整體績(jī)效。

1.并購(gòu)應(yīng)從戰(zhàn)略角度出發(fā)，全面考察和明確并購(gòu)動(dòng)機(jī)

從內(nèi)外角度考慮是否進(jìn)行一體化，有助于企業(yè)從持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略和長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光來(lái)確定并購(gòu)動(dòng)機(jī)。并購(gòu)的根本目的是增加競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，獲取更大利潤(rùn)。在并購(gòu)之前，應(yīng)在對(duì)自身?xiàng)l件、被并購(gòu)企業(yè)信息、市場(chǎng)需求等多角度充分認(rèn)識(shí)和了解的基礎(chǔ)上，制訂良好的戰(zhàn)略管理計(jì)劃，充分利用自身優(yōu)勢(shì)資源，對(duì)資源進(jìn)行合理配置。

2.培養(yǎng)和強(qiáng)化企業(yè)自身能力，形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

企業(yè)自身能力是競(jìng)爭(zhēng)的基礎(chǔ)，是并購(gòu)時(shí)的重要?jiǎng)右颉Ｒ粋€(gè)生產(chǎn)效率低下、經(jīng)營(yíng)狀況不好的企業(yè)只能被收購(gòu)，反之，成長(zhǎng)能力強(qiáng)的公司在需要擴(kuò)張時(shí)可以選擇是否并購(gòu)。自身能力的大小是并購(gòu)的內(nèi)在條件，也是并購(gòu)后獲得利潤(rùn)的基礎(chǔ)。因此，培育和強(qiáng)化企業(yè)能力，是企業(yè)的重要任務(wù)。

3.企業(yè)并購(gòu)應(yīng)從自身出發(fā)，弱化行政干預(yù)

從并購(gòu)現(xiàn)狀來(lái)看，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)還是混合為主，經(jīng)濟(jì)維度、管理維度與行政維度的混合。中國(guó)并購(gòu)始于行政維度動(dòng)機(jī)，但隨著改革開(kāi)放的推進(jìn)，應(yīng)逐漸擺脫行政維度的干預(yù)，向更高層次的管理維度和戰(zhàn)略維度邁進(jìn)。從最大化利潤(rùn)的根本動(dòng)機(jī)出發(fā)，根據(jù)企業(yè)自身的實(shí)際情況，決定是否擴(kuò)張。

4.應(yīng)從多維度來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效

企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的提高并非確定出現(xiàn)在并購(gòu)后的第幾年，而應(yīng)該從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)看。這與企業(yè)內(nèi)部整合的時(shí)間有關(guān)，或者和績(jī)效指標(biāo)的選取有關(guān)，縱向一體化的優(yōu)勢(shì)應(yīng)從并購(gòu)是否提高了績(jī)效、提高哪種績(jī)效、提高的績(jī)效分散在誰(shuí)的手中等多維度來(lái)評(píng)價(jià)。

5.完善金融市場(chǎng)，發(fā)展金融工具

金融市場(chǎng)的成熟度直接影響了并購(gòu)的速度。中國(guó)中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)和債券市場(chǎng)相對(duì)落后，金融工具缺乏，使得企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)受到很大限制。因此，完善金融市場(chǎng)，設(shè)計(jì)更多的更適用的金融工具，能為企業(yè)之間資產(chǎn)流動(dòng)和轉(zhuǎn)移帶來(lái)便利。endprint

6.健全并購(gòu)法律體系，減少交易費(fèi)用

對(duì)于并購(gòu)，國(guó)家沒(méi)有統(tǒng)一規(guī)定，這導(dǎo)致了交易規(guī)則的理解混亂，此外，現(xiàn)有規(guī)定有些與實(shí)際不符，缺乏操作性，這在宏觀上增加了企業(yè)并購(gòu)的交易費(fèi)用。因此應(yīng)盡快建立一套統(tǒng)一健全的并購(gòu)法律體系，促進(jìn)企業(yè)并購(gòu)的規(guī)范性，推動(dòng)企業(yè)并購(gòu)順利完成。

【參考文獻(xiàn)】

[1] Lafontaine Francine et al. Vertical integration and firm boundaries：The evidence[J].Journal of Economic Literature，2007，45（3）：629-685.

[2] 孫維峰.縱向一體化理論研究[J].生產(chǎn)力研究，2009（19）：17-20.

[3] 奧利弗·E.威廉姆森.資本主義經(jīng)濟(jì)制度[M].北京：商務(wù)印書(shū)館，2010：70.

[4] 李青原.資產(chǎn)專(zhuān)用性與公司縱向并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)：來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2011（6）：116-127.

[5] 陳玉罡，李善民.并購(gòu)中主并公司的可預(yù)測(cè)性——基于交易成本視角的研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007（4）：90-100.

[6] 楊廣青，劉濤，丁茜.交易費(fèi)用、資產(chǎn)專(zhuān)用性與縱向一體化間關(guān)系的實(shí)證研究[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2012（9）：94-98.

[7] DARON ACEMOGLU，et al.Determinants of vertial integration：Financial development and contracting cost[J].The Journal of Finance，2009，64（3）：1251-1290.

[8] ZHANG YIFAN.Vertical Specialization of Firms：Evidence from Chinas Manufacturing Sector[D].University of Pittsburgh Working Paper，2004.

[9] 黃丹，劉露訊，于陽(yáng).中國(guó)食品業(yè)上市公司縱向一體化動(dòng)因及其績(jī)效的實(shí)證研究[J].上海管理科學(xué)，2010（5）：32.

[10] 李善民，曾昭灶，朱滔，等.上市公司績(jī)效及其影響因素研究[J].世界經(jīng)濟(jì)，2004（9）：60-66.

[11] SINGH A. Takeovers：Their Relevance to the Stock Market and the Theory of the Firm[M].Cambridge：Cambridge University Press，1971.

[12] ERIN ANDERSON，BARTON A.Weitz.Make-or-

Buy Decision：Vertical Integration and Marketing Productivity[J].Sloan Management Review，1986，27（3）：3-17.

[13] LU YI，ZHIGANG TAO.Vertical Integration and Firm Performance[D].University of Hong Kong Working Paper，2008.

[14] 奧利弗·E.威廉姆森.治理機(jī)制[M].王健，等譯.北京：中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社，2001.endprint