沈俊鑫++南金秀

【摘 要】 股權(quán)結(jié)構(gòu)合理設(shè)計與調(diào)整關(guān)乎PPP項目的成敗，然而由于股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計及調(diào)整受參與方利益目標、風險承受能力、項目經(jīng)營策略、項目實施階段、宏觀經(jīng)濟等眾多因素影響，目前尚無普適性原則。在比較、總結(jié)國內(nèi)外典型股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計方法的基礎(chǔ)上，借助證券投資組合風險分擔的思路，提出基于馬柯維茨模型的PPP股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整模型，該方法能夠幫助政府在風險可控范圍內(nèi)對于項目不同實施階段選擇恰當股東組合，并調(diào)整各參與股東投資比例，可為地方政府及私人投資方對PPP項目不同實施階段的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供決策參考。

【關(guān)鍵詞】 PPP項目； 股權(quán)結(jié)構(gòu)； 風險分擔； 馬柯維茨模型

【中圖分類號】 F407.9 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）04-0047-05

一、PPP項目股權(quán)結(jié)構(gòu)研究現(xiàn)狀評述

（一）PPP項目股東選擇研究現(xiàn)狀

PPP（Public-Private Partnership）作為一種公私合作融資模式，已在公共基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域得到了廣泛應(yīng)用。作為融資模式，PPP項目的核心是資本結(jié)構(gòu)，而合理的債務(wù)和權(quán)益比例作為資本結(jié)構(gòu)核心問題則成為了PPP項目成功的關(guān)鍵[1]。在PPP項目股東選擇方面，左廷亮等[2]發(fā)現(xiàn)對于普通投資者而言，專業(yè)運營商作為項目公司股東更有利于增加項目整體收益；Zhang[3]則指出為保障PPP項目順利實施，一般會選擇以獲取項目運營利潤分紅為目的股東來參與；胡一石等[4]研究發(fā)現(xiàn)多元化的股東組合有利于項目代理成本的下降，從而提升項目實施效率，項目資本結(jié)構(gòu)的合理確定可以有效地控制項目負債經(jīng)營風險；此外，有學(xué)者認為股東會根據(jù)對項目未來的發(fā)展信心來決定投入股本金的多少，而股東對公司的參與及控制程度也可以通過股東權(quán)益比例來反映，項目公司內(nèi)部股東的變動有利于提高公司的治理效力，擴大公司規(guī)模。

（二）PPP項目股權(quán)結(jié)構(gòu)決策研究現(xiàn)狀

在PPP項目股權(quán)結(jié)構(gòu)模型研究方面，葉蘇東[5]在原有私營投資項目評價方法基礎(chǔ)上提出NPV-at-risk法，該方法基于置信水平，綜合了加權(quán)資本平均成本法和期望值法，并考慮風險因素的影響，為社會資本參與基礎(chǔ)設(shè)施項目投資提供了較為有效的評價方法；Zhang[3]綜合項目、股東、項目財務(wù)安全性等因素，打破原有單獨依賴某一指標得出項目最優(yōu)資產(chǎn)負債率的局限，并在對PPP項目的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)進行研究時提出股權(quán)內(nèi)部收益率（IRRE）的概念，指出當股權(quán)內(nèi)部收益率最大時，項目具有最優(yōu)資產(chǎn)負債率。張學(xué)清采用蒙特卡洛模擬技術(shù)來分析項目成本變動情況，該研究雖然考慮了資產(chǎn)負債率的多個影響因素，但項目財務(wù)指標邊界仍舊依靠經(jīng)驗因素。

此后有部分學(xué)者嘗試以定量方式確定股權(quán)結(jié)構(gòu)，如袁永博等[6]利用蒙特卡洛技術(shù)構(gòu)建了項目融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型；孫慧等[7]運用博弈論的方法對私營財團價格決策與項目最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的影響進行研究；劉宇文[8]在權(quán)衡理論的基礎(chǔ)上引入Leland模型計算即期不同資產(chǎn)負債率對項目各方的影響；馬若微等[9]將Shapley模型引入到基建項目規(guī)劃中用來確定公私合營模式的股權(quán)結(jié)構(gòu)；張云華等[10]建立不完全契約視角下PPP項目剩余控制權(quán)優(yōu)化配置數(shù)學(xué)模型，將PPP項目剩余控制權(quán)由初始股權(quán)的一維關(guān)系拓展到初始股權(quán)、公私能力差異性以及目標差異性的三維關(guān)系。除此之外，還有部分學(xué)者將物有所值（VFM）理論以及財務(wù)成本理論引入PPP項目股權(quán)結(jié)構(gòu)研究中，從融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化財務(wù)指標體系入手，運用層次分析法及灰色評價法構(gòu)建項目資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化評價模型，對項目融資成本、融資風險及項目生存能力、盈利能力等做出判斷，最終得出項目資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化決策。

綜上所述，以往有關(guān)PPP項目股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究主要集中在利用博弈論等模型對項目整體的資本結(jié)構(gòu)進行研究，鮮有細化到股權(quán)投資占比。本文突破以往博弈論等方法對項目融資結(jié)構(gòu)的研究，首次將證券投資組合思想引用到PPP項目股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整中，通過對PPP項目運行中可預(yù)測風險進行識別、分配來達到對已有股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的目的，并以養(yǎng)老服務(wù)項目為例，就PPP項目潛在股東選擇及PPP項目運行中各投資方股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整進行了系統(tǒng)性闡述。

二、PPP項目潛在股東選擇

PPP項目在確定股本金及債務(wù)資金比例后，需要對項目的股權(quán)結(jié)構(gòu)進行合理、科學(xué)的確定，PPP項目股權(quán)結(jié)構(gòu)研究主要包括兩大方面的內(nèi)容，一是PPP項目潛在股東組合選擇，二是各潛在股東間投資比例的確定及調(diào)整。

本文通過對涵蓋高速公路、橋梁、地鐵、隧道、水廠、電廠、公用設(shè)施等26個國內(nèi)外典型PPP項目案例資料進行分析，匯總得出各類項目的可行發(fā)起人構(gòu)成，具體情況如表1所示。

由表1可知，不同類型的項目其發(fā)起人構(gòu)成一般不同，而同一類型項目的發(fā)起人構(gòu)成組合也并不唯一，不同發(fā)起人參與PPP項目的目的以及自身能力優(yōu)勢各有不同，在PPP項目發(fā)起階段，不同發(fā)起人可以作為特殊目的實體/項目公司（SPV）股東單獨發(fā)起某一項目，或由不同發(fā)起人組成聯(lián)合體共同發(fā)起項目；隨后在項目運營階段，發(fā)起人會根據(jù)自身能力的變化以及不同階段的參與目的，新進入或退出特定項目公司，減持股份或增持股份以獲得SPV的相應(yīng)權(quán)益比例，或是以長期資金介入、轉(zhuǎn)股承讓來改變原項目公司的權(quán)益比例與價值。

項目公司通常根據(jù)PPP項目資產(chǎn)特征設(shè)計與之一致的主要發(fā)起人股東構(gòu)成。本文選擇盛和太[11]對PPP項目的分類標準，將表1中各類型PPP項目劃分為固定資產(chǎn)投入大的項目，對重要設(shè)備、核心技術(shù)要求高的項目及對綜合運營管理能力要求高的項目三大類，匯總出各大類PPP項目在發(fā)起及運營階段所潛在的股東組合，如表2所示。

由上述潛在股東優(yōu)勢分析及常見股東構(gòu)成特征分析可知：

第一，項目公司不同股權(quán)結(jié)構(gòu)對項目實施效率存在重大影響。政府部門的參與在保障項目推進的同時又存在風險；金融機構(gòu)、承包商、運營管理商、重要設(shè)備提供商以及核心技術(shù)提供商等專業(yè)公司作為股東參與項目，會在項目不同階段將自身優(yōu)勢發(fā)揮到最大，從而增強項目整體的風險承受能力，因此，為保障項目順利實施需選擇具備綜合開發(fā)實力的發(fā)起人。endprint

第二，股東參與PPP項目會根據(jù)其短期利益或長期戰(zhàn)略目的而在項目公司的股東權(quán)益分布上有所體現(xiàn)。股東權(quán)益在PPP項目的發(fā)起階段、建造階段的合理變化與調(diào)整能夠保障項目的順利實施，因此在運營階段若要繼續(xù)保持高效的治理及管理效率，項目公司可以進行合理的權(quán)益調(diào)整。

三、風險作用下PPP項目的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整

（一）馬柯維茨模型原理

在證券投資領(lǐng)域，理性投資者在進行投資時需要對不同證券進行組合，通過改變不同證券投資比例，實現(xiàn)給定預(yù)期收益下的風險最小化或給定風險下的預(yù)期收益率最大化。

根據(jù)給定的組合預(yù)期收益和投資組合風險，模型可以分為兩種：

1.給定投資組合預(yù)期收益Ep=E0，模型如下：

s.t.xiEi=Ep=E0xi=1xi≥0，i=1，2，…，N

其中，xi為第i種證券在投資組合中的權(quán)重；Ei為第i種證券預(yù)期收益率，σ為其方差。

2.給定投資組合風險σ=σ，模型如下：

maxEp=xiEi （2）

s.t.σ=xσ+xixjσij=σxj=1xi≥0，i=1，2，…，N

（二）PPP項目風險初次分配

PPP項目所面臨風險基本可以分為某一方獨自分擔風險與部門間共擔風險。例如，經(jīng)政府批準項目一般政治風險較小，因此政治及政策風險可由公共部門來承擔；相應(yīng)的項目建造施工由于具有專業(yè)性質(zhì)，而承建商在項目建造方面的經(jīng)驗?zāi)芎芎玫亟档推湓陧椖客七M中面臨的風險，所以該類風險中的大部分風險可由私人部門來承擔；因為不可抗力風險一般在雙方控制范圍之外，若由任意一方承擔都會減少其參與項目的積極性，因此需由雙方共同承擔。

本文以養(yǎng)老服務(wù)PPP項目為例，根據(jù)項目特點，假設(shè)項目在融資、建設(shè)期的潛在股東投資為三方：

1.政府及其有關(guān)部門。擁有政策優(yōu)勢，可享受相關(guān)優(yōu)惠條件，有利于降低項目成本，保障項目的順利推進。

2.某金融投資公司。資金實力雄厚，為獲得長期穩(wěn)定投資收益、拓展事業(yè)領(lǐng)域而參與PPP項目。

3.某建筑承包商。擁有較強的專業(yè)建筑承包能力，為獲得工程總承包合同、設(shè)計和施工利潤而參與PPP項目。

本文通過對養(yǎng)老服務(wù)PPP項目風險分擔相關(guān)文獻進行匯總，識別出養(yǎng)老服務(wù)PPP項目在融資、建設(shè)階段的主要風險因素，運用專家打分法對已識別的養(yǎng)老服務(wù)PPP項目的風險影響度（Degree）及風險發(fā)生可能性（Probability）進行調(diào)查評定，其中風險影響度采用1—9五級分級評定，風險發(fā)生可能性采用0.1—0.9五級權(quán)重分級評定，則某一風險因素權(quán)重W=D×P，其風險因素及股東承擔分配情況如表3所示。

通過表3計算各方獨自承擔風險值如下：

政府方：a=w1+w2+w3+w4+w5+w9+w10+w11+w12+w13+

w14+w25

金融機構(gòu)方：b=w19+w20+w21

建筑承包商：c=w22+w23+w24+w26+w27+w28+w29+w30

三方共同分擔風險值：

d=w6+w7+w8+w15+w16+w17+w18+w31+w32+w33+w34

（三）基于馬柯維茨模型的PPP項目股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整

利用馬柯維茨模型原理對上述養(yǎng)老服務(wù)PPP項目的共擔風險進行分配，構(gòu)建如下模型：

s.t.xiEi=E0xi=1xi≥0，i=1，2，3

其中，σ2為三方股東近15年收益率方差；xi為三方股東投資者在共擔風險中的分擔比例；σij為股東i和股東j之間的協(xié)方差；E0為各股東預(yù)期收益率。

本文采用數(shù)據(jù)說明：

1.政府等公共部門的衡量數(shù)據(jù)采用近15年的10年期國債利率，因為提供城市基礎(chǔ)服務(wù)設(shè)施建設(shè)是政府職責所在，因此公共部門在PPP項目的參與中一般偏好較低風險，相應(yīng)的其投資期望收益率也最小。

2.金融機構(gòu)及建筑承包商的衡量數(shù)據(jù)采用金融投資行業(yè)及土木工程建筑行業(yè)近15年的行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率作為參考，此時結(jié)果具有實際參考價值。

在Excel中利用AVERAGE函數(shù)計算三方投資股東的預(yù)期收益率，使用VAR函數(shù)計算三方投資股東的收益率方差，得到平均收益率和收益率方差表（見表4）。

利用Excel數(shù)據(jù)分析可得三方股東收益率協(xié)方差矩陣，如下：

通過構(gòu)造“拉格朗日函數(shù)”，采用“拉格朗日乘數(shù)法”對上述模型進行求解。

做拉格朗日函數(shù)：

L（x1，x2，x3，λ1，λ2）=xσ+xσ+xσ+x1x2σ12+

x1x3σ13+x2x1σ21+x2x3σ23+x3x1σ31+x3x2σ32+λ1（x1E1+x2E2+

x3E3-E0）+λ2（x1+x2+x3-1） （4）

上式中，λ1，λ2為拉格朗日乘數(shù)，求函數(shù)L對x1，x2，x3，λ1，λ2的偏導(dǎo)數(shù)，并令其等于零，可得：

=2x1σ+2x2σ12+2x3σ13+λ1E1+λ2=0=2x1σ21+2x2σ+2x3σ23+λ1E2+λ2=0=2x1σ31+2x2σ32+2x3σ+λ1E3+λ2=0=x1E1+x2E2+x3E3-E0=0=x1+x2+x3-1=0

將上述方程組化為：AX'=B

其中：A=

X'=x1x2x3λ1λ2 B=000E01

利用克萊默法則求解可得x1，x2，x3，即預(yù)期收益率為E0時，PPP項目共擔風險分配比例為政府x1，金融機構(gòu)x2，建筑承包商x3；按照表3中共擔風險值d分配后可得政府承擔風險比重為dx1，金融機構(gòu)承擔風險比重為dx2，建筑承包商承擔風險比重為dx3。endprint

與表3中獨自承擔風險值（政府為a，金融機構(gòu)為b，建筑承包商為c）相匯總則各自總的承擔風險值為政府（a+dx1），金融機構(gòu)（b+dx2），建筑承包商（c+dx3）。PPP項目總風險值為W，各投資股東在PPP項目中風險分擔比例依次為K1=，K2=，K3=。

根據(jù)權(quán)責對等原則，投資方所擔風險與其權(quán)益成正比，反映在項目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中即為各方股東的投資比例，因此在養(yǎng)老服務(wù)PPP項目運行過程中對項目可預(yù)測風險進行識別后可對股東投資占比進行合理調(diào)整，政府的投資比重調(diào)整為K1=，金融結(jié)構(gòu)投資比重調(diào)整為K2=，建筑承包商投資比重調(diào)整為K3=。

四、結(jié)論

本文通過研究匯總得出不同類型PPP項目的潛在股東組合，并利用馬柯維茨模型對運行中的養(yǎng)老服務(wù)PPP項目股權(quán)結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，以期實現(xiàn)項目的順利實施，確定出養(yǎng)老服務(wù)PPP項目在融資建設(shè)期內(nèi)股東組合為三方投資時各投資方基于風險作用下的投入資金占比可調(diào)整為：K1=、K2=、K3=，可為政府及社會資本對運行中的PPP項目股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供參考?！?/p>

【參考文獻】

[1] 趙世強，寧勇，張宏.高速公路PPP項目最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)融資方案決策及應(yīng)用[J].會計之友，2017（7）：47-51.

[2] 左廷亮，趙立力.兩種股東結(jié)構(gòu)下BOT項目收益的比較[J].預(yù)測，2007，26（6）：76-80.

[3] ZHANG X Q. Financial viability analysis and capital structure optimization in privatized public infrastructure projects[J]. Journal of Construction Engineering and Management，2005，131（6）：656-668.

[4] 胡一石，盛和太，劉婷，等.PPP項目公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素分析[J].工程管理學(xué)報，2015（1）：102-106.

[5] YE S D，TIONG R.NPV-at-risk method in infrastructure project investment evaluation[J].Journal of Construction Engineering and Management，2000，126（3）：227-233.

[6] 袁永博，葉公偉，張明媛.基于設(shè)施PPP模式融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究[J].技術(shù)經(jīng)濟與管理研究，2011（3）：91-95.

[7] 孫慧，范志清，石燁.PPP模式下高速公路項目最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)研究[J].管理工程學(xué)報，2011（1）：154-156.

[8] 劉宇文.PPP項目再融資最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)研究[D].清華大學(xué)博士學(xué)位論文，2012.

[9] 馬若微，王召方.基于Shapley模型的公私合營基建項目股權(quán)結(jié)構(gòu)研究[J].當代經(jīng)濟科學(xué)，2015（4）：118-123.

[10] 張云華，豐景春，等.水利基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目剩余控制權(quán)優(yōu)化配置模型[J].科技管理研究，2017（1）：189-193.

[11] 盛和太.PPP/BOT項目的資本結(jié)構(gòu)選擇研究[D].清華大學(xué)博士學(xué)位論文，2013.endprint