魏亞平++杜玉金

【摘 要】 基于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)理論的分析框架，以我國(guó)2013—2016年滬深兩市A股文化上市公司所進(jìn)行的并購(gòu)事件為研究樣本，研究了目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響，并驗(yàn)證了表外資產(chǎn)在無(wú)形資產(chǎn)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)影響中的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明，流動(dòng)資產(chǎn)比率與并購(gòu)溢價(jià)呈倒U型關(guān)系，固定資產(chǎn)比率與并購(gòu)溢價(jià)為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而無(wú)形資產(chǎn)比率與并購(gòu)溢價(jià)顯著正相關(guān)。同時(shí)，表外資產(chǎn)在無(wú)形資產(chǎn)比率對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響中起到正向的調(diào)節(jié)作用。

【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)； 文化企業(yè)； 并購(gòu)溢價(jià)； 表外資產(chǎn)

【中圖分類號(hào)】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）04-0038-06

一、引言

在培育和獲得核心競(jìng)爭(zhēng)力的途徑中，并購(gòu)重組是促進(jìn)核心競(jìng)爭(zhēng)力形成和發(fā)展的重要途徑，對(duì)于文化企業(yè)發(fā)展也是如此。Joel et al. [1]發(fā)現(xiàn)通過(guò)并購(gòu)重組，文化企業(yè)能夠拓展產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)而有利于打造極具競(jìng)爭(zhēng)力的大型企業(yè)。王乾厚[2]指出文化企業(yè)通過(guò)兼并其他企業(yè)，可以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，從而可以產(chǎn)生良好的專業(yè)分工，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，進(jìn)而提升文化企業(yè)的績(jī)效以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

近年來(lái)，文化企業(yè)在政府一系列政策的引導(dǎo)、市場(chǎng)機(jī)制的作用下，以及文化企業(yè)自身高文化含量、高附加值對(duì)資本的吸引，促使文化企業(yè)間的并購(gòu)非?；钴S。根據(jù)2015年文化產(chǎn)業(yè)并購(gòu)報(bào)告，2015年文化產(chǎn)業(yè)并購(gòu)事件發(fā)生166 筆，并購(gòu)金額累計(jì)達(dá)1 499.04億元。雖然并購(gòu)已達(dá)到一定規(guī)模，但我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占同期GDP的比重遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家同期水平，文化企業(yè)還存在小、散、弱等問(wèn)題，亟須轉(zhuǎn)型升級(jí)。因此從各國(guó)文化產(chǎn)業(yè)并購(gòu)發(fā)展規(guī)律以及我國(guó)的文化產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)來(lái)看，文化企業(yè)間的并購(gòu)重組還會(huì)繼續(xù)。

在文化企業(yè)并購(gòu)中，溢價(jià)水平普遍較高。我國(guó)2007—2013 年間發(fā)生的277宗文化企業(yè)并購(gòu)交易的溢價(jià)率均值達(dá)到了3.56倍，而我國(guó)一般行業(yè)同期的并購(gòu)溢價(jià)均值僅為54.77%[3]。有些文化企業(yè)間的并購(gòu)甚至出現(xiàn)了超高溢價(jià)的現(xiàn)象，例如2013年掌趣科技以高達(dá)32.56倍的溢價(jià)收購(gòu)上游信息科技有限公司。Agrawal et al.[4]指出并購(gòu)溢價(jià)通常會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生一定的影響，收購(gòu)方如果支付了過(guò)高的并購(gòu)溢價(jià)，基本上會(huì)在并購(gòu)后面臨虧損。嚴(yán)復(fù)海等[5]也指出過(guò)高的并購(gòu)溢價(jià)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在并購(gòu)后發(fā)生價(jià)值毀損。因此對(duì)目前文化企業(yè)間的較高的并購(gòu)溢價(jià)應(yīng)進(jìn)行密切的關(guān)注。但為什么并購(gòu)方愿意支付高額的溢價(jià)？從戰(zhàn)略并購(gòu)的角度看，目標(biāo)企業(yè)的長(zhǎng)期盈利能力是一個(gè)重要的考量因素。資產(chǎn)作為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的源泉，與企業(yè)的長(zhǎng)期盈利能力天生就存在密切的聯(lián)系。在文化企業(yè)的并購(gòu)中，尤其是并購(gòu)股權(quán)不能夠公開(kāi)交易的企業(yè)，通常采用收益現(xiàn)值法對(duì)其進(jìn)行估值，而估值的大小取決于目標(biāo)企業(yè)的長(zhǎng)期盈利能力。因此，目標(biāo)文化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)狀況的好壞就代表著企業(yè)價(jià)值的大小，從而能夠?qū)Σ①?gòu)的交易價(jià)格產(chǎn)生影響。文化企業(yè)通常具有輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、產(chǎn)品融合商品性和精神性、對(duì)技術(shù)創(chuàng)新和無(wú)形資產(chǎn)的高度依賴性等行業(yè)特征。文化企業(yè)特殊的輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方式以及其所擁有的無(wú)形資產(chǎn)與并購(gòu)溢價(jià)存在很大的相關(guān)性[3]。文化企業(yè)的輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式、對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的依賴性等特征均可通過(guò)其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出來(lái)，因此文化企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)應(yīng)與其并購(gòu)溢價(jià)密切相關(guān)。但目前從目標(biāo)文化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)視角對(duì)并購(gòu)溢價(jià)進(jìn)行的研究還不多見(jiàn)。本文從目標(biāo)文化企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，去探討其資產(chǎn)構(gòu)成對(duì)并購(gòu)溢價(jià)所產(chǎn)生的影響。

二、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于并購(gòu)溢價(jià)的影響因素，學(xué)者們已經(jīng)進(jìn)行了比較深入的研究，主要包括目標(biāo)公司財(cái)務(wù)狀況、并購(gòu)公司動(dòng)機(jī)、交易特征。Lang et al.[6]指出盈利狀況較差的目標(biāo)公司在并購(gòu)中會(huì)產(chǎn)生一個(gè)更高的溢價(jià)。閻曉春[7]發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司的資產(chǎn)負(fù)債率與并購(gòu)溢價(jià)正相關(guān)，支持了資本結(jié)構(gòu)管理學(xué)派“隨著目標(biāo)公司債務(wù)水平的提高，并購(gòu)溢價(jià)也會(huì)隨之提高”的觀點(diǎn)。Madura et al.[8]認(rèn)為目標(biāo)公司所屬行業(yè)增長(zhǎng)率高、研發(fā)費(fèi)用高時(shí)，并購(gòu)溢價(jià)較高。同時(shí)，并購(gòu)公司動(dòng)機(jī)與并購(gòu)溢價(jià)存在一定的聯(lián)系。Slusky et al.[9]指出并購(gòu)中存在協(xié)同效應(yīng)，在并購(gòu)中財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)越大，并購(gòu)溢價(jià)也就越高。Jensen[10]提出在并購(gòu)方擁有較多現(xiàn)金流量時(shí)，由于存在代理動(dòng)機(jī)，并購(gòu)方管理層通常會(huì)把公司的現(xiàn)金浪費(fèi)到一些并不合理的項(xiàng)目中去，從而損害股東的利益。Roll[11]指出并購(gòu)方管理層的過(guò)度自信使其往往高估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，使并購(gòu)方所支付的對(duì)價(jià)通常會(huì)高于其同期市場(chǎng)價(jià)值，從而產(chǎn)生了一個(gè)較高的溢價(jià)。此外，交易特征也會(huì)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)產(chǎn)生一定的影響。Jensen et al.[12]認(rèn)為在并購(gòu)中獲得大比例股權(quán)能夠獲得公司控制權(quán)，擁有公司控制權(quán)這個(gè)特殊的資產(chǎn)相對(duì)中小投資者可以獲得更多的收益，因此并購(gòu)溢價(jià)率也會(huì)越高。陳濤等[13]提出我國(guó)上市公司在進(jìn)行并購(gòu)重組時(shí)，目標(biāo)企業(yè)往往都是非上市公司。當(dāng)上市公司使用股份支付對(duì)價(jià)時(shí)，目標(biāo)方通常會(huì)要求得到更多的股份，從而要求一個(gè)較高的交易對(duì)價(jià)，導(dǎo)致較高的溢價(jià)。陳仕華等[14]認(rèn)為企業(yè)間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系會(huì)影響高管的并購(gòu)溢價(jià)決策。

從以上文獻(xiàn)可以看出，對(duì)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)狀況、并購(gòu)公司動(dòng)機(jī)、交易特征視角對(duì)并購(gòu)溢價(jià)所進(jìn)行的研究已經(jīng)比較充分，但從目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)視角進(jìn)行的研究還比欠缺。一些學(xué)者也強(qiáng)調(diào)了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)政策的影響，理論分析發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司擁有較多的有形資產(chǎn)可以降低其收購(gòu)成本。吳斌等[15]研究了我國(guó)買(mǎi)殼上市中的并購(gòu)溢價(jià)問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司貨幣性資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例越高，其并購(gòu)溢價(jià)通常也較高。鄧君超[16]提出控制權(quán)溢價(jià)程度與目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金比例正相關(guān)，與目標(biāo)企業(yè)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重負(fù)相關(guān)。

綜上所述，目前從目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)視角對(duì)并購(gòu)溢價(jià)進(jìn)行的研究還比較少，而且尚局限于個(gè)別資產(chǎn)，不夠完整，特別是缺少對(duì)文化企業(yè)相應(yīng)內(nèi)容的研究。因此，本文將對(duì)目標(biāo)文化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響進(jìn)行研究。endprint

三、研究假設(shè)

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本總額在不同資產(chǎn)類別上的分布狀況及分配比例，不同的資產(chǎn)類別以及結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值及交易價(jià)格產(chǎn)生相當(dāng)程度的影響，從而影響到溢價(jià)水平。對(duì)比文化企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，會(huì)發(fā)現(xiàn)二者所包括的資產(chǎn)類別相似，具體來(lái)講包括流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)；不同之處是這三種資產(chǎn)所占比重不同，無(wú)形資產(chǎn)比重偏大，形成特有的輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式，因此形成的并購(gòu)溢價(jià)也有其特點(diǎn)。

（一）流動(dòng)資產(chǎn)與并購(gòu)溢價(jià)的關(guān)系分析

流動(dòng)資產(chǎn)具有良好的流動(dòng)性和變現(xiàn)性，它是企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的基礎(chǔ)性條件。流動(dòng)資產(chǎn)的增加能夠增強(qiáng)企業(yè)的流動(dòng)性和變現(xiàn)性，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)尤其是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力，提高企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的穩(wěn)健性。程敏[17]認(rèn)為企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的穩(wěn)健性與企業(yè)的變現(xiàn)能力密切相關(guān)，并用貨幣資金占總資產(chǎn)的比重衡量企業(yè)的變現(xiàn)能力，指出并購(gòu)中的目標(biāo)企業(yè)貨幣資金占總資產(chǎn)的比重與并購(gòu)溢價(jià)為正相關(guān)關(guān)系。因此，由此可以推測(cè)在并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)從較低的規(guī)模增加時(shí)，應(yīng)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)有正向的作用。但是，如果企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)的比重出現(xiàn)過(guò)高的情形，會(huì)給企業(yè)帶來(lái)負(fù)面效應(yīng)。超高的流動(dòng)資產(chǎn)比重使企業(yè)的資金出現(xiàn)閑置，增加企業(yè)的機(jī)會(huì)成本，同時(shí)會(huì)降低企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，導(dǎo)致其獲取收益的能力下降。湯亞莉等[18]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)流動(dòng)資產(chǎn)比例較高時(shí)，其企業(yè)盈利水平往往較差。因此，過(guò)高的流動(dòng)資產(chǎn)比例很有可能使并購(gòu)方認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)存在問(wèn)題，發(fā)展缺乏后勁，從而導(dǎo)致較低的溢價(jià)。流動(dòng)資產(chǎn)管理的目標(biāo)既要保證其流動(dòng)性，又要保證其收益性，在二者之間尋找一種動(dòng)態(tài)平衡。

王燕[19]通過(guò)對(duì)2008—2012年文化上市公司的流動(dòng)資產(chǎn)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)文化上市公司流動(dòng)資產(chǎn)占比相對(duì)較高，具體分布較為均勻，主要包括貨幣資金、存貨與應(yīng)收賬款，其中貨幣資金在流動(dòng)資產(chǎn)中占較大比例。本文通過(guò)對(duì)目標(biāo)文化企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)其規(guī)模及組成和以上研究基本一致。文化企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)具有周轉(zhuǎn)速度快、形態(tài)多樣化、收益不確定、間接性等特點(diǎn)。在文化企業(yè)并購(gòu)中，目標(biāo)文化企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)比重較大表明企業(yè)的流動(dòng)性、變現(xiàn)性較好，財(cái)務(wù)狀況較為穩(wěn)健，在此情況下隨著流動(dòng)資產(chǎn)比重的增加，并購(gòu)溢價(jià)也隨之增加。但是若流動(dòng)資產(chǎn)比重持續(xù)增大，目標(biāo)企業(yè)的收益能力會(huì)受到削弱，目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)也很可能暴露出問(wèn)題，從而降低并購(gòu)溢價(jià)。因此，文化企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響可能是非線性的，據(jù)此提出假設(shè)1。

H1：目標(biāo)企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)比重與并購(gòu)溢價(jià)率呈倒U型關(guān)系。

（二）固定資產(chǎn)與并購(gòu)溢價(jià)的關(guān)系分析

固定資產(chǎn)一定程度上代表著企業(yè)生產(chǎn)力水平的大小，是傳統(tǒng)企業(yè)特別是制造業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)所必備的物質(zhì)基礎(chǔ)，對(duì)企業(yè)整個(gè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的效率和收益具有深刻的影響。Demsetz et al.[20]通過(guò)對(duì)不同行業(yè)的并購(gòu)案例進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)固化程度比較高的行業(yè)在轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)會(huì)面臨更多的困難，因此該行業(yè)在價(jià)格談判中容易處于不利地位，進(jìn)而使得交易價(jià)格處于較低的水平。固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重可用來(lái)反映企業(yè)的資本密集度，其比重越高，信息不對(duì)稱程度越低，目標(biāo)公司的價(jià)值更加容易確定，相應(yīng)地降低了并購(gòu)溢價(jià)的水平。

文化企業(yè)是典型的輕資產(chǎn)企業(yè)，其核心資源是人的創(chuàng)意，核心能力是創(chuàng)意能力，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)源于資源和能力的合理匹配與有效發(fā)揮。故提升固定資產(chǎn)比重在很大程度上并不能有效地提升文化企業(yè)的獲利能力和經(jīng)營(yíng)績(jī)效，其給文化企業(yè)所帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)力有限。隨著目標(biāo)企業(yè)固定資產(chǎn)比重的提升，一方面外部利益相關(guān)者更容易識(shí)別目標(biāo)公司價(jià)值；另一方面，隨著固定資產(chǎn)比重的增加會(huì)使得目標(biāo)企業(yè)在固定資產(chǎn)方面投入了較多的資金，這就會(huì)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，很有可能使得企業(yè)在研發(fā)、創(chuàng)意等環(huán)節(jié)投入不足，從而削弱企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，這些都會(huì)導(dǎo)致較低的溢價(jià)。因此，提出假設(shè)2。

H2：目標(biāo)企業(yè)固定資產(chǎn)比重越大，并購(gòu)溢價(jià)率越低。

（三）無(wú)形資產(chǎn)與并購(gòu)溢價(jià)的關(guān)系分析

在知識(shí)經(jīng)濟(jì)的時(shí)代，與有形資產(chǎn)相比，無(wú)形資產(chǎn)顯得更為重要，很多國(guó)際知名企業(yè)無(wú)不具有大量的無(wú)形資產(chǎn)，有的企業(yè)其無(wú)形資產(chǎn)比重已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)有形資產(chǎn)所占比重。無(wú)形資產(chǎn)一定程度上體現(xiàn)著企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，代表著企業(yè)的根本立足點(diǎn)，對(duì)企業(yè)在市場(chǎng)上獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及企業(yè)的發(fā)展壯大越來(lái)越起到舉足輕重的作用。劉晗薈等[21]通過(guò)對(duì)眾多并購(gòu)案例進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)方為了獲取目標(biāo)企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)，愿意支付高額的溢價(jià)。

文化企業(yè)是注重創(chuàng)意的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)“差異化”對(duì)其而言至關(guān)重要，這就決定了無(wú)形資產(chǎn)對(duì)文化企業(yè)來(lái)說(shuō)是更為重要的。文化企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)具體包括著作權(quán)、專利權(quán)、專有技術(shù)、商標(biāo)專用權(quán)、銷售網(wǎng)絡(luò)、客戶關(guān)系、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、合同權(quán)益、域名等。其通常具有非實(shí)物性、排他性、知識(shí)密集型、超額收益性等特點(diǎn)。文化企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)不僅能夠用來(lái)衡量創(chuàng)意能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，一定程度上也能用來(lái)衡量其企業(yè)價(jià)值。在文化企業(yè)間越來(lái)越多的并購(gòu)案例中，優(yōu)質(zhì)的無(wú)形資產(chǎn)使得并購(gòu)方愿意支付一個(gè)較高的溢價(jià)。

然而經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，文化企業(yè)的很多無(wú)形資產(chǎn)并沒(méi)有列入報(bào)表。向顯湖等[22]指出，企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代已發(fā)生了很大的改變，其具體表現(xiàn)就是其資產(chǎn)的無(wú)形性，但會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并沒(méi)有隨之發(fā)生改變，除知識(shí)產(chǎn)權(quán)等少數(shù)無(wú)形資產(chǎn)能夠以恰當(dāng)?shù)慕痤~列入財(cái)務(wù)報(bào)表外，很多其他的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值均無(wú)法按照恰當(dāng)?shù)慕痤~在報(bào)表中得到體現(xiàn)，這就使得很多企業(yè)都具有表外資產(chǎn)?，F(xiàn)有會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的固有限制使得文化企業(yè)很多有特色、有創(chuàng)意、有競(jìng)爭(zhēng)力的無(wú)形資產(chǎn)無(wú)法寫(xiě)入財(cái)務(wù)報(bào)表，使得文化企業(yè)通常具有大量的表外資產(chǎn)。

表外資產(chǎn)的存在導(dǎo)致無(wú)形資產(chǎn)的賬面價(jià)值不公允的問(wèn)題。Mary et al.[23]在研究無(wú)形資產(chǎn)與股價(jià)之間關(guān)系時(shí)，發(fā)現(xiàn)了無(wú)形資產(chǎn)賬面價(jià)值被低估的問(wèn)題，因此他們先對(duì)無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行重新估值，之后采用無(wú)形資產(chǎn)的重估值來(lái)研究二者之間的關(guān)系。在文化企業(yè)并購(gòu)中，目標(biāo)文化企業(yè)表外資產(chǎn)的價(jià)值得到確認(rèn)并計(jì)入無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值之中，這會(huì)增加無(wú)形資產(chǎn)所占比重，也會(huì)對(duì)企業(yè)整體的溢價(jià)起到提升的作用。由此可見(jiàn)，表外資產(chǎn)的存在顯然是加強(qiáng)了無(wú)形資產(chǎn)與并購(gòu)溢價(jià)之間的關(guān)聯(lián)。同時(shí)，表外資產(chǎn)的存在意味著目標(biāo)企業(yè)擁有較好的創(chuàng)意和研發(fā)能力，可以理解為一種潛在的無(wú)形資產(chǎn)。而并購(gòu)方很可能把這種潛在的無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值歸結(jié)到現(xiàn)有的無(wú)形資產(chǎn)中，從而加大對(duì)現(xiàn)有無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值的預(yù)期，這也會(huì)增強(qiáng)無(wú)形資產(chǎn)與并購(gòu)溢價(jià)的相關(guān)性。因此提出假設(shè)3。endprint

H3a：目標(biāo)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)比重越大，并購(gòu)溢價(jià)率越高。

H3b：目標(biāo)企業(yè)具有表外資產(chǎn)會(huì)加強(qiáng)無(wú)形資產(chǎn)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的提升作用。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文所采用的并購(gòu)溢價(jià)的數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安并購(gòu)重組數(shù)據(jù)庫(kù)，目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自上市公司就并購(gòu)事件公開(kāi)披露的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告。本文根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)分類（2012）》對(duì)文化企業(yè)進(jìn)行界定，并根據(jù)此界定去查找文化企業(yè)及其所進(jìn)行的并購(gòu)事件。本文選取2013—2016年文化上市企業(yè)所進(jìn)行并購(gòu)事件為初始研究樣本。同時(shí)，篩選樣本的標(biāo)準(zhǔn)包括：（1）選取上市公司為主并公司的并購(gòu)事件，以便于數(shù)據(jù)收集；（2）剔除ST、PT、SST以及*ST公司所進(jìn)行的并購(gòu)事件；（3）剔除并購(gòu)交易不成功的記錄；（4）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)不完整或明顯異常的記錄；（5）對(duì)于控制權(quán)轉(zhuǎn)讓比例較小的特殊情況予以剔除，只考慮轉(zhuǎn)讓10%股份以上的并購(gòu)事件。經(jīng)過(guò)以上篩選，最終得到134家有效的樣本數(shù)據(jù)。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量：被解釋變量為并購(gòu)溢價(jià)，具體計(jì)算方法借鑒陳仕華等的文獻(xiàn)。

2.解釋變量：解釋變量為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，在目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告中，通常各項(xiàng)資產(chǎn)不僅有賬面值，也有評(píng)估師出具的評(píng)估值。在此情況下，考慮到評(píng)估值更能恰當(dāng)公允地反映各項(xiàng)資產(chǎn)尤其是無(wú)形資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，本文借鑒Mary et al.[23]所做的研究，使用各項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估值來(lái)計(jì)算各項(xiàng)資產(chǎn)的比重。

3.調(diào)節(jié)變量：調(diào)節(jié)變量為表外資產(chǎn)，由于目標(biāo)企業(yè)表外資產(chǎn)沒(méi)有一個(gè)確定的金額，本文采用虛擬變量進(jìn)行計(jì)量。

4.控制變量：借鑒陳仕華等[14]的文獻(xiàn)，本文選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、盈利水平、股權(quán)轉(zhuǎn)讓比率為控制變量。

上述變量的具體說(shuō)明見(jiàn)表1。

（三）建立模型

為了驗(yàn)證以上提出的影響機(jī)理的假設(shè)，考察流動(dòng)資產(chǎn)比率、固定資產(chǎn)比率、無(wú)形資產(chǎn)比率對(duì)并購(gòu)溢價(jià)所產(chǎn)生的影響以及表外資產(chǎn)在無(wú)形資產(chǎn)比率影響并購(gòu)溢價(jià)中所發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，在借鑒以往學(xué)者研究經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，分別建立模型1—模型4，采用的回歸分析方法是最小二乘法。

PREMIUM=β0+β1CA2+β2CA+β3SIZE+β4LEV+

β5GROWTH+β6ROA+β6K+ε1 （1）

PREMIUM=β0+β1FA+β2SIZE+β3LEV+β4GROWTH+

β5ROA+β6K+ε2 （2）

PREMIUM=β0+β1IA+β2SIZE+β3LEV+β4GROWTH+

β5ROA+β6K+ε3 （3）

PREMIUM=β0+β1IA+β2OA+β3IA×OA+β4SIZE+

β5LEV+β6GROWTH+β7ROA+β8K+ε4 （4）

五、實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是各變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從全樣本看，并購(gòu)溢價(jià)的均值較高，均值為9.578，接近10倍，說(shuō)明文化企業(yè)間的并購(gòu)普遍存在著高溢價(jià)。流動(dòng)資產(chǎn)比率均值為0.617，說(shuō)明文化企業(yè)通常具有較大規(guī)模的流動(dòng)資產(chǎn)，其資產(chǎn)的流動(dòng)性較好。固定資產(chǎn)比率均值為0.092，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重較低，很好地說(shuō)明了文化企業(yè)有別于傳統(tǒng)企業(yè)，為典型的輕資產(chǎn)企業(yè)。無(wú)形資產(chǎn)比率均值0.154，無(wú)形資產(chǎn)所占比重較高，這說(shuō)明文化企業(yè)非常重視無(wú)形資產(chǎn)，且在無(wú)形資產(chǎn)相關(guān)的研發(fā)、創(chuàng)意上進(jìn)行了比較大的投入。表外資產(chǎn)的均值為0.679，這說(shuō)明文化企業(yè)的很多無(wú)形資產(chǎn)都沒(méi)有列入財(cái)務(wù)報(bào)表，企業(yè)普遍具有一定數(shù)量的表外資產(chǎn)。

（二）相關(guān)性分析

表3是各變量的相關(guān)性分析。從相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，流動(dòng)資產(chǎn)的比率與并購(gòu)溢價(jià)顯著負(fù)相關(guān)，固定資產(chǎn)比率與并購(gòu)溢價(jià)顯著負(fù)相關(guān)，無(wú)形資產(chǎn)比率與并購(gòu)溢價(jià)顯著正相關(guān)。表外資產(chǎn)的存在與否與無(wú)形資產(chǎn)比率顯著正相關(guān)，同時(shí)與并購(gòu)溢價(jià)也顯著正相關(guān)。這些分析結(jié)論初步表明，流動(dòng)資產(chǎn)比率、固定資產(chǎn)比率、無(wú)形資產(chǎn)比率以及表外資產(chǎn)與并購(gòu)溢價(jià)之間存在一定的相關(guān)性，與前文的理論分析基本一致。

（三）回歸分析

表4是各變量的回歸分析。從回歸結(jié)果來(lái)看，流動(dòng)資產(chǎn)比率的一次方顯著為正，二次方顯著為負(fù)，這說(shuō)明了隨著流動(dòng)資產(chǎn)比率的增加，并購(gòu)溢價(jià)也隨之增加；但當(dāng)流動(dòng)資產(chǎn)比率增加到一定程度后，流動(dòng)資產(chǎn)比率的繼續(xù)增加會(huì)使并購(gòu)溢價(jià)降低，流動(dòng)資產(chǎn)比率與并購(gòu)溢價(jià)存在倒U型關(guān)系，假設(shè)1得到證明。固定資產(chǎn)比率與并購(gòu)溢價(jià)顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明對(duì)于文化企業(yè)來(lái)講，固定資產(chǎn)比率的增加非但不能帶來(lái)更高的溢價(jià)，反而會(huì)降低并購(gòu)溢價(jià)，這與Demsetz et al.所做的研究結(jié)果一致，假設(shè)2得到證明，這一定程度上也說(shuō)明文化企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力不體現(xiàn)在固定資產(chǎn)上。無(wú)形資產(chǎn)比率與并購(gòu)溢價(jià)顯著正相關(guān)，這說(shuō)明文化企業(yè)的并購(gòu)中并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)青睞有加，并購(gòu)方為獲取目標(biāo)方的無(wú)形資產(chǎn)，愿意支付一個(gè)更高的溢價(jià)，這與劉晗薈等[21]所做的研究結(jié)果相一致，同時(shí)也證明了假設(shè)3a。當(dāng)考慮表外資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的交互作用時(shí)，無(wú)形資產(chǎn)比率顯著為正，且無(wú)形資產(chǎn)的比率與表外資產(chǎn)的交互項(xiàng)顯著為正，這說(shuō)明表外資產(chǎn)的存在一定程度上加大了并購(gòu)方對(duì)無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值的預(yù)期，加強(qiáng)了無(wú)形資產(chǎn)與并購(gòu)溢價(jià)的相關(guān)性，在無(wú)形資產(chǎn)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響中的確起到了正向的調(diào)節(jié)作用，假設(shè)3b得到證明。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步證明回歸結(jié)果的可靠性，對(duì)上述結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)?？紤]到本文的因變量和自變量的可替代性較差，同時(shí)考慮到自變量缺少比較合理的工具變量，本文將控制變量主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率替換為凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、轉(zhuǎn)讓比例替換為控制權(quán)是否發(fā)生轉(zhuǎn)移，之后再進(jìn)行回歸分析，得到的結(jié)論與以上回歸結(jié)果基本一致，說(shuō)明模型的可靠性較好。由于篇幅所限，回歸過(guò)程不再贅述。endprint

七、結(jié)論與局限

本文在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)理論的分析框架下，以我國(guó)2013—2016年滬深兩市A股文化上市公司所進(jìn)行的并購(gòu)事件為研究樣本，考察了目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響以及表外資產(chǎn)在無(wú)形資產(chǎn)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響中所起到的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明，流動(dòng)資產(chǎn)比率與并購(gòu)溢價(jià)呈倒U型關(guān)系，固定資產(chǎn)比率與并購(gòu)溢價(jià)顯著負(fù)相關(guān)，無(wú)形資產(chǎn)比率與并購(gòu)溢價(jià)顯著正相關(guān)。同時(shí)，表外資產(chǎn)在無(wú)形資產(chǎn)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響中起到正向的調(diào)節(jié)作用。這些研究結(jié)論表明，對(duì)于目標(biāo)文化企業(yè)來(lái)說(shuō)，適中的流動(dòng)資產(chǎn)、較少的固定資產(chǎn)、較多的無(wú)形資產(chǎn)有利于在并購(gòu)中獲得并購(gòu)方的青睞，導(dǎo)致一個(gè)更高的溢價(jià)，這同時(shí)也符合文化企業(yè)自身的特點(diǎn)。還應(yīng)注意到由于表外資產(chǎn)的存在使得目標(biāo)文化企業(yè)的很多無(wú)形資產(chǎn)沒(méi)有在公司報(bào)表中得到價(jià)值呈現(xiàn)，導(dǎo)致賬面無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值被嚴(yán)重低估。為此應(yīng)對(duì)現(xiàn)有的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行完善，使得無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值能夠在報(bào)表中得到合理的反映。這些結(jié)論對(duì)于深入理解目標(biāo)文化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在并購(gòu)溢價(jià)中所發(fā)揮的作用，進(jìn)一步完善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)理論相關(guān)研究具有一定的意義。

本文也存在一定的局限性。首先，本文選取文化上市公司作為主并方所進(jìn)行并購(gòu)事件為初始樣本，并按照既定的篩選條件對(duì)樣本進(jìn)行篩選，篩選后樣本的數(shù)量較少。由于表外資產(chǎn)并不存在一個(gè)具體的數(shù)值，本文表外資產(chǎn)采用虛擬變量進(jìn)行計(jì)量，這一定程度上不夠精確，這也可能影響實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性。

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