摘 要：新三板是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，依據(jù)《證券法》設(shè)立的全國性證券交易場(chǎng)所。但是，除《證券法》第39條提到了“其他證券交易場(chǎng)所”外，《證券法》對(duì)新三板并沒有具體規(guī)定。我國現(xiàn)行《證券法》遵循了“主板邏輯”和“公開發(fā)行邏輯”，而新三板市場(chǎng)不是主板，它具有特殊性。因此，新三板市場(chǎng)難以適用《證券法》，甚至一旦適用了《證券法》的某些條款，可能會(huì)阻礙新三板市場(chǎng)的正常發(fā)展?！蹲C券法》對(duì)新三板市場(chǎng)的某些制度（尤其是做市商制度）的運(yùn)行還存在一定的法律障礙，這是行政法規(guī)或規(guī)章克服不了的。我國應(yīng)該通過修改《證券法》以及制定一部單行的證券法特別法——《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)監(jiān)督管理法》，為新三板市場(chǎng)的相關(guān)制度運(yùn)行提供法律依據(jù)。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，我國《證券法》應(yīng)以“多層次資本市場(chǎng)邏輯”和“交易邏輯”取代主板邏輯和“公開發(fā)行邏輯”，以實(shí)現(xiàn)邏輯的轉(zhuǎn)換。

關(guān)鍵詞：全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)；做市商；多層次資本市場(chǎng)；證券法

中圖分類號(hào)：DF438.7文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A DOI：10.3969/j.issn.1001-2397.2018.01.07

全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（簡(jiǎn)稱全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)或新三板）是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，依據(jù)《證券法》設(shè)立的全國性證券交易場(chǎng)所，是我國多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。雖然說新三板是依據(jù)《證券法》設(shè)立的，但其實(shí)除第39條提到了“其他證券交易場(chǎng)所” 《證券法》第39條規(guī)定：“依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)讓?！蓖猓蹲C券法》對(duì)新三板并沒有具體規(guī)定，這導(dǎo)致新三板難以適用《證券法》。甚至可以說，一旦新三板適用了《證券法》的某些條款，可能會(huì)阻礙新三板的正常發(fā)展，這是一種“法律漏洞”?！叭魏畏芍刃蚨加新┒础谧兓附莸纳鐣?huì)中不斷地出現(xiàn)亟待解決的新的法律問題，而其中有許多都是法律沒有作出規(guī)定的?！盵1]對(duì)于法律漏洞，可以通過立法予以填補(bǔ)，也可以通過司法裁判過程中的法官續(xù)造進(jìn)行填補(bǔ)[2]。但是，新三板的很多糾紛都不是通過法院來解決的，同時(shí)由于我國法官?zèng)]有法律續(xù)造權(quán)，因此，我國的，法律漏洞大都通過“立法”（包括立法機(jī)關(guān)的立法和行政機(jī)關(guān)的法規(guī)或規(guī)章）來填補(bǔ)。為了新三板的健康發(fā)展，我國有必要?jiǎng)?chuàng)制新的、專門的法律為新三板的運(yùn)行提供法律保障。

新三板之所以難以適用《證券法》，是因?yàn)槲覈F(xiàn)行《證券法》遵循了“主板邏輯”和“公開發(fā)行邏輯”，而新三板市場(chǎng)不是主板，它具有特殊性，新三板掛牌公司也不能公開發(fā)行。《證券法》對(duì)新三板的某些制度（尤其是做市商制度）的運(yùn)行存在一定的法律障礙，需要修改《證券法》甚至制定一部單行的證券法特別法——《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)監(jiān)督管理法》（暫簡(jiǎn)稱“新三板監(jiān)管法”），為新三板市場(chǎng)的相關(guān)制度運(yùn)行提供法律依據(jù)。因此，本文第一部分論述新三板市場(chǎng)的特殊性，第二、三部分論述現(xiàn)行《證券法》的“主板邏輯”和“公開發(fā)行邏輯”及其對(duì)新三板市場(chǎng)的不適用性，第四部分提出以“多層次資本市場(chǎng)邏輯”和“交易邏輯”取代“主板邏輯”和“公開發(fā)行邏輯”的對(duì)策建議，第五部分論述“新三板監(jiān)管法”的主要任務(wù)和內(nèi)容。

一、新三板市場(chǎng)的特殊性

新三板市場(chǎng)不是主板市場(chǎng)，也不是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。人們將新三板比喻為“中國的納斯達(dá)克”，但納斯達(dá)克市場(chǎng)已不再是創(chuàng)業(yè)板，而是成了主板，因此，新三板不是“納斯達(dá)克” 全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司副總經(jīng)理隋強(qiáng)也不是特別認(rèn)同“新三板是中國的納斯達(dá)克”這種說法。隋強(qiáng)認(rèn)為：“新三板就是新三板，在未來的發(fā)展路徑上不是任何市場(chǎng)的預(yù)備。新三板屬于一個(gè)新興市場(chǎng)，它沒有太多的歷史負(fù)擔(dān)，這意味著后續(xù)的創(chuàng)新空間很大，我們從它的名字就可以看出，沒有叫做一個(gè)交易所或者交易市場(chǎng)。所以從這個(gè)意義上來講它兼具了交易所和交易市場(chǎng)的功能。”（參見：劉永剛.全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司副總經(jīng)理隋強(qiáng)：不要把新三板當(dāng)成中國的“納斯達(dá)克”[N].中國經(jīng)濟(jì)周刊，2015-07-27.）此前，市場(chǎng)上曾經(jīng)流行一個(gè)說法：“新三板是中國真正的‘納斯達(dá)克。”筆者也曾這么說過。對(duì)此的正確理解應(yīng)該是，說新三板是中國真正的“納斯達(dá)克”僅僅是一個(gè)比喻，這并不意味著新三板建設(shè)的目標(biāo)是美國的納斯達(dá)克，或者跟著后者亦步亦趨，而是說新三板與美國納斯達(dá)克的“創(chuàng)新基因”是一樣的。我們不能用主板的思路來辦新三板，甚至不能被《公司法》《證券法》的傳統(tǒng)思維所固化。要站在更高的高度看待金融創(chuàng)新，要敢于跳出既有的框架進(jìn)行金融創(chuàng)新。。新三板就是新三板。新三板的模式是獨(dú)特的，在全世界范圍內(nèi)找不到先例，這是我國資本市場(chǎng)的重大創(chuàng)新、自主創(chuàng)新，因?yàn)樾氯迨袌?chǎng)是一個(gè)不同于現(xiàn)有滬深證券交易所市場(chǎng)的特殊市場(chǎng)。

與歐美國家證券交易市場(chǎng)的自發(fā)演進(jìn)不同，我國新三板市場(chǎng)的建立和發(fā)展，不是自發(fā)演進(jìn)的誘致性制度變遷，而是政府主導(dǎo)下的強(qiáng)制性制度變遷 誘致性制度變遷指的是一群（個(gè)）人在響應(yīng)由制度不均衡引致的獲利機(jī)會(huì)時(shí)所進(jìn)行的自發(fā)性變遷；強(qiáng)制性制度變遷指的是由政府法令引起的變遷。（參見：林毅夫.關(guān)于制度變遷的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論：誘致性變遷與強(qiáng)制性變遷[G]∥科斯，阿爾欽，諾斯，等.財(cái)產(chǎn)權(quán)利與制度變遷.劉守英，譯.上海：上海三聯(lián)書店，1996：374.）。新三板市場(chǎng)的主要服務(wù)對(duì)象是“創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型”的中小微企業(yè)，它們具有規(guī)模小、資產(chǎn)輕、盈利弱、風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，得不到以銀行貸款為代表的傳統(tǒng)融資渠道的支持，只能借助于資本市場(chǎng)，通過風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）、創(chuàng)業(yè)投資（PE）等方式完成融資。“證券法的一個(gè)經(jīng)久不衰的難題是，如何公平對(duì)待小企業(yè)?！盵3]288遺憾的是，我國的主板和創(chuàng)業(yè)板都沒有很好地解決中小微企業(yè)的融資難問題，但新三板市場(chǎng)卻為中小微企業(yè)提供了掛牌的機(jī)會(huì)、融資的平臺(tái)和股權(quán)投資退出的渠道。基于服務(wù)對(duì)象的特點(diǎn)，新三板建立了很多特殊的管理制度，不同于現(xiàn)有的滬深證券交易所。這些特殊制度主要有：較高的合格投資者準(zhǔn)入制度、包容性的掛牌準(zhǔn)入制度、能上能下的掛牌公司分層管理制度、包括做市商制度在內(nèi)的多元交易制度等。

基于掛牌的中小微企業(yè)整體發(fā)展的不確定性相對(duì)較大，風(fēng)險(xiǎn)較高，客觀上要求投資者必須具備較高的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力。為此，新三板規(guī)定了較高的合格投資者準(zhǔn)入制度，排除了部分投資者——主要是中小散戶參與新三板交易的可能，這是一種對(duì)投資者進(jìn)行監(jiān)管的思路 Stephen Choi采取逆向思維方法，認(rèn)為應(yīng)轉(zhuǎn)換監(jiān)管思維，不是對(duì)證券發(fā)行人進(jìn)行監(jiān)管，而是應(yīng)該在對(duì)投資者進(jìn)行分類的基礎(chǔ)上，對(duì)投資者頒發(fā)不同的執(zhí)照，并根據(jù)投資者的具體類別加以監(jiān)管。（參見：Stephen Choi. Regulating Investors Not Issuers： A Market-Based Proposal[J]. California Law Review， 2000，88：279.）。它既是為了保護(hù)投資者，又是吸取了滬深證券交易所的教訓(xùn)，擬打造一個(gè)以機(jī)構(gòu)為主的市場(chǎng)。股市不缺資金，缺乏的是信心。在較高的合格投資者準(zhǔn)入門檻的基礎(chǔ)上，新三板可以進(jìn)行很多創(chuàng)新 當(dāng)然，新三板的合格投資者的高財(cái)務(wù)門檻也不是一成不變的，新三板的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)也可以采取多種維度來衡量，而不一定非得采取財(cái)務(wù)指標(biāo)這一單一因素或硬性指標(biāo)。，這是新三板創(chuàng)新基因的基礎(chǔ)。endprint

雖然是政府主導(dǎo)下的強(qiáng)制性制度變遷，但新三板市場(chǎng)自創(chuàng)立伊始就具有市場(chǎng)化的基因和包容性的特點(diǎn)。新三板市場(chǎng)一開始其實(shí)就是“注冊(cè)制”。在掛牌實(shí)質(zhì)條件上，《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》第2.1條規(guī)定了股份公司申請(qǐng)掛牌的六項(xiàng)條件。這六項(xiàng)掛牌條件，力求增強(qiáng)市場(chǎng)的包容度，要求企業(yè)如實(shí)披露過往經(jīng)營業(yè)績(jī)，便于市場(chǎng)和投資者自主判斷，而不是由全國股轉(zhuǎn)公司作實(shí)質(zhì)判斷。在掛牌準(zhǔn)入的程序制度上，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)實(shí)行主辦券商推薦并終身持續(xù)督導(dǎo)制度。全國股轉(zhuǎn)公司不設(shè)發(fā)審委，其掛牌部門對(duì)申請(qǐng)材料進(jìn)行形式審核。在融資機(jī)制上，立足小微企業(yè)特點(diǎn)，新三板市場(chǎng)創(chuàng)設(shè)了“小額、快速、按需”的融資制度，掛牌與發(fā)行不作捆綁安排，將融資方式、融資時(shí)點(diǎn)、融資規(guī)模、融資過程、融資價(jià)格的決定權(quán)都交給市場(chǎng)，由市場(chǎng)主體自主協(xié)商，體現(xiàn)出市場(chǎng)化特征和新三板的包容性?？傊氯迨袌?chǎng)準(zhǔn)入的實(shí)質(zhì)條件、程序制度以及融資機(jī)制，都不同于滬深證券交易所，充分體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)資源配置的決定性作用。

立足于服務(wù)“創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型”中小微企業(yè)的市場(chǎng)定位，根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀和需求，新三板暫將市場(chǎng)分為基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層，掛牌公司可在市場(chǎng)內(nèi)部不同層次之間升降轉(zhuǎn)板。內(nèi)部分層具有信號(hào)顯示的功能，有助于揭示公司質(zhì)量差異，緩解由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇問題。新三板市場(chǎng)掛牌準(zhǔn)入門檻低，掛牌公司數(shù)量龐大，這扭轉(zhuǎn)了我國多層次資本市場(chǎng)的“倒金字塔”結(jié)構(gòu)。但是，當(dāng)新三板市場(chǎng)掛牌公司數(shù)量龐大時(shí)，投資者甄別掛牌公司質(zhì)量的成本就會(huì)加大。如果投資者無法確定市場(chǎng)上掛牌公司的質(zhì)量，并根據(jù)掛牌公司的平均質(zhì)量進(jìn)行評(píng)估和定價(jià)，便會(huì)產(chǎn)生逆向選擇或“次品”問題[4]。新三板市場(chǎng)的分層制度可以為投資者提供一套衡量不同層次掛牌公司的質(zhì)量或風(fēng)險(xiǎn)的基準(zhǔn)，緩解“次品”問題。在滬深證券交易所，目前還未實(shí)現(xiàn)能上能下、相互貫通的分層制度。盡管深圳證券交易所內(nèi)部設(shè)立了主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板，但相互之間并未連通，不能在內(nèi)部不同板塊之間轉(zhuǎn)板。

新三板市場(chǎng)實(shí)施包括做市商制度在內(nèi)的交易制度。由于流動(dòng)性充足，滬深證券交易所未實(shí)施做市交易方式，但也導(dǎo)致了定價(jià)的非理性——盲目追漲殺跌，跟風(fēng)炒作嚴(yán)重，特別是在“炒新股”“炒小股”“炒差股”方面，股市“三高”（高市盈率、高發(fā)行價(jià)、超高募集資金）現(xiàn)象嚴(yán)重，ST公司瘋漲，嚴(yán)重背離價(jià)值，導(dǎo)致股市資源錯(cuò)配嚴(yán)重。因此，競(jìng)價(jià)機(jī)制是有弊端的，相比之下，做市轉(zhuǎn)讓方式更有利于維持股價(jià)的穩(wěn)定性。當(dāng)然，新三板的交易制度仍在改革，這些探索對(duì)于我國資本市場(chǎng)的進(jìn)一步完善提供了寶貴的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

總之，新三板市場(chǎng)是一個(gè)市場(chǎng)化程度高、包容性與創(chuàng)新性強(qiáng)、交易方式多樣的特殊資本市場(chǎng)，借助于分層管理制度，新三板能實(shí)現(xiàn)多元化的制度供給，滿足投融資雙方的多元化需求。

二、現(xiàn)行《證券法》的“主板邏輯”及其對(duì)新三板市場(chǎng)的不適用性

一方面，新三板掛牌公司屬于非上市公眾公司，其股票屬于“證券”，新三板市場(chǎng)又是依據(jù)《證券法》而設(shè)立的，新三板市場(chǎng)接受中國證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，因此，新三板市場(chǎng)應(yīng)適用《證券法》，尤其是《證券法》的基本精神和原則，如公開、公平、公正的基本原則（簡(jiǎn)稱“三公”原則）、保護(hù)投資者合法權(quán)益的基本原則、反證券欺詐的基本原則、“賣者盡責(zé)，買者自負(fù)”的基本原則等 參見：《證券法》第1章第3條、第4條、第5條、第27條。。但另一方面，新三板市場(chǎng)又是一個(gè)獨(dú)特的創(chuàng)新性資本市場(chǎng)，它不同于現(xiàn)有的滬深證券交易所，遵循“主板邏輯”的現(xiàn)行《證券法》對(duì)新三板市場(chǎng)有諸多的不適應(yīng)之處。

我國現(xiàn)行《證券法》在1998年制定時(shí)以及2006年修訂時(shí)的時(shí)代背景是“主板時(shí)代”，當(dāng)時(shí)連創(chuàng)業(yè)板也沒有，不太可能考慮到新三板，導(dǎo)致《證券法》的很多具體規(guī)定不能適用于新三板市場(chǎng)。現(xiàn)行《證券法》的“主板邏輯”具體表現(xiàn)在：

第一，《證券法》在公開發(fā)行規(guī)定上的“主板邏輯”。從《證券法》第2章關(guān)于公開發(fā)行的規(guī)定看，它以傳統(tǒng)工業(yè)化為背景，以大型企業(yè)、重資產(chǎn)企業(yè)、資本密集型企業(yè)為服務(wù)目標(biāo)，因此，這一章規(guī)定了公開發(fā)行較高的門檻（如第13條規(guī)定公開發(fā)行股票的，公司應(yīng)當(dāng)“具有持續(xù)盈利能力，財(cái)務(wù)狀況良好”；第16條規(guī)定公開發(fā)行債券的，“股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣三千萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣六千萬元”，且“最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息”）和復(fù)雜的程序（如發(fā)審委員會(huì)制度等）。

但是，在大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)的背景下，中國正在從工業(yè)化初期向工業(yè)化中后期轉(zhuǎn)變，甚至開始進(jìn)入“工業(yè)4.0”時(shí)代。這個(gè)時(shí)代的特點(diǎn)是出現(xiàn)了大量的技術(shù)密集型、人才密集型和輕資產(chǎn)企業(yè)。它們?cè)趧?chuàng)業(yè)初期，長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)，卻有可能是一家投資者認(rèn)可和追捧的企業(yè)。它們達(dá)不到《證券法》規(guī)定的公開發(fā)行證券的條件，得不到以滬深證券交易所為代表的傳統(tǒng)資本市場(chǎng)的支持，但能夠在新三板市場(chǎng)掛牌和多輪融資。新三板市場(chǎng)上已經(jīng)有非常多的新經(jīng)濟(jì)、新業(yè)態(tài)、新型商業(yè)模式的企業(yè)。

第二，《證券法》在證券上市相關(guān)規(guī)定上的“主板邏輯”。從規(guī)范分析的角度看，《證券法》第3章第2節(jié)規(guī)定的是公開發(fā)行股票和債券在證券交易所上市時(shí)的基本條件和程序：上市審核（第48條）、簽訂上市協(xié)議（第48條）、保薦（第49條）、上市條件（第50條、第57條）、上市申請(qǐng)文件（第52條、第58條）、上市公告（第53條、第54條、第59條）、暫?；蚪K止上市（第56條、第60條、第61條、第62條）。無論是在上市程序方面，還是在上市條件方面，都針對(duì)傳統(tǒng)大型企業(yè)，因此，其程序比較繁雜，條件比較高。此外，由于全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)被定位于“證券交易場(chǎng)所”而不是“證券交易所”，股票在證券交易場(chǎng)所的“掛牌”不被稱為“上市”，且這些股票沒有“公開發(fā)行”，也不需要保薦人的“保薦”，因此，不能適用也無法適用《證券法》第3章第2節(jié)規(guī)定的公開發(fā)行股票在證券交易所上市時(shí)的基本條件和程序的規(guī)定。

第三，《證券法》在信息披露相關(guān)規(guī)定上的“主板邏輯”。從價(jià)值分析的角度看，《證券法》第3章第3節(jié)關(guān)于持續(xù)信息公開的義務(wù)在制度設(shè)計(jì)上主要以實(shí)力雄厚的大型公司為背景，對(duì)于廣大的初創(chuàng)型掛牌公司來說，信息披露負(fù)擔(dān)過重，可能會(huì)導(dǎo)致其不堪重負(fù)。從規(guī)范分析的角度看，《證券法》第3章第3節(jié)關(guān)于持續(xù)信息公開的義務(wù)是針對(duì)上市公司的，因此，對(duì)于新三板掛牌公司不適用。endprint

第四，《證券法》在禁止操縱市場(chǎng)相關(guān)規(guī)定上的“主板邏輯”。由于我國滬深證券交易所主板和創(chuàng)業(yè)板的流動(dòng)性強(qiáng)，其股票交易實(shí)行的是以集合競(jìng)價(jià)交易為主的交易制度。在這樣的交易制度背景下，現(xiàn)行《證券法》第77條和第203條規(guī)定了禁止操縱市場(chǎng)的手段和罰則。但是，《證券法》第77條并沒有對(duì)操縱市場(chǎng)下定義。學(xué)理上一般認(rèn)為，所謂操縱市場(chǎng)行為，一般是操縱者利用其資金、信息等優(yōu)勢(shì)或者濫用職權(quán)影響證券市場(chǎng)價(jià)格，誘使他人跟進(jìn)買賣證券，擾亂證券市場(chǎng)秩序的行為[5-7]?？傊?，操縱市場(chǎng)在客觀上有兩個(gè)意圖：一是影響、扭曲證券市場(chǎng)價(jià)格；二是誘使他人跟進(jìn)買賣證券，待他人跟進(jìn)后，操縱者再進(jìn)行相反方向的交易，低價(jià)吸進(jìn)證券，或以高價(jià)將其手中持有的證券拋給跟風(fēng)而來的“接盤者”。

日前，證券執(zhí)法部門查處了一些所謂的“做市商操縱市場(chǎng)案”，理由是這些做市商利用“資金優(yōu)勢(shì)”和“持股優(yōu)勢(shì)”進(jìn)行“拉升股價(jià)”，并意欲利用《證券法》第77條和第203條關(guān)于禁止操縱市場(chǎng)的規(guī)定和罰則處罰之，這使做市商面臨極大的法律風(fēng)險(xiǎn)。持倉做市并且進(jìn)行連續(xù)雙向報(bào)價(jià)是做市商的義務(wù)。做市商較之于一般的投資者，當(dāng)然具有資金和持股優(yōu)勢(shì)，并且是市場(chǎng)上證券的合法壟斷供給者，做市商固然不能“單獨(dú)或者合謀，以串通報(bào)價(jià)或相互買賣方式制造異常價(jià)格波動(dòng)，損害投資者利益” 參見：《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主辦券商管理細(xì)則（試行）》（股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公告[2013]3號(hào)）第46條。，但做市商的抬價(jià)和降價(jià)行為，一般也不應(yīng)簡(jiǎn)單認(rèn)定為操縱市場(chǎng)——除非有其他明顯證據(jù)證明做市商故意通過抬價(jià)和降價(jià)，扭曲市場(chǎng)價(jià)格，誘使他人跟進(jìn)。這是因?yàn)?，做市商要履行持續(xù)的雙向報(bào)價(jià)義務(wù)，買賣價(jià)差不得超過5%，并在該價(jià)位和數(shù)量范圍內(nèi)無條件接受投資者的買賣要求。如果做市商抬價(jià)過多，則其買入價(jià)格也會(huì)提高，如果高于該只股票的內(nèi)在價(jià)值，投資者就會(huì)將其持有的股票賣給做市商，做市商就會(huì)虧損。相反，如果做市商降價(jià)過多，則其賣出價(jià)格也會(huì)降低，如果低于該只股票的內(nèi)在價(jià)值，投資者就從做市商手中買入股票，做市商也會(huì)虧損。因此，雙向報(bào)價(jià)義務(wù)對(duì)做市商形成了制約，使其報(bào)價(jià)不能太高，也不能太低，而是盡量反映該只股票的內(nèi)在價(jià)值，否則就會(huì)虧損。因此，對(duì)做市商的操縱市場(chǎng)行為不宜輕易套用《證券法》第77條，而應(yīng)該通過另行制定法律的方式予以更為詳細(xì)的規(guī)定，且不應(yīng)適用客觀推定和舉證責(zé)任倒置的規(guī)則要求做市商自證清白，而應(yīng)實(shí)行控方舉證的一般原則。

第五，《證券法》在收購制度上的“主板邏輯”。從規(guī)范分析的角度看，《證券法》第4章規(guī)定的“上市公司的收購”，對(duì)于新三板掛牌公司是不適用的。從價(jià)值分析的角度看，《證券法》第4章規(guī)定的“上市公司的收購”規(guī)則對(duì)于掛牌公司過于苛刻：一方面，投資者收購上市公司的股份達(dá)到5%就應(yīng)該停下來進(jìn)行公告（《證券法》第86條），這個(gè)比例作為起點(diǎn)對(duì)于股本龐大的上市公司是合適的，但對(duì)于股本普遍比較小的掛牌公司卻顯得起點(diǎn)過低，因此，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的相關(guān)規(guī)則規(guī)定的是10%[8]。另一方面，《證券法》第88條規(guī)定了強(qiáng)制要約制度。這樣規(guī)定的理由在于，上市公司的股權(quán)分散度較高，投資者收購了上市公司30%的股份，通常就已經(jīng)是第一大股東和實(shí)際控制人了。如果不是第一大股東和實(shí)際控制人，也至少對(duì)公司的控制權(quán)構(gòu)成了嚴(yán)重威脅。這時(shí)法律給予公眾投資者一個(gè)重新決定是否繼續(xù)持股的機(jī)會(huì)，強(qiáng)制性地要求收購者向該上市公司所有股東發(fā)出收購上市公司全部或者部分股份的要約，以保護(hù)公眾投資者的利益。但是，這一規(guī)定對(duì)于規(guī)模普遍較小的新三板掛牌公司卻是方枘圓鑿。這是因?yàn)?，新三板掛牌公司股本普遍較小，股本集中度高、分散度低，投資者收購了掛牌公司30%的股份，成為第一大股東和實(shí)際控制人、威脅控制權(quán)穩(wěn)定的可能性大大降低，因此，《非上市公眾公司收購管理辦法》規(guī)定，非上市公眾公司應(yīng)當(dāng)在公司章程中約定公司被收購時(shí)收購人是否需要向公司全體股東發(fā)出全面要約收購，并明確全面要約收購的觸發(fā)條件以及相應(yīng)制度安排。換言之，新三板將這個(gè)權(quán)利賦予了公司自治，不作統(tǒng)一要求。

第六，《證券法》在證券交易場(chǎng)所的地位和組織構(gòu)成相關(guān)規(guī)定上的“主板邏輯”。《證券法》第5章只規(guī)定了證券交易所，包括其組織形式、設(shè)立與解散（第102條）、章程的制定和修改（第103條）、名稱保護(hù)（第104條）、財(cái)產(chǎn)歸屬（第105條）、治理結(jié)構(gòu)與組成人員（第106-109條）、會(huì)員制（第110條）等，但對(duì)其他證券交易場(chǎng)所沒有規(guī)定，也沒有規(guī)定公司制的證券交易（場(chǎng)）所。之所以如此，一方面是因?yàn)椤蹲C券法》主要規(guī)定的是證券交易所市場(chǎng)、公開發(fā)行與上市的市場(chǎng)，對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)、其他證券交易場(chǎng)所考慮不夠；另一方面，由于其他證券交易場(chǎng)所的實(shí)踐還不成熟，不宜在《證券法》中加以規(guī)定，因此，立法者故意留下了立法空白，這是一種“事前漏洞”[9]。

三、現(xiàn)行《證券法》的“公開發(fā)行邏輯”與新三板市場(chǎng)法律適用的立法空白

鑒于“為國有企業(yè)和國有經(jīng)濟(jì)籌集資金”的市場(chǎng)定位[10]，幾乎從創(chuàng)建伊始，新中國的證券市場(chǎng)就是圍繞“公開發(fā)行、上市公司”進(jìn)行設(shè)計(jì)的，這一點(diǎn)從早期的《股票發(fā)行與交易暫行管理?xiàng)l例》，到之后的《證券法》體現(xiàn)得都相當(dāng)明顯[11]。在當(dāng)時(shí)的背景下，融資的手段是公開發(fā)行。因此，《股票發(fā)行與交易暫行管理?xiàng)l例》定義條款中僅有“公開發(fā)行”而無“發(fā)行”，《證券法》第2章的章名雖然名為“證券發(fā)行”，但除了第10條第3款規(guī)定了“非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”外，并未規(guī)定“非公開發(fā)行”的條件與程序，其余條文幾乎都是規(guī)定公開發(fā)行的。再往后面的條文看，我國《證券法》將證券公開發(fā)行作為制度設(shè)計(jì)的邏輯起點(diǎn)。當(dāng)然，我國《證券法》之所以如此，也和我們對(duì)美國證券法（尤其是對(duì)美國私募發(fā)行制度）的理解和學(xué)習(xí)、借鑒不足有關(guān)。美國私募發(fā)行制度主要體現(xiàn)在美國的判例法和美國證監(jiān)會(huì)的規(guī)章之中，且變動(dòng)性強(qiáng)，這為我們的學(xué)習(xí)、借鑒帶來了困難。

根據(jù)我國《證券法》第3章關(guān)于“證券交易”的規(guī)定，在實(shí)踐中，普遍將公開發(fā)行與上市掛鉤，公開發(fā)行之后就要上市交易，公開發(fā)行就意味著一定能上市，上市之前則必須有公開發(fā)行，因此，“公開發(fā)行”與“上市”往往連在一起，稱為“發(fā)行上市”。因此，提起首次公開發(fā)行（IPO），人們必定聯(lián)想起上市。因此，在中國當(dāng)下的語境中，IPO就等于上市，上市就等于在證券交易所掛牌交易[12]。在這一邏輯之下，第3章第2節(jié)只規(guī)定了證券上市，未規(guī)定證券掛牌。第4章規(guī)定了“上市公司的收購”，規(guī)定的是投資者收購上市公司時(shí)應(yīng)盡的義務(wù)，本質(zhì)上還是證券交易。endprint

其實(shí)，根據(jù)《證券法》的規(guī)定和境內(nèi)外的相關(guān)實(shí)踐，發(fā)行與上市是可以而且應(yīng)該是分開的。公開發(fā)行后不一定非得上市，上市前也不一定非得公開發(fā)行，境外流行的介紹上市 關(guān)于“介紹上市”，詳見：邢會(huì)強(qiáng).新三板市場(chǎng)建設(shè)法律問題研究[M].北京：中國法制出版社，2015：151-159.即是沒有公開發(fā)行而上市。公開發(fā)行后可以上市，也可以不上市。根據(jù)《證券法》第39條的規(guī)定，公開發(fā)行的證券除了可在證券交易所上市外，還可在“國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)讓”，即公開發(fā)行之后，可以不上市。

從境外自然演進(jìn)的歷史經(jīng)驗(yàn)看，證券市場(chǎng)——無論是場(chǎng)外市場(chǎng)還是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，其形成的目的都是為了交易而不是發(fā)行。阿姆斯特丹證券交易所、倫敦證券交易所和紐約證券交易所這些最早自發(fā)形成的證券交易所都是如此，它們并不是用來為公司籌資的，而是幫助已發(fā)行的證券進(jìn)行交易。盡管從廣義上理解，證券發(fā)行也是一種交易，但幾乎沒有疑問的是，從證券市場(chǎng)的起源看，它主要是為了證券轉(zhuǎn)讓而非證券發(fā)行的目的而存在[13]。為了實(shí)現(xiàn)對(duì)證券市場(chǎng)的全面監(jiān)管，美國《1934年證券交易法》從一開始就規(guī)定了三大主題：對(duì)交易所和場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監(jiān)管；預(yù)防欺詐和市場(chǎng)操縱；聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)管理委員會(huì)對(duì)證券信用進(jìn)行控制[3]33。

總之，《證券法》的“公開發(fā)行邏輯”與新三板不大契合。盡管筆者認(rèn)為新三板掛牌公司可以公開發(fā)行，但由于其規(guī)模較小，盈利能力較弱，很多公司不能公開發(fā)行。不能公開發(fā)行的公司也可以在新三板掛牌，這種掛牌行為在現(xiàn)行《證券法》中是找不到法律依據(jù)的。

四、《證券法》的邏輯轉(zhuǎn)換

在當(dāng)前建設(shè)和完善多層次資本市場(chǎng)的背景下，《證券法》應(yīng)該以“多層次資本市場(chǎng)邏輯”取代“主板邏輯”，以“交易邏輯”取代“公開發(fā)行邏輯”。

（一）以“多層次資本市場(chǎng)邏輯”取代“主板邏輯”

之所以要建設(shè)多層次資本市場(chǎng)，是基于差異性原理。這一原理認(rèn)為，在現(xiàn)實(shí)生活中，各類主體存在各種各樣的差異。隨著經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的發(fā)展，差異問題越來越突出。傳統(tǒng)法律以主體的均質(zhì)性和無差異性為前提，因此在制度功能上不能有效解決這些差異問題，需要有新興的法律制度來彌補(bǔ)傳統(tǒng)法律的不足[14]。具體到證券法領(lǐng)域，由于我國現(xiàn)行《證券法》以主板上市公司為服務(wù)和規(guī)制對(duì)象，以股票為規(guī)制目標(biāo)，對(duì)中小微企業(yè)和其他形式的證券（如債券、優(yōu)先股、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等）考慮不足，主板和中小板、創(chuàng)業(yè)板功能定位差異化不大，界限并不清晰。為彌補(bǔ)這一不足，應(yīng)以“多層次資本市場(chǎng)邏輯”取代“主板邏輯”。這就意味著，《證券法》應(yīng)充分考慮中小微企業(yè)的融資需求，建立差異化的不同層次的資本市場(chǎng)，尤其要大力發(fā)展新三板市場(chǎng)；要擴(kuò)大“證券”的定義和范圍，擴(kuò)大《證券法》和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管與管轄范圍。

首先，要建立多層次的資本市場(chǎng)。由于企業(yè)的大小不同，特點(diǎn)各異，適合其自身特點(diǎn)的融資工具以及這些工具的交易方式各異，因此，其對(duì)應(yīng)的資本市場(chǎng)也應(yīng)該是有差異的，而不能僅僅有適合大型企業(yè)融資和上市交易的主板市場(chǎng)。按照服務(wù)企業(yè)的成熟度不同，一國資本市場(chǎng)可以分為主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、三板市場(chǎng)，甚至是四板市場(chǎng)或其他市場(chǎng)，這些市場(chǎng)的融資方式、交易方式、信息披露要求、公司治理要求等都不盡相同，這就是一國資本市場(chǎng)的“多層次性”?！岸鄬哟涡浴笔浅墒焓袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)國家資本市場(chǎng)的主要特征，也是我國目前進(jìn)行資本市場(chǎng)建設(shè)的主要目標(biāo)。

其次，要擴(kuò)大“證券”的定義和范圍?！敖鼛资陙?，工業(yè)化國家金融體系的一個(gè)重要變化是，資本市場(chǎng)已經(jīng)取代商業(yè)銀行成為金融體系的核心?！?這是招商銀行前行長(zhǎng)馬蔚華的話。（轉(zhuǎn)引自：亨利·英格勒，詹姆斯·埃森格.銀行業(yè)的未來[M].李曉欣，覃東海，譯.北京：中國金融出版社，2005：2.）資本市場(chǎng)的體量和地位在提升，“證券”的范圍在擴(kuò)大。美國《1933年證券法》對(duì)“證券”作出了一個(gè)比較寬泛的定義，其中包括股票、債券、票據(jù)、投資合同等。美國還不斷通過修正法律將更多的金融產(chǎn)品涵括在證券法之下，如“證券期貨”（security future）、“以證券為基礎(chǔ)的互換”（security-based swap）等金融衍生品和“資產(chǎn)支持證券”（asset-backed security）等證券化產(chǎn)品。美國法院還通過1946年Howey案 參見：SEC v. W. J. Howey Co. 328 U. S. 293（1946）.創(chuàng)立的測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)來判定某項(xiàng)產(chǎn)品是否屬于“投資合同”，從而將大多數(shù)直接融資工具歸屬為“證券”。甚至，在我國當(dāng)下流行的各種“非法集資”，歸中國銀監(jiān)會(huì)管轄的P2P網(wǎng)貸，也被美國證券法視為“證券”，從而歸美國證監(jiān)會(huì)管轄。在日本，從法律發(fā)展史來看，伴隨著每一次《證券交易法》的修改，證券的范圍都在擴(kuò)大。證券范圍的擴(kuò)大代表了全球金融發(fā)展的基本趨勢(shì)——由間接金融向直接金融轉(zhuǎn)變，由關(guān)系主導(dǎo)（銀行主導(dǎo)型）向市場(chǎng)主導(dǎo)轉(zhuǎn)變。一切有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)都開始證券化了?！白C券化最大的好處之一，就是使得那些本來無法進(jìn)入資本市場(chǎng)的公司能夠進(jìn)入低成本的資本市場(chǎng)。”[15]證券化增強(qiáng)了金融的可獲性、普惠性，增強(qiáng)了金融深化。在當(dāng)前多層次資本市場(chǎng)日益發(fā)展，證券化的金融創(chuàng)新層出不窮，金融業(yè)邊界日益模糊的背景下，我國應(yīng)擴(kuò)大“證券”的概念，使其能夠涵蓋各類債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、各類直接融資工具，將它們納入《證券法》的調(diào)整范圍，不僅僅有利于提高法律的科學(xué)性，也有利于消除監(jiān)管漏洞，更好地保護(hù)相關(guān)各方的利益，促進(jìn)資本形成，提升資本市場(chǎng)的效率，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí) 關(guān)于我國《證券法》中“證券”定義的擴(kuò)張，許多學(xué)者已有論述，參見：彭冰.非法集資活動(dòng)規(guī)制研究[J].中國法學(xué)，2008（4）：43-55；李有星.論非法集資的證券化趨勢(shì)與新調(diào)整方案[J].政法論叢，2011（2）：35-40；華東政法大學(xué)課題組.證券法的調(diào)整范圍與立法體例研究[J].證券法苑，2014（10）：134-174；陳潔.金融投資商品統(tǒng)一立法趨勢(shì)下“證券”的界定[J].證券法苑，2011（5）：1-23.。endprint

最后，要擴(kuò)大《證券法》和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管與管轄范圍。我國《證券法》和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管與管轄范圍主要在于主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，盡管后來擴(kuò)展至新三板，但管轄范圍依然有限。隨著證券概念的擴(kuò)大，《證券法》和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管與管轄范圍應(yīng)延伸到所有證券產(chǎn)品領(lǐng)域，包括私募產(chǎn)品領(lǐng)域。傳統(tǒng)上，由于受1953年羅爾頓案（SEC v.Ralston Purina Co.） 參見：SEC v. Ralston Purina Co.， 346 U.S.119 （1953）.的影響，認(rèn)為私募市場(chǎng)的投資者都是有能力自我保護(hù)的投資者，因此，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)此領(lǐng)域采取了不予干預(yù)的基本立場(chǎng)。但是，這一假設(shè)其實(shí)是不成立的，私募市場(chǎng)的投資者面臨著與散戶投資者一樣的問題。在意思自治的情況下，成熟投資者并沒有得到最有利的合同條款，PE基金市場(chǎng)并沒有想象中那么有效率，成熟投資者仍然需要證券法的保護(hù)[16]。再加上由于通貨膨脹的影響，符合合格投資者財(cái)務(wù)門檻的投資者越來越大眾化，以及金融創(chuàng)新的發(fā)展、養(yǎng)老基金的壯大，私募基金公募化和散戶化的問題在中外都越來越普遍，私募市場(chǎng)同樣存在著如公募市場(chǎng)一樣的信息不對(duì)稱問題，且如單憑私主體的力量予以克服，存在極大的困難和滯后性，需要公權(quán)力的介入。因此，對(duì)私募市場(chǎng)加強(qiáng)公權(quán)干預(yù)也成了全球趨勢(shì)。美國2010年制定的《多德—弗蘭克法案》第4章為“2010年私募基金投資顧問注冊(cè)法”，建立了私募投資基金管理人的注冊(cè)登記制度。伴隨著注冊(cè)登記，美國證監(jiān)會(huì)對(duì)注冊(cè)登記的私募基金管理人建立了一整套檢查、監(jiān)測(cè)體系，包括以非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)測(cè)為主的PF報(bào)表體系和每年檢查10%私募基金管理人的現(xiàn)場(chǎng)檢查制度[17]。歐盟于2011年6月通過的《另類投資基金管理人指令》（Directive 2011/61/EU on Alternative Investment Fund Managers，AIFMD）以“抓大放小”為原則，對(duì)大型基金規(guī)定了非常嚴(yán)格的監(jiān)管，而對(duì)小型基金的監(jiān)管則比較寬松，對(duì)大型基金的監(jiān)管力度甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了美國[18]。2017年8月，我國國務(wù)院法制辦公開了《私募投資基金管理暫行條例（征求意見稿）》，擬對(duì)私募投資基金進(jìn)行更加嚴(yán)厲和全面的行政監(jiān)管，監(jiān)管機(jī)構(gòu)為中國證監(jiān)會(huì)。

（二）以“交易邏輯”取代“公開發(fā)行邏輯”

以證券交易為證券市場(chǎng)和證券法制度設(shè)計(jì)的邏輯起點(diǎn)，可以發(fā)現(xiàn)，不同的交易制度對(duì)應(yīng)不同的證券市場(chǎng)形態(tài)和證券法制。

第一，直接搜尋市場(chǎng)。在這種市場(chǎng)形態(tài)下，無中介、無平臺(tái)，買賣雙方互相尋找，見面后直接進(jìn)行談判、成交，這是最早的封閉公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)。

第二，經(jīng)紀(jì)人市場(chǎng)。當(dāng)證券交易的需求大量存在且日益增多以后，經(jīng)紀(jì)人群體誕生。經(jīng)紀(jì)人一方面對(duì)股票比較熟悉，另一方面對(duì)投資者的需求比較熟悉，他將雙方連接起來，進(jìn)而促成交易，并從中抽取傭金。經(jīng)紀(jì)人驅(qū)動(dòng)了市場(chǎng)交易，制定了交易規(guī)則，確定了交易傭金，甚至成立了會(huì)員制的證券交易所。

第三，做市商市場(chǎng)。經(jīng)紀(jì)人在經(jīng)紀(jì)的過程中發(fā)現(xiàn)，有一些質(zhì)地優(yōu)良的證券倍受追捧，他們不甘于僅僅作為中介賺取傭金，而是開始以自己的賬戶買進(jìn)這種證券然后加價(jià)賣出進(jìn)而賺取價(jià)差，這就是做市商交易。

第四，集中競(jìng)價(jià)交易市場(chǎng)。當(dāng)做市商發(fā)展到一定階段后，此時(shí)信息對(duì)稱、投資者多元、價(jià)格趨于穩(wěn)定，不再需要經(jīng)紀(jì)人的中介作用和做市商在交投清淡時(shí)的雙向報(bào)價(jià)，而是按照統(tǒng)一的規(guī)則進(jìn)行集中競(jìng)價(jià)交易，由交易撮合系統(tǒng)按照價(jià)格優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先的規(guī)則進(jìn)行自動(dòng)撮合。

以上四種交易形態(tài)和交易市場(chǎng)，呈現(xiàn)出由初級(jí)到高級(jí)、由簡(jiǎn)單到復(fù)雜的變化規(guī)律，分別對(duì)應(yīng)不同的交易場(chǎng)所：直接搜尋市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的是最初的場(chǎng)外市場(chǎng)，適合那些交易很不活躍的小公司和質(zhì)量很差的公司進(jìn)行證券交易；經(jīng)紀(jì)人市場(chǎng)和做市商市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的是中間層次的場(chǎng)外市場(chǎng)和場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，適合那些交易不夠活躍、價(jià)格波動(dòng)性大的初創(chuàng)型公司進(jìn)行證券交易；集中競(jìng)價(jià)市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的是最高級(jí)形態(tài)的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，適合那些交易活躍的大型公司和價(jià)格穩(wěn)定性強(qiáng)的證券交易。這些差異決定了交易服務(wù)的提供者是否可以提供標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)：場(chǎng)外交易由于交易的偶發(fā)性而導(dǎo)致交易場(chǎng)所難以提供標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)，場(chǎng)內(nèi)交易由于交易的連續(xù)性有利于交易場(chǎng)所提供標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)。

當(dāng)然，以上四種交易形態(tài)和交易市場(chǎng)只是理論上的劃分。具體到實(shí)踐中，則可能出現(xiàn)兩種或兩種以上交易形態(tài)的混合，尤其是集中競(jìng)價(jià)與做市商制度的混合，這被稱為“混合做市商制度”，而僅實(shí)施做市交易的制度被稱為“傳統(tǒng)做市商制度”。

實(shí)踐驗(yàn)證了以上交易形態(tài)和交易市場(chǎng)的劃分。以美國為例，紐約證券交易所采取的是集中競(jìng)價(jià)交易制度，輔之以專家制度（類似于做市商）。納斯達(dá)克采取的是做市交易與集中競(jìng)價(jià)交易并存的混合交易制度，某只股票既有做市商，又有競(jìng)價(jià)交易，做市商與普通投資者均參與集中競(jìng)價(jià)。OTCBB初期不具有交易撮合功能，實(shí)行純粹的做市商制度，2001年開始引入了交易撮合系統(tǒng)，演變?yōu)榛旌辖灰字贫取７蹎问袌?chǎng)則以做市商交易為主。PORTAL市場(chǎng)則僅僅是一個(gè)協(xié)議轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，在該系統(tǒng)中，機(jī)構(gòu)投資者和經(jīng)紀(jì)商可通過終端與Portal系統(tǒng)相連，進(jìn)行私募證券的交易[19]。日本《金融商品交易法》則將流動(dòng)性比較高的證券規(guī)定為“第一款有價(jià)證券”，將流動(dòng)性比較低的證券規(guī)定為“第二款有價(jià)證券”，并且規(guī)定了不同的登記標(biāo)準(zhǔn)，以便其在不同的市場(chǎng)上進(jìn)行流通 參見：日本《金融商品交易法》第2條、第28條。。

價(jià)格形成機(jī)制是證券交易制度的核心，證券交易制度關(guān)乎證券市場(chǎng)基本功能的發(fā)揮，所謂“無流動(dòng)性則無市場(chǎng)”。交易制度主要解決證券的流動(dòng)性和股價(jià)穩(wěn)定性問題。發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，就必須發(fā)展多種交易制度，以適應(yīng)不同板塊、不同交易品、不同投資群體的需要[20]。多層次的股票市場(chǎng)應(yīng)依多層次的交易規(guī)則來劃分，單一的交易規(guī)則只能形成單一的市場(chǎng)[21]。以股票發(fā)行方式劃分多層次資本市場(chǎng)是一個(gè)理論上的誤區(qū)。從世界歷史經(jīng)驗(yàn)看，企業(yè)籌資功能的實(shí)現(xiàn)主要是通過有限責(zé)任制度和股份制公司制度的發(fā)明而實(shí)現(xiàn)的，設(shè)立股份制公司即可發(fā)行股票，而不需要該公司有營運(yùn)記錄和盈利業(yè)績(jī)，最初需要的是獲得皇家頒發(fā)的設(shè)立股份公司的“特許狀”。后來，隨著管制的放松，“特許狀”被廢除，股份制公司可以自由設(shè)立，其募集股份只須登記備案 傳統(tǒng)上，英國證券市場(chǎng)主要依靠市場(chǎng)本身的自律機(jī)制運(yùn)作，沒有過多的市場(chǎng)干預(yù)。在此機(jī)制下，公司欲公開發(fā)行，僅須向英國貿(mào)易部（Department of Trade and Industry）下設(shè)的公司注冊(cè)管理處（Companies House）申請(qǐng)注冊(cè)登記即可。，實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制是1933年“大危機(jī)”之后的事。由此可見，在發(fā)行與上市分離的機(jī)制下，證券發(fā)行市場(chǎng)的監(jiān)管和劃分是一回事，證券交易市場(chǎng)的監(jiān)管和劃分是另一回事，前者主要由公司制度、發(fā)行制度來解決，后者主要由交易制度來解決。endprint

從公司制度、發(fā)行制度的角度看，發(fā)行可以分為公開發(fā)行和非公開發(fā)行，無論是小公司還是大公司，無論是盈利的公司還是虧損的公司，無論是處于初創(chuàng)期的公司還是處于成熟期的公司，在理論上，都有公開發(fā)行的權(quán)利——只要投資者愿意認(rèn)購，只要履行了注冊(cè)登記或核準(zhǔn)審批程序，只要真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露了有關(guān)信息等。當(dāng)然，這些公司也都有非公開發(fā)行的權(quán)利——只要投資者自愿認(rèn)購以及符合有關(guān)的程序和信息披露條件。公司是選擇公開發(fā)行方式還是非公開發(fā)行方式，取決于公司自身的基本情況，取決于投資者是否認(rèn)購，而不應(yīng)由法律制度強(qiáng)制性地規(guī)定只有大公司、盈利的公司、有一定經(jīng)營歷史的公司才能公開發(fā)行，并且只能公開發(fā)行后才能上市，而小公司、初創(chuàng)的公司、虧損的公司是不能公開發(fā)行的。換言之，這是應(yīng)由市場(chǎng)決定的事情，不應(yīng)由政府來決定。

從交易制度來看，流動(dòng)性弱、波動(dòng)性大的證券對(duì)應(yīng)的是較低層次的市場(chǎng)（場(chǎng)外市場(chǎng)），流動(dòng)性好、穩(wěn)定性強(qiáng)的證券對(duì)應(yīng)的是較高層次的市場(chǎng)（場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)）。證券流動(dòng)性和股價(jià)穩(wěn)定性的衡量指標(biāo)除了換手率之外，還有公司證券市值、公司社會(huì)公眾股東的人數(shù)及其持有的市值、最低股價(jià)（如納斯達(dá)克要求最低報(bào)價(jià)必須在4美元以上）等。由于公司在上市掛牌前不可能有換手率，因此，它往往不作為上市掛牌的標(biāo)準(zhǔn)。公司市值、公司社會(huì)公眾股東的人數(shù)（或其持有的市值）、最低股價(jià)，甚至做市商的數(shù)量（在實(shí)行做市交易的市場(chǎng)）等，往往成為上市掛牌的重要標(biāo)準(zhǔn)。不滿足這些標(biāo)準(zhǔn)的股票，不得進(jìn)入本市場(chǎng)，只能進(jìn)入較低層次的市場(chǎng)。這些上市掛牌標(biāo)準(zhǔn)制定后，不再是政府為企業(yè)選擇上市場(chǎng)所，而是企業(yè)根據(jù)自身的狀況，選擇上市與掛牌的場(chǎng)所。公司的市值、最低的股價(jià)，做市商是否愿意做市，都由市場(chǎng)決定，而不由政府決定。企業(yè)是否能夠成功融資，也不是政府決定的，而是市場(chǎng)決定的，政府并不過多干預(yù)。這是“注冊(cè)制”的本質(zhì)內(nèi)涵[22-23]，也是我國證券法改革的方向。

（三）我國《證券法》邏輯轉(zhuǎn)換的步驟

當(dāng)今世界的證券法制是由美國人主導(dǎo)寫成的，而美國具有不重視立法的體系化、法典化和綜合化的法律傳統(tǒng)。像美國這樣，1933年制定一部《證券法》，第二年（1934年）再制定一部《證券交易法》的做法，在重視法典化和體系化的大陸法系是不可想象的。美國證券法制自1933年和1934年奠定基本版圖之后，盡管經(jīng)過若干次單行法的小修小補(bǔ)，但1933年《證券法》和1934年《證券交易法》（以下簡(jiǎn)稱“兩大證券法”）的基本架構(gòu)未變。美國法院也在司法實(shí)踐中不斷通過判例對(duì)“兩大證券法”進(jìn)行解釋和發(fā)展，美國證監(jiān)會(huì)也經(jīng)常吸收司法判例的精神制定相應(yīng)的規(guī)章和規(guī)則，但盡管如此，這種做法在使美國證券法具有與時(shí)俱進(jìn)的品格的同時(shí)，也存在著“舊瓶難以裝新酒”的巨大隱患。典型例證之一是，美國通過判例法和證監(jiān)會(huì)的規(guī)章、規(guī)則，發(fā)展出了龐大的私募市場(chǎng)，但對(duì)于私募市場(chǎng)的監(jiān)管，美國“兩大證券法”除了規(guī)定反欺詐規(guī)則適用于私募發(fā)行的證券之外，并沒有過多關(guān)注。這導(dǎo)致了美國規(guī)模龐大的“影子銀行”通過私募豁免規(guī)則逃避監(jiān)管，形成了巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并最終釀成了“次貸危機(jī)”，因此才有了2010年的《多德—弗蘭克法案》規(guī)定美國證監(jiān)會(huì)對(duì)大型私募基金管理人的監(jiān)管，但監(jiān)管仍然“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”，“兩大證券法”的基本邏輯和架構(gòu)未變。

我國《證券法》受美國“兩大證券法”的影響很大，因此，其“公開發(fā)行邏輯”和“主板邏輯”明顯。在新的形勢(shì)下，我國《證券法》以“交易邏輯”和“多層次資本市場(chǎng)邏輯”取代“公開發(fā)行邏輯”和“主板邏輯”，這既是吸取美國證券法制教訓(xùn)，也是我國《證券法》自身發(fā)展的必然要求。其實(shí)，作為大陸法系國家的日本、韓國也認(rèn)識(shí)到了美國證券法零星化的弊端，擬通過制定《金融商品交易法》或《資本市場(chǎng)法》來重構(gòu)證券法的制度邏輯，但由于其邁出的步伐太大，目前看來是不夠成功的。我國應(yīng)更加務(wù)實(shí)地先通過“證券”定義的擴(kuò)大以及證監(jiān)會(huì)監(jiān)管范圍的擴(kuò)大，先重構(gòu)《證券法》的邏輯，后制定我國的《金融投資商品法》。

因此，在當(dāng)前條件下，我國《證券法》邏輯的轉(zhuǎn)換和重構(gòu)需要分三步走：第一步，抓住我國《證券法》修改的時(shí)間窗口，盡量通過《證券法》的修改，容納新三板的特殊性，為新三板提供法律依據(jù)。第二步，鑒于《證券法》修改的窗口期比較短，修訂的內(nèi)容有限，難以完全顧及新三板的特殊性，因此，我國應(yīng)制定一部單行的證券法特別法——《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)監(jiān)督管理法》（簡(jiǎn)稱“新三板監(jiān)管法”），它既可以細(xì)化《證券法》的規(guī)定，又可以作出有別于《證券法》的特殊規(guī)定，從而為新三板市場(chǎng)的相關(guān)制度運(yùn)行提供全方位的法律依據(jù)。之所以要采用法律的形式而不是行政法規(guī)或規(guī)章的形式，是因?yàn)椤蹲C券法》的某些法律障礙是行政法規(guī)或規(guī)章無法解決的。第三步，待“新三板監(jiān)管法”制定出來并運(yùn)行一段時(shí)間后，再對(duì)《證券法》進(jìn)行一次大的修改和整合，將“新三板監(jiān)管法”的主要內(nèi)容融入新的《證券法》之中，全面實(shí)現(xiàn)《證券法》的邏輯轉(zhuǎn)換。

五、制定“新三板監(jiān)管法”，為新三板制度運(yùn)行提供法律依據(jù)

當(dāng)前，我們既要修改《證券法》，又要制定“新三板監(jiān)管法”，即前兩步都要邁出?！靶氯灞O(jiān)管法”的主要任務(wù)和內(nèi)容是：

第一，明確新三板市場(chǎng)的法律定位。新三板是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，依據(jù)《證券法》設(shè)立的全國性證券交易場(chǎng)所，是我國多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型和成長(zhǎng)型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)。但《證券法》對(duì)“證券交易場(chǎng)所”的組織形式、權(quán)利義務(wù)、職能和職責(zé)等都沒有具體規(guī)定。新三板作為全國性證券交易場(chǎng)所，是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)還是場(chǎng)外市場(chǎng)，是公開市場(chǎng)還是非公開市場(chǎng)，是獨(dú)立市場(chǎng)還是過渡市場(chǎng)，是獨(dú)特市場(chǎng)還是模仿境內(nèi)外資本市場(chǎng)中的某一市場(chǎng)（如納斯達(dá)克），法律和行政法規(guī)并沒有清晰的規(guī)定。新三板作為一個(gè)具有上萬家掛牌公司的資本市場(chǎng)，亟須具體的法律依據(jù)和清晰的市場(chǎng)法律定位，以引領(lǐng)新三板的進(jìn)一步創(chuàng)新和發(fā)展，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，吸引長(zhǎng)線資金持續(xù)進(jìn)場(chǎng)。筆者認(rèn)為，新三板是一個(gè)獨(dú)特市場(chǎng)，也是一個(gè)公開市場(chǎng)、場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)、獨(dú)立市場(chǎng) 本文第一部分論證了新三板是一個(gè)獨(dú)特市場(chǎng)。關(guān)于新三板是公開市場(chǎng)、場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和獨(dú)立市場(chǎng)的判斷，詳見：邢會(huì)強(qiáng).新三板市場(chǎng)的法律地位[J].證券法律評(píng)論，2017（0）：113-133.，這些定位需要法律的肯定。endprint

第二，肯定新三板的特殊制度，鞏固新三板的創(chuàng)新成果。新三板在掛牌準(zhǔn)入、投資者適當(dāng)性、信息披露、收購重組、交易場(chǎng)所組織機(jī)制創(chuàng)新等方面都有特殊之處，其中行之有效的創(chuàng)新應(yīng)為法律所肯定。新三板作為我國資本市場(chǎng)的獨(dú)有創(chuàng)新，是中國資本市場(chǎng)創(chuàng)新的偉大實(shí)踐，是我國資本市場(chǎng)改革創(chuàng)新的試驗(yàn)場(chǎng)。新三板市場(chǎng)不僅承載著萬眾創(chuàng)新戰(zhàn)略推進(jìn)器的功能，也是我國多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)的關(guān)鍵一環(huán)。新三板的成功實(shí)踐，必將在世界范圍內(nèi)、在資本市場(chǎng)發(fā)展史上留下濃墨重彩的一筆?！靶氯灞O(jiān)管法”的制定，是通過法律的形式，肯定和鞏固新三板的創(chuàng)新成果，肯定中國資本市場(chǎng)創(chuàng)新的偉大實(shí)踐，能夠確保新三板的繼續(xù)成功。

第三，為新三板市場(chǎng)的做市商制度提供法律依據(jù)。做市商制度在《證券法》中沒有規(guī)定，換言之，做市商制度的運(yùn)行沒有法律作為依據(jù)。在實(shí)踐中，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)有時(shí)會(huì)將《證券法》第3章第4節(jié)的有關(guān)條款套用在做市商身上，對(duì)做市商提出嚴(yán)苛的要求，這不利于做市商制度的健康發(fā)展。除了前文所述的操縱市場(chǎng)不能簡(jiǎn)單套用于新三板做市商身上外，內(nèi)幕交易也不能簡(jiǎn)單套用。根據(jù)《證券法》第74條，持有上市公司5%以上股份的股東被界定為證券交易內(nèi)幕信息的知情人。第76條規(guī)定內(nèi)幕信息知情人在內(nèi)幕信息公開前禁止從事證券交易。做市商作為掛牌公司的股東，如果參加股東大會(huì)，提前知道了未公開的信息，在內(nèi)幕信息公開前，則不能從事證券交易，此為禁止內(nèi)幕人從事證券交易的“窗口期規(guī)則”。但做市商要持續(xù)雙向報(bào)買報(bào)賣，按約完成買入賣出交易，這與禁止內(nèi)幕交易的“窗口期規(guī)則”相沖突，除非做市商放棄參加股東大會(huì)的權(quán)利，但這又無異于剝奪了做市商的參會(huì)權(quán)和表決權(quán)，與法理相悖?？傊覀兗炔荒芘懦鍪猩汤脙?nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易的可能性，也不能中止做市商的持續(xù)雙向報(bào)價(jià)及履約義務(wù)，更不能剝奪做市商參加股東大會(huì)的權(quán)利和表決權(quán)。恰當(dāng)?shù)淖龇☉?yīng)該是：一方面，健全做市商的內(nèi)控制度，在做市部門與推薦部門之間建立并執(zhí)行有效的信息隔離“防火墻”，禁止做市商利用內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易；另一方面，對(duì)做市商有效執(zhí)行信息隔離“防火墻”的，予以內(nèi)幕交易豁免[8]。這一豁免有必要在“新三板監(jiān)管法”中予以規(guī)定。

第四，細(xì)化各類違法行為，為行政監(jiān)管和處罰提供法律基礎(chǔ)。由于新三板秉持較高的投資者準(zhǔn)入門檻，新三板的合格投資者相當(dāng)于美國的“獲許投資者”（accredited investors）。根據(jù)美國證監(jiān)會(huì)規(guī)章D下的規(guī)則506，向“獲許投資者”發(fā)行證券，無論發(fā)行金額多少，發(fā)行對(duì)象的人數(shù)多少，都豁免向美國證監(jiān)會(huì)注冊(cè)。除了證券法反欺詐規(guī)則的適用外，美國證監(jiān)會(huì)對(duì)該私募市場(chǎng)除了私募證券的轉(zhuǎn)售限制外，幾乎不進(jìn)行監(jiān)管。如前所述，其制度邏輯在于“投資者具有自我保護(hù)能力”，這一邏輯是錯(cuò)誤的。因此，我國的新三板市場(chǎng)早在2012年就通過證監(jiān)會(huì)制定的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》確立了證監(jiān)會(huì)對(duì)該市場(chǎng)的行政監(jiān)管。即使新三板市場(chǎng)是一個(gè)由合格投資者組成的市場(chǎng)，相當(dāng)于美國法中的“私募市場(chǎng)”，也離不開證券行政監(jiān)管的保駕護(hù)航。在新三板市場(chǎng)上，由于各類違法行為通常都獲利巨大，為遏制這些違法行為，必須有嚴(yán)厲的法律責(zé)任和必要的行政強(qiáng)制。但根據(jù)《行政處罰法》第12條，規(guī)章可以設(shè)定的行政處罰種類有限，罰款的數(shù)額有限；根據(jù)《行政強(qiáng)制法》第10條，規(guī)章不能設(shè)定強(qiáng)制執(zhí)行。因此，“新三板監(jiān)管法”可以規(guī)定相應(yīng)的行政處罰措施和必要的行政強(qiáng)制。此外，新三板的各類違法違規(guī)行為與主板市場(chǎng)也不盡相同。例如，做市商的“異常轉(zhuǎn)讓行為”“向他人透露做市交易策略的行為”“提前使用募集資金” 參見：《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則（試行）》第113條、第114條。等。為了給市場(chǎng)以明確的預(yù)期，使掛牌公司、投資者和有關(guān)中介機(jī)構(gòu)明晰和知曉違法違規(guī)行為與合法行為的界限，也有必要在 “新三板監(jiān)管法”中細(xì)化各類違法行為，為監(jiān)管和處罰提供明確的法律依據(jù)。

第五，通過立法深化新三板改革。新三板改革涉及的方面很多，如掛牌準(zhǔn)入、融資制度、交易制度、投資者適當(dāng)性管理制度、分層監(jiān)管制度、信息披露制度、退市制度、全國股轉(zhuǎn)公司的公司治理等，都需要改革，但當(dāng)務(wù)之急是引入面向全市場(chǎng)合格投資者的“公開發(fā)行”制度。目前，新三板擬掛牌公司在掛牌之前不能進(jìn)行IPO，掛牌之后不能通過“公開發(fā)行”進(jìn)行再融資（除非擬轉(zhuǎn)到證券交易所上市），而只能進(jìn)行定向發(fā)行和定向轉(zhuǎn)讓，這是和發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的通行做法相背離的[12]。為進(jìn)一步便利中小企業(yè)的直接融資，建議開禁新三板的“公開發(fā)行”功能：允許企業(yè)在新三板掛牌之時(shí)進(jìn)行IPO，也允許企業(yè)掛牌之后通過“公開發(fā)行”進(jìn)行再融資。新三板的股票“公開發(fā)行”，與主板、創(chuàng)業(yè)板的公開發(fā)行（含IPO和上市公司的公開增發(fā)和配股）有以下不同：第一，新三板的股票“公開發(fā)行”是面向新三板全體“合格投資者”的，而現(xiàn)行主板、創(chuàng)業(yè)板的IPO是面向普通投資者的。因此，新三板的股票公開發(fā)行類似于美國證監(jiān)會(huì)規(guī)章D下的規(guī)則506所稱的“私募”。第二，新三板的股票公開發(fā)行有條件地實(shí)施注冊(cè)制甚至可以豁免注冊(cè)，而主板、創(chuàng)業(yè)板的IPO目前還是核準(zhǔn)制。由于《證券法》第10條法律障礙的存在，因此，可利用“新三板監(jiān)管法”突破這一障礙，規(guī)定新三板“公開發(fā)行”的豁免注冊(cè)制度。ML

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