彭紅麗　吉慶華

摘要：股權(quán)眾籌是通過互聯(lián)網(wǎng)平臺進行的股權(quán)融資活動。為中小微企業(yè)提供了便利的融資服務，是傳統(tǒng)投資領域的延伸。這一新型的融資活動適應了市場經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)生需求，也是金融業(yè)務發(fā)展的必然趨勢。雖然，當前我國股權(quán)眾籌規(guī)模與種類有了較大發(fā)展，但由于法律監(jiān)管制度不夠完善、信息披露機制與征信系統(tǒng)存在較大漏洞.使得發(fā)起股權(quán)眾籌企業(yè)”跑路”現(xiàn)象時有發(fā)生。為投資者帶來了較大的經(jīng)濟損失。相對而言，國外擁有完善的股權(quán)眾籌監(jiān)管制度與監(jiān)管舉措，我國可通過借鑒這些國家的發(fā)展經(jīng)驗，進一步細化股權(quán)眾籌監(jiān)管法律制度與相應的監(jiān)管策略，以此推動股權(quán)眾籌業(yè)務的平穩(wěn)發(fā)展。

關鍵詞：國外股權(quán)眾籌；監(jiān)管制度；經(jīng)驗做法；借鍪

股權(quán)眾籌作為一種新型的融資模式?？蔀榇嬖谌谫Y缺口的中小微企業(yè)提供資金支持，鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)意項目以此提高就業(yè)率，促進經(jīng)濟的平穩(wěn)增長。當前，我國股權(quán)眾籌平臺數(shù)量與種類不斷增加，為企業(yè)提供金融服務創(chuàng)造了更多條件。據(jù)搜狐網(wǎng)資料顯示，截至2017年6月，我國股權(quán)眾籌平臺約為185家，成交額達到了65.5億元人民幣，為中小微企業(yè)發(fā)展提供了大量的資金支持。然而，伴隨互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展，股權(quán)眾籌平臺發(fā)展亂象開始顯現(xiàn)，多家平臺“跑路”現(xiàn)象愈演愈烈，為投資者帶來了較大的經(jīng)濟利益損失。據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)眾籌年度報告（2016）資料顯示，2016年我國出現(xiàn)問題的股權(quán)眾籌平臺有93家，占問題眾籌平臺總數(shù)的37.5%。由此暴露出股權(quán)眾籌過程中監(jiān)管政策不夠完善、監(jiān)管方案存在漏洞等問題。相對而言，國外發(fā)達國家對股權(quán)眾籌均非常重視，并以放寬準入、支持發(fā)展、適度監(jiān)管為原則，確立了較為完善的監(jiān)管體系。例如，美國頒布的JOBS法案及其補充條款，對募集規(guī)模、募集方式與信息披露等監(jiān)管措施做了具體規(guī)定；英國、日本等國家同樣擁有完善的股權(quán)眾籌監(jiān)管法律與監(jiān)管方案。這些國家豐富的股權(quán)眾籌監(jiān)管經(jīng)驗，對我國股權(quán)眾籌的發(fā)展極具借鑒意義。

一、國外股權(quán)眾籌監(jiān)管的經(jīng)驗分析

（一）股權(quán)眾籌監(jiān)管法律琺規(guī)較為完善

現(xiàn)階段，美國、法國、英國等發(fā)達國家通過出臺專門性法規(guī)，對股權(quán)眾籌運行進行監(jiān)管。例如，美國政府在2012年4月出臺了最早專門針對股權(quán)眾籌的《JOBS法案》。該法案放寬了公開及私募發(fā)行證券所受的各種限制，為中小企業(yè)融資尋求發(fā)展提供更多便利的同時，也對投資人資金信息安全進行了保障。據(jù)美國中文網(wǎng)報道，2015年美國聯(lián)邦委員會宣布，對第一起股權(quán)眾籌產(chǎn)品“大西洋城的末日”卡牌游戲發(fā)起人提起民事訴訟。法院最終判定該紙牌發(fā)起人，終身禁止發(fā)起任何眾籌活動，未來18年內(nèi)需要接受嚴格的合格報告監(jiān)測；并判決需償還投資人所有款項。終身禁止披露與使用投資人的個人信息。在英國方面，英國金融行為監(jiān)管局發(fā)布了《對互聯(lián)網(wǎng)眾籌和基于其他媒介非隨時可變現(xiàn)證券推銷行為的監(jiān)管方法》，該法案規(guī)定，所有股權(quán)眾籌平臺在向零售投資者促銷非上市證券之前，應進行適宜性測試，平臺需要評估客戶是否有認知風險的必備知識與經(jīng)驗。該法律規(guī)則一經(jīng)推出，受到了英國股權(quán)眾籌業(yè)界的認可，并大量減少了投資者的投資風險。此外，日本通過《金融商品交易法等部分修改法案》對股權(quán)眾籌進行監(jiān)管，據(jù)此建立了小額證券發(fā)行豁免制度，降低準入門檻，以此增強了對投資者的保護力度?？梢?，完善的股權(quán)眾籌法律法規(guī)，為國外股權(quán)眾籌的發(fā)展提供了監(jiān)管指引。

（二）實行以注冊或許可的監(jiān)管方式

國外通常以注冊或許可的方式，對股權(quán)眾籌平臺作出有效監(jiān)管，并取得了良好的經(jīng)濟效果。一方面，美國、意大利等國對股權(quán)眾籌平臺參與主體實行注冊制度。美國金融企業(yè)從事股權(quán)眾籌業(yè)務，需在美國證券交易委員會（SEC）注冊成為經(jīng)紀一交易商或“融資門戶”，方可進行股權(quán)眾籌融資活動。通過這一制度，美國股權(quán)眾籌有效阻止了不良平臺的進入，并增加了相應的注冊產(chǎn)品。據(jù)搜狐網(wǎng)資料顯示，2016年末，美國股權(quán)眾籌平臺注冊中，每一百萬美元就會有10-20個A+注冊產(chǎn)品，甚至更多。較2015年增長了近三成。而意大利相關金融法案規(guī)定，股權(quán)眾籌平臺需在全國公司及證券交易委員會（CONSOB）進行注冊。這類主體包括初創(chuàng)企業(yè)籌集資本提供服務的投資公司和銀行。也包含在CONSOB注冊且符合一定條件的其他公司等主體。通過這一規(guī)定。為意大利中小微企業(yè)提供了良好的運行環(huán)境，進一步增加了融資金額。另一方面，實行許可制的國家則有英國、新西蘭等國。在英國.股權(quán)眾籌機構(gòu)需要在金融行為監(jiān)管局（FCA）許可下，方可通過互聯(lián)網(wǎng)或其他方式向投資者銷售非變現(xiàn)證券。在新西蘭，提供股權(quán)眾籌服務的機構(gòu)，也必須通過金融市場局（FMA）的許可。在該監(jiān)管環(huán)境下，國外股權(quán)眾籌的融資環(huán)境得到了大幅改善，中小微企業(yè)也取得了較好的經(jīng)濟效益。

（三）劃分了嚴格的奪級準入標準

當前，國外通過對股權(quán)眾籌投資人設定準入門檻，以此實行有效的監(jiān)督管理活動。避免投資人因超出自身承受能力而產(chǎn)生群體性風險事件。國外發(fā)達國家為更確切保障投資人合法權(quán)益，會對股權(quán)眾籌設置嚴格的分級準入門檻標準。例如，英國只允許相較成熟的投資者參與股權(quán)眾籌；其他國家對普通投資人并無限制，但對于其單次投資額度、年投資額度、基于資產(chǎn)情況的分期投資額度、投資時期間隔等方面都會加以限制。其中，美國對于年收入或凈資產(chǎn)小于10萬美元的投資人，規(guī)定其投資上限為2000美元或年收入或凈資產(chǎn)的5%。而對于超出規(guī)定條件的投資人，投資額上限為10萬美元。加拿大和澳大利亞也對單個投資人的年總投資上限進行了規(guī)定，分別為1萬加元和1萬澳元。因此，通過設定嚴格的分級準入制度，國外投融資主體避免因超出自身承受能力，極大減少了群體性風險事件。

（四）擁有完善的征信系統(tǒng)

國外擁有完善的信用征信系統(tǒng)，為股權(quán)眾籌平臺監(jiān)管提供了較強的保護措施。美國對股權(quán)眾籌平臺的監(jiān)管力度較強，一定程度上依賴于完善的征信系統(tǒng)。在美國標準的信用報告中涉及49項內(nèi)容。并且信用達到了量化程度。股權(quán)眾籌平臺信用額度、融資數(shù)量與貸款利率等指標均與其信用度密切相關。通常在6個月左右，美國監(jiān)管部門對股權(quán)眾籌平臺進行信用打分，分值在300-950分之間，平臺可以進行股權(quán)眾籌融資活動，低于300分值，則需要該平臺進行整改，據(jù)此完善了美國金融環(huán)境。據(jù)搜狐網(wǎng)資料顯示，截止2016年美國股權(quán)眾籌平臺融資金融同比上升了43%。在德國，政府對股權(quán)眾籌平臺監(jiān)管較為嚴格，Schufa對平臺征信數(shù)據(jù)的收集通常公開，而且必須在嚴格的法律框架內(nèi)進行。例如，在平臺發(fā)生債務糾紛等失信行為的情況下，債務人向Schufa舉報這一行為，這樣股權(quán)眾籌平臺不良信用就會被記錄在案。這樣，股權(quán)眾籌平臺受到了良好的監(jiān)管，維護了金融環(huán)境。

二、當前我國股權(quán)眾籌監(jiān)管面臨的問題

（一）缺乏專業(yè)的股權(quán)眾籌監(jiān)管琺規(guī)

目前，我國欠缺關于規(guī)范股權(quán)眾籌的專業(yè)法律法規(guī)，對股權(quán)眾籌的規(guī)范內(nèi)容尚不健全，再加上股權(quán)眾籌項目參與者多數(shù)不確定性大，極易產(chǎn)生民事糾紛。其中，2014年12月《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》，以及2016年10月《股權(quán)眾籌風險專項整治工作實施方案》的發(fā)布與出臺，標志著中國證券業(yè)協(xié)會與證監(jiān)會等部委，正式對網(wǎng)絡非公開性質(zhì)的股權(quán)融資提出禁止性的監(jiān)管與整治要求，但具體運用何種方式對股權(quán)眾籌進行監(jiān)管，詳細整改措施卻并未形成明文細則。同時，股權(quán)眾籌的相關規(guī)定閑散分布于《證券法》、硎法》和儡高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》等法律規(guī)范，尚未有專業(yè)的法律規(guī)范出臺。因此，股權(quán)眾籌平臺、投融資主體行為游走在法律邊緣，合法地位有待加強。且據(jù)《新京報》新聞報道，截止2017年上半年，我國眾籌行業(yè)問題平臺中涉及產(chǎn)品眾籌業(yè)務的共有113家，占問題平臺總量的45.6%，其中爆出汽車股權(quán)眾籌出現(xiàn)風險的融資企業(yè)共計54家。占該類型累計上線平臺數(shù)量的31.2%。導致這些問題發(fā)生的原因在于，法律對汽車眾籌業(yè)務的規(guī)范不夠具體，標的物“汽車”屬于物權(quán)還是債權(quán)性質(zhì)和法律概念模糊。

（二）股權(quán)眾籌信息內(nèi)容披露不夠全面

現(xiàn)階段，我國多數(shù)股權(quán)眾籌平臺雖然出臺一定的信息披露措施，但就眾籌信息披露的內(nèi)容而言，其大多集中于各信息平臺的運行、眾籌項目、管理制度的介紹等方面，而就大多投資人最為關心的眾籌項目風險問題、資金流向及項目評估等方面的信息披露則較少，甚至于無，可見多數(shù)眾籌平臺對于自身信息披露的管理還留有余地。因此，信息風險披露等關鍵內(nèi)容的缺乏，給投資人帶來了較大的資金損失。根據(jù)眾籌家平臺統(tǒng)計，截至2017年5月，合盈眾籌共上線14個股權(quán)眾籌項目，11個為影視股權(quán)眾籌。3個為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療股權(quán)眾籌項目。該平臺在信息披露方面，僅披露了影視作品眾籌所獲得的收益、規(guī)則與部分風險，而沒有涉及相關資金投入的風險提示，使得后期出現(xiàn)眾籌股權(quán)分配難以實現(xiàn)，為投資者帶來較大的資金損失。由此導致所眾籌的影視劇包括促球星夢一成魚翻身耥、《刀劍鰳等均未能上映，且超期6個月都未向投資者退還本金。由此為投資者帶來上百萬元的資金損失?？梢姡蓹?quán)眾籌信息風險內(nèi)容披露不夠健全，為投資人造成了巨大的經(jīng)濟損失。

（三）股權(quán)眾籌的征信體系尚未健全

完善的征信系統(tǒng)有利于加強監(jiān)管部門對股權(quán)眾籌平臺的監(jiān)管行為，進而降低投資者的資金風險。在此方面，美國擁有完善的納稅監(jiān)管體系，可為股權(quán)眾籌監(jiān)管提供強大的數(shù)據(jù)支持。相較而言，我國股權(quán)眾籌平臺資金多數(shù)通過互聯(lián)網(wǎng)渠道籌集，且股權(quán)眾籌平臺游離于央行征信系統(tǒng)之外，央行個人征信報告很難調(diào)用，這些平臺僅可利用自建征信數(shù)據(jù)庫資料排查借款人是否存在惡意違約風險。同時，融資者個人信息與其他金融活動的信息資料難以實現(xiàn)共享，為股權(quán)眾籌平臺及融資主體監(jiān)管帶來了極大的困難。因此，投資人與融資者信息不對稱性極為嚴重，再加上征信體系的不完善，使得監(jiān)管部門無法對這些平臺進行及時監(jiān)管，由此導致股權(quán)眾籌詐騙、失聯(lián)、跑路等行為頻發(fā)發(fā)生。據(jù)前瞻數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)顯示，截至2017年5月底，全國正常運營的股權(quán)眾籌平臺總計330家，較4月相比減少了19家。

（四）股權(quán)眾籌監(jiān)管主體不明確

目前，互聯(lián)網(wǎng)金融市場內(nèi)生功能的缺位，致使我國股權(quán)眾籌監(jiān)管主體不明確、職責較為混亂。具體表現(xiàn)為以下三點。第一，現(xiàn)行的股權(quán)眾籌監(jiān)管條例《非金融機構(gòu)支付服務管理辦法》，雖一定程度上確立并制定了央行監(jiān)管審批權(quán)與非金融機構(gòu)的支付標準，但對新興起股權(quán)眾籌平臺監(jiān)管的具體監(jiān)管主體，規(guī)范管理不夠明確。第二，銀監(jiān)會、保監(jiān)會等金融監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管任務為國家明確，但這些金融監(jiān)管部門對股權(quán)眾籌平臺等機構(gòu)監(jiān)管力度與范圍依然受到局限。例如，對于正規(guī)銀行而言。銀監(jiān)會明確納入其監(jiān)管范圍，而對于一些股權(quán)眾籌融資的平臺而言，銀監(jiān)會只起到配合監(jiān)管、共同監(jiān)測的職能，有效的平臺監(jiān)管并不能真正得到貫徹落實。第三，工信部及工商行政部門的監(jiān)測職能狹窄且輻射范圍較小，其只會對投融資擔保機構(gòu)與公司進行行之有效的監(jiān)管，而對股權(quán)眾籌平臺監(jiān)管，工信部門僅采取技術性監(jiān)管，缺少針對性強、監(jiān)管效率高的監(jiān)管方案。為此，股權(quán)眾籌監(jiān)管主體不夠明確，監(jiān)管職責混亂，增加了互聯(lián)網(wǎng)金融市場的不穩(wěn)定性。

三、完善我國股權(quán)眾籌監(jiān)管的新途徑

（一）不斷完善信息披露制度

信息披露制度的完普，對于維護股權(quán)眾籌平臺與投融資主體的利益，具有十分重要的作用。因此，可從股權(quán)眾籌企業(yè)與平臺兩個主體進行規(guī)范。一方面，股權(quán)眾籌企業(yè)應建立高度透明的信息披露目錄，如企業(yè)當前發(fā)展概況、團隊背景資料、募股融資的用途，公司資金管控措施，以及未來發(fā)展規(guī)劃等信息，從而最大化的規(guī)避投資人的資金風險。同時，股權(quán)眾籌企業(yè)發(fā)起人員還應定期向投資者披露財務概要、經(jīng)營業(yè)績、發(fā)展目標、治理結(jié)構(gòu)、薪酬政策及關聯(lián)交易等基本情況，并通過建立虛假信息追訴理賠機制和投資者申訴機制，進一步強化眾籌發(fā)起人的信息披露義務。另一方面，股權(quán)眾籌平臺應如實披露融資項目的相關信息，全程監(jiān)督和及時披露項目的執(zhí)行情況和資金的使用情況。此外。眾籌平臺可制定相應的違規(guī)懲罰條款，對提供虛假信息的融資者加大懲罰力度，對其融資資格進行審核并加以限制。對于嚴重違規(guī)者，可建立黑名單制度并及時在平臺之間共享。

（二）完善股權(quán)眾籌退出機制

股權(quán)眾籌平臺可進一步推廣眾籌項目融資，積極結(jié)合區(qū)域性交易場所進行轉(zhuǎn)讓等交易活動，為股權(quán)眾籌投資者的退出，提供更多便捷、合法路徑。例如，京北眾籌與上海股權(quán)托管交易中心、北京股權(quán)交易中心達成了戰(zhàn)略合作協(xié)議。雙方在戰(zhàn)略協(xié)議中商定，投資者如在京北眾籌平臺上成功實現(xiàn)眾籌的項目，該平臺給定了除次輪/次次輪退出、并購退、新三板掛牌或IPO上市、股東回購四種退出方式外的第五種退出渠道，即對成功項目進行登記、掛牌的基礎上，嘗試進行基金份額的轉(zhuǎn)讓，進一步解決投資人的流動性及退出問題。由此，京北眾籌平臺通過尋找潛在投資者，為股權(quán)眾籌成功企業(yè)提供掛牌及股權(quán)流轉(zhuǎn)服務，有效保障了參與股權(quán)眾籌的投資人的投資收益。并且，隨著時間的推移，這種退出渠道將得到越來越多的股權(quán)眾籌機構(gòu)的青睞，逐漸成為股權(quán)眾籌退出的主流渠道。因此，這種做法值得各類股權(quán)眾籌機構(gòu)或平臺借鑒，進一步完善股權(quán)眾籌的退出機制。

（三）適當放寬眾籌管制，豁免或簡化行政審批

股權(quán)眾籌平臺除了通過“化整為零”的方式引入零散投資人之外，還可以借助互聯(lián)網(wǎng)平臺獲得股權(quán)眾籌，從而為需要融資的初創(chuàng)企業(yè)提供眾多散戶資金。因此，政府機構(gòu)可適當放寬眾籌管制，簡化或豁免行政審批。當公司法、證券法等具體法律難以對股權(quán)眾籌平臺做出適當?shù)墓苤茣r，可參考由國務院制定的行政法規(guī)，由該部門構(gòu)建規(guī)范的法律框架，并設立相應的股權(quán)眾籌豁免制度。一方面，充分考量股權(quán)眾籌人多、投資數(shù)額小的特征，以及不同階層收入水平，設立投資者投資標準。并且，可適度降低《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》中合格投資者財產(chǎn)要求，以合理的門檻向普通投資者開放股權(quán)眾籌，滿足股權(quán)眾籌的市場要求。另一方面，綜合考慮融資企業(yè)實際需求、投資者收入結(jié)構(gòu)及其風險承擔能力，合理設定股權(quán)眾籌豁免的最高數(shù)額，確定發(fā)行人與投資者的最高投資額，從而降低投融資的資金風險。

（四）建立完善的股權(quán)眾籌信用體系

在股權(quán)眾籌過程中，金融監(jiān)管機構(gòu)在充分考察眾籌參與方的信用情況，對其信用狀況進行監(jiān)管的同時，還應充分調(diào)查股權(quán)眾籌平臺的資金實力、融資主體的資金償還能力，以及領投入的專業(yè)技能，實現(xiàn)對籌資方與籌資平臺的全方位監(jiān)管。具體而言。在股權(quán)眾籌中加快征信數(shù)據(jù)分享，與金融機構(gòu)合作，授權(quán)股權(quán)眾籌平臺成立專門的信用審查評級機構(gòu)。一方面，監(jiān)管部門向外界獲取股權(quán)眾籌平臺項目運行、資金運用等過程中，不道德不誠信行為的關聯(lián)信息，便于約束各參與方的違規(guī)行為，更好地對其信用度進行監(jiān)管；另一方面，在信用審查評級范圍內(nèi)，將眾多參與股權(quán)籌融資主體如籌資方、領投人以及平臺納入其中，通過收集、整合、分析信用數(shù)據(jù)，建立合理的信用審查標準。此外，監(jiān)管部門應及時整合各參與方的信用度水平，并對外公布相關的審核結(jié)果，隨時披露可信度較低的參與主體，由此凈化股權(quán)眾籌信用環(huán)境，增強投融資者的信心。

（五）設立完善的投融資準入條件

為了更好地規(guī)避融資者與項目審核的風險，應設立完善融資者股權(quán)眾籌的準入條件。在設置融資者準入條件時，以兼顧效率和公平原則為核心，完善其審查程序。依據(jù)融資數(shù)額程度的不同，設立不同的融資者審查條件。若企業(yè)進行小額豁免的股權(quán)融資項目時，監(jiān)管機構(gòu)在向投資者進行明確的風險提示時，可采用形式審查方式?？s減繁瑣程序；若企業(yè)股權(quán)融資數(shù)額超過小額豁免限額，監(jiān)管機構(gòu)就需要進行實質(zhì)性的審查工作。一是實行“等級限額”，即對投資者投資數(shù)額分類，從資產(chǎn)規(guī)模大小、是否具有相關投資經(jīng)驗，以及收入水平的高低等方面，按照風險承受等級設立準入條件，并依據(jù)不同風險承受等級設置每個層級的投資金額上限。二是對領投人設立市場準入制度。現(xiàn)階段，“領投+跟投”是我國股權(quán)眾籌最為常見的融資模式，凡采用這一制度的股權(quán)眾籌平臺，項目領投比例可設定為205，具體可依據(jù)領投項目實際需求，設立資產(chǎn)標準準入門檻。但同時，項目領投人項目投資額不可以低于10%的比例，且應繳納投資資金之后，方可以領投人身份發(fā)起投資申請。