范圣然, 陳志斌, 沈 磊

(1.東南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院, 江蘇 南京 211102;2.浙商銀行 運(yùn)營管理部, 浙江 杭州 310006; 3.國元證券 投資銀行部, 安徽 合肥 230001)

一、問題的提出

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下,一方面經(jīng)濟(jì)增速換檔及質(zhì)量型、差異化的市場競爭使得企業(yè)經(jīng)營環(huán)境日益復(fù)雜,另一方面以要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的微觀結(jié)構(gòu)調(diào)整凸顯了企業(yè)原有發(fā)展模式的不相適宜,如何確保企業(yè)順利實(shí)現(xiàn)由過去30多年粗放型的“外延式發(fā)展”轉(zhuǎn)向以質(zhì)量創(chuàng)新為核心的“內(nèi)涵式發(fā)展”已成為理論界和實(shí)務(wù)界所共同關(guān)心的話題。所謂經(jīng)濟(jì)新常態(tài),指經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)由不正常修正至正常的過程,有別于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)所具有的周期性自愈功能,此輪經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的恢復(fù)有賴于中長期結(jié)構(gòu)性技術(shù)因素的優(yōu)化,即建立起以企業(yè)為主體、市場為導(dǎo)向的技術(shù)創(chuàng)新體系[1]。這是因?yàn)?根據(jù)新增長理論中的潛在增長觀點(diǎn)可知,過去多年我國依賴資金和人力等傳統(tǒng)生產(chǎn)資料的大量投入并結(jié)合寬松的外部技術(shù)引進(jìn),實(shí)現(xiàn)了多年的經(jīng)濟(jì)高速增長。然而,現(xiàn)階段技術(shù)差距的縮小及國外新技術(shù)限制性出口等難題,造成我國自主創(chuàng)新仍未有重大突破的前提下,經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的潛在增長率下滑就成為必然趨勢[2]。數(shù)據(jù)表明,截至2015年12月我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額已連續(xù)10個(gè)月負(fù)增長,工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格(PPI)也出現(xiàn)連續(xù)多月的下滑,與此相反的是,同期的研發(fā)支出卻呈穩(wěn)步上升的趨勢,究其原因發(fā)現(xiàn)正是企業(yè)充分利用了諸如內(nèi)部預(yù)防性資金儲(chǔ)備、銀行授信及負(fù)債性融資等各種財(cái)務(wù)柔性政策在企業(yè)增擴(kuò)自主研發(fā)投入中發(fā)揮出重要作用[3]。那么現(xiàn)階段財(cái)務(wù)柔性政策的使用在幫助企業(yè)增加研發(fā)支出的同時(shí)能否帶來企業(yè)創(chuàng)新效率的提升?不同的財(cái)務(wù)柔性政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響效應(yīng)是否相同或存有何種差異?這些都將是本文研究的重要問題。

創(chuàng)新效率作為創(chuàng)新投入要素的成果轉(zhuǎn)化體現(xiàn),其轉(zhuǎn)化效率的高低直接決定著企業(yè)能否獲得競爭優(yōu)勢,圍繞企業(yè)創(chuàng)新效率的推動(dòng)因素和評(píng)測方法的研究,一直以來都是學(xué)術(shù)界所關(guān)注的熱點(diǎn)。首先,關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新效率的推動(dòng)因素方面,諸多學(xué)者從企業(yè)規(guī)模、所有制結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略聯(lián)盟或研發(fā)合作、產(chǎn)業(yè)集群、政府干預(yù)或財(cái)政補(bǔ)貼、市場競爭等方面開展了豐富的研究[4-5]。然而,現(xiàn)有研究卻忽視了企業(yè)采取的諸如財(cái)務(wù)柔性政策等內(nèi)部預(yù)防性資金措施對(duì)創(chuàng)新效率所產(chǎn)生的更為顯著的影響。作為融資約束理論成立的前提條件,財(cái)務(wù)柔性被認(rèn)為是一種能低成本地實(shí)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金流入與流出相匹配的能力,即通過資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化以較低的交易成本和機(jī)會(huì)成本來為企業(yè)活動(dòng)提供資金,具體地將使用包括現(xiàn)金柔性、負(fù)債柔性、綜合柔性等財(cái)務(wù)柔性政策,以緩沖或預(yù)防不確定性沖擊而造成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[6]。特別在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期,隨著市場貿(mào)易保護(hù)主義的蔓延及全球生產(chǎn)格局的再調(diào)整,財(cái)務(wù)柔性政策的目標(biāo)更多地強(qiáng)調(diào)對(duì)機(jī)會(huì)的利用能力和創(chuàng)新的培養(yǎng)能力等內(nèi)容,以幫助企業(yè)轉(zhuǎn)為“由內(nèi)而外”的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展模式[7],這對(duì)現(xiàn)階段企業(yè)提升自主創(chuàng)新效率而言無異于“濟(jì)困解?！?。其次,對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的評(píng)測方法研究,學(xué)者們采用單一型指標(biāo)諸如專利或新產(chǎn)品數(shù)量等作為創(chuàng)新效率的體現(xiàn),或采用綜合型指標(biāo)諸如選取經(jīng)費(fèi)籌集總額、研發(fā)人員數(shù)量等作為投入指標(biāo),選取新產(chǎn)品銷售總額、專利數(shù)量等作為產(chǎn)出指標(biāo),再由投入產(chǎn)出比測算創(chuàng)新效率[5,8]。然而,本文為了避免評(píng)測指標(biāo)由于量綱選取差異而難以歸總,故采用DEA數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法來評(píng)估創(chuàng)新效率。

本文對(duì)現(xiàn)有研究的貢獻(xiàn)在于:首先,本文選擇以財(cái)務(wù)柔性政策的視角探究對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響,拓寬企業(yè)創(chuàng)新效率推動(dòng)因素領(lǐng)域的研究范疇,較好地將資本籌集理論與企業(yè)創(chuàng)新理論相融合;其次,現(xiàn)有文獻(xiàn)大都僅考察單一財(cái)務(wù)柔性政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響,本文的研究既豐富了現(xiàn)有財(cái)務(wù)柔性政策與企業(yè)行為的相關(guān)文獻(xiàn),也為不同柔性資金在創(chuàng)新活動(dòng)中發(fā)揮的效應(yīng)差異提供實(shí)證證據(jù);最后,本文選擇我國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來獲得契合當(dāng)前背景的研究結(jié)論,以期為新常態(tài)下我國企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)提供適宜的資金配置建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.財(cái)務(wù)柔性政策對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)中融資成本和調(diào)整成本的“抑制作用”

從創(chuàng)新活動(dòng)的成本視角來看,創(chuàng)新活動(dòng)因自身的高度不確定性而具有高融資成本和高調(diào)整成本等特征[9],這是由于,一方面創(chuàng)新活動(dòng)作為企業(yè)競爭力獲取的重要途徑,具有極高的機(jī)密性,為防止信息泄露,企業(yè)會(huì)刻意隱瞞或較少公開那些會(huì)引致投資熱捧的核心資料。此外,創(chuàng)新活動(dòng)的產(chǎn)出大都形成無形資產(chǎn),諸如科研人員的人力資本和產(chǎn)品附加值等,且在出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的擔(dān)保價(jià)值幾乎為零。因此,創(chuàng)新活動(dòng)的融資市場已形成“檸檬市場”格局,外部投資者往往要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),進(jìn)而推高了創(chuàng)新活動(dòng)的融資成本;另一方面,創(chuàng)新活動(dòng)的支出主要包括材料設(shè)備和科研人員薪酬等,從而使得創(chuàng)新投入存在一定的剛性支出,任何形式的中斷而造成的人員流失和設(shè)備閑置等都將給企業(yè)造成巨大損失,因而,創(chuàng)新活動(dòng)也具有很高的調(diào)整成本。綜上要求創(chuàng)新活動(dòng)的資金供給需保持一定的充足性和連續(xù)性,以共同抑制融資成本和調(diào)整成本的高漲。

誠然可知,企業(yè)創(chuàng)新效率取決于創(chuàng)新投入和產(chǎn)出間的關(guān)系,低投入高產(chǎn)出則會(huì)帶來創(chuàng)新效率的提升,因此,我們有理由認(rèn)為采用財(cái)務(wù)柔性政策的企業(yè)可更加顯著地提升創(chuàng)新效率。一方面,融資成本和調(diào)整成本共同構(gòu)成了企業(yè)的創(chuàng)新成本,這不僅要求企業(yè)具有充足的自有資金供給,還需總資金供給具有一定的持續(xù)性,才能抑制創(chuàng)新成本的高漲。根據(jù)財(cái)務(wù)柔性獲取途徑可知,儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性無外乎通過營運(yùn)剩余資金積累及現(xiàn)金等價(jià)物置換等方式的現(xiàn)金柔性政策;通過當(dāng)期低財(cái)務(wù)杠桿以預(yù)留未來借款能力的負(fù)債柔性政策;通過同時(shí)增持現(xiàn)金及低財(cái)務(wù)杠桿使用的綜合柔性政策[10-11],這樣既保證了企業(yè)擁有充足的低成本自有資金,也確保其具備與信貸機(jī)構(gòu)討價(jià)還價(jià)以壓低成本的能力。此外,對(duì)于資金采用的柔性管理模式,也確保了決策者會(huì)審時(shí)度勢地制定和優(yōu)化資金管控政策,保障資金供給的持續(xù)性[7]。另一方面,創(chuàng)新活動(dòng)的產(chǎn)出質(zhì)量在很大程度上取決于研發(fā)人員的科研能力和努力程度[9],這也印證了諸如湖北省可將高達(dá)70%的創(chuàng)新總投入用于支付研發(fā)人員的薪酬和福利的有關(guān)規(guī)定。由此可知,采用財(cái)務(wù)柔性政策的企業(yè)會(huì)獲得更多的可支配資金,這不僅可用于聘請(qǐng)高水平的科研人員,保障創(chuàng)新活動(dòng)的有效開展和既定產(chǎn)出質(zhì)量,還能進(jìn)一步地通過優(yōu)越的科研環(huán)境和豐富的激勵(lì)措施等,激發(fā)科研人員的工作效率和積極性,提升創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)出達(dá)到更高的質(zhì)量水平。綜合來看,企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)柔性政策不僅能抑制創(chuàng)新活動(dòng)的成本,還能相應(yīng)地確保和提升創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量?；谏鲜龇治?本文提出假設(shè)1:相較于對(duì)照組企業(yè)*本文將“對(duì)照組企業(yè)”定義為除財(cái)務(wù)柔性政策企業(yè)之外的其他企業(yè),即剔除現(xiàn)金柔性政策企業(yè)組、負(fù)債柔性政策企業(yè)組和綜合柔性政策企業(yè)組后的剩余企業(yè)樣本組。而言,財(cái)務(wù)柔性政策企業(yè)可以更加顯著地提升企業(yè)的創(chuàng)新效率。

2.不同財(cái)務(wù)柔性政策在創(chuàng)新活動(dòng)中的成本、監(jiān)督與風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)差異

通過上文分析已知財(cái)務(wù)柔性企業(yè)能更顯著地提升創(chuàng)新效率,本文繼續(xù)考察各具體柔性政策在此過程中產(chǎn)生的效應(yīng)差異。根據(jù)成本效益最優(yōu)原則可知,理性的決策者在甄選最優(yōu)柔性資金方案時(shí),會(huì)綜合考慮不同柔性資金所帶來的成本、監(jiān)督和風(fēng)險(xiǎn)等效應(yīng):首先,資金作為創(chuàng)新活動(dòng)開展和運(yùn)行過程中投入最多的生產(chǎn)要素,決策者會(huì)盡可能多地壓縮該部分的使用成本;其次,理性的決策者會(huì)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)所融資金的使用進(jìn)行必要的監(jiān)督,通過規(guī)避資金的無效使用來更好地協(xié)助創(chuàng)新目標(biāo)的實(shí)現(xiàn);最后,創(chuàng)新活動(dòng)的資金需求特征是要保持一定的充足性和持續(xù)性,如果資金供給和需求間存在缺口(風(fēng)險(xiǎn)),這勢必將對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的開展造成不利影響。因此,決策者會(huì)利用好這三個(gè)維度的綜合效應(yīng),來實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新效率的提高，即確保創(chuàng)新資金的低成本、高監(jiān)督和低風(fēng)險(xiǎn)。

綜合已有財(cái)務(wù)柔性的相關(guān)研究可知,現(xiàn)階段我國企業(yè)仍主要采用現(xiàn)金柔性政策、負(fù)債柔性政策及綜合柔性政策等幾類財(cái)務(wù)柔性政策[10-11]。根據(jù)柔性資金的成本、監(jiān)督和風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)情況可知:①現(xiàn)金柔性(S1)所獲資金主要源于生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的收益累積。從成本效應(yīng)角度看,企業(yè)若要獲得現(xiàn)金柔性必然持有超出行業(yè)平均水平的現(xiàn)金量,然而這容易誘發(fā)管理者機(jī)會(huì)主義行為,從而產(chǎn)生一定程度的代理成本(C1);從監(jiān)督效應(yīng)角度看,理性的管理者會(huì)嚴(yán)格地監(jiān)管內(nèi)部資金的使用,既要保證創(chuàng)新活動(dòng)的有序推進(jìn)也向股東傳遞其個(gè)人能力強(qiáng)的信號(hào)(M1);從風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)角度看,事實(shí)上僅靠內(nèi)部現(xiàn)金積累很難滿足創(chuàng)新活動(dòng)的資金需求,根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)顯示我國企業(yè)研發(fā)所投資金中自有資金占比僅為10%左右(R1)。②負(fù)債柔性(S2)所獲資金源于信貸市場債權(quán)人有償提供。從成本效應(yīng)角度看,企業(yè)獲得此類資金需要支付一定量的利息(C2);從監(jiān)督效應(yīng)角度看,理性的管理者會(huì)嚴(yán)格監(jiān)管這部分資金的使用,既保證借得的本金和利息能按時(shí)償還,也能為企業(yè)后續(xù)的再融資作信用背書(M2);從風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)角度看,通過信貸市場籌款基本可滿足創(chuàng)新活動(dòng)的資金量需求,但存在的時(shí)效性問題會(huì)造成一定風(fēng)險(xiǎn)(R2)。③綜合柔性(S3)作為現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性的組合體,其成本取決于兩類柔性資金的配比(C3),理性管理者的監(jiān)督力較之前述仍相同(M3),資金量的缺口及供給連續(xù)性等問題都能得以很好解決(R3)。對(duì)比各柔性政策的綜合效應(yīng)可得:S1-S3=C1M1R1-C3M3R3、S2-S3=C2M2R2-C3M3R3,其中α、β分別為綜合柔性中現(xiàn)金和負(fù)債柔性的組成比例,且0<α<1,0<β<1,C3=αC1+βC2,則S1-S3=(M1R1-αM3R3)C1-βC2M3R3、S2-S3=(M2R2-βM3R3)C2-αC1M3R3。據(jù)上文分析已知,一方面決策者出于創(chuàng)新項(xiàng)目推進(jìn)和自身利益追逐等,會(huì)對(duì)各類柔性資金予以同等的監(jiān)督執(zhí)行力,即M1=M2=M3;另一方面,綜合柔性資金來源全面涵蓋了企業(yè)全部可融渠道,因而無論在資金需求量還是時(shí)效性等方面都能滿足創(chuàng)新活動(dòng)資金供給要求,也正如研究發(fā)現(xiàn)綜合柔性政策相較于現(xiàn)金或負(fù)債柔性政策而言,能更顯著地規(guī)避財(cái)務(wù)困境的發(fā)生,即綜合柔性政策發(fā)生資金缺口的概率微乎其微(R3≈0)[6,11-12],則有S1>S3、S2>S3,故可知理性的決策者在甄選創(chuàng)新資金來源方案時(shí),鑒于綜合財(cái)務(wù)柔性的總效應(yīng)優(yōu)勢會(huì)優(yōu)先選擇,以此更顯著地實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新效率的提升?；谏鲜龇治?本文提出假設(shè)2:相較于現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性政策而言,綜合柔性政策可以更顯著地提升企業(yè)創(chuàng)新效率。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

我國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)是以GDP增長率自2012年起降至7%～8%為標(biāo)志[13],鑒于此,本文選擇2012-2015年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本,使用2011年數(shù)據(jù)僅作為財(cái)務(wù)柔性企業(yè)確認(rèn)樣本。為了滿足面板分析的要求,使結(jié)論更具說服力,本文對(duì)樣本作如下篩選:①剔除金融類行業(yè)的公司樣本;②剔除ST和*ST類公司樣本;③剔除全部特征變量數(shù)據(jù)缺失的樣本,部分缺失的使用樣本平均值進(jìn)行補(bǔ)充。據(jù)此獲得對(duì)照組企業(yè)1 016家共4 064個(gè)觀測值;財(cái)務(wù)柔性企業(yè)688家共2 752個(gè)觀測值,其中現(xiàn)金柔性企業(yè)568家共2 272個(gè)觀測值、負(fù)債柔性企業(yè)568家共2 272個(gè)觀測值、綜合柔性企業(yè)180家共720個(gè)觀測值,并對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%分位數(shù)上的Winsorize處理。數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫等,使用Stata 11.2數(shù)據(jù)分析軟件處理。

2.變量定義

(1) 財(cái)務(wù)柔性(Dummy)。借鑒曾愛民等學(xué)者采用的度量方法[6,11]:一是現(xiàn)金柔性(CF),選取現(xiàn)金持有量位于樣本公司前30%判定為現(xiàn)金柔性企業(yè),其余為對(duì)照組企業(yè);二是負(fù)債柔性(DFF),選取財(cái)務(wù)杠桿率位于樣本公司后30%判定為負(fù)債柔性企業(yè),其余為對(duì)照組企業(yè);三是綜合柔性(CDF),選取現(xiàn)金持有量位于樣本公司前30%且財(cái)務(wù)杠桿率位于后30%判定為綜合柔性企業(yè),其余為對(duì)照組企業(yè),并對(duì)綜合柔性企業(yè)組作進(jìn)一步細(xì)分,即按照現(xiàn)金持有量和財(cái)務(wù)杠桿率的排序,劃分出“高現(xiàn)高負(fù)、高現(xiàn)低負(fù)、低現(xiàn)高負(fù)、低現(xiàn)低負(fù)”等四類綜合柔性企業(yè)樣本組。

(2) 創(chuàng)新效率(TFP)?，F(xiàn)有企業(yè)創(chuàng)新效率指標(biāo)主要通過創(chuàng)新投入與產(chǎn)出的比值來測度,但是學(xué)者們大都忽視了全要素生產(chǎn)的存在及融合可行性等問題[14],因此,本文采用基于DEA的Malmquist指數(shù)法,通過投入產(chǎn)出距離函數(shù)定義全要素生產(chǎn)效率,能更好地對(duì)多投入、多產(chǎn)出的復(fù)雜系統(tǒng)的創(chuàng)新效率進(jìn)行測度。根據(jù)Farew修正的M指數(shù)模型[15]如下:

(1)

式(1)中的EF可進(jìn)一步分解為PE(純技術(shù)效率指數(shù))和SC(規(guī)模效率指數(shù)),表達(dá)式為:

(2)

其中,若PE>1,則表示純技術(shù)效率得到提高;反之,表示沒有得到提高。SC>1,表示逐漸趨于最佳規(guī)模;反之,表示離最佳規(guī)模越來越遠(yuǎn)。最終得出創(chuàng)新效率的表達(dá)式為:TFP=TC×PE×SC。本文借鑒已有學(xué)者做法[16]提出如表1所示的創(chuàng)新投入和產(chǎn)出度量指標(biāo),并使用DEAP2.1求解創(chuàng)新效率(TFP)的數(shù)值。

表1 創(chuàng)新效率變量定義表

(3) 經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的情境變量(Macro)。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下,我國經(jīng)濟(jì)形勢已形成諸如經(jīng)濟(jì)增速放緩、生產(chǎn)成本穩(wěn)步上升等“常態(tài)化”的運(yùn)行特征,因此,企業(yè)不得不調(diào)整原先的經(jīng)營策略以適應(yīng)新常態(tài)的環(huán)境要求。本文將在模型中引入情境變量,以更好地模擬環(huán)境特征來提升結(jié)論準(zhǔn)確性,借鑒學(xué)者們已有研究的做法,選取國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率(GRGDP)、“克強(qiáng)指數(shù)”(KQI)[17]來分別作為新常態(tài)的情景變量。

3.模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)財(cái)務(wù)柔性政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響,本文借鑒OPSW模型并引入宏觀經(jīng)濟(jì)變量(Macro)以更好地模擬出新常態(tài)經(jīng)濟(jì)情境。最終建立如下回歸模型:

其中,TFP為被解釋變量,衡量企業(yè)創(chuàng)新效率;解釋變量Dummy為財(cái)務(wù)柔性政策的啞變量,在檢驗(yàn)假設(shè)1中財(cái)務(wù)柔性政策企業(yè)為1、對(duì)照企業(yè)組為0,在檢驗(yàn)假設(shè)2中則具體化為現(xiàn)金柔性政策(CF)、負(fù)債柔性政策(DFF)和綜合柔性政策(CDF)。具體指標(biāo)度量如表2所示。

表2 回歸模型變量定義表

四、實(shí)證研究結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3報(bào)告了各變量在財(cái)務(wù)柔性企業(yè)組和對(duì)照企業(yè)組樣本的描述性統(tǒng)計(jì)情況。從中可看出,創(chuàng)新效率(TFP)在財(cái)務(wù)柔性企業(yè)組均值2.383、標(biāo)準(zhǔn)差1.489,相比較對(duì)照企業(yè)組均值而言具有更好的創(chuàng)新效率表現(xiàn),并且數(shù)據(jù)分布更為均勻;企業(yè)規(guī)模(Size)在財(cái)務(wù)柔性企業(yè)組均值11.432低于對(duì)照企業(yè)組均值18.542,這可能是由于大型企業(yè)“規(guī)模效應(yīng)”的存在使其留存收益或外部融資更為充沛、便捷所致;技術(shù)人員薪酬(Wage)在財(cái)務(wù)柔性企業(yè)組均值0.738高于對(duì)照企業(yè)組均值0.587,表明財(cái)務(wù)柔性企業(yè)已更多地使用高薪等激勵(lì)方式來提升員工積極性。其余變量的標(biāo)準(zhǔn)差整體較低,樣本數(shù)據(jù)分布均勻,無異常值出現(xiàn)。

表3 模型主變量的描述性統(tǒng)計(jì)表

2.財(cái)務(wù)柔性政策的運(yùn)用對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響

本文首先通過面板固定效應(yīng)模型*本文對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行Hausamn檢驗(yàn),結(jié)果拒絕隨機(jī)效應(yīng)模型;本文使用方差膨脹因子(VIF)檢驗(yàn),VIF<10,結(jié)果表明模型所選變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題?？疾熵?cái)務(wù)柔性政策的運(yùn)用對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響,為避免可能引起的多重共線性問題,將分別引入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的情境變量進(jìn)行回歸,相關(guān)結(jié)果如表4所示。從中可看出,經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的情境變量(Macro)采用克強(qiáng)指數(shù)(KQI)相對(duì)比GDP增長率的回歸結(jié)果更加顯著,驗(yàn)證了克強(qiáng)指數(shù)衡量中國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的優(yōu)越性;綜合全樣本中財(cái)務(wù)柔性虛擬變量、經(jīng)濟(jì)新常態(tài)情境變量及兩者交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果,可知財(cái)務(wù)柔性政策在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期下能夠顯著地提升創(chuàng)新效率,假設(shè)1據(jù)此得證。此外,根據(jù)技術(shù)人員薪酬(Wage)在各組的回歸結(jié)果,可知財(cái)務(wù)柔性企業(yè)已經(jīng)意識(shí)到技術(shù)人員對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的正向貢獻(xiàn)作用,因此,采用了更高的薪酬激勵(lì)措施來提升員工工作的效率和積極性。

表4 財(cái)務(wù)柔性政策運(yùn)用對(duì)創(chuàng)新效率的影響

注: *、**、***分別代表在0.1、0.05、0.01水平(雙側(cè))上顯著相關(guān),下同。

3.不同財(cái)務(wù)柔性政策的運(yùn)用對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響差異

為檢驗(yàn)不同財(cái)務(wù)柔性政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響差異,本文將樣本細(xì)分為現(xiàn)金柔性(CF)、負(fù)債柔性(DFF)和綜合柔性(CDF)組,回歸結(jié)果如表5所示。從表5中財(cái)務(wù)柔性虛擬變量、經(jīng)濟(jì)新常態(tài)情境變量及兩者交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn),無論在GRGDP還是KQI情境變量下綜合柔性政策組(CDF)都表現(xiàn)出更高的顯著性,表明綜合柔性政策在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期下能更顯著地提升創(chuàng)新效率,假設(shè)2據(jù)此得證;對(duì)比成長性(TobinQ)在各組的回歸結(jié)果,凸顯出經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下高成長型企業(yè)無法完全依賴自有資金進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的現(xiàn)實(shí)。

表5 不同財(cái)務(wù)柔性政策對(duì)創(chuàng)新效率的影響

4.綜合財(cái)務(wù)柔性政策對(duì)創(chuàng)新效率的影響

綜合柔性政策作為現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性的組合體,兩者間的何種配比結(jié)構(gòu)能發(fā)揮出最佳效應(yīng)?為此,本文按現(xiàn)金持有量和財(cái)務(wù)杠桿率的排序,劃分出“高現(xiàn)高負(fù)、高現(xiàn)低負(fù)、低現(xiàn)高負(fù)、低現(xiàn)低負(fù)”等綜合柔性子樣本組,并采用能更好模擬環(huán)境特征的克強(qiáng)指數(shù)(KQI)作為情景變量,然而實(shí)證結(jié)果顯示各子樣本間并無顯著差異,再區(qū)分公司所屬地區(qū)的市場化程度后,實(shí)證結(jié)果出現(xiàn)明顯不同如表6所示。

表6 不同程度市場化地區(qū)下各類綜合柔性對(duì)創(chuàng)新效率的影響

從中可看出,在高市場化程度地區(qū)的企業(yè)中,采取“高現(xiàn)高負(fù)”配比型綜合柔性政策能更顯著地提升創(chuàng)新效率,這可能是由于高市場化程度地區(qū)企業(yè)具有更豐富的信貸資源,且當(dāng)期的負(fù)債經(jīng)營有利于擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模以獲取更多創(chuàng)新資金;在低市場化程度地區(qū)的企業(yè)中,采取“高現(xiàn)低負(fù)”配比型綜合柔性政策更具優(yōu)勢。綜合兩類地區(qū)回歸結(jié)果可看出,高現(xiàn)金持有對(duì)于任何地區(qū)企業(yè)的創(chuàng)新效率都有正向貢獻(xiàn),而財(cái)務(wù)杠桿率則需按地區(qū)差異來調(diào)整以充足發(fā)揮其應(yīng)有的創(chuàng)新促進(jìn)效應(yīng)。

5.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步佐證本文研究結(jié)論的可信度,本文進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn):①使用新的度量方法來衡量企業(yè)創(chuàng)新效率,即采用人均專利擁有量作為創(chuàng)新產(chǎn)出、研發(fā)投入作為創(chuàng)新投入[18];②模型中引入諸如董事會(huì)規(guī)模等公司治理方面的控制變量。重復(fù)上述檢驗(yàn)步驟,發(fā)現(xiàn)除個(gè)別控制變量顯著性有所改變外,其余變量回歸結(jié)果并無明顯變化,文章所提假設(shè)依然得證。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文從資本供給角度出發(fā),研究財(cái)務(wù)柔性政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響問題。研究發(fā)現(xiàn):①財(cái)務(wù)柔性政策通過其既有的低成本獲取財(cái)務(wù)資金等能力的發(fā)揮,有助于落實(shí)對(duì)研發(fā)人員的激勵(lì)方案以提升產(chǎn)出質(zhì)量,從而為企業(yè)創(chuàng)新效率的提升奠定基礎(chǔ)。②綜合財(cái)務(wù)柔性政策相較于現(xiàn)金和負(fù)債柔性政策而言,能更顯著地提升企業(yè)創(chuàng)新效率。③高市場化程度地區(qū)企業(yè)采用“高現(xiàn)高負(fù)”配比型綜合柔性政策能更顯著提升企業(yè)創(chuàng)新效率;低市場化程度地區(qū)企業(yè)采取“高現(xiàn)低負(fù)”配比型綜合柔性政策則更具優(yōu)勢。

本文的研究結(jié)論具有如下指導(dǎo)意見:①新常態(tài)時(shí)期要求企業(yè)應(yīng)具有柔性管理自身資源的能力以滿足市場對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的要求,諸如調(diào)整財(cái)務(wù)資源的戰(zhàn)略配置以助于更多新技術(shù)的研發(fā)等。②在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力大、市場競爭加劇的形勢下,企業(yè)應(yīng)盡量選擇綜合財(cái)務(wù)柔性政策以保障創(chuàng)新活動(dòng)資金供給的充足和可持續(xù)。③企業(yè)若處于高市場化程度地區(qū),應(yīng)更多地采用“高現(xiàn)高負(fù)”配比型綜合柔性政策;若處于低市場化程度地區(qū),應(yīng)更多地采用“高現(xiàn)低負(fù)”配比型綜合柔性政策,從而可顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新效率。④企業(yè)應(yīng)在固定資產(chǎn)和人力資源等方面合理分配資金供給,通過豐富的員工激勵(lì)措施以幫助創(chuàng)新活動(dòng)的產(chǎn)出質(zhì)量獲得提高。

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