林青+郝帥

摘要：本文通過(guò)研究國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)回收率評(píng)級(jí)方法，以期進(jìn)一步完善我國(guó)評(píng)級(jí)方法，增強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)的揭示作用，幫助投資者更好地識(shí)別債券違約損失風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：回收率 評(píng)級(jí) 債務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 違約

近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，違約事件不斷增加，自2014年我國(guó)債券市場(chǎng)出現(xiàn)首單公募債券（“11超日債”）違約事件以來(lái)，截至2017年8月31日，我國(guó)公募債券市場(chǎng)共有55只（372.87億元1）債券發(fā)生違約，涉及違約主體26家。違約主體性質(zhì)從民營(yíng)企業(yè)擴(kuò)大到中央國(guó)有企業(yè)，再到地方國(guó)有企業(yè)，違約債券覆蓋主要信用類債券，涉及行業(yè)逐步擴(kuò)大，我國(guó)信用債券市場(chǎng)違約趨于常態(tài)化。在此背景下，違約后的償付比例等信息對(duì)于市場(chǎng)參與者的投資參考意義逐漸顯現(xiàn)。

回收率和回收率評(píng)級(jí)的定義

回收率是指違約事件中債權(quán)人通過(guò)止贖權(quán)2或破產(chǎn)程序等收回的金額除以債券面值與應(yīng)計(jì)利息之和，以百分比表示?；厥章适芎暧^經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)狀況、發(fā)行主體資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)自身特性等因素的影響?；厥章士捎糜谟?jì)算違約損失率（Loss Given Default， LGD），回收率越高，違約損失率越低。對(duì)于債券投資者來(lái)說(shuō)，回收率決定了投資資金的損失程度，合理預(yù)測(cè)回收率是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債項(xiàng)評(píng)級(jí)的重要內(nèi)容。

回收率評(píng)級(jí)，指的是在假設(shè)違約情況下，對(duì)某只債券本金和利息回收水平的評(píng)估。標(biāo)普、穆迪3和惠譽(yù)（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)”）均開(kāi)展回收率評(píng)級(jí)。回收率評(píng)級(jí)一方面有助于提高信用評(píng)級(jí)質(zhì)量，在考量違約率的基礎(chǔ)上，增加對(duì)債券回收水平因素的考量，可以有效增強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)的揭示作用；另一方面可以為投資者提供債券回收信息，合理預(yù)測(cè)債券回收率，幫助投資者更好地識(shí)別債券違約損失風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化資金配置。

國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)回收率評(píng)級(jí)方法

（一）評(píng)級(jí)思路

國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的回收率評(píng)級(jí)基本都是針對(duì)發(fā)行人主體評(píng)級(jí)為投機(jī)級(jí)的債券。經(jīng)過(guò)定性和定量分析，按照債券違約后回收率的高低，標(biāo)普和惠譽(yù)最終出具回收率評(píng)級(jí)，穆迪則出具違約損失率評(píng)級(jí)（簡(jiǎn)稱“LGD評(píng)級(jí)”）。鑒于LGD與回收率的關(guān)系（LGD=1-回收率），我們認(rèn)為穆迪的LGD評(píng)級(jí)也是一種回收率評(píng)級(jí)方法，下文提到的穆迪回收率評(píng)級(jí)均是指其LGD評(píng)級(jí)。

（二）評(píng)級(jí)流程

惠譽(yù)和標(biāo)普的回收率評(píng)級(jí)基本流程較為一致，總體可概括為：（1）在假定的違約條件下，估計(jì)企業(yè)價(jià)值（Enterprise Value， EV）；（2）估計(jì)違約風(fēng)險(xiǎn)敞口（Exposure at Default，EAD）；（3）依據(jù)waterfall模式4，將違約時(shí)的企業(yè)價(jià)值分配給各個(gè)債務(wù)工具，得到各債務(wù)的回收率；（4）判斷是否需要回收率調(diào)整；（5）得出回收率評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)。

對(duì)于接近違約或已經(jīng)違約（主體評(píng)級(jí)為B2及以下級(jí)別）的企業(yè)，穆迪的回收率評(píng)級(jí)方法與標(biāo)普、惠譽(yù)基本一致。對(duì)于主體評(píng)級(jí)為B2至Ba1（含）的企業(yè)，穆迪的回收率評(píng)級(jí)基本流程可概括為：（1）依據(jù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和行業(yè)情況等，確定企業(yè)違約后的回收率；（2）確定企業(yè)違約時(shí)可能的風(fēng)險(xiǎn)敞口和求償次序，求出企業(yè)隱含估值和違約概率；（3）依據(jù)waterfall模式，將違約時(shí)的企業(yè)價(jià)值按求償次序分配給各個(gè)債務(wù)工具，根據(jù)LGD模型得到各債項(xiàng)LGD評(píng)級(jí)和債項(xiàng)級(jí)別；（4）判斷是否需要債項(xiàng)等級(jí)上限調(diào)整，確定最終債項(xiàng)評(píng)級(jí)。

國(guó)際三大評(píng)級(jí)公司采用的回收率評(píng)級(jí)流程，最主要的區(qū)別在于假定違約時(shí)的企業(yè)估值：標(biāo)普和惠譽(yù)采用傳統(tǒng)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)法和破產(chǎn)清算法得到企業(yè)的精確估值。穆迪對(duì)于接近違約或已經(jīng)違約企業(yè)，采用與標(biāo)普、惠譽(yù)相似的方法對(duì)企業(yè)估值；對(duì)于無(wú)違約預(yù)期的企業(yè)，穆迪采用依據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)得出的三種概率分布來(lái)預(yù)測(cè)違約時(shí)企業(yè)違約回收率可能的分布情況，結(jié)合企業(yè)違約時(shí)可能的風(fēng)險(xiǎn)敞口估計(jì)企業(yè)價(jià)值。

國(guó)際三大評(píng)級(jí)公司對(duì)于求償權(quán)和價(jià)值分配分析都是結(jié)合發(fā)行人企業(yè)所在地的相關(guān)法律規(guī)定，依據(jù)相關(guān)破產(chǎn)法等法律規(guī)定得出相應(yīng)的求償權(quán)次序和分配規(guī)則。

（三）評(píng)級(jí)具體步驟

由于標(biāo)普和惠譽(yù)在回收率評(píng)級(jí)思路、評(píng)級(jí)流程上較為一致，而穆迪的回收率評(píng)級(jí)主要是基于LGD模型，因此本文將分別對(duì)其評(píng)級(jí)步驟進(jìn)行介紹。

1. 標(biāo)普和惠譽(yù)的評(píng)級(jí)步驟

（1）估計(jì)企業(yè)價(jià)值

標(biāo)普和惠譽(yù)主要采用持續(xù)經(jīng)營(yíng)法和破產(chǎn)清算法進(jìn)行違約企業(yè)估值。標(biāo)普在假設(shè)企業(yè)違約的情況下，首先判斷企業(yè)后續(xù)是持續(xù)經(jīng)營(yíng)還是破產(chǎn)清算，繼而采用相應(yīng)的方法進(jìn)行企業(yè)估值?；葑u(yù)對(duì)企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營(yíng)和破產(chǎn)清算兩種情況下分別進(jìn)行估值，并取兩者中的較高者。通常來(lái)說(shuō)，企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的周轉(zhuǎn)率與資產(chǎn)價(jià)值較高，債權(quán)人因此會(huì)獲得較高的回收率；破產(chǎn)清算后企業(yè)相應(yīng)資產(chǎn)通常大幅折價(jià)出售，企業(yè)估值較低，因此破產(chǎn)清算的回收率較低。

（2）求出違約時(shí)風(fēng)險(xiǎn)敞口

為了盡可能準(zhǔn)確地得到現(xiàn)行破產(chǎn)法和相關(guān)法律規(guī)定下企業(yè)可能的回收價(jià)值，標(biāo)普和惠譽(yù)通過(guò)對(duì)違約的時(shí)點(diǎn)、資產(chǎn)負(fù)債表的債務(wù)構(gòu)成等進(jìn)行分析與調(diào)整，得到企業(yè)違約時(shí)可能的風(fēng)險(xiǎn)敞口。標(biāo)普和惠譽(yù)對(duì)違約時(shí)風(fēng)險(xiǎn)敞口的分析均基于企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)。表2是從結(jié)構(gòu)化分析和合同化分析兩方面進(jìn)行分析。

標(biāo)普和惠譽(yù)分別對(duì)以上三類潛在風(fēng)險(xiǎn)敞口所含內(nèi)容的調(diào)整方式做出了規(guī)定。例如，標(biāo)普推測(cè)企業(yè)在假定違約時(shí)間之前會(huì)發(fā)行額外債務(wù)，將增加對(duì)企業(yè)違約時(shí)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口估計(jì)；企業(yè)現(xiàn)有債務(wù)的到期時(shí)間在假定違約時(shí)間前，且標(biāo)普認(rèn)為企業(yè)不會(huì)再進(jìn)行同樣融資時(shí)，將減少對(duì)企業(yè)違約時(shí)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口預(yù)測(cè)；標(biāo)普認(rèn)為非債務(wù)索賠的數(shù)額取決于企業(yè)是持續(xù)經(jīng)營(yíng)還是破產(chǎn)清算，通常破產(chǎn)清算情況下設(shè)定的非債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口較大。惠譽(yù)設(shè)定違約時(shí)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口中的循環(huán)信貸工具求償權(quán)為企業(yè)現(xiàn)有循環(huán)信貸授信額度總額，破產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)敞口中的行政費(fèi)用求償權(quán)的額度最高達(dá)企業(yè)估值的10%。

（3）將企業(yè)價(jià)值分配給各個(gè)債務(wù)工具，得到各債務(wù)的回收率endprint

標(biāo)普和惠譽(yù)均使用waterfall模式，并針對(duì)企業(yè)適用的相應(yīng)法律、關(guān)稅、清算規(guī)則進(jìn)行分配方案的設(shè)計(jì)；在將企業(yè)價(jià)值根據(jù)求償?shù)膬?yōu)先級(jí)次序分配到各個(gè)債券之后，分別除以未償還債務(wù)本金和利息之和，從而得出各個(gè)債券的回收率。較為特別的是，惠譽(yù)在依照相關(guān)法律進(jìn)行價(jià)值分配的基礎(chǔ)上，還提出了讓步支付假設(shè)，即為了使得所有債權(quán)人同意重組或清算，優(yōu)先級(jí)別的債權(quán)人將會(huì)貢獻(xiàn)一部分求償價(jià)值給較低級(jí)別的債權(quán)人，一般假設(shè)該讓步支付值為企業(yè)估值的5%。

（4）判斷是否需要回收率調(diào)整

當(dāng)標(biāo)普和惠譽(yù)認(rèn)為計(jì)算出的回收率無(wú)法準(zhǔn)確反映債務(wù)工具的回收預(yù)期時(shí)，都會(huì)對(duì)回收率進(jìn)行一定調(diào)整。例如，當(dāng)標(biāo)普認(rèn)為企業(yè)杠桿率顯著低于同行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)值時(shí)，會(huì)上調(diào)EBITDA指標(biāo)值（一般為5%）；如果是處于長(zhǎng)期衰落的公司，標(biāo)普會(huì)刪除周期性調(diào)整等。

（5）得出回收率評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)

標(biāo)普將調(diào)整后的回收率映射到對(duì)應(yīng)的回收率評(píng)級(jí)表中得到回收率評(píng)級(jí)，然后根據(jù)回收率評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)發(fā)行人主體評(píng)級(jí)進(jìn)行調(diào)整得出各個(gè)債項(xiàng)評(píng)級(jí)（見(jiàn)表4）。具有超額抵押品并滿足一些特定條件（如具有第一優(yōu)先權(quán)）的普通債務(wù)工具和資產(chǎn)抵押債務(wù)，標(biāo)普將回收率評(píng)級(jí)設(shè)定為“1+”級(jí)。另外，標(biāo)普還對(duì)無(wú)擔(dān)保債券的回收率等級(jí)調(diào)整設(shè)定了上限，詳見(jiàn)表5。

惠譽(yù)將回收率從0到100%分為六個(gè)等級(jí)，根據(jù)不同的等級(jí)對(duì)主體評(píng)級(jí)進(jìn)行上調(diào)或者下調(diào)（見(jiàn)表6）。惠譽(yù)將無(wú)擔(dān)保債務(wù)的回收率級(jí)別上限定為“RR2”級(jí)，但在極少數(shù)情況下，考慮結(jié)構(gòu)和法律因素的影響，可以賦予“RR1”級(jí)。

2.穆迪的評(píng)級(jí)步驟

對(duì)于接近違約或已經(jīng)違約（主體評(píng)級(jí)為B2及以下級(jí)別）的企業(yè)，穆迪采用與標(biāo)普、惠譽(yù)相同的方法進(jìn)行回收率評(píng)級(jí)（LGD評(píng)級(jí)）。

對(duì)于主體評(píng)級(jí)為B2至Ba1（含）的企業(yè)，穆迪以LGD模型為基礎(chǔ)進(jìn)行回收率評(píng)級(jí)，具體債項(xiàng)的LGD由企業(yè)違約回收率的概率分布以及企業(yè)違約時(shí)刻的負(fù)債結(jié)構(gòu)決定。以下穆迪回收率評(píng)級(jí)方法介紹主要針對(duì)B2至Ba1（含）的企業(yè)。

（1）確定企業(yè)主體違約后的回收率

穆迪依據(jù)“最終回收率數(shù)據(jù)庫(kù)”假設(shè)企業(yè)違約回收率符合三種貝塔分布之一：回收率均值為65%（高回收率）、50%（基礎(chǔ)或中等回收率）和35%（低回收率），回收率標(biāo)準(zhǔn)差一般均設(shè)定為26%，但信評(píng)委如認(rèn)為公司違約時(shí)估值的不確定性異常大或小，可對(duì)標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值進(jìn)行相應(yīng)調(diào)節(jié)。穆迪每年會(huì)更新“最終回收率數(shù)據(jù)庫(kù)”，并對(duì)企業(yè)違約回收率分布進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，通過(guò)對(duì)1985年至2015年期間超過(guò)1100個(gè)美國(guó)破產(chǎn)或陷入困境的企業(yè)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析得出結(jié)論，企業(yè)違約回收率服從貝塔分布，回收率均值為50%，標(biāo)準(zhǔn)差為26%。

實(shí)際進(jìn)行LGD評(píng)級(jí)時(shí)采用的回收率均值取決于信評(píng)委對(duì)受評(píng)企業(yè)行業(yè)和負(fù)債結(jié)構(gòu)的分析，其中對(duì)負(fù)債結(jié)構(gòu)的判斷包括對(duì)構(gòu)成waterfall的債務(wù)種類和范圍進(jìn)行分析。

（2）確定企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口和求償次序，求出企業(yè)隱含估值和違約概率

確立企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口和相應(yīng)的求償次序是穆迪回收率評(píng)級(jí)的重要組成部分，穆迪采用的分析思路與標(biāo)普和惠譽(yù)基本一致。穆迪將企業(yè)違約時(shí)可能的風(fēng)險(xiǎn)敞口與企業(yè)違約回收率均值相乘，即可得到隱含的企業(yè)估值。

穆迪使用發(fā)行人主體評(píng)級(jí)（Corporate Family Rating，CFR）反映發(fā)行人的預(yù)期損失率（Estimated Loss，EL），預(yù)期損失率等于企業(yè)違約概率（Probability of Default，PD）與企業(yè)LGD值的乘積，即EL=PD×LGD。穆迪根據(jù)發(fā)行人主體評(píng)級(jí)查詢理想化預(yù)期違約損失表可得到對(duì)應(yīng)的預(yù)期損失率（EL），并結(jié)合企業(yè)LGD值求得企業(yè)違約概率（PD=EL/LGD）。

（3）將企業(yè)價(jià)值按求償次序分配給各個(gè)債務(wù)工具，得到各債項(xiàng)LGD評(píng)級(jí)和債項(xiàng)級(jí)別

對(duì)于主體評(píng)級(jí)為B2至Ba1（含）的企業(yè)，基于企業(yè)違約后回收率的概率分布，在每一種可能的情形下，按照waterfall模式，計(jì)算每一種債項(xiàng)的違約損失率，再將各債項(xiàng)的違約損失率按照企業(yè)違約后回收率的概率分布進(jìn)行加權(quán)平均，得出每個(gè)債項(xiàng)的損失率情況（LGD值）以及LGD級(jí)別。穆迪LGD評(píng)級(jí)按照預(yù)計(jì)損失的程度從低到高分為6個(gè)級(jí)別。級(jí)別越高，違約損失率越高，回收率越低。

（4）判斷是否需要債項(xiàng)等級(jí)上限調(diào)整，確定最終債項(xiàng)評(píng)級(jí)

穆迪規(guī)定了回收率評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)主體評(píng)級(jí)的調(diào)整上限，對(duì)于主體評(píng)級(jí)在Caa2及以下級(jí)別的債券，回收率評(píng)級(jí)對(duì)主體評(píng)級(jí)的調(diào)整不得超過(guò)4個(gè)子級(jí)，即債項(xiàng)評(píng)級(jí)不得高于主體評(píng)級(jí)4個(gè)子級(jí)以上，對(duì)于主體評(píng)級(jí)在Caa1及以上等級(jí)的債券的評(píng)級(jí)調(diào)整不得超過(guò)3個(gè)子級(jí)。比如，主體評(píng)級(jí)為Ba1，其最高等級(jí)的債項(xiàng)評(píng)級(jí)不能超過(guò)Baa1。此外，信評(píng)委也會(huì)根據(jù)具體情況給予不同于模型結(jié)果的債項(xiàng)等級(jí)。

國(guó)際三大機(jī)構(gòu)回收率評(píng)級(jí)方法對(duì)我國(guó)的適用性與建議

（一）在我國(guó)的適用性仍存一定障礙

第一，我國(guó)債券市場(chǎng)起步較晚，現(xiàn)階段仍處于發(fā)展初期。一方面，違約案例及相關(guān)的債務(wù)清償數(shù)據(jù)較為缺乏；另一方面，我國(guó)債券市場(chǎng)在違約后處置機(jī)制、投資人保護(hù)方案等方面仍不完善，處置時(shí)滯過(guò)長(zhǎng)，信息不透明等因素導(dǎo)致無(wú)法對(duì)債券的回收率進(jìn)行很好地判定和量化，在很大程度上影響了債券回收率評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性。

第二，目前我國(guó)債券市場(chǎng)上等級(jí)分布主要集中于較高級(jí)別，信用級(jí)別區(qū)分度不高，投資級(jí)評(píng)級(jí)違約率較國(guó)際債券市場(chǎng)違約率偏高，對(duì)投機(jī)級(jí)債券認(rèn)識(shí)與定位仍然表現(xiàn)不足，而國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的回收率評(píng)級(jí)主要針對(duì)投機(jī)級(jí)債券，回收率評(píng)級(jí)范圍的擴(kuò)大在一定程度上增加了回收率的測(cè)算難度。

（二）建議

首先，建立違約相關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)，收集整理違約案例以及相關(guān)債務(wù)清償數(shù)據(jù)，為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)積累債券的回收率數(shù)據(jù)打好基礎(chǔ)。

其次，加強(qiáng)對(duì)回收率評(píng)級(jí)方法的研究，對(duì)債券違約回收率相關(guān)的確定性影響因素進(jìn)行梳理，包括債務(wù)求償順序、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、抵質(zhì)押情況、外部干預(yù)情況、法律和宏觀環(huán)境等，逐步制定符合我國(guó)債券市場(chǎng)實(shí)際情況的違約回收率評(píng)級(jí)方法。

最后，根據(jù)我國(guó)債券市場(chǎng)的實(shí)際情況完善評(píng)級(jí)方法與評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，如將債券的回收率情況作為信用評(píng)級(jí)的考量因素之一，提高評(píng)級(jí)準(zhǔn)確性，強(qiáng)化對(duì)投機(jī)級(jí)債券及部分投資級(jí)但高風(fēng)險(xiǎn)債券的風(fēng)險(xiǎn)揭示程度和及時(shí)性。

注：

1.違約金額為截至2017年8月31日，發(fā)行人未能按時(shí)償付的本金和利息之和。

2.止贖權(quán)是指?jìng)鶆?wù)人喪失抵押品贖回權(quán)，當(dāng)債務(wù)人在一定時(shí)間內(nèi)無(wú)法按時(shí)償還債務(wù)，債權(quán)人有權(quán)獲得相應(yīng)擔(dān)保品。

3.穆迪采用違約損失率評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)違約后債務(wù)的損失情況進(jìn)行評(píng)估。

4.Waterfall模式是指在企業(yè)破產(chǎn)后按照各項(xiàng)債務(wù)或非債務(wù)的求償權(quán)優(yōu)先次序?qū)ζ髽I(yè)價(jià)值進(jìn)行分配的過(guò)程中，均需滿足較優(yōu)先的債務(wù)或非債務(wù)求償權(quán)后，剩下的企業(yè)價(jià)值才能落入次優(yōu)先求償權(quán)進(jìn)行分配。

作者單位：聯(lián)合資信評(píng)估有限公司

責(zé)任編輯：鹿寧寧 羅邦敏endprint