(西南政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)法學(xué)院,重慶 401120)

一、引言

在中國(guó)傳統(tǒng)文化中，雖然沒(méi)有“倫理性”這一詞匯，但道德觀等倫理的理念一直是古代的主導(dǎo)思想。傳統(tǒng)的道德觀念、義利觀念都被視為個(gè)人修身的品德，而在修身、齊家、治國(guó)、平天下的邏輯下，傳統(tǒng)倫理觀念最終對(duì)社會(huì)的發(fā)展尤其是經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到積極的作用。[1]因此，在中國(guó)早期觀念里，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展就離不開倫理道德的規(guī)范，倫理制度對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到的作用甚至超越法律，更超越了法律與宗教在西方發(fā)展中的作用。[2]這一點(diǎn)在馬克思·韋伯《新教倫理與資本主義精神》中可以看出，馬克思·韋伯強(qiáng)調(diào)新教教義對(duì)資本家的影響，新教將營(yíng)利活動(dòng)作為一種天職，此種天職便是資本家的倫理職責(zé)。[3]可見西方資本主義發(fā)展的宗教影響，也僅為其提供了追求財(cái)富正當(dāng)性的倫理基礎(chǔ)，而不是正當(dāng)?shù)刈非筘?cái)富的倫理要求。然而我國(guó)傳統(tǒng)倫理道德的指引力并非一成不變，伴隨著社會(huì)變遷的過(guò)程，尤其是進(jìn)入市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)期，我國(guó)倫理缺失現(xiàn)象頻發(fā)，尤以經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?yàn)槭?。互?lián)網(wǎng)金融的興起、大資管時(shí)代的到來(lái)，使經(jīng)濟(jì)倫理缺失從實(shí)業(yè)逐漸走向金融領(lǐng)域。當(dāng)消費(fèi)者還未從三聚氰胺事件、達(dá)芬奇密碼家具造假事件中回過(guò)神來(lái)時(shí)，金融領(lǐng)域尤其是資本市場(chǎng)已經(jīng)淪為倫理缺失的重災(zāi)區(qū)。從2013年爆發(fā)的光大烏龍指事件，到2016年的寶萬(wàn)之爭(zhēng)，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)走向金融領(lǐng)域的倫理缺失，在給資本市場(chǎng)帶來(lái)巨大震蕩之后，又調(diào)轉(zhuǎn)方向，開始沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其首要表現(xiàn)就是險(xiǎn)資的大量入市。保險(xiǎn)業(yè)杠桿資本入市，資本家蠶食鯨吞國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)標(biāo)桿企業(yè)，快進(jìn)快出，賺取差價(jià)，但辛苦創(chuàng)辦企業(yè)的企業(yè)家利益無(wú)從保護(hù)，企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展也面臨被斷送的威脅，這不僅打擊了兢兢業(yè)業(yè)的企業(yè)家精神，更不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與穩(wěn)定。雖然險(xiǎn)資投資藍(lán)籌股之初，受到證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等的大力支持，并被視為低風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)線投資。但近年來(lái)的實(shí)踐表明，險(xiǎn)資在以近乎“擄掠”的方式進(jìn)行著短平快的短線投資。尤其在收購(gòu)南玻之后，這一玻璃界的標(biāo)桿企業(yè)將被其新高管用來(lái)進(jìn)行資本運(yùn)作，這不禁引人反思，中國(guó)優(yōu)質(zhì)企業(yè)該何去何從？資本市場(chǎng)是否應(yīng)有一定的倫理性？

二、資本市場(chǎng)倫理性缺失表現(xiàn)

對(duì)于資本市場(chǎng)的倫理性，我國(guó)并沒(méi)有明確的定義，但一般而言，資本市場(chǎng)倫理性指資本市場(chǎng)交易過(guò)程中應(yīng)當(dāng)遵循一定的道德準(zhǔn)則即倫理規(guī)則，如金融交易的公平性以及證券市場(chǎng)各方參與者遵守的誠(chéng)實(shí)信用和基本的道德規(guī)范。[4]倫理性在商品市場(chǎng)領(lǐng)域被強(qiáng)調(diào)的最多，因?yàn)樯唐分苯由婕跋M(fèi)者的切身利益，而資本市場(chǎng)由于不會(huì)帶來(lái)人身的損害，其倫理性常常被忽視。但隨著資本市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，高杠桿帶來(lái)的投機(jī)心理越發(fā)膨脹，利己主義者總會(huì)為了個(gè)人利益不惜犧牲其他投資者利益，這造成了資本市場(chǎng)倫理缺失現(xiàn)象多發(fā)。資本市場(chǎng)倫理缺失最終的受害者當(dāng)屬投資人，因此倫理缺失以損害股東的利益為表現(xiàn)形式。其中既包括損害中小股東利益的行為，也包括損害控股股東尤其是公司創(chuàng)始人利益的行為。

其一，誠(chéng)信缺失當(dāng)屬資本市場(chǎng)最傳統(tǒng)、最常見的表現(xiàn)形式。資本市場(chǎng)的便捷化促使無(wú)紙化的虛擬交易成為潮流，交易無(wú)需當(dāng)面進(jìn)行，因此誠(chéng)信在此處格外重要。但我國(guó)資本市場(chǎng)存在大量的誠(chéng)信缺失行為，如上市公司業(yè)績(jī)?cè)旒?、惡意圈錢，大股東惡意減持或者通過(guò)虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等掠奪散戶利益等。前中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林曾多次提到證券市場(chǎng)的誠(chéng)信建設(shè)問(wèn)題，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)也提出推進(jìn)證券業(yè)誠(chéng)信建設(shè)的義務(wù)和責(zé)任，努力提高行業(yè)誠(chéng)信度。如今違背誠(chéng)信原則的行為雖然仍舊存在，但我國(guó)已頒布諸多法律規(guī)定來(lái)規(guī)制此類行為。在《公司法》《證券法》之外，還頒布了專門針對(duì)各類違反誠(chéng)信原則的法律法規(guī)。如針對(duì)內(nèi)部人員惡意減持，證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，針對(duì)上市公司信息披露中的違反誠(chéng)信行為，證監(jiān)會(huì)制定了《信息披露違法行為行政責(zé)任認(rèn)定規(guī)則》等。鑒于我國(guó)立法已對(duì)證券市場(chǎng)誠(chéng)信缺失進(jìn)行了明確的規(guī)制，并且就誠(chéng)信缺失的損害結(jié)果而言，其損害的多為中小股東利益，并不會(huì)對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生直接影響，本文旨在研究資本市場(chǎng)倫理缺失對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的法律規(guī)制，因此對(duì)于誠(chéng)信的缺失不再贅述，而將重點(diǎn)放在第二類倫理缺失表現(xiàn)上。

其二，正義缺失是當(dāng)前資本市場(chǎng)倫理缺失的另一表現(xiàn)形式，主要表現(xiàn)為杠桿資本惡意收購(gòu)，輕視與踐踏企業(yè)家精神。傳統(tǒng)資本倫理性多站在小股東的視角，以維護(hù)小股東利益為倫理依歸，因此立法中多涉及中小股東保護(hù)以及大股東侵權(quán)行為制裁的規(guī)定。然而隨著金融理財(cái)產(chǎn)品的興起，尤其的保險(xiǎn)領(lǐng)域萬(wàn)能險(xiǎn)的開發(fā)，杠桿資本成為資本市場(chǎng)上的一大資金來(lái)源，這加劇了資本的投機(jī)性和金融家對(duì)企業(yè)家精神的踐踏。這也對(duì)資本市場(chǎng)倫理性提出新的要求，倫理性不僅包括誠(chéng)信原則，還應(yīng)包括正義性原則。所謂資本市場(chǎng)正義性原則，是指資本市場(chǎng)的交易活動(dòng)應(yīng)當(dāng)按照一定的道德標(biāo)準(zhǔn)行事，行為應(yīng)當(dāng)是正當(dāng)?shù)?、講道義的。依據(jù)休謨對(duì)于正義的認(rèn)知，正義是一種人為的善，因此，正義原則本質(zhì)上指行為者行事應(yīng)出于善意。正義原則在刑法、民商法領(lǐng)域都普遍存在。但在經(jīng)濟(jì)法領(lǐng)域，正義規(guī)則更多的集中在財(cái)富的分配和商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)上，資本市場(chǎng)領(lǐng)域的正義卻未被重視，究其原因在于金融活動(dòng)互利與道德行為互利的錯(cuò)位。金融的互利性常常掩蓋了交易行為的非正義，這在惡意收購(gòu)中尤為突出。與傳統(tǒng)倫理缺失不同，在惡意收購(gòu)中，收購(gòu)方并沒(méi)有欺詐股東，也沒(méi)有操縱股票的價(jià)格，收購(gòu)方與被收購(gòu)股份的股東之間達(dá)成的協(xié)議是真實(shí)誠(chéng)信的，雙方符合正常資本市場(chǎng)交易的權(quán)利外觀，在金融交易中達(dá)到互利。然而，金融的互利性具有“對(duì)人性”，道德的互利則具有“對(duì)世性”，雙方之間金融的互利并未達(dá)到普世的道德互利，而是損害了作為第三方的企業(yè)的利益。在這一過(guò)程中，收購(gòu)者的非正義被掩蓋，收購(gòu)結(jié)果也因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的物質(zhì)資本決定論被認(rèn)可，而以企業(yè)家精神為代表的人力資本因?yàn)樵捳Z(yǔ)權(quán)孱弱，成為資本市場(chǎng)資金本位的犧牲品。

三、資本市場(chǎng)倫理正義的重要性

資本是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)和動(dòng)力,我國(guó)從資本促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，到資本脫實(shí)就虛，進(jìn)行杠桿運(yùn)作的發(fā)展歷程表明，資本不僅創(chuàng)造了市場(chǎng)，更創(chuàng)造了市場(chǎng)的規(guī)則與邏輯。資本市場(chǎng)發(fā)展初期以為實(shí)業(yè)提供資金，解決資金鏈難題為目的，此后金融業(yè)再借實(shí)業(yè)的發(fā)展獲取利益，雙方各取所需，互利共生。然而，就當(dāng)前的發(fā)展趨勢(shì)看，我國(guó)資本市場(chǎng)金融家越來(lái)越成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的威脅，甚至發(fā)展成為吞并實(shí)體經(jīng)濟(jì)的巨鱷。資本市場(chǎng)的圈錢動(dòng)機(jī)使資本決定論成為不成文的規(guī)則，惡意收購(gòu)成為趨勢(shì)，而對(duì)于資本市場(chǎng)是否需要倫理性、道德性，則因利益主體的不同而各有說(shuō)辭。

1997年索羅斯的投機(jī)行為引爆亞洲金融危機(jī)，馬來(lái)西亞前總理馬哈蒂爾曾怒斥索羅斯的投機(jī)行為，稱其搞垮了馬來(lái)西亞耗費(fèi)40年才建立起來(lái)的經(jīng)濟(jì)體系，而索羅斯卻堅(jiān)稱金融市場(chǎng)有其游戲規(guī)則，道德在此處不適用。險(xiǎn)資的大量入市也引發(fā)了我國(guó)資本市場(chǎng)倫理性的探討。自2004年險(xiǎn)資入市堅(jiān)冰被打破以來(lái)，險(xiǎn)資開始大量入侵二級(jí)市場(chǎng)。尤以寶能系為首，高調(diào)收購(gòu)萬(wàn)科，血洗南玻，又企圖染指格力集團(tuán)，證監(jiān)會(huì)主席劉士余不禁嚴(yán)厲批判門口野蠻人的不道德行徑，保監(jiān)會(huì)對(duì)寶能系董事長(zhǎng)姚振華做出撤職并禁入保險(xiǎn)業(yè)10年的處罰決定。而對(duì)此引起的國(guó)民論戰(zhàn)中，不少公眾支持資本市場(chǎng)的野生狀態(tài)，認(rèn)為既然參與資本游戲，就要遵守游戲規(guī)則，甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)以資本為核心，排除道德在此處的干涉。但有規(guī)則必有倫理，資本市場(chǎng)游戲規(guī)則也應(yīng)當(dāng)是以善意、正義為倫理依歸的。

(一)資本市場(chǎng)需要正義規(guī)則指引

資本市場(chǎng)之所以成為倫理缺失的重災(zāi)區(qū)，原因在于市場(chǎng)主體對(duì)資本的崇拜，“拜金主義”使資本擴(kuò)張成為資本本性與金融家的天職，資本的客觀性又使追求財(cái)富過(guò)程中的非道德、非正義行為被認(rèn)可。誠(chéng)然，資本是客觀的，并天然地帶有趨利性，正如馬克思所言，“自從來(lái)到人間，資本的每一個(gè)毛孔都是骯臟的和血淋淋的，隨時(shí)都要向外擴(kuò)張。”但資本的逐利性不能排斥資本市場(chǎng)倫理性。資本市場(chǎng)不同于資本，資本是不摻雜人的意志的客觀事物，如美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩繆爾森所稱的資本是一種不同形式的生產(chǎn)要素，不存在道德與倫理性質(zhì)，即沒(méi)有善惡之分。而資本市場(chǎng)作為交易的場(chǎng)所，必然要有一定的交易規(guī)則，而確定交易規(guī)則的立法必然存在一定的倫理性，也即規(guī)則之中必須融入倫理需求。規(guī)則的倫理性已經(jīng)成為衡量一個(gè)國(guó)家文明程度的標(biāo)志，“越文明發(fā)達(dá)、法制完善健全的國(guó)家,其法律中體現(xiàn)的道德規(guī)范便越多，”[5]]因此，資本市場(chǎng)需要一定的倫理規(guī)則來(lái)指引，尤其是正義規(guī)則。休謨?cè)凇度诵哉摗分兄赋?，“正義是自然無(wú)法提供足夠供給以滿足人類需要的產(chǎn)物?！盵6]在資本市場(chǎng)領(lǐng)域，資源的稀缺性與對(duì)立性，尤其是金融家與企業(yè)家之間控制權(quán)的爭(zhēng)奪，使其損害后果不僅停留在企業(yè)家，還涉及實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這使正義性成為資本市場(chǎng)高位階的倫理需求。為了限制金融家的短視性、投機(jī)性，避免資本市場(chǎng)竭澤而漁式的發(fā)展，資本市場(chǎng)必須有一定的正義規(guī)則來(lái)指引。如20世紀(jì)20年代末的美國(guó)，生產(chǎn)的社會(huì)化與生產(chǎn)資料的私人占有，使得資本家的生產(chǎn)活動(dòng)失去理性與正義，盲目擴(kuò)大生產(chǎn)，而人民卻貧困交加，購(gòu)買力低下。再加上信貸消費(fèi)的過(guò)度膨脹，引發(fā)了資本主義世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

(二)保護(hù)實(shí)業(yè)需要資本市場(chǎng)倫理正義

過(guò)去對(duì)資本市場(chǎng)倫理性的關(guān)注更多集中在大股東的誠(chéng)信等問(wèn)題上，而未將正義性納入倫理性范疇。這使得某些講誠(chéng)信卻非正義的行為對(duì)資本市場(chǎng)造成了攪局式的損害，其損害結(jié)果遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)欺詐等不誠(chéng)信行為帶來(lái)的后果。因?yàn)檎\(chéng)信的缺失具有外觀表現(xiàn)，能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)。而正義的缺失具有隱蔽性，只有發(fā)生實(shí)質(zhì)性后果時(shí)才會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)。另一方面，誠(chéng)信的缺失損害的對(duì)象多為中小股東，不會(huì)直接對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。而惡意收購(gòu)者直指企業(yè)控制權(quán)，企圖取代企業(yè)家的地位，甚至是利用杠桿資本獲得差價(jià)，這直接影響我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，甚至帶來(lái)毀滅性的破壞。

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)早期，社會(huì)急需資本，要使資本家能夠?qū)①Y本投入企業(yè)，必須賦予其主導(dǎo)地位，因而形成了資本經(jīng)濟(jì)。這一經(jīng)濟(jì)體系下，只要資金足夠充足就可以使企業(yè)改旗易幟，而無(wú)論資金來(lái)源，也不論收購(gòu)的目的。但知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代搶占商機(jī)超越搶占資本，成為企業(yè)爭(zhēng)奪的制高點(diǎn)，因此企業(yè)家的洞察力、決策力等才能發(fā)揮著更重要的作用，企業(yè)家精神取代資本成為當(dāng)代企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的根源。在馬克思·韋伯的《新教倫理與資本主義精神》中可以看出，在任何事業(yè)背后必然存在著一種無(wú)形的精神力量。我國(guó)沒(méi)有新教倫理來(lái)標(biāo)榜追求物質(zhì)財(cái)富是一種天職，但生生不息的企業(yè)家精神成為眾多企業(yè)成功的精神動(dòng)力。這些企業(yè)家不是肆無(wú)忌憚的投機(jī)者，不是大金融家，而是集智慧與膽識(shí)于一身，懂節(jié)制、守信譽(yù)，專于自己的事業(yè)。因此，可以說(shuō)部分企業(yè)的成功靠的是企業(yè)家精神，而不是得益于某種體制結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)。[7]King&Lev-ine指出企業(yè)家精神擔(dān)當(dāng)著資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的橋梁，運(yùn)作良好的金融體系，應(yīng)以為企業(yè)家提供金融服務(wù)為主旨。而我國(guó)當(dāng)前資本市場(chǎng)不僅沒(méi)有充分尊重企業(yè)家精神，甚至成為優(yōu)質(zhì)企業(yè)的掠奪者、破壞者。有諸多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為我國(guó)此次杠桿收購(gòu)與美國(guó)20世紀(jì)80年代的惡意收購(gòu)浪潮如出一轍，認(rèn)為其結(jié)果也將與美國(guó)一樣，促進(jìn)一批中小企業(yè)的發(fā)展，促進(jìn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整。當(dāng)前我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況確實(shí)與20世紀(jì)80年代的美國(guó)相似，正處于弱化的境地，虛擬經(jīng)濟(jì)高漲，虛擬資本大量盤旋在資本市場(chǎng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻面臨融資難的困境，正因此聚焦了一批杠桿投機(jī)者的目光。只是不同的是，美國(guó)第四次收購(gòu)浪潮中，杠桿資本將目標(biāo)投向經(jīng)營(yíng)不良的大型聯(lián)合企業(yè)，在收購(gòu)后進(jìn)行資產(chǎn)剝離，反而解決了企業(yè)的冗雜，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。而我國(guó)當(dāng)前入市的險(xiǎn)資，無(wú)論寶能系、恒大系還是安邦系，都不約而同的將目光投向國(guó)內(nèi)品牌度高的標(biāo)桿企業(yè)，而非尾大不掉、經(jīng)營(yíng)不良的企業(yè)。資本市場(chǎng)的運(yùn)作靠實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)支撐，而資本投機(jī)者借助杠桿資本取代企業(yè)創(chuàng)始人，不論其目的是為了發(fā)展企業(yè)還是為了低買高賣，獲得利差，失去了企業(yè)家精神的企業(yè)，都難以保持經(jīng)營(yíng)的一致性，這不免會(huì)對(duì)企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生不利影響，最終影響的將是整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

資本市場(chǎng)是建立在投機(jī)的心理機(jī)制之上的，也正因?yàn)檫@種投機(jī)心理，資本市場(chǎng)存在一些通過(guò)犧牲別人而獲利的現(xiàn)象，因此該領(lǐng)域比其他領(lǐng)域更容易發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)，也就更有強(qiáng)調(diào)倫理性的必要。相比誠(chéng)信的缺失、正義的倫理缺失更隱蔽，危害后果更大。因此，我們不僅要對(duì)資本市場(chǎng)誠(chéng)信缺失進(jìn)行規(guī)制，更要加強(qiáng)對(duì)正義缺失的規(guī)制，加強(qiáng)資本市場(chǎng)倫理與道德建設(shè)，為資本市場(chǎng)體系尋找支撐點(diǎn)或基石。

四、資本市場(chǎng)倫理缺失的法律應(yīng)對(duì)機(jī)制

在應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)倫理缺失上，倫理學(xué)界將重點(diǎn)放在強(qiáng)化倫理的內(nèi)部調(diào)試上，主張加強(qiáng)對(duì)倫理道德的認(rèn)識(shí)、研究資本市場(chǎng)倫理思維的特征以激勵(lì)金融活動(dòng)主體的道德需求，法律在其中只起外部保障作用。然而資本市場(chǎng)參與者的投機(jī)心理，使倫理性在此很難獲得認(rèn)同，在不涉及利益時(shí)每個(gè)人都可以是道德的圣人，但在巨大的資金面前，倫理卻成為后位階的考量。僅靠倫理性的道德教化來(lái)約束資本市場(chǎng)各方，難以真正規(guī)范資本市場(chǎng)。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中，對(duì)倫理的呼吁從未停止，但這并未制止倫理道德的進(jìn)一步淪喪。因此，在金融發(fā)展過(guò)程中,僅僅依靠倫理規(guī)范這種軟約束來(lái)調(diào)節(jié)金融活動(dòng)是不夠的，必須發(fā)揮法律的強(qiáng)制性作用，以法律為主，在法律之中融入倫理性。

(一)法律規(guī)則中融入保護(hù)實(shí)業(yè)的倫理內(nèi)涵

人類制定的規(guī)則，本質(zhì)上都是倫理規(guī)范化的結(jié)果，因此市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的任何一項(xiàng)規(guī)則都有其內(nèi)在的倫理性，只是受社會(huì)歷史性的影響，倫理性的內(nèi)涵會(huì)不斷的發(fā)展變化，過(guò)去符合倫理的規(guī)則逐漸被新的倫理規(guī)范所取代。正如來(lái)源于工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的資金本位已經(jīng)逐漸表現(xiàn)出其不適應(yīng)性。

工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代資金匱乏，誰(shuí)掌握了資金誰(shuí)就掌握了主動(dòng)權(quán)，因此有“物質(zhì)資本對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有決定作用”[8]之說(shuō)。相應(yīng)的物質(zhì)資本決定論被規(guī)范化，成為我國(guó)公司法領(lǐng)域的資本多數(shù)決原則、一股一權(quán)原則等。而在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，人力資本而非物質(zhì)資本在企業(yè)發(fā)展中更顯示出其優(yōu)越性。企業(yè)家精神與才干為我國(guó)創(chuàng)造了一批優(yōu)質(zhì)的標(biāo)桿企業(yè)，而杠桿資本的介入，取代企業(yè)家的地位，卻無(wú)法達(dá)到企業(yè)家治理的效果。如美國(guó)蘋果公司，在創(chuàng)始人喬布斯被排擠出公司后，公司發(fā)展?fàn)顩r急轉(zhuǎn)直下，直到喬布斯再次被請(qǐng)回公司，才逐漸好轉(zhuǎn)。這恰恰反映出，“以金融的優(yōu)先目標(biāo)來(lái)改組實(shí)業(yè)的做法無(wú)異于自殺?！盵9]因?yàn)橘Y本市場(chǎng)從來(lái)不缺資金，缺的卻是實(shí)干的企業(yè)家精神。

近年來(lái)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)蕭條，金融領(lǐng)域發(fā)展不斷推進(jìn)，大有超越實(shí)體經(jīng)濟(jì)甚至類似美國(guó)的“去工業(yè)化”[注]20世紀(jì)中期在美國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中，資本市場(chǎng)成為其突圍的有力武器，虛擬經(jīng)濟(jì)高度膨脹，演化成依靠資本市場(chǎng)發(fā)展的去工業(yè)化經(jīng)濟(jì)，但20世紀(jì)90年代紐交所和納斯達(dá)克交易所的投機(jī)交易行為，加速了資本市場(chǎng)泡沫的破滅。我國(guó)當(dāng)前資本市場(chǎng)過(guò)度膨脹，大有顛覆實(shí)體經(jīng)濟(jì)之嫌，再繼續(xù)發(fā)展下去，將會(huì)與美國(guó)20世紀(jì)的“去工業(yè)化”相類似。(參見丁玲：《資本市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型——美國(guó)與德國(guó)模式的比較》，《現(xiàn)代管理科學(xué)》2017年第4期。)之勢(shì)。然而，一味發(fā)展金融市場(chǎng)，忽視實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，一旦資本泡沫破滅，將會(huì)給全國(guó)乃至世界經(jīng)濟(jì)引發(fā)巨大的危機(jī)與震蕩。而重視制造業(yè)與“工匠精神”的德國(guó)做法與之相反，德國(guó)制造業(yè)繁榮，而資本市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)，企業(yè)中上市公司甚至股份公司數(shù)量都占比很少，更多的企業(yè)以家族企業(yè)的形式存在。也正因此，使得德國(guó)在金融危機(jī)中獨(dú)善其身。由此可見，重視實(shí)業(yè)才能在世界經(jīng)濟(jì)全球化中保持自身的獨(dú)立性與安全性。公眾普遍認(rèn)可的影響實(shí)業(yè)發(fā)展的兩個(gè)因素，一是企業(yè)的內(nèi)部治理模式，二是資本市場(chǎng)的外部監(jiān)督。前者是指企業(yè)治理模式上是選擇現(xiàn)代企業(yè)制度，還是家族治理。經(jīng)濟(jì)學(xué)家與法學(xué)家普遍將現(xiàn)代企業(yè)制度視為企業(yè)轉(zhuǎn)型的最佳模式，并認(rèn)為資本市場(chǎng)通過(guò)兼并重組，可以改變家族治理模式，促進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的發(fā)展。但依據(jù)美國(guó)與德國(guó)的企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)看，現(xiàn)代企業(yè)制度與家族治理何者更為優(yōu)越難分勝負(fù)，缺乏外部監(jiān)管的德國(guó)企業(yè)并未經(jīng)營(yíng)不善，反而德國(guó)對(duì)待企業(yè)、工匠人的態(tài)度，獲得了世界范圍內(nèi)的高度評(píng)價(jià)，其產(chǎn)品也享譽(yù)世界?？梢娖髽I(yè)經(jīng)營(yíng)模式并非企業(yè)發(fā)展的決定性因素，而國(guó)家對(duì)待企業(yè)及企業(yè)家的態(tài)度才是決定企業(yè)成敗的關(guān)鍵。我國(guó)當(dāng)前資本市場(chǎng)活躍，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎靡，要振興實(shí)業(yè)，必須加強(qiáng)對(duì)企業(yè)控制權(quán)的保護(hù)，尤其是對(duì)國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)。在資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)規(guī)則上，應(yīng)以穩(wěn)健的規(guī)則取代對(duì)過(guò)度投機(jī)的支持。摒棄資本市場(chǎng)物質(zhì)資本決定論的價(jià)值觀，以關(guān)注企業(yè)家精神與實(shí)業(yè)發(fā)展為基點(diǎn)，確立保護(hù)實(shí)業(yè)為本的資本市場(chǎng)倫理規(guī)則。

具體到應(yīng)對(duì)杠桿收購(gòu)上，資本市場(chǎng)堅(jiān)持資金本位，企業(yè)內(nèi)部私力救濟(jì)的方式應(yīng)當(dāng)有所改變。[注]我國(guó)并沒(méi)有法律制止惡意收購(gòu)，只是在收購(gòu)的比例上規(guī)定了收購(gòu)公司收購(gòu)目標(biāo)公司股權(quán)比例超過(guò)5%時(shí)要舉牌，因此當(dāng)前針對(duì)惡意收購(gòu)更多的是企業(yè)私利救濟(jì)，如白衣騎士、黃金降落傘、毒丸計(jì)劃等，皆為公司內(nèi)部自己采取的措施。本著促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的原則，一方面，杠桿資本惡意收購(gòu)時(shí)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)主動(dòng)介入，調(diào)查杠桿資本的來(lái)源，考察收購(gòu)者信用情況。加強(qiáng)對(duì)惡意收購(gòu)的監(jiān)管并非制止惡意收購(gòu)的存在，因?yàn)橛行┦召?gòu)者確實(shí)具有一定的企業(yè)家素質(zhì)，能夠?qū)ζ髽I(yè)發(fā)展起到推動(dòng)作用。判斷何者為適格的收購(gòu)者，就要對(duì)其信用進(jìn)行考察。我國(guó)《上市公司監(jiān)督管理?xiàng)l例(征求意見稿)》第59條規(guī)定：進(jìn)行上市公司收購(gòu)，收購(gòu)人或者其實(shí)際控制人應(yīng)當(dāng)具有相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和良好的誠(chéng)信記錄。在判斷收購(gòu)者是否適格時(shí)可以根據(jù)收購(gòu)者的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、公司經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)、收購(gòu)情況、收購(gòu)目的以及其他信用指標(biāo)進(jìn)行調(diào)查。對(duì)具有經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和良好的信用記錄，且收購(gòu)旨在運(yùn)營(yíng)企業(yè)而非低買高賣的收購(gòu)者可以予以放行，反之則要予以制止。另一方面，原有的一股一權(quán)原則是資本決定論下的股東平等原則，忽視了企業(yè)家人力資本的作用，在尊重企業(yè)家精神、關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的規(guī)則下，應(yīng)當(dāng)采取有利于發(fā)揮企業(yè)家精神，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的原則，因此重視人力資本的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)?shù)玫秸J(rèn)可。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)A、B股不同表決權(quán)的設(shè)置，將多倍的表決權(quán)配置給創(chuàng)始股東，不僅實(shí)現(xiàn)了表決權(quán)效用的最大化，即將投票權(quán)配置給對(duì)其評(píng)價(jià)最高的一方，還使創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)得以穩(wěn)定，不用擔(dān)心惡意收購(gòu)者的覬覦，管理層因此無(wú)需為了應(yīng)對(duì)惡意收購(gòu)而采取急功近利的行為，這為管理層提供了實(shí)施長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃的安全環(huán)境。有數(shù)據(jù)顯示，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司壽命基本是單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的二倍，這正印證了謝永珍教授的觀點(diǎn)：戴爾、摩托羅拉的衰敗與谷歌的輝煌，充分證實(shí)了內(nèi)部創(chuàng)始人控制的公司發(fā)展更為持久。

(二)確立保護(hù)實(shí)業(yè)的反惡意收購(gòu)立法

在資本市場(chǎng)倫理難以發(fā)揮規(guī)范作用，借助道德的教化也無(wú)濟(jì)于事時(shí)，需要通過(guò)法律把資本市場(chǎng)最重要的倫理規(guī)范確定下來(lái)，使法律的強(qiáng)制性成為倫理規(guī)范的外衣。在險(xiǎn)資入市，杠桿收購(gòu)藍(lán)籌股時(shí)，我們最應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的倫理便是投資的正義性。因此我國(guó)應(yīng)當(dāng)以立法的形式對(duì)杠桿收購(gòu)進(jìn)行規(guī)制，減少資本市場(chǎng)的投機(jī)性，維護(hù)企業(yè)尤其是國(guó)內(nèi)藍(lán)籌股企業(yè)的利益。

我國(guó)當(dāng)前對(duì)杠桿收購(gòu)立法規(guī)定的不足，直接導(dǎo)致了對(duì)杠桿收購(gòu)者“聲東擊西”的處罰形式。在保監(jiān)會(huì)對(duì)前海人壽保險(xiǎn)股份有限公司及其董事的處罰中不難看出，其處罰本意在于制止利用“來(lái)路不明的錢”進(jìn)行杠桿收購(gòu)，前海人壽保險(xiǎn)股份有限公司的回應(yīng)表明其對(duì)這一意圖心領(lǐng)神會(huì)，“公司將堅(jiān)持‘保險(xiǎn)姓?！钊敕?wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，做市場(chǎng)的友好投資者和長(zhǎng)期投資者”。但由于收購(gòu)與被收購(gòu)是市場(chǎng)化的行為，為了保證市場(chǎng)的自由，法律與監(jiān)管部門沒(méi)有過(guò)多的介入，因此我國(guó)沒(méi)有專門針對(duì)惡意收購(gòu)的法律，只是在《上市公司收購(gòu)管理辦法》中規(guī)定了任何人不得利用上市公司的收購(gòu)損害被收購(gòu)公司及其股東的合法權(quán)益；目標(biāo)公司董事會(huì)對(duì)收購(gòu)人的主體資格、資信情況及收購(gòu)意圖進(jìn)行調(diào)查，對(duì)要約條件進(jìn)行分析，對(duì)股東是否接受要約提出建議，并聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)提出專業(yè)意見等。上述規(guī)定過(guò)于形式化，執(zhí)行性差，而且沒(méi)有抵御惡意收購(gòu)的直接意圖，實(shí)屬我國(guó)立法的空白。筆者認(rèn)為，隨著我國(guó)金融理財(cái)產(chǎn)品日益多樣化，資本市場(chǎng)杠桿資本積累會(huì)越來(lái)越多，大量杠桿資本進(jìn)入資本市場(chǎng)，如果不對(duì)其投資取向進(jìn)行規(guī)制，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)將遭遇滅頂之災(zāi)。因此，我國(guó)應(yīng)當(dāng)及時(shí)出臺(tái)反對(duì)惡意收購(gòu)立法，防止杠桿資本對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的肆意掠奪。

縱觀國(guó)際范圍內(nèi)防止惡意收購(gòu)立法，大體分為兩種。一種是英國(guó)做法，即將防止惡意收購(gòu)、采取防止措施的權(quán)利賦予股東。英國(guó)采取股東會(huì)中心主義是由特定的歷史背景決定的，20世紀(jì)60年代，機(jī)構(gòu)投資者成為英國(guó)上市公司治理的核心，董事會(huì)無(wú)力與其抗衡，在應(yīng)對(duì)惡意收購(gòu)上也只能順從股東的決定。[10]另一種則是美國(guó)、德國(guó)的做法，由董事會(huì)享有抵御惡意收購(gòu)的權(quán)利。1999 年英國(guó)沃達(dá)豐公司收購(gòu)德國(guó)曼內(nèi)斯曼公司，使德國(guó)認(rèn)識(shí)到應(yīng)當(dāng)頒布一部法律規(guī)制惡意收購(gòu)行為，以保護(hù)本國(guó)企業(yè)不被英美資本侵蝕。2001 年 12 月 20 日德國(guó)頒布了《證券收購(gòu)法》，規(guī)定公司董事會(huì)有權(quán)對(duì)惡意收購(gòu)做出防御措施。董事會(huì)可以采取交錯(cuò)選舉董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的措施來(lái)防止惡意收購(gòu)，并且不受收購(gòu)時(shí)間的限制。美國(guó)20世紀(jì)50、60年代針對(duì)惡意收購(gòu)問(wèn)題，參議會(huì)議員庫(kù)克指出：“金融界里有許多的人想要將那些我們最驕傲的公司洗劫一空，他們用來(lái)歷不明的錢來(lái)攫取這些公司的控制權(quán)，然后出售或轉(zhuǎn)讓公司最好的資產(chǎn)，隨后他們瓜分所得”，最終美國(guó)通過(guò)了《威廉姆斯法案》，確立了董事會(huì)中心主義。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，德國(guó)與美國(guó)確立董事會(huì)中心主義都是以保護(hù)實(shí)業(yè)為出發(fā)點(diǎn)，而英國(guó)股東中心主義是迫于機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)大的勢(shì)力，董事會(huì)妥協(xié)的結(jié)果。我國(guó)當(dāng)前形勢(shì)與美國(guó)、德國(guó)在20世紀(jì)50、60年代相似，“久負(fù)盛名的公司”因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的倫理缺失，存在被“白領(lǐng)海盜”侵奪破壞的風(fēng)險(xiǎn)，為此，我國(guó)應(yīng)當(dāng)借鑒美國(guó)、德國(guó)的做法，建立以董事會(huì)為中心的反惡意收購(gòu)立法，將資本市場(chǎng)倫理法律化、規(guī)則化。在應(yīng)對(duì)杠桿資本惡意收購(gòu)的立法中，我國(guó)應(yīng)明確董事會(huì)有權(quán)采取措施反對(duì)惡意收購(gòu)，明確董事在反惡意收購(gòu)中的注意義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)，只要董事的反收購(gòu)措施是在獲得充足信息下，合理的作出的經(jīng)營(yíng)判斷，就已經(jīng)完成了其義務(wù)，其在反惡意收購(gòu)中對(duì)公司造成損害的，只要盡到了合理的注意義務(wù)與忠實(shí)義務(wù)，并且是在掌握信息基礎(chǔ)上作出的合理判斷就不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任。此外，我國(guó)立法還應(yīng)對(duì)杠桿資本的投資比例進(jìn)行限制以控制其投機(jī)性，尤其是對(duì)藍(lán)籌股的投資比例，既限定投資單一藍(lán)籌股的比例范圍，也限制其投資額在其所有杠桿資金中所占的比例，以此不僅保護(hù)了優(yōu)質(zhì)企業(yè)的所有權(quán)不被干擾，還能分散杠桿資本的投資范圍，保護(hù)杠桿資本來(lái)源方的投資者利益。

五、結(jié)語(yǔ)

投機(jī)性是資本市場(chǎng)永恒不變的主題，也是資本市場(chǎng)賴以生存的原理，我們對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行倫理規(guī)制并非要改變資本市場(chǎng)投機(jī)性、牟利性的特性，而是在資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間進(jìn)行權(quán)衡的舉措。我國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展也依靠實(shí)業(yè)來(lái)支撐，資本市場(chǎng)的短視性不能以犧牲實(shí)業(yè)為代價(jià)，因此必須在資本市場(chǎng)交易規(guī)則之中強(qiáng)化投資的正義性，以保護(hù)實(shí)業(yè)。在資本市場(chǎng)自由交易中引入正義規(guī)則，使其與資本自由相結(jié)合，既保證了資本的自由流動(dòng)，又保護(hù)實(shí)業(yè)的發(fā)展。只是收購(gòu)在資源整合、企業(yè)優(yōu)化上確實(shí)發(fā)揮了重要的作用，惡意收購(gòu)的外部監(jiān)督作用對(duì)促進(jìn)企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)確實(shí)發(fā)揮一定作用，一味將惡意收購(gòu)排斥在資本市場(chǎng)之外有不盡合理之處，而只將其排除在藍(lán)籌股之外又有不公平之嫌。因此對(duì)反惡意收購(gòu)立法應(yīng)當(dāng)以規(guī)定反惡意收購(gòu)權(quán)利歸屬以及監(jiān)督主體為主，不應(yīng)全面抑制惡意收購(gòu)。