招商證券 謝亞軒

我們在進(jìn)行2017年流動性回顧、及2018年展望時，指出融資需求和負(fù)債供給的不匹配矛盾需要關(guān)注。銀行負(fù)債端增長乏力、與實體融資需求緩慢回落，這種結(jié)構(gòu)失衡導(dǎo)致債市動蕩、流動性波動加劇。請參見《春節(jié)前后流動性的回顧和展望-2018年1月流動性前瞻》。

銀行負(fù)債供給短缺的問題依然嚴(yán)重，M2同比增速走勢可以反映監(jiān)管對實體或非銀去杠桿的影響程度。2017年末M2同比增長8.2%，較2016年同期下降3.1個百分點(diǎn)。央行在發(fā)布會時談到2017年金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)、債券投資、股權(quán)及其他投資全年同比少增，下拉M2增速超過4個百分點(diǎn)。預(yù)計2018年初的融資需求依然較強(qiáng)。雖然12月信貸、社融增量較低，但是我們測算社會綜合融資利率的上升幅度緩慢，且處于過去相比的偏低水平，這意味著當(dāng)前融資需求回落仍是緩慢的。

M2為何會低于預(yù)期

12月M2同比增速降至8.2%，較11月回落0.9個百分點(diǎn)，低于預(yù)期的主因是金融部門持有的M2增速顯著回落，我們測算該因素拖累0.7個百分點(diǎn)。金融部門持有的M2=證券公司客戶保證金存款+非存款類金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款（不含保險存款、保證金存款、客戶保證金存款）+保險存款央行在答記者問中談到金融部門持有的M2增速是7.2%。如果僅考慮非存款類金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款同比增速從11月的18.1%回落至10.0%，考慮其占比，則該因素拖累M2下降0.7個百分點(diǎn)。非存款類金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款是非存款類金融機(jī)構(gòu)存放在銀行的資金，還包含這些機(jī)構(gòu)持有的銀行發(fā)行的同業(yè)存單，及線下同業(yè)存款。非存款類金融機(jī)構(gòu)包括基金及基金專戶、券商資管、信托等。

12月的超預(yù)期回落確實值得反思，這會影響2018年我們對于M2的走勢及判斷。非銀同業(yè)存款每當(dāng)資金面特別緊張之時，如2016年3月和2017年3月、9月、12月末都出現(xiàn)顯著負(fù)增長，這有可能是銀行季末、年末對存款需求上升，非銀存款被爭奪的壓力上升，背后的根本原因還是去杠桿和嚴(yán)監(jiān)管導(dǎo)致的銀行負(fù)債端資金短缺。

從實體部門來看，我們測算非金融部門持有的M2增速8.2%-8.3%，較11月回落0.1個百分點(diǎn)，預(yù)計企業(yè)部門持有的M2增速穩(wěn)中有升，居民部門持有的M2增速小幅回落，基本符合預(yù)期走勢。

全社會融資需求仍強(qiáng)

雖然2017年12月信貸規(guī)模僅有5844億元、社融1.14萬億元，但這并不意味著實體融資需求回落的速度加劇。2017年社會綜合融資成本緩慢上升，從年初5.6%至年末緩慢升至6.1%，接近近三年的平均值，這意味著包括地方政府債務(wù)置換的社會融資規(guī)模增速的回落趨勢將更加明確。但從斜率來講，當(dāng)前融資利率的上升幅度緩慢，且處于過去相比的偏低水平，這意味著當(dāng)前融資需求回落仍是緩慢的，預(yù)計2018年初的融資需求依然較強(qiáng)。只是從風(fēng)險撥備和計提的角度來看，年底投放信貸對商業(yè)銀行并不劃算，而且2017年前11個月投放的信貸規(guī)模已有13萬億元，增速高達(dá)13.3%，與去年年末基本持平，因此年底額度的制約更加明顯。

12月信貸額度更多是銀行主動壓縮規(guī)模，中長期貸款比重較高。其中，企業(yè)中長期貸款占比35%，與此前基本持平，居民中長期貸款占比53%。居民貸款增速從2017年6月23.9%回落至21.4%，居民中長期貸款增量仍持續(xù)少于去年同期，受央行總量調(diào)控和房地產(chǎn)銷售增速回落的影響。不過，草根調(diào)研顯示有些銀行儲備項目甚至可放至明年年中，所以這部分融資需求下滑的將為緩慢。此外，在差別存款準(zhǔn)備金優(yōu)惠的引導(dǎo)下，資金繼續(xù)流向三農(nóng)和小微企業(yè)。

短期信貸結(jié)構(gòu)略有調(diào)整，票據(jù)融資多增并不能說明貸款需求弱。12月短期貸款-984億元，票據(jù)融資是1440億元，兩者之和456億元，這個規(guī)模比11月582億元略少。那為什么是票據(jù)融資多增呢？票據(jù)的資本計提比例低于貸款，而且銀行在開出銀行承兌匯票時還會收取一定比例的保證金，還能緩解存款壓力。

非標(biāo)最后的回光返照

12月社融增量1.14萬億元，大資管新規(guī)落地前非標(biāo)增量較多。銀行表外貸款占比提升至31%，二季度以來最高值。其中，信托貸款2288億元，委托貸款677億元，大幅多于上月?！渡虡I(yè)銀行委托貸款管理辦法》要求商業(yè)銀行不得確定借款人、不得參與貸款決策，不得提供各種形式擔(dān)保。自從2017年三三四政策之后，近8個月委托貸款只增加821億元。因此，商業(yè)銀行已經(jīng)在進(jìn)一步規(guī)范，在大資管新規(guī)的影響下，表外貸款規(guī)模將繼續(xù)下滑。銀監(jiān)會“4號文”將繼續(xù)嚴(yán)厲打擊同業(yè)套利和非標(biāo)通道，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。直接融資占比仍低，債券調(diào)整導(dǎo)致債券融資規(guī)模僅有621億元。

圖二：社融的結(jié)構(gòu)變化