閆高飛

摘 要：資本結(jié)構(gòu)決策是企業(yè)融資的重要決策，對(duì)于上市公司而言企業(yè)在資本市場(chǎng)上融資包括股權(quán)和債權(quán)兩種融資模式，而債權(quán)的高低通過企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率來體現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化問題是高級(jí)管理人員對(duì)公司治理的重要方面，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，有利于企業(yè)加權(quán)成本的降低，有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化即每股收益最大化。本文從上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素，特別是微觀因素方面，分析上市公司資本結(jié)構(gòu)。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；上市公司

一、資本結(jié)構(gòu)研究的目的和意義

資本結(jié)構(gòu)一般指企業(yè)的債券融資與股權(quán)融資的比例關(guān)系。而這種資本結(jié)構(gòu)比例關(guān)系的大小一般通過企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率來體現(xiàn)。

資產(chǎn)負(fù)債率提高，將使公司財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)加大，使公司每股權(quán)益加大。但債權(quán)融資過高卻增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，需要有一個(gè)平衡。

二、影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素

1.宏觀因素

隨著經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”，政府簡(jiǎn)政放權(quán)，市場(chǎng)化程度進(jìn)一步加深和資本市場(chǎng)的完善與發(fā)展，上市公司的融資經(jīng)常受到宏觀因素的影響，企業(yè)會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)狀況的變化結(jié)合自身的發(fā)展成熟階段做出合理的資本結(jié)構(gòu)決策，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

（1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率反映一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)總體狀況的指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)必定會(huì)影響企業(yè)的投融資行為，進(jìn)一步影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高，市場(chǎng)活躍調(diào)動(dòng)投資者的投資積極性，企業(yè)融資相對(duì)來說也較容易。相反，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率低，市場(chǎng)低糜，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況不看好，企業(yè)的融資也不易獲得，相對(duì)獲得的融資成本也較高。

（2）通貨膨脹、通貨緊縮

宏觀經(jīng)濟(jì)中采用CPI和PPI來描述整個(gè)經(jīng)濟(jì)價(jià)格水平。當(dāng)CPI連續(xù)3個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通縮。2014年8月份以來CPI同比增速均2%以下，12月份1.5%，2015，年2月份同比漲幅0.9%。PPI已連續(xù)35個(gè)月同比下跌，2014年12月跌幅擴(kuò)大至3.3%。2015年1月同比下降4.3%。2015年我國(guó)經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)緩中趨降，降中趨穩(wěn)，穩(wěn)中有進(jìn)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，有效需求總體上仍將不總，存在通貨緊縮的趨勢(shì)，使投資需求的大幅下降。法定存款準(zhǔn)備金率仍處歷史高位，導(dǎo)致銀行信用擴(kuò)張能力減小。（數(shù)據(jù)來源毛振華降杠桿應(yīng)對(duì)通縮風(fēng)險(xiǎn)）

（3）利率市場(chǎng)化

企業(yè)考慮融資成本，分為股票成本和債權(quán)成本。股票成本一般用股東權(quán)益收益率、股票發(fā)行成本衡量。債權(quán)融資主要用實(shí)際貸款利率衡量。所以市場(chǎng)利率和國(guó)家對(duì)利率的管制都會(huì)影響企業(yè)做出的投融資行為。2015年存在通貨緊縮壓力，企業(yè)存在融資成本上升壓力。面對(duì)市場(chǎng)調(diào)節(jié)失靈，政府進(jìn)行了宏觀調(diào)控。2015年3月1日央行同時(shí)下調(diào)一年期貸款基準(zhǔn)利率和一年期存款基準(zhǔn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)分別至5.35%和2.5%。從理論上講此次央行的降息減輕了實(shí)體企業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的負(fù)擔(dān)，緩解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，緩解通縮壓力。使企業(yè)融資成本降低。利率下降也使得上市公司利息支出部分減少，提高財(cái)務(wù)桿杠，同時(shí)也會(huì)有部分資金進(jìn)入到股票市場(chǎng)上進(jìn)行投資獲利。但也存在一些影響因素，如銀行一般不會(huì)冒大的風(fēng)險(xiǎn)把資金放到小型企業(yè)。另外央行將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間上限由存款基準(zhǔn)利率的1.2倍擴(kuò)大為1.3倍，激發(fā)市場(chǎng)活力，能使資源得到有效配置也推動(dòng)了利率市場(chǎng)化。同時(shí)財(cái)務(wù)政策與貨幣政策配合，實(shí)施減稅政策，降低企業(yè)杠桿，放寬融資渠道，讓企業(yè)能夠改善資本結(jié)構(gòu)，減輕債務(wù)壓力減輕企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力，改善企業(yè)利潤(rùn)。

（4）個(gè)人偏好

企業(yè)的融資方式與管理者的偏好有很大的關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，傾向于保守籌資方式即內(nèi)源資本或債務(wù)籌資，風(fēng)險(xiǎn)偏好型，傾向于激進(jìn)籌資方式，風(fēng)險(xiǎn)中立性，傾向于穩(wěn)健性投資方式，股票籌資與債券籌資最優(yōu)結(jié)構(gòu)。

（5）行業(yè)因素

不同行業(yè)面對(duì)的市場(chǎng)環(huán)境不同，自身行業(yè)的發(fā)展程度也不同。導(dǎo)致不同行業(yè)的盈利水平不同，以致投融資模式都有所不同。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度不同，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策側(cè)重點(diǎn)不同。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的企業(yè)，收益風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)股權(quán)融資優(yōu)先于債權(quán)融資。相反，債權(quán)融資更優(yōu)于股權(quán)融資。一般情況下幼稚期和衰退期資產(chǎn)負(fù)債率低，而成長(zhǎng)期、成熟期資產(chǎn)負(fù)債率較高。成長(zhǎng)性好的公司也可以在資本市場(chǎng)上利用股權(quán)融資。行業(yè)盈利能力，一般情況下盈利較高的企業(yè)有大量的盈余資金，該類企業(yè)會(huì)考慮先利用留存收益進(jìn)行籌資。相反，盈利微弱的企業(yè)只能利用外源融資，或負(fù)債、或股票融資。

（6）金融市場(chǎng)成熟程度

我國(guó)出臺(tái)落實(shí)“國(guó)九條”，對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行改革注冊(cè)制從核準(zhǔn)制改為股票發(fā)行制、對(duì)證券法進(jìn)行修改、加快資產(chǎn)的證券化發(fā)展和完善多層次資本市場(chǎng)。金融改革的紅利使投資者和上市公司對(duì)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的運(yùn)行狀況信心增強(qiáng)，促使股票價(jià)格上漲，有利于企業(yè)在股票市場(chǎng)上融資，但同時(shí)也存在風(fēng)險(xiǎn)需要規(guī)避。但我國(guó)金融市場(chǎng)起步晚，現(xiàn)在二板市場(chǎng)發(fā)展還不太成熟，活躍程度低，需再完善。進(jìn)一步使企業(yè)利用資本市場(chǎng)，增加融資渠道，提高融資質(zhì)量，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

2.微觀因素

本文以微觀因素對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響的進(jìn)行實(shí)性分析，來檢驗(yàn)內(nèi)部因素對(duì)陜西省上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，及影響的相關(guān)程度。進(jìn)而提出優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的措施。

（1）公司規(guī)模

國(guó)內(nèi)許多學(xué)者研究得出，公司規(guī)模大的企業(yè)債務(wù)融資大于股權(quán)融資。大規(guī)模企業(yè)內(nèi)部體制比較完善，可調(diào)度資金較多，更易實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，因此抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)。流動(dòng)資金需求大，資產(chǎn)負(fù)債率高。小規(guī)模企業(yè)可選擇股權(quán)融資，以規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）盈利能力

企業(yè)獲利能力與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)。盈利能力較高的企業(yè)在融資時(shí)，首先考慮內(nèi)部籌資。若企業(yè)內(nèi)部資金即現(xiàn)金流量低，則考慮外部籌資債權(quán)性籌資方式，但資產(chǎn)負(fù)債率高，雖然有稅盾效應(yīng)但過高會(huì)存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（3）成長(zhǎng)性

大多國(guó)內(nèi)研究表明公司成長(zhǎng)能力與負(fù)債比率大體正相關(guān)。成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響不顯著。企業(yè)發(fā)展迅速，投資機(jī)會(huì)多，投資增長(zhǎng)快，說明企業(yè)具有較好的發(fā)展前景，具有高的成長(zhǎng)性。高成長(zhǎng)的公司投融資的機(jī)會(huì)相比一般的公司多，但時(shí)機(jī)也很重要，由于進(jìn)入股票市場(chǎng)對(duì)公司的要求高，加上在股票市場(chǎng)籌資手續(xù)繁瑣、時(shí)間長(zhǎng)，企業(yè)一般為了抓住發(fā)展的機(jī)遇會(huì)在債券市場(chǎng)上進(jìn)行籌資。endprint

（4）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是存貨與固定資產(chǎn)同總資產(chǎn)的比重，貸款的數(shù)量與有形資產(chǎn)的數(shù)量正相關(guān)。企業(yè)的有形資產(chǎn)越多，企業(yè)就能夠以用較多的有形資產(chǎn)進(jìn)行抵押貸款，提高企業(yè)的信用度，提高企業(yè)的貸款能力，也降低了企業(yè)貸款的成本。另一方面也降低了債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)。使企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率提高，更好的利用杠桿效應(yīng)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

（5）資產(chǎn)流動(dòng)性

資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響具有不確定性。若企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性不好，還債能力低，債務(wù)成本會(huì)較高。若企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性高，還債能力高，債務(wù)成本會(huì)較低。但另一方面資產(chǎn)流動(dòng)性太高，說明企業(yè)資金利用率不高，發(fā)展前景不太好，導(dǎo)致市場(chǎng)認(rèn)可度不是很高，進(jìn)而影響企業(yè)通過發(fā)行股份來籌資的數(shù)量。還有的企業(yè)會(huì)利用多余的資金進(jìn)行投資，考慮外源資本融資也會(huì)加大融資成本。

三、優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的幾點(diǎn)建議

1.完善發(fā)展我國(guó)資本市場(chǎng)

完善主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的同時(shí)，發(fā)展新三板市場(chǎng)。目前在我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系中存在“重債輕股”、“倒三角”、“股權(quán)融資比例低”現(xiàn)象，政府應(yīng)該“簡(jiǎn)政放權(quán)”，調(diào)整資本市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，完善資本市場(chǎng)誠(chéng)信體系建設(shè)，加強(qiáng)金融體系中提供股權(quán)融資服務(wù)能力。完善基礎(chǔ)性金融產(chǎn)品的同時(shí)，也應(yīng)注意衍生金融產(chǎn)品如期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等的發(fā)展，使市場(chǎng)在資源配置中起主導(dǎo)作用。

2.適時(shí)調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

根據(jù)企業(yè)的成長(zhǎng)程度，在不同的時(shí)期制定不同的資本結(jié)構(gòu)，在必要時(shí)調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)初創(chuàng)期，債務(wù)資本比率低；成長(zhǎng)期，債務(wù)資本比率上升；成熟期，債務(wù)資本比率穩(wěn)定；衰退期，債務(wù)資本比率下降。

3.優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)即優(yōu)化債務(wù)融資、股權(quán)融資、使加權(quán)成本最低，達(dá)到企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)價(jià)值。在銀行利息連續(xù)三次下調(diào)的背景下，調(diào)高債務(wù)融資的比重，只要這種由于債務(wù)增加而引起的每股收益的增加量沒有超過由于債務(wù)增加而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。但如果債務(wù)融資過高就會(huì)使由于債務(wù)融資帶來的風(fēng)險(xiǎn)大于它所帶來的利益，就會(huì)使股價(jià)下跌，所以必須權(quán)衡兩者之間的比例。

4.選擇合適的融資策略

公司規(guī)模一般情況下與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的正相關(guān)。公司規(guī)模越大，負(fù)債率越高。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)狀況與自身規(guī)模，制定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。一方面籌資過多，可能造成資金的閑與置浪費(fèi)，增加了融資成本；也許會(huì)導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債過多，償還困難，增加經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面籌資不足，又會(huì)影響企業(yè)投融資計(jì)劃及未來經(jīng)營(yíng)發(fā)展的需要。因此，企業(yè)在進(jìn)行融資決策之初，要根據(jù)企業(yè)對(duì)資金的需要來確定企業(yè)合適的融資規(guī)模。

參考文獻(xiàn)：

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