2016年，由一個(gè)蘿卜章引發(fā)的債券違約事件，再到接二連三央企、國(guó)企債務(wù)違約，且2018年債市的開(kāi)局不利，連續(xù)重?fù)袅藗笈Ｊ斜澈蟮闹刂嘏菽?，使得債市陷入了艱難困境。那么，這個(gè)規(guī)模達(dá)60多萬(wàn)億的市場(chǎng)背后，到底還有多少風(fēng)險(xiǎn)因素在暗流涌動(dòng)？其又是否會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)？

流動(dòng)性低、負(fù)債率高損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)

中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司首席宏觀(guān)分析師袁海霞認(rèn)為，強(qiáng)監(jiān)管引發(fā)恐慌情緒加大了市場(chǎng)波動(dòng)。2017年針對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在影子銀行快速擴(kuò)張、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)突出和房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性泡沫等問(wèn)題，相關(guān)部門(mén)密集出臺(tái)一系列監(jiān)管政策，且監(jiān)管力度空前。從嚴(yán)從緊的監(jiān)管態(tài)勢(shì)一定程度上緩釋了金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但也在一定程度上帶來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的超預(yù)期釋放，加大市場(chǎng)波動(dòng)，成為去年債券市場(chǎng)最大的外部擾動(dòng)因素。

“考慮市場(chǎng)各方對(duì)前期監(jiān)管政策逐步消化，并對(duì)嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢(shì)形成心理預(yù)期，恐慌情緒有所修復(fù)，預(yù)計(jì)后續(xù)市場(chǎng)對(duì)于金融監(jiān)管的接受能力會(huì)有所增強(qiáng)。但伴隨金融監(jiān)管力度和深度進(jìn)一步強(qiáng)化，債券市場(chǎng)仍將持續(xù)承壓?！痹Ｏ冀忉屨f(shuō)。

去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)背景下，流動(dòng)性壓力凸顯。的確，在去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)的背景下，貨幣環(huán)境有所收緊，MPA考核升級(jí)疊加金融監(jiān)管不斷強(qiáng)化，利率中樞快速上移，市場(chǎng)流動(dòng)性壓力有所體現(xiàn)，無(wú)論是政策利率還是反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的票據(jù)貼現(xiàn)利率和債券發(fā)行利率均有不同程度的上行。與此同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)的可貸資金減少，信貸資源的稀缺使得金融機(jī)構(gòu)在放貸時(shí)更為謹(jǐn)慎，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求更高，更多企業(yè)融資受阻，從而形成惡性循環(huán)。

“從實(shí)際情況看，當(dāng)前我國(guó)企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入持續(xù)還本付息的高峰期，再融資壓力倒逼債務(wù)水平自動(dòng)攀升，流動(dòng)性壓力或加劇債務(wù)剛性壓力，從而引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?！痹Ｏ急硎?。

而中華聯(lián)合保險(xiǎn)集團(tuán)股份有限公司研究所所長(zhǎng)郝聯(lián)峰則認(rèn)為，債券的風(fēng)險(xiǎn)主要是資金鏈上的風(fēng)險(xiǎn)。“資管新政是很有必要的，但在資管新政出臺(tái)之后，可能會(huì)對(duì)表外的業(yè)務(wù)進(jìn)行壓縮，那此時(shí)的資金鏈就有一定的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，資管新規(guī)擬要求資管產(chǎn)品按凈值核算。那債券跌了，相應(yīng)的凈值就跌了，給老百姓的回報(bào)可能就是負(fù)的。而老百姓一看到虧錢(qián)了，在心理上受到影響后，一是未來(lái)不一定會(huì)繼續(xù)買(mǎi)這種產(chǎn)品；二是贖回?cái)D兌；三是虧錢(qián)了，不排除投訴，或者有其他的過(guò)激行為?！?/p>

信用債風(fēng)險(xiǎn)是金融危機(jī)的后遺癥

債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)的逐步加深，是2008年國(guó)際金融危機(jī)之后大規(guī)模刺激政策的后遺癥，違約事件由風(fēng)險(xiǎn)較高的中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)開(kāi)始向大型企業(yè)、國(guó)有企業(yè)蔓延，既是前期風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步釋放的要求，也是債券市場(chǎng)發(fā)展和改革的必經(jīng)階段。對(duì)于成熟的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，普通的違約事件并不會(huì)造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但由于我國(guó)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期保持“零違約”神話(huà)，市場(chǎng)和監(jiān)管部門(mén)對(duì)違約事件都表現(xiàn)出了極大的厭惡態(tài)度。特別是2016年以來(lái)，若干國(guó)企、央企違約事件讓對(duì)這類(lèi)發(fā)行人持有剛性?xún)陡缎判牡耐顿Y者產(chǎn)生較大心理沖擊，引發(fā)對(duì)市場(chǎng)恐慌情緒蔓延的擔(dān)憂(yōu)。

袁海霞向《經(jīng)濟(jì)》記者提供了一項(xiàng)數(shù)據(jù)。2014-2016年主體評(píng)級(jí)下調(diào)次數(shù)和占比逐年增加，債券違約從無(wú)到有，在2016年達(dá)到頂峰。2014年違約債券僅有7只，2015年為23只，2016年暴增至70只。

中航信托宏觀(guān)策略總監(jiān)吳照銀認(rèn)為，2018年GDP增速將略低于2017年水平，企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)狀況會(huì)有所弱化，考慮到信用債約5萬(wàn)億-5.5萬(wàn)億元的到期量，企業(yè)再融資壓力仍然不小。與此同時(shí)，金融強(qiáng)監(jiān)管趨勢(shì)已成定局，貨幣政策仍將維持穩(wěn)健中性，整體的融資環(huán)境或保持偏緊格局。因此，2018年債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)或較2017年有所抬升。

袁海霞也認(rèn)為，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大，以及債券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張，特別是公司債市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)容，市場(chǎng)潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)還將上升。

另外，我國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也有比較大的問(wèn)題。卞永祖補(bǔ)充，我國(guó)四大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)大部分都是由外資參股控股，所以先天性存在不接地氣的情況，其評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)缺乏本土的公信力。而我們國(guó)家應(yīng)該在這方面加強(qiáng)培育，這對(duì)整個(gè)金融穩(wěn)定性是比較重要的。

地方債風(fēng)險(xiǎn)總體可控

截至2017年11月末，全國(guó)地方政府債務(wù)余額165944億元，控制在全國(guó)人大批準(zhǔn)的限額之內(nèi)，其中政府債券147125億元，非政府債券形式存量政府債務(wù)18819億元。非政府債券形式的存量政府債務(wù)預(yù)計(jì)將于2018年8月底前完成債務(wù)置換。

但在地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控的同時(shí)，依托地方政府隱形信用支持的地方融資平臺(tái)債務(wù)以及依賴(lài)財(cái)政支出的PPP項(xiàng)目，仍面臨較大償付壓力。盡管2017年關(guān)于防范地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管政策密集出臺(tái)，要求剝離融資平臺(tái)與政府信用，并進(jìn)一步加大規(guī)范PPP力度，但在地方政府“前門(mén)”渠道難以滿(mǎn)足地方發(fā)展融資需求的情況下，“一刀切、急剎車(chē)”式的“堵后門(mén)”監(jiān)管政策，或?qū)⒓觿〉胤秸绕涫亲陨碡?cái)政實(shí)力較弱的地方政府財(cái)政失衡困境，加速債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。

對(duì)此，卞永祖也補(bǔ)充，目前我國(guó)地方債務(wù)規(guī)模確實(shí)比較大，負(fù)債也比較高，而且其中大部分資產(chǎn)都是不良資產(chǎn)。同時(shí)，個(gè)別地方政府與地方融資平臺(tái)混合在一起，不排除會(huì)發(fā)生債務(wù)違約的情況。而且會(huì)導(dǎo)致粗放投資，地方產(chǎn)生很多爛尾樓，造成非常大的浪費(fèi)。

《經(jīng)濟(jì)》記者在采訪(fǎng)中發(fā)現(xiàn)，雖然地方債的問(wèn)題“黑洞”頗多，但業(yè)內(nèi)一致認(rèn)為，地方債務(wù)率高會(huì)損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但目前并不會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

“因?yàn)槟壳拔覈?guó)國(guó)有資產(chǎn)量還比較大。而且就算地方債務(wù)過(guò)重，內(nèi)債的最終解決手段是發(fā)貨幣?！焙侣?lián)峰表示，但從中央的角度來(lái)看，并不會(huì)輕易去發(fā)貨幣來(lái)解決債務(wù)問(wèn)題，因?yàn)闀?huì)存在道德風(fēng)險(xiǎn)。但是如果債務(wù)問(wèn)題導(dǎo)致發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能，那對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，中央政府去解決債務(wù)問(wèn)題并不是很難。“就像1998年成立四大資產(chǎn)管理公司來(lái)處置銀行不良資產(chǎn)，幾年基本就解決問(wèn)題了。而如今再遇這類(lèi)問(wèn)題，都不需要再成立資產(chǎn)管理公司，資產(chǎn)管理公司是現(xiàn)成的，經(jīng)驗(yàn)是現(xiàn)成的?！?/p>

而吳照銀認(rèn)為，地方政府債務(wù)難以通過(guò)存量方法解決，越不讓發(fā)債只會(huì)導(dǎo)致地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，債務(wù)問(wèn)題更嚴(yán)重。所以地方政府開(kāi)源更重要，賣(mài)地收入下降以后也許要通過(guò)房產(chǎn)稅等形式增加地方政府收入，填補(bǔ)財(cái)政缺口。

構(gòu)建信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋和處置機(jī)制

從防控金融風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，債市的金融風(fēng)險(xiǎn)主要包含波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及信用風(fēng)險(xiǎn)。為解決這些問(wèn)題，袁海霞認(rèn)為，首先要加快建立市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)防范和化解機(jī)制，盡快推動(dòng)信用違約互換市場(chǎng)發(fā)展。

其次，信用品種的等級(jí)覆蓋面較窄，AA級(jí)以下債券在市場(chǎng)上占比過(guò)低，且由于過(guò)去存在“剛性?xún)陡丁?，信用風(fēng)險(xiǎn)難以有效識(shí)別?！耙鉀Q這一問(wèn)題，首先要在保持現(xiàn)行國(guó)債發(fā)行節(jié)奏的基礎(chǔ)上，提高短期國(guó)債的發(fā)行頻率，增加短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)品種交易的活躍度，進(jìn)一步構(gòu)建完整的國(guó)債收益率曲線(xiàn)，從而為整個(gè)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)確定價(jià)提供有效的基準(zhǔn)。其次要擴(kuò)大債券市場(chǎng)發(fā)行人范圍，完善風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系。同時(shí)監(jiān)管應(yīng)取消對(duì)發(fā)行人的信用等級(jí)要求，讓市場(chǎng)通過(guò)信用評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，進(jìn)而在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率期限結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上進(jìn)行定價(jià)。在風(fēng)險(xiǎn)能夠準(zhǔn)確定價(jià)的前提下，信用衍生品的發(fā)展才會(huì)更加順利，才能發(fā)揮債券市場(chǎng)的融資功能。”袁海霞說(shuō)。

再次，要完善債權(quán)人保護(hù)機(jī)制。從債券發(fā)行環(huán)節(jié)防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，包括發(fā)行條款設(shè)計(jì)改革，建立交叉違約機(jī)制和違約觸發(fā)機(jī)制；在堅(jiān)持投資人按照市場(chǎng)化原則承擔(dān)損失的同時(shí)，支持投資人維護(hù)自身合法權(quán)益，防止債務(wù)人惡意逃廢債務(wù)；完善債券持有人會(huì)議制度，發(fā)揮債券持有人會(huì)議應(yīng)有的作用?！澳壳拔覈?guó)的債券持有人會(huì)議僅僅是一個(gè)債券持有人的議事平臺(tái)，從法律上沒(méi)有形成對(duì)債務(wù)人的強(qiáng)制約束力，應(yīng)考慮提升債券持有人會(huì)議的法律地位，使其決議更具有法律效力?！痹Ｏ急硎?。

最后，要完善債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制，包括完善破產(chǎn)清算制度。做好債券持有人會(huì)議制度、受托管理人制度和司法程序的有效銜接，提高破產(chǎn)清算效率，降低違約債券的處置成本。應(yīng)推進(jìn)法律和制度建設(shè)，完善公司債違約退出機(jī)制，即兼顧保護(hù)債權(quán)人和債務(wù)人的利益，完善管理人制度，設(shè)立專(zhuān)門(mén)的破產(chǎn)審理機(jī)構(gòu)，培育專(zhuān)業(yè)法官，形成高素質(zhì)的破產(chǎn)重整共同體，確保重整民主決策方式高效有序地行使，最終保障重整制度的價(jià)值目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。