在再通脹持續(xù)且真實(shí)利率下降的宏觀環(huán)境下，中金公司預(yù)測(cè)2018年貨幣政策會(huì)繼續(xù)退出寬松，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)和政策組合將對(duì)大眾消費(fèi)和制造業(yè)投資最為有利。

中金公司將2 0 1 8年實(shí)際G D P增速預(yù)測(cè)上調(diào)至6.9%，而目前市場(chǎng)一致預(yù)期為6.4%，其對(duì)大眾消費(fèi)、房地產(chǎn)投資以及制造業(yè)產(chǎn)能投資增長(zhǎng)的預(yù)期比市場(chǎng)共識(shí)更為樂觀，并預(yù)計(jì)2019年實(shí)際GDP增速仍將保持在6.8%的強(qiáng)勁水平。此外值得一提的是，預(yù)計(jì)2018和2019年名義GDP增速仍將保持在10%以上。

2018年全年CPI可能從2017年的1.6%上升至2.5%，而全年P(guān)PI或?qū)⒒貧w“常態(tài)”至3%左右。由此，2019年GDP平減指數(shù)可能從2017年的4.2%下降至3.4%。在再通脹持續(xù)、且真實(shí)利率下降的宏觀環(huán)境下，貨幣政策會(huì)繼續(xù)退出寬松。盡管基準(zhǔn)情形下，預(yù)測(cè)央行明年可能不會(huì)調(diào)整基準(zhǔn)利率和準(zhǔn)備金率，但預(yù)計(jì)市場(chǎng)利率可能會(huì)進(jìn)一步上行。具體而言，2018年間7天逆回購利率可能會(huì)上調(diào)30個(gè)基點(diǎn)，而10年期國(guó)債收益率或?qū)⑸仙?%。從中期看，法定存款準(zhǔn)備金率可能會(huì)向一個(gè)更趨“正?；钡模ㄝ^低）水平靠攏，但同時(shí)，需要繳納準(zhǔn)備金的銀行負(fù)債范圍也會(huì)擴(kuò)大。

2017年底美元兌人民幣匯率預(yù)計(jì)為6.68左右，而2018年底達(dá)到6.48左右。而財(cái)政政策有望保持相對(duì)寬松，政策重點(diǎn)可能會(huì)進(jìn)一步轉(zhuǎn)向改善收入分配和盤活“存量資金”。預(yù)計(jì)明年財(cái)政赤字將維持在3%，但地方債發(fā)行節(jié)奏可能有所放緩。此外，教育、醫(yī)療和扶貧方面的轉(zhuǎn)移支付比例有望進(jìn)一步上升。2018年國(guó)有資產(chǎn)劃撥充實(shí)社?；饘㈤_始落地，這是標(biāo)志著廣義財(cái)政資源配臵效率提升的重要里程碑。此外，結(jié)構(gòu)性改革方面，預(yù)計(jì)明年重點(diǎn)將放在提高增長(zhǎng)的“質(zhì)量”和可持續(xù)性上，其中包括改善收入分配、推進(jìn)城鎮(zhèn)化，以及繼續(xù)實(shí)行供給側(cè)改革和環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)。

中金公司對(duì)增長(zhǎng)和通脹的預(yù)測(cè)權(quán)衡了可能的上行和下行風(fēng)險(xiǎn)。明年宏觀和市場(chǎng)的不確定性主要包括以下兩點(diǎn)：一是國(guó)內(nèi)外貨幣政策收緊力度強(qiáng)于預(yù)期，二是房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫幅度超預(yù)期。明年的CPI通脹也有高于原來預(yù)測(cè)的可能，而這將進(jìn)一步壓低實(shí)際利率，激發(fā)更強(qiáng)的消費(fèi)和投資沖動(dòng)。2018年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)和政策組合將對(duì)大眾消費(fèi)和制造業(yè)（升級(jí)）投資最為有利。此外，預(yù)計(jì)債券收益率曲線或?qū)睾投盖突?，疊加人民幣走強(qiáng)和實(shí)際利率下降，將有利于金融業(yè)的盈利改善和投資吸引力。

經(jīng)濟(jì)周期彰顯后勁

2018和2019年名義GDP增速預(yù)計(jì)將從2017年的11.3%小幅放緩至10.4%和10.2%。目前貨幣條件尚未對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成制約，因此中金公司不認(rèn)為名義GDP增速現(xiàn)階段會(huì)顯著放緩，貨幣政策退出寬松的步伐仍慢于企業(yè)投資回報(bào)率和通脹預(yù)期的上升的速度。名義GDP增速保持在“雙位數(shù)”意味著企業(yè)收入和盈利增長(zhǎng)均有望保持強(qiáng)勁，而迄今為止，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張仍較為謹(jǐn)慎，因此其投資回報(bào)率或?qū)⒊掷m(xù)上升。

從總需求方面來看，中金公司對(duì)明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為樂觀，主要源于其相對(duì)市場(chǎng)預(yù)期更

加看好消費(fèi)、制造業(yè)產(chǎn)能投資，以及房地產(chǎn)投資的增長(zhǎng)。與此同時(shí)，明年基建投資增速雖可能有所放緩，但仍有望保持穩(wěn)健，而出口增速可能大體持平。分產(chǎn)業(yè)看，預(yù)計(jì)2018年第一和第三產(chǎn)業(yè)的實(shí)際增加值增速將有所加快，而第二產(chǎn)業(yè)增速在2017年（低基數(shù)助力下）強(qiáng)勢(shì)反彈后，可能有所緩和、回歸常態(tài)。

2018年消費(fèi)名義及實(shí)際增速可能雙雙加快，尤其是日常消費(fèi)和大眾消費(fèi)升級(jí)相關(guān)產(chǎn)品。明年整體固定資產(chǎn)投資、包括地產(chǎn)投資，有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。鑒于2017下半年開發(fā)商拿地同比增速明顯加快、且租賃房和保障房的建設(shè)將帶來新的“增量”，預(yù)計(jì)明年房地產(chǎn)新開工面積和投資增速可能快于今年。和市場(chǎng)觀點(diǎn)相比，中金公司對(duì)明年地產(chǎn)投資的判斷明顯更為樂觀，市場(chǎng)可能忽視了幾個(gè)重要因素：

今年以來土地成交面積增速大幅上升，且年底前有望繼續(xù)加速。2016全年土地成交面積增速同比下降3.4%，而2017 年1-9月累計(jì)同比上升12.2%?？紤]到去年9-12月1-2線土地供應(yīng)明顯收緊，今年4季度一二線城市的土地成交面積增速可能明顯加快。由此，中金公司預(yù)計(jì)2017年全年土地成交面積同比增速將超過15%，這意味著2018年開發(fā)商新開工面積同比增速可能會(huì)超過10%，從歷史上來看，土地成交一直是房地產(chǎn)新開工的有效領(lǐng)先指標(biāo)，尤其是在囤地日益不盛行的環(huán)境下。誠(chéng)然，如果房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期大幅走弱，開發(fā)商拿地也可能不開工、少開工，但在目前的再通脹環(huán)境下，這種可能性并不大。

北京、上海等13個(gè)城市將開展利用集體建設(shè)用地建設(shè)租賃住房試點(diǎn)，可能會(huì)催生新的（與地產(chǎn)銷售關(guān)聯(lián)不大的）地產(chǎn)投資增量。根據(jù)中金地產(chǎn)組測(cè)算，試點(diǎn)方案可能會(huì)帶動(dòng)2018年地產(chǎn)新開工面積增加3000萬平方米，對(duì)整體新開工面積增速貢獻(xiàn)約3個(gè)百分點(diǎn)。

作為房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制的一部分，保障房也可能加速落地。綜上考慮，預(yù)計(jì)2018年房地產(chǎn)新開工面積同比將增長(zhǎng)10%-15%，高于中金公司估算的2017年8%-9%的增速。

此外，在盈利明顯改善的推動(dòng)下，2018 年制造業(yè)投資增速亦有望加速。在經(jīng)歷多年產(chǎn)能調(diào)整后，2016年下半年以來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和供給側(cè)改革推動(dòng)制造業(yè)盈利明顯回升。同時(shí)，由于重工業(yè)和高污染行業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)、加杠桿受限，本輪復(fù)蘇中企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張明顯滯后于盈利上升。此外，以前復(fù)蘇周期往往率先擴(kuò)產(chǎn)的國(guó)企如今也開始用收益“還債”而非投資。

中金公司在此前的報(bào)告中分析，本輪產(chǎn)能投資周期的可持續(xù)性較高，明年制造業(yè)投資增速有望加快，原因在于：今年以來部分產(chǎn)能持續(xù)收縮的行業(yè)凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）大幅改善，表明未來這些行業(yè)總產(chǎn)能再降的空間有限。此外，現(xiàn)金流改善和資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)也會(huì)推動(dòng)這些企業(yè)的設(shè)備更新需求；農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格自2016年下半年來大幅下跌后逐步企穩(wěn)，期間農(nóng)業(yè)及相關(guān)行業(yè)投資明顯收縮——2017年初至今大型拖拉機(jī)產(chǎn)量同比下降了23%，化肥銷量下降10%；但隨著6月以來農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比企穩(wěn)，農(nóng)業(yè)相關(guān)行業(yè)的產(chǎn)能投資有望見底恢復(fù)，并對(duì)整體制造業(yè)產(chǎn)能投資增速做出正貢獻(xiàn)；結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)行業(yè)產(chǎn)能投資可持續(xù)性強(qiáng)，包括環(huán)保、制造業(yè)升級(jí)，以及消費(fèi)相關(guān)行業(yè)等。

明年基建投資增速可能小幅放緩，但仍保持穩(wěn)健。目前市場(chǎng)的另一個(gè)主要擔(dān)憂在于，近期政府債務(wù)和PPP項(xiàng)目融資監(jiān)管加強(qiáng)，可能會(huì)導(dǎo)致明年基建投資增速大幅下滑。但不應(yīng)忽視的一點(diǎn)是動(dòng)態(tài)來看，地方政府的在手現(xiàn)金在快速增厚——今年前三季度，地方政府稅收收入同比增長(zhǎng)12.1%，土地出讓收入同比大幅增長(zhǎng)39.4%，且仍在加速。由此，今年9月機(jī)關(guān)團(tuán)體存款攀升至26.5 萬億元，同比增長(zhǎng)12.8%，且其中有22.9萬億元為活期存款。隨著“十九大”閉幕及地方政府領(lǐng)導(dǎo)換屆完成，未來數(shù)年基建投資沖動(dòng)難減。從量化角度看，預(yù)計(jì)2018年的“廣義財(cái)政赤字”將從2017 年的8.7%下降至6.3%左右，歷史經(jīng)驗(yàn)看，對(duì)應(yīng)明年建筑公司訂單增速放緩5-10個(gè)百分點(diǎn)左右。因此，如果將建筑公司訂單作為政府主導(dǎo)投資的領(lǐng)先指標(biāo)，明年名義基建投資增速可能會(huì)從今年的25%左右下降到15%-20%，但仍維持在相對(duì)較強(qiáng)的水平。

資料來源:CEIC, 中金公司研究部

預(yù)計(jì)明年外需增長(zhǎng)保持穩(wěn)定，出口有望維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2018年美國(guó)和新興市場(chǎng)增長(zhǎng)可能加快，且全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大體平穩(wěn)。由此，預(yù)計(jì)明年出口實(shí)際增速保持穩(wěn)定，而出口價(jià)格漲幅可能在今年大幅反彈后有所回落。分產(chǎn)業(yè)看，預(yù)計(jì)2018 年第一產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)增速將上升，而第二產(chǎn)業(yè)同比增速在經(jīng)歷了2017年（低基數(shù)下）強(qiáng)勢(shì)反彈后可能有所放緩。2016年以來，農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品加快去庫存，食品價(jià)格快速回調(diào)。由此，2017年前三季度第一產(chǎn)業(yè)名義GDP累計(jì)同比增速從2016年的4.6%下降至1.4%。隨著國(guó)內(nèi)外農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格基本拉平，明年第一產(chǎn)業(yè)同比增速或?qū)⒒厣?/p>

通脹展望

預(yù)計(jì)2018年全年CPI通脹將上升至2.5%，高點(diǎn)可能出現(xiàn)在2月和3季度。2016年下半年以來，農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革導(dǎo)致食品價(jià)格大幅下跌，CPI和PPI出現(xiàn)分化。2017年前三季度，食品CPI月平均下降1.7個(gè)百分點(diǎn)，拖累整體CPI下降0.5個(gè)百分點(diǎn)左右。而與此同時(shí)，2016年下半年以來核心CPI則明顯上升，與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)一致。隨著國(guó)內(nèi)外農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格基本接軌，2017年8月以來食品CPI開始環(huán)比正增長(zhǎng)。與之前數(shù)據(jù)對(duì)比，預(yù)計(jì)食品CPI將回到通脹區(qū)間。具體來看，預(yù)計(jì)明年食品CPI將上升至2.7%，主要是由于農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格溫和回升，加工食品價(jià)格進(jìn)一步走高；核心CPI則保持在2.4%左右。

同時(shí)，預(yù)計(jì)明年CPI的第一個(gè)高點(diǎn)將在2月份，屆時(shí)春節(jié)錯(cuò)位效應(yīng)和天氣因素可能推動(dòng)CPI上漲——2018年春節(jié)為2月16日，因此節(jié)日對(duì)消費(fèi)品價(jià)格的影響將主要落在2月，而去年春節(jié)為1月28日，推高了1月的食品價(jià)格。此外，2016-2017年是罕見的暖冬，鮮果蔬菜價(jià)格保持低位，而鮮果蔬菜價(jià)格在寒冬的環(huán)比漲幅可高達(dá)40%-50%，推高整體CPI 0.5-1個(gè)百分點(diǎn)。除季節(jié)性因素推高2月CPI以外，由于今年3季度食品價(jià)格基數(shù)見底，明年3季度CPI亦可能會(huì)出現(xiàn)高點(diǎn)。

預(yù)計(jì)2018年全年P(guān)PI通脹將從2017年平均的6.1%左右回歸“常態(tài)”至3%附近。供給側(cè)改革和環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)可能會(huì)“常態(tài)化”，因此供給對(duì)價(jià)格上升的“彈性”可能下降；另外，預(yù)計(jì)明年基建和地產(chǎn)投資將保持穩(wěn)健。由此，中金公司預(yù)計(jì)2018年全年P(guān)PI通脹將維持在3%左右。更具體看，隨著再通脹范圍擴(kuò)大，PPI通脹可能會(huì)更多地從上游行業(yè)擴(kuò)散至中下游行業(yè)，且上游通脹的結(jié)構(gòu)也可能發(fā)生變化，預(yù)計(jì)明年石油均價(jià)將上漲約12%，而煤炭?jī)r(jià)格或?qū)⑾陆担忆撹F和有色金屬漲幅也將收窄。

洞悉宏觀政策

在再通脹持續(xù)、CPI 走高、真實(shí)利率下降的宏觀環(huán)境下，貨幣政策預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)退出寬松。隨著通脹預(yù)期上升、貨幣乘數(shù)走高，貨幣政策應(yīng)該會(huì)在邊際上相應(yīng)收緊，以避免實(shí)際利率下降過快。中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇早期階段，而貨幣政策適度逐步退出寬松將有助防止經(jīng)濟(jì)過熱、增強(qiáng)增長(zhǎng)的可持續(xù)性。預(yù)計(jì)2018年間7天逆回購利率可能會(huì)上調(diào)30個(gè)基點(diǎn)，且10年期國(guó)債收益率或?qū)⑸仙?%。中金公司預(yù)計(jì)市場(chǎng)利率將進(jìn)一步上行。融資成本上升一方面源于通脹上升推動(dòng)，但同時(shí)企業(yè)的真實(shí)投資回報(bào)率也在改善。對(duì)長(zhǎng)債收益率的預(yù)測(cè)可能有上行的風(fēng)險(xiǎn)，鑒于明年實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率可能會(huì)繼續(xù)明顯改善從而推高融資定價(jià)，尤其是名義投資回報(bào)率。

預(yù)計(jì)2017年底美元兌人民幣匯率為6.68左右，而2018年底達(dá)到6.48左右。中期看，法定存款準(zhǔn)備金率可能會(huì)向一個(gè)更趨“正?；钡模ㄝ^低）水平靠攏，但同時(shí)，需要繳納準(zhǔn)備金的銀行負(fù)債范圍也會(huì)擴(kuò)大。

2018 年財(cái)政政策可能仍將保持寬松。財(cái)政政策的重點(diǎn)可能會(huì)進(jìn)一步轉(zhuǎn)向改善收入分配和盤活“存量資金”。截至2017年9月，財(cái)政存款為4.3萬億元，機(jī)關(guān)團(tuán)體存款為26.5萬億元（其中22.9 萬億元為活期存款）；同期國(guó)企的凈資產(chǎn)達(dá)50.4萬億元。因此，政府在優(yōu)化配臵和利用廣義“財(cái)政資源”方面仍大有可為。根據(jù)“優(yōu)化存量”的總體政策方向，預(yù)計(jì)財(cái)政存款增速將進(jìn)一步放緩甚至下降，且政府部門資產(chǎn)可能會(huì)更多地投向（至少比定期存款）收益較高的產(chǎn)品。另外，2018年國(guó)有資產(chǎn)劃撥充實(shí)社?；饘㈤_始落地，這是標(biāo)志著廣義財(cái)政資源配臵效率提升的重要里程碑。財(cái)政支出方面，預(yù)計(jì)財(cái)政將繼續(xù)增加對(duì)教育、醫(yī)療和扶貧的轉(zhuǎn)移支付，延續(xù)2012年以來的大趨勢(shì)。

結(jié)構(gòu)性改革方面，預(yù)計(jì)明年重點(diǎn)將放在提高增長(zhǎng)的“質(zhì)量”和可持續(xù)性上。習(xí)近平總書記在“十九大”報(bào)告中明確指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已由“高速”增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向“高質(zhì)”發(fā)展階段。中金公司認(rèn)為，成功向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵在于改善收入分配，并繼續(xù)培育中國(guó)的中產(chǎn)階級(jí)。因此，政策重點(diǎn)可能會(huì)繼續(xù)推進(jìn)城鎮(zhèn)化和戶籍改革，并通過財(cái)政轉(zhuǎn)移支付減少收入分配的“兩極分化”。同時(shí)，提高國(guó)企效率、推進(jìn)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和技術(shù)創(chuàng)新等領(lǐng)域的改革將有助于提升中國(guó)的全要素生產(chǎn)率（TFP）。此外，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)和供給側(cè)改革可能會(huì)成為中長(zhǎng)期的政策“新常態(tài)”，但值得注意的是，隨著時(shí)間的推移，這些政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和相對(duì)價(jià)格的影響自然會(huì)邊際遞減。