文/孫松廷

作為戰(zhàn)略投資屬性的產(chǎn)業(yè)資本與財務投資屬性的創(chuàng)業(yè)投資，從投資邏輯上，基本遵循“融投管退”邏輯和模式。雖業(yè)務流程類似，但本質(zhì)卻截然不同，區(qū)別于每一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

作為資本鏈條中的天使投資、創(chuàng)業(yè)投資、私募股權(quán)投資、產(chǎn)業(yè)資本是創(chuàng)業(yè)企業(yè)登陸資本市場時經(jīng)常接觸到的資本類型，各種資本類別也都按投資階段各管一段。但隨著產(chǎn)業(yè)的升級更迭、創(chuàng)業(yè)環(huán)境的變遷、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值高企，產(chǎn)業(yè)資本作為風險投資基金的主要投資人和項目接盤人，不甘于只做前期資本的接盤俠，開始通過多種方式介入開盤投資布局，而這種情況的出現(xiàn)既源于現(xiàn)實產(chǎn)業(yè)升級和擴張壓力，也源于對未來不確定性的恐懼。

產(chǎn)業(yè)資本抬頭

1、產(chǎn)融一體創(chuàng)業(yè)模式大面積出現(xiàn)

這兩年，國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)路徑，往往從創(chuàng)意階段就嘗試市場運營和資本運營雙軌并行，通過客戶對產(chǎn)品和服務的認可及消費顯現(xiàn)其商業(yè)價值，進而凸顯資本市場的投資價值。項目企業(yè)尋找和挖掘行業(yè)內(nèi)或跨行業(yè)的高頻痛點，組建聯(lián)合創(chuàng)始人戰(zhàn)隊，做產(chǎn)品原型，找天使投資人，資金到位后，開始大面積推廣，上階上量，找創(chuàng)業(yè)投資，繼而以3個月或半年為融資周期，開啟“融資-推廣上臺階-融資”的模式，貫穿全程的PR，不管是基于爭奪用戶的考慮還是加強用戶黏性的考量，較之2000年前后的互聯(lián)網(wǎng)高潮，新經(jīng)濟浪潮這一波，資本開始排隊替消費者買單。

當這種創(chuàng)業(yè)邏輯與“風口論”充分結(jié)合后，產(chǎn)融一體的構(gòu)想更加具有誘惑力。而這種手快有、手慢無的搶籌奪單風潮，在一級股權(quán)投資市場也面臨著創(chuàng)業(yè)項目的風口論，不管出于價值投資的動機還是隨主流無大錯的投資動機，也都在情懷和風口、賽道中去紛紛搶籌，而一些老牌投資機構(gòu)開始岸邊觀望，不管是中轉(zhuǎn)站似的掛牌新三板尋求心理安慰，還是轉(zhuǎn)換成掛牌的創(chuàng)投公司股權(quán)，難以變現(xiàn)成為LP不可承受之重，而作為基金主要投資人的產(chǎn)業(yè)資本則不愿意、也不甘心成為最后一棒。

2、走向外延式以并購為主的增長模式

對于創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)鏈條中的產(chǎn)業(yè)資本而言，開始轉(zhuǎn)向外部的資源整合，采用大買手策略，以并購為主要手段實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的不斷擴張。不管是作為產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的守護人還是布局者，都將目光和籌碼開始投向早期項目。項目企業(yè)發(fā)展符合預期就對接創(chuàng)業(yè)資本，預期不夠就嵌入產(chǎn)業(yè)資本和資源。這種前端布局，后端收尾的投資模式現(xiàn)在已逐步開始走向主流，畢竟不管是國內(nèi)還是海外，并購退出方式收益和風險最佳。而許多先知先覺的機構(gòu)投資人早已悄然完成整個“投-退”的管道。還有一種變化也悄然發(fā)生，原來依托于內(nèi)部孵化給予給養(yǎng)的項目，也被產(chǎn)業(yè)資本推到了前臺，這種先天有資源和退出渠道托底的項目往往倍受創(chuàng)業(yè)投資青睞。

產(chǎn)業(yè)投資不同于創(chuàng)業(yè)投資，往往讓創(chuàng)業(yè)者望而生畏，而在并購市場上縱橫捭闔的產(chǎn)業(yè)資本，其風格也讓企業(yè)尤其是初創(chuàng)企業(yè)望而卻步。因為其處于創(chuàng)投鏈條的頂端，往往也是強勢的甲方。畢竟作為創(chuàng)業(yè)投資和并購基金的主要出資人，另一方面作為這些機構(gòu)項目的并購退出渠道，往往擁有很強大的話語權(quán)和定價權(quán)。

產(chǎn)業(yè)資本的投資邏輯

創(chuàng)業(yè)投資作為成長期資本，具有很強的財務投資屬性，往往高收益與高風險相伴，“以退為進”是其業(yè)務模式和資本特性。其基金產(chǎn)品往往5-7年，一些項目型基金或新三板基金則產(chǎn)品基金期限1-3年，退出主要是上市、掛牌、并購、回購方式為主，而不管是從行業(yè)退出渠道和金額來看，雖說上市收益最高，但主流退出方式還是并購退出，將項目賣給其他基金或上市公司（產(chǎn)業(yè)集團或產(chǎn)業(yè)資本）。

產(chǎn)業(yè)資本作為戰(zhàn)略投資者則有其鮮明產(chǎn)業(yè)特色。將帶有產(chǎn)業(yè)集團出身、帶有產(chǎn)業(yè)資源背景的圍繞產(chǎn)業(yè)集團的產(chǎn)業(yè)鏈或產(chǎn)業(yè)生態(tài)進行投資或參控特性的資本稱之為產(chǎn)業(yè)資本。其主要類型有原有產(chǎn)業(yè)集團的創(chuàng)始人、高管、離職或退休人員為代表的產(chǎn)業(yè)天使投資人、天使投資機構(gòu)、產(chǎn)業(yè)資本、產(chǎn)業(yè)基金、產(chǎn)業(yè)集團的戰(zhàn)略投資部門（有些稱為項目辦），當然這兩年也出現(xiàn)了很多在路上邊走邊投的代表，一般以獲得B輪或C輪融資之后的企業(yè)為代表，通過設立內(nèi)部的投資部作為企業(yè)收購、投資的戰(zhàn)略抓手。

1、投資目的和研發(fā)重點不同

產(chǎn)業(yè)資本的投資動機往往是基于其戰(zhàn)略發(fā)展的考量，或是圍繞其產(chǎn)業(yè)鏈或生態(tài)鏈進行投資，或是為其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和升級做布局。其行業(yè)研究的重點基本都會放到集團產(chǎn)業(yè)鏈及關(guān)聯(lián)行業(yè)的研究中來，當然這兩年隨著產(chǎn)業(yè)生態(tài)概念的提出，許多企業(yè)也拓寬了行業(yè)研究的視角。除去對相關(guān)產(chǎn)業(yè)“互補性”、“增強性”、“控制性”戰(zhàn)略研究重點的展開外，還會密切關(guān)注行業(yè)內(nèi)外發(fā)生的最新變化和潛行的顛覆者。

而創(chuàng)業(yè)投資的目的比較明確，通過分享高成長企業(yè)或再造期企業(yè)的價值洼地，進行價值提升后實現(xiàn)二級市場或并購市場的變現(xiàn)。其行業(yè)研究往往依賴于合伙人的能力半徑，畢竟對于絕大多數(shù)投資機構(gòu)而言，其行業(yè)眼光和資源、項目渠道往往聚集于其合伙人身上。其行業(yè)研究的邏輯也大同小異，基本都是聚焦于幾條關(guān)鍵賽道（行業(yè)），通過自上而下的搜索和梳理，選取出賽道中有黑馬潛質(zhì)的項目，進行投資（與產(chǎn)業(yè)資本普遍下注不同，創(chuàng)業(yè)投資一般很少對同一賽道的競爭對手們進行注資）。

2、資金來源上各有通道

創(chuàng)業(yè)投資的資金來源主要是政府引導基金、大學捐贈基金、社保基金、產(chǎn)業(yè)集團、上市公司、高凈值個人等，募集的渠道則通過自己的財富管理中心、第三方通道進行募資。目前有一個可喜的變化，有些創(chuàng)業(yè)基金的管理人資本開始從原來的出資1%提升到了20%以上，隨著管理人自有資本金的增加，其投資邏輯更傾向于產(chǎn)業(yè)資本了。

產(chǎn)業(yè)資本則以自有資金為主，有的或與政府或其他發(fā)起產(chǎn)業(yè)投資基金，以構(gòu)筑全產(chǎn)業(yè)鏈打造產(chǎn)業(yè)生態(tài)；還有一部分產(chǎn)融一體的大玩家，往往產(chǎn)融一體，以某一主體為操作平臺，通過基金的穿線模式，打造大的產(chǎn)融平臺；資金來源往往來自于自身的積累以及同城產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟的資金池。

3、投資策略上涇渭分明

創(chuàng)業(yè)投資，其以退為進的業(yè)務模式，通過篩選，從產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)上，自上而下的梳理和篩選項目，在企業(yè)高速發(fā)展急需資源和資金時（或企業(yè)再造時）通過階段性的投資參股，分享企業(yè)的成長溢價，并通過二級市場、并購回購等方式實現(xiàn)資本的退出。持股期一般在3-5年居多，因為國內(nèi)的基金產(chǎn)品一般在7-9年。這是一種契約婚姻，進去的時候早就為離婚分家做好了規(guī)劃。作為逐利性強的投資機構(gòu)，商業(yè)嗅覺更為靈敏，同時因為其高風險高收益的資本特性，往往對一些處于萌芽階段的技術(shù)和前沿科技下注，資本獵手風格濃重。

產(chǎn)業(yè)投資，不管是依托于集團內(nèi)部的戰(zhàn)略投資部門還是委托給外部的產(chǎn)業(yè)基金，都是圍繞著產(chǎn)業(yè)集團強相關(guān)的業(yè)務領(lǐng)域展開的，通過長期跟蹤、廣泛布局、精心培育，發(fā)掘并培養(yǎng)新興行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，為公司的長期業(yè)績增長奠定基礎。通過戰(zhàn)略投資成為有重要影響力的股東，通過產(chǎn)融結(jié)合式投資協(xié)助其開展產(chǎn)業(yè)資源整合，有的是基于對整個產(chǎn)業(yè)鏈條的控制，有的則是對核心產(chǎn)業(yè)生態(tài)周邊的布局。當然也有大拐彎，直接轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y型集團公司的，但產(chǎn)業(yè)運營的基因和文化很難改變，還是會不自覺的回到依賴成功的路徑上去。而從入主控股公司的那一刻起，相當于就結(jié)成了命運共同體，如沒有提前的條款設置和戰(zhàn)略規(guī)劃，則基本被合并到整個集團的體系中。信奉戰(zhàn)略聯(lián)姻，產(chǎn)業(yè)資本投資參控企業(yè)，往往是養(yǎng)兒防老。

產(chǎn)業(yè)投資人中的突出代表，上市公司一般喜歡收購和控股，以外延式并購式成長為主，并表后，拉升業(yè)績，一般以增發(fā)股份和一部分現(xiàn)金作為支付方式，現(xiàn)在則證監(jiān)會對行業(yè)、并購標的、支付方式（杠桿）、業(yè)績對賭等都有了細化的規(guī)范條款。產(chǎn)業(yè)資本一般比較保守，往往鎖定收益和風險，其價值增值主要來源于后期集團產(chǎn)業(yè)資源和資金的對接和導入。

4、投資管理上主導不一

在項目的投資管理上，創(chuàng)業(yè)投資的管理風格是“強監(jiān)管、多參謀、少參與”的模式，通過財務監(jiān)管、高層內(nèi)參、資源對接等形式提供投后管理，原則上采取“優(yōu)選種少育苗”的模式，起到副駕駛的作用。

產(chǎn)業(yè)資本的管理風格更傾向于并購基金，通過對戰(zhàn)略和運營的優(yōu)化，上收采購、財務、技術(shù)研發(fā)、人事等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，通過業(yè)務、財務、人事、文化等制度流程來變革被投企業(yè)，將其納入集團發(fā)展戰(zhàn)略和業(yè)務戰(zhàn)略一環(huán)。在其中，產(chǎn)業(yè)資本起主導作用。

5、退出方式上花開兩支

在退出方式上，創(chuàng)業(yè)投資一般秉持為賣而買的策略，一般在投資項目之前都會梳理規(guī)劃出項目的退出渠道，目前的退出渠道一般以IPO、并購、掛牌、轉(zhuǎn)讓、回購等方式為主，其中IPO機率最小，收益最大，并購、掛牌成為這兩年主流的退出渠道。

產(chǎn)業(yè)資本則完全迥異于創(chuàng)業(yè)投資，投資目的就在于將項目納入產(chǎn)業(yè)生態(tài)中，或成為互補、增強型的戰(zhàn)略環(huán)節(jié)，或成為新的產(chǎn)業(yè)發(fā)動機。除非在戰(zhàn)略投資或戰(zhàn)略收購前有前置預設，一般很少將項目轉(zhuǎn)手他人，不過這兩年隨著產(chǎn)業(yè)基金的不斷涌現(xiàn)和并購基金規(guī)模的擴大，產(chǎn)業(yè)資本也逐步的將手頭孵化、投資、參控的項目推到臺前，推向資本市場。產(chǎn)業(yè)投資人的退出方式：上市；納入集團體系（或為左翼或為右翼，或做前臺，或作后援，或作關(guān)鍵環(huán)節(jié)等）、轉(zhuǎn)售。

與產(chǎn)業(yè)資本共舞的策略

知悉了產(chǎn)業(yè)資本的特性和投資邏輯，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，需要調(diào)整自己對接產(chǎn)業(yè)資本的思路。

1、現(xiàn)金為王，利潤為王導向

不管產(chǎn)業(yè)資本投資企業(yè)的目的或目標是什么，一般有良好的現(xiàn)金流，健康的財務表現(xiàn)，如果有利潤會成為其內(nèi)部戰(zhàn)略投資部立項的加分項，在這里“情懷”和“模式”往往不奏效，甚至會產(chǎn)生逆反效果。同時，與產(chǎn)業(yè)資本對接的時候，可以抓住目前產(chǎn)業(yè)集團的一個剛需——升級轉(zhuǎn)型。對許多產(chǎn)業(yè)資本而言，其產(chǎn)業(yè)集團內(nèi)生性增長乏力，已固化的體制和機制、文化也很難孵化出創(chuàng)新性強的項目，通過并購等外延式手段進行擴張，而此時投資創(chuàng)新項目，可雙向滿足需求。

2、選擇門當戶對、適銷對路的產(chǎn)業(yè)資本

不同于廣撒網(wǎng)的對接創(chuàng)業(yè)投資模式，因為這兩年的一級資本市場風起云涌，出現(xiàn)了很多新創(chuàng)的基金公司和早期機構(gòu)，往往還沒有成名或成功的明星案例，還沒有厚積薄發(fā)的行研基礎和投后系統(tǒng)，往往采取廣種薄收的大撒網(wǎng)投資方式，以機會導向為主。而產(chǎn)業(yè)投資人則不同，產(chǎn)業(yè)集團本身在行業(yè)里已經(jīng)做到數(shù)一數(shù)二，鏈接和吸納的項目也以互補型和增強型的強業(yè)務關(guān)聯(lián)項目為主。而其戰(zhàn)略投資部也往往是伴隨企業(yè)一起成長起來的產(chǎn)業(yè)運營者，所以其往往關(guān)注其主賽道和副賽道的項目情況。

3、建議找一個產(chǎn)業(yè)資本的對接向?qū)?/p>

因為對接創(chuàng)業(yè)投資的渠道、邏輯、談判、投后整合往往不同。如果從融資輪次的接盤俠而言，除卻一些培育項目的上市規(guī)劃之外，這往往是最后一棒。所以不管是從自身的產(chǎn)業(yè)生態(tài)構(gòu)建還是強監(jiān)管而言，往往是最嚴密的，溝通的周期也非常的長，股權(quán)退出、人員退出往往也非常的嚴苛，如果是上市公司作為收購主體那周期就更長了，畢竟還要按程序信息披露和納入業(yè)績鎖定。建議選擇架構(gòu)兩頭的機構(gòu)擔任并購顧問，找專業(yè)的VC機構(gòu)擔任向?qū)?，畢竟這是產(chǎn)融結(jié)合最專業(yè)的領(lǐng)域。

4、可選擇過渡方式，通過曲徑通幽的中轉(zhuǎn)站模式

對許多大型集團和上市公司而言，體系外設立產(chǎn)業(yè)引導基金，一方面可以作為二級市場概念級的業(yè)務，另一方面最關(guān)鍵的是成為并購和參股投資的抓手，這塊往往由產(chǎn)業(yè)集團和PE聯(lián)手展開，合適的項目，選擇作為未來上市的主體，去不斷的做大產(chǎn)業(yè)鏈，有些并購基金的思路，有些則孵化養(yǎng)大之后作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擇機注入上市主體。而選擇中間項的產(chǎn)業(yè)基金則可成為創(chuàng)業(yè)項目選擇產(chǎn)業(yè)資本的一個便捷方式和通道。

5、創(chuàng)始人在并購整合中的擇機退出

與創(chuàng)業(yè)投資的投后管理不同（參謀不參與），產(chǎn)業(yè)投資在投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)之后，往往會納入整個集團的產(chǎn)業(yè)版圖中，會統(tǒng)一文化、預算、管理、人員、流程等，一些關(guān)鍵部門，如采購、財務、人事權(quán)限往往收到集團總部層面，同時為保持集團各事業(yè)的平衡，往往會導入統(tǒng)一的業(yè)績評估體系，而這一些，對于之前獨立運營的項目而言，往往是起爐再造的過程，而創(chuàng)始團隊則主動或被動的往往成為集團整合的攔路虎或絆腳石，所以一旦創(chuàng)始團隊選擇了產(chǎn)業(yè)資本，要有充足的心理準備和退出規(guī)劃，為集團整合業(yè)務、財務、人事、文化等騰挪出空間。

6、創(chuàng)業(yè)企業(yè)要有清晰的資本規(guī)劃和發(fā)展路徑

不建議從起步階段就去對接產(chǎn)業(yè)資本，不管是從量級還是產(chǎn)業(yè)互補方面而言，基本很難有合作空間，但建議去找產(chǎn)業(yè)資本的負責人或高管作為天使投資人，幫其在項目前期做一下顧問和資源幫扶，后期對接一些創(chuàng)業(yè)投資和產(chǎn)業(yè)資本。

7、與產(chǎn)業(yè)資本共舞時的戰(zhàn)略預設

如沒有就項目本身的未來戰(zhàn)略價值進行系統(tǒng)評估和溝通一致，基本都會逐步內(nèi)化整個產(chǎn)業(yè)集團體系中去；而如果項目企業(yè)本身的價值創(chuàng)造能力和資本運營能力高超，則可作為集團的資本運營平臺和龍頭，將產(chǎn)業(yè)集團帶入資本市場，這里項目企業(yè)就有更多的發(fā)展空間而言，不是成為其中一環(huán)而是成為龍頭。未來還可以將集團的資產(chǎn)和資源逐步導入到上市體系中來，繼續(xù)做大做強。