主評(píng)嘉賓：楊曉光，方 穎，惠曉峰

金融理論與金融市場(chǎng)

FinancialTheory&

FinancialMarket

中國高度重視金融安全，“強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿”，力求金融市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)并引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，確保不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，復(fù)雜系統(tǒng)中的金融風(fēng)險(xiǎn)、金融創(chuàng)新和監(jiān)管領(lǐng)域，從市場(chǎng)主體、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和秩序、金融調(diào)控和監(jiān)管、市場(chǎng)支持保障和金融風(fēng)險(xiǎn)處置等方面，理論上和實(shí)踐中都衍生出豐富的研究內(nèi)涵。本刊為新常態(tài)下的金融波動(dòng)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、金融穩(wěn)定狀態(tài)的評(píng)估、主要經(jīng)濟(jì)和金融變量對(duì)中國金融穩(wěn)定的影響、金融穩(wěn)定監(jiān)測(cè)的理論、指標(biāo)和方法、金融相互依賴性和金融危機(jī)傳染、外匯市場(chǎng)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)度量等領(lǐng)域開辟專欄，鼓勵(lì)金融學(xué)界和業(yè)界從理論與實(shí)踐兩方面進(jìn)行深入的探討。

本次金融穩(wěn)定與金融風(fēng)險(xiǎn)管理專欄的6篇文章是從30余篇應(yīng)征稿件中，經(jīng)過領(lǐng)域副主編初審、外部專家詳審、編委會(huì)討論、稿件研討會(huì)等輪次，以及作者們的認(rèn)真修改后選出的。希望通過本次專欄6篇論文對(duì)該主題的深入挖掘，提煉出有新意、有啟迪的結(jié)論，并為業(yè)界和監(jiān)管部門給出有實(shí)際意義的政策建議。

《內(nèi)幕交易與股價(jià)同步性》利用2007年至2015年中國A股上市公司的數(shù)據(jù)，將知情交易概率作為衡量內(nèi)幕交易的指標(biāo)，使用控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)的OLS回歸分析方法，對(duì)內(nèi)幕交易與股價(jià)同步性兩者的真實(shí)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析信息環(huán)境等因素對(duì)二者關(guān)系的影響。為增加結(jié)論的說服力，該文從宏觀、中觀、微觀3個(gè)層面考察包括地區(qū)發(fā)達(dá)程度、經(jīng)濟(jì)政策不確定性等信息環(huán)境的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，內(nèi)幕交易能夠降低當(dāng)期股價(jià)同步性，且內(nèi)幕交易信息傳遞的作用受到信息環(huán)境的影響；同時(shí)，內(nèi)幕交易會(huì)導(dǎo)致其他投資者的逆向選擇并提升未來股價(jià)同步性，并最終降低資本市場(chǎng)效率。研究結(jié)論在一定程度上反駁了內(nèi)幕交易可以提升資本市場(chǎng)效率的說法，有利于提升廣大投資者和監(jiān)管部門對(duì)中國資本市場(chǎng)的認(rèn)知。

《經(jīng)濟(jì)增長狀態(tài)與銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)——基于馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移的CCA模型》從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成角度出發(fā)，將馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型引入CCA分析框架，對(duì)2007年至2016年經(jīng)濟(jì)狀態(tài)與希臘和中國銀行部門的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究。結(jié)果表明，銀行部門系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以分解為內(nèi)部脆弱性風(fēng)險(xiǎn)和外部經(jīng)濟(jì)狀態(tài)影響，且銀行部門系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要由內(nèi)部脆弱性決定；經(jīng)濟(jì)增長狀態(tài)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的放大效果具有不對(duì)稱性，且這種不對(duì)稱性與銀行部門內(nèi)部脆弱性風(fēng)險(xiǎn)狀況有關(guān)；救助政策在短期內(nèi)可以通過外部機(jī)制影響系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，且危機(jī)狀態(tài)下救助政策能夠?qū)ο到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮明顯的穩(wěn)定作用。該文就增加對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)、對(duì)新常態(tài)下的宏觀審慎監(jiān)管有新的啟示。

《漲跌停之前的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)特征分析——基于股災(zāi)期間的研究》以股災(zāi)期間深市A股允許融資融券股票發(fā)生的漲跌停為事件樣本，實(shí)證分析漲跌停之前股票的交易活躍度、流動(dòng)性、波動(dòng)性以及信息不對(duì)稱程度等市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的變化特征，采用Logit模型回歸分析這些市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)特征與是否發(fā)生漲跌停之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，交易筆數(shù)、已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率和知情交易概率在漲跌停之前顯著提升，并對(duì)漲跌停的發(fā)生具有顯著的正向影響，且市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)特征對(duì)漲停的影響力度要大于對(duì)跌停的影響；研究結(jié)果還表明交易筆數(shù)在市場(chǎng)異常時(shí)可以成為更好的信號(hào)傳遞指標(biāo)。與現(xiàn)有大多基于市場(chǎng)正常情形下的研究不同，該文選取2015年A股市場(chǎng)劇烈波動(dòng)期間的漲跌停事件作為研究樣本，這為市場(chǎng)特殊情況下的漲跌幅限制的表現(xiàn)提供新的認(rèn)識(shí)，具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

《網(wǎng)絡(luò)輿情管理與股票流動(dòng)性》分析上市公司進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)輿情管理對(duì)緩解信息不對(duì)稱的作用機(jī)理，并利用深交所等4家單位的調(diào)查數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)網(wǎng)絡(luò)輿情管理強(qiáng)度對(duì)股票流動(dòng)性的影響，發(fā)現(xiàn)上市公司進(jìn)行高強(qiáng)度的網(wǎng)絡(luò)輿情管理可以緩解信息不對(duì)稱程度，從而提升股票流動(dòng)性。流動(dòng)性對(duì)特殊時(shí)段的股票市場(chǎng)有極大的影響，該研究利用獨(dú)特的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)上市公司網(wǎng)絡(luò)輿情管理行為對(duì)資本市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，對(duì)上市公司媒體和市值管理實(shí)踐、對(duì)緩解市場(chǎng)的流動(dòng)性緊張都有參考價(jià)值。

《尾風(fēng)險(xiǎn)度量與定價(jià)能力分析》以市場(chǎng)模型無法解釋的收益殘差為樣本，以極值理論為基礎(chǔ)，提出一種穩(wěn)健性更好的極值指數(shù)作為尾風(fēng)險(xiǎn)的代理變量。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，尾風(fēng)險(xiǎn)可以負(fù)向預(yù)測(cè)股票收益，而且預(yù)測(cè)能力具有時(shí)間上的持續(xù)性。以買多-賣空組合構(gòu)建尾風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因子，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子、市值因子、賬面市值比因子、盈利因子和投資因子，尾風(fēng)險(xiǎn)因子并不是冗余因子，而且比盈利因子和投資因子的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格更高。通過比較，認(rèn)為尾風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的定價(jià)模型可以更有效地解釋股票橫截面收益，證實(shí)了尾風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)能力。該文的結(jié)論完善和拓展了資產(chǎn)定價(jià)理論，有助于降低投資者對(duì)股票價(jià)格認(rèn)知的偏差，提升金融市場(chǎng)資源配置效率，從而維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性。

《地方政府行為與城市商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)》利用中國城市商業(yè)銀行和對(duì)應(yīng)城市2007年至2013年的匹配數(shù)據(jù)，研究地方政府行為對(duì)城市商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。純市場(chǎng)環(huán)境下商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是其在盈利和風(fēng)險(xiǎn)控制二者之間進(jìn)行平衡的行為，但中國城市商業(yè)銀行由政策主導(dǎo)建立，地方政府會(huì)對(duì)其經(jīng)營決策進(jìn)行直接的干預(yù)；此外，城市商業(yè)銀行大多為本地經(jīng)營，地方政府的城市治理行為也會(huì)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)控制造成影響。該文在政府控制和治理行為框架下探討政府行為是否對(duì)城市商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生負(fù)面影響，對(duì)城市商業(yè)銀行在新常態(tài)下實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展、防范區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

2018年金融理論與金融市場(chǎng)專欄征稿

詳見封三

金融衍生工具與金融風(fēng)險(xiǎn)管理

專欄主題：

本專欄主題包括但不限于：