吳 璇，田高良，司 毅，于忠泊

1 西安交通大學 管理學院，西安 710049 2 香港城市大學 商學院，香港 999077 3 西安交通大學 管理教學實驗中心，西安 710049 4 廈門大學 管理學院，福建 廈門 361005 5 深圳證券交易所 綜合研究所，廣東 深圳 518000

引言

傳統(tǒng)信息披露研究普遍發(fā)現(xiàn)上市公司面向公眾披露信息可以緩解信息不對稱[1-2]。然而，已有研究主要關(guān)注上市公司信息披露是否充分和高質(zhì)量，很少涉及已披露的信息是否充分傳播并被投資者充分接收的問題?？梢栽O(shè)想，即使公司進行了充分和高質(zhì)量的信息披露，但由于種種原因，信息未被投資者充分接收和處理，公司內(nèi)外部以及投資者之間的信息不對稱仍然難以消除，不利于投資者決策和金融資源的優(yōu)化配置。媒體作為一種市場信息中介，具有引導投資者有限的注意力的功能[3-4]，是投資者獲得資本市場信息的重要渠道。但是，媒體在引導注意力的同時也存在誤導投資者的可能，具體表現(xiàn)為媒體對上市公司的選擇性關(guān)注[5-6]以及媒體存在發(fā)布有偏信息的動機[7-8]?；ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)大發(fā)展的今天，媒體對上市公司的偏差報道得以憑借網(wǎng)絡技術(shù)在投資者間快速傳播，上市公司輿情危機屢見不鮮。因此在新媒體環(huán)境下，上市公司不會“坐等”被第三方媒體關(guān)注，而是會采取主動策略來管理媒體渠道和公司輿情，向投資者“推”信息，從而降低投資者信息收集成本，增加信息傳播廣度和深度，糾正有偏信息并降低投資者非理性情緒。上市公司主動管理網(wǎng)絡輿情的成效如何、是否帶來了與信息披露類似的積極資本市場效應(提升股票流動性)，這是本研究關(guān)注的問題。

1 相關(guān)研究評述

上市公司披露信息可以緩解信息不對稱，具有積極的資本市場效應[1-2]。信息傳播的廣度和深度直接影響市場參與者對信息的接收、處理和實際投資決策，進而決定了能在多大程度上實現(xiàn)信息披露帶來的積極資本市場效應。在市場存在摩擦的情況下，信息披露的積極經(jīng)濟后果是有限的。因時間、精力、資源等的限制，即便是公開披露的信息，投資者也無法做到全面接收和處理[9-11]。由于信息的收集和處理需要成本[10]，市場參與者往往被動地依賴少數(shù)渠道獲取信息，如媒體報道。已有以資本市場信息渠道為視角的媒體研究主要集中于兩個方面，一是資產(chǎn)定價，即媒體關(guān)注如何影響資產(chǎn)價格；二是公司治理，即媒體關(guān)注作為外部監(jiān)督治理機制如何影響公司行為[12]。媒體通過加速信息傳播、減少信息摩擦、影響投資者情緒和認知等途徑影響資產(chǎn)價格[13-14]，媒體對資產(chǎn)價格的影響力又產(chǎn)生了所謂“市場壓力”的外部公司治理機制進而影響公司行為，包括影響公司代理成本[15]、會計政策[16-17]、資本配置[18]等。因此，資本市場研究是媒體研究的基礎(chǔ)領(lǐng)域。

目前，媒體對資本市場信息效率影響的結(jié)論尚未達成共識。一部分研究認為媒體報道提升了資本市場信息效率。FANG et al.[19]發(fā)現(xiàn)缺乏媒體關(guān)注的股票未來收益更高，他們?yōu)檫@種現(xiàn)象提供了兩種可能的解釋：基于行為學的解釋是，媒體影響了上市公司信息轉(zhuǎn)播的廣度，缺乏媒體關(guān)注的股票更可能存在錯誤定價；基于有效市場假說的解釋是，媒體影響了資本市場信息的完備性，在缺乏媒體關(guān)注(信息不完備)的情況下，市場參與者的投資決策存在額外的信息風險，因此股價存在對信息風險的補償。此外，BUSHEE et al.[3]和于忠泊等[14]的研究發(fā)現(xiàn)，媒體報道降低了盈余公告時的信息不對稱程度，提升了上市公司會計信息的定價效率。這些研究均證實媒體對于提升資本市場信息效率具有積極作用，可以看作傳統(tǒng)信息披露研究的一種延伸。另一部分研究則認為媒體報道對市場信息效率存在負面作用。媒體有偏理論認為，媒體作為盈利機構(gòu)，出于自身利益考量需要吸引更多的讀者受眾，因此存在為迎合讀者需求而發(fā)布有偏信息的可能性[7-8]。CHEN et al.[20]實證發(fā)現(xiàn)，媒體對上市公司信息的有偏渲染助長了投資者的非理性情緒，使股價偏離公司基本面從而產(chǎn)生錯誤定價。

上述研究均以上市公司“被”媒體關(guān)注的視角研究其產(chǎn)生的資本市場效應，較少有研究探討上市公司主動管理媒體輿情的經(jīng)濟后果。汪昌云等[21]首次以上市公司主動管理媒體信息的視角探討媒體輿情管理行為的經(jīng)濟后果，研究發(fā)現(xiàn)公司媒體信息管理行為提高了IPO發(fā)行價、降低了IPO抑價水平，得出上市公司主動管理媒體的行為提高了IPO定價效率的結(jié)論。雖然汪昌云等[21]的研究視角從上市公司被動媒體關(guān)注轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃用襟w管理，但其在變量設(shè)計時仍然使用了檢索新聞報道的方法來測量公司主動媒體管理程度，此自變量本質(zhì)上是對被動媒體關(guān)注的一種測量。本研究利用獨特的數(shù)據(jù)測量上市公司主動管理網(wǎng)絡媒體輿情的程度，并探討網(wǎng)絡媒體輿情管理對降低資本市場信息不對稱、提升股票流動性的作用，彌補了已有研究變量設(shè)計的不足，為媒體與資本市場研究提供新的視角。

2 理論分析和假設(shè)提出

2.1 信息渠道與資本市場信息效率

大量研究發(fā)現(xiàn)，上市公司信息披露具有資本市場效應，包括引起股價波動[22]、降低股價崩盤風險[23]、降低資本成本[24]、影響分析師行為[25-26]、影響機構(gòu)投資者行為[27]、增加股票流動性[28]等?？傮w而言，大部分研究均認為信息披露有助于緩解信息不對稱。這類研究往往假設(shè)信息一旦披露，市場參與者就能及時感知并利用這些信息進行交易或調(diào)整行為，從而產(chǎn)生相應的資本市場現(xiàn)象。然而，由于收集和處理信息需要成本，加之投資者時間、精力、資源等的限制，即便是已披露的公開信息，投資者也無法做到全面接收和處理[9-11]，因此市場參與者往往部分或完全依賴少數(shù)第三方資本市場信息中介獲取與投資決策相關(guān)的信息。

媒體作為一種重要的市場信息中介，是市場參與者獲取信息的重要渠道。研究表明，媒體報道具有引導投資者注意力、進一步緩解公司內(nèi)外部信息不對稱的功能[3-4]。于忠泊等[14]發(fā)現(xiàn)，媒體引導投資者更多地關(guān)注媒體報道頻數(shù)較多的上市公司，提升了高媒體關(guān)注度上市公司會計信息的市場定價效率。但是，媒體與資本市場相關(guān)研究同時也發(fā)現(xiàn)，媒體并不是在任何情況下都能提升資本市場信息效率，有時甚至可能減低市場信息效率。首先，媒體并不“均等”地關(guān)注所有上市公司[5-6]。媒體為了獲得高閱讀量，只愿意關(guān)注具有潛在新聞價值的公司[6]，因此較少被媒體關(guān)注的上市公司就難以保證披露的信息能被大部分投資者接收和正確處理。其次，媒體作為一種盈利組織，在自身利潤最大化的目標下，為了增加閱讀量，存在發(fā)布有偏信息從而迎合信息消費者需求的動機[7-8]。這使市場參與者容易因媒體信息偏差產(chǎn)生非理性情緒，無法獲得準確、完備的信息進行交易決策。實證研究表明，有偏媒體報道助長了投資者的羊群行為，使資產(chǎn)價格偏離其基本面價值[20]。信息渠道偏差使上市公司披露的信息無法被投資者充分地正確接收，公司內(nèi)外部的信息不對稱無法被完全消除甚至得以加劇。

2.2 網(wǎng)絡輿情管理與股票流動性

相對于被動的媒體關(guān)注，上市公司主動管理網(wǎng)絡輿情的行為可以在一定程度上使公司擺脫對第三方市場信息中介的被動依賴，直接影響市場參與者的信息接收過程。例如，公司管理層參加財經(jīng)媒體舉辦的頒獎交流活動可以在一定程度上增加上市公司的曝光率，伴隨的“曝光效應”可以吸引投資者的注意力[29]。同樣的，公司在面臨輿情事件時的主動發(fā)聲、與財經(jīng)記者的主動交流行為可以在一定程度上糾正市場信息中介可能的有偏報道，抑制投資者非理性行為。依據(jù)《中華人民共和國證券法》的規(guī)定，中國A股上市公司不得在非證監(jiān)會規(guī)定的媒體上公布實質(zhì)性信息。在假設(shè)不存在違反《證券法》信息披露規(guī)定的前提下，上市公司網(wǎng)絡輿情管理行為本身應不具備額外信息增量，只能通過糾正信息偏差和投資者非理性情緒、增加信息傳播廣度和深度來緩解信息不對稱。

信息經(jīng)濟學理論認為，信息不對稱導致證券交易買賣方的逆向選擇行為，從而增加額外的潛在交易成本[30]。在信息不對稱的情況下，不知情交易者考慮到自身相對于知情交易者所處的信息弱勢地位，會出于自我保護的原因而更不愿意進行交易(逆向選擇)，導致股票流動性降低[24]。實證研究同樣表明，投資者情緒與市場流動性呈正相關(guān)關(guān)系[31]。因此當公司發(fā)生媒體輿情危機、投資者存在負面情緒時，公司股票流動性將趨于降低。結(jié)合前文分析，上市公司主動管理網(wǎng)絡輿情的行為直接影響投資者信息接收過程，通過糾正信息偏差和投資者非理性情緒、增加信息傳播廣度和深度緩解信息不對稱程度。而信息不對稱程度的降低又進一步減弱了證券交易過程中不知情交易者的逆向選擇行為，使其更愿意參與交易從而提升股票流動性。大量金融學研究認為，股票流動性反映了股票的交易成本，與投資者的投資收益直接掛鉤，是直接衡量投資者間信息不對稱程度的資本市場變量[24,32]。網(wǎng)絡輿情管理對股票流動性具有提升作用的原因在于不同投資者擁有信息集差異程度的降低，有別于投資者異質(zhì)信念(即投資者之間擁有相同的信息集，但不同投資者依據(jù)自身經(jīng)驗對相同的信息具有不同的理解程度[33-34])?；谏鲜隼碚摲治?，本研究提出假設(shè)。

H1其他條件一致的情形下，上市公司主動管理網(wǎng)絡輿情的行為可以提升股票流動性。

上市公司的信息環(huán)境存在差異。由于信息環(huán)境較好的公司具有更多的信息渠道、更容易被投資者關(guān)注，所以投資者接收和處理這類公司信息時所需付出的成本更少。同時，對于信息環(huán)境較好的公司來說，投資者可以對來自各渠道的公司信息進行相互印證，降低有偏信息影響交易決策的概率和程度。因此，網(wǎng)絡輿情管理作為一種向投資者“推”信息的手段，是市場其他信息渠道的一種互補機制，其緩解信息不對稱的作用對信息環(huán)境較好、信息渠道較多的公司來說可能是有限的。但是對于信息環(huán)境較差、“可見度”不高的公司來說，網(wǎng)絡輿情管理行為作為降低投資者信息處理成本、印證信息偏差的重要手段，對緩解信息不對稱、提升股票流動性的作用相對于其他公司更為明顯。因此，本研究在H1的基礎(chǔ)上進一步提出假設(shè)。

H2其他條件一致的情形下，上市公司主動管理網(wǎng)絡輿情的行為對股票流動性的提升作用在信息環(huán)境較差的公司樣本中更明顯。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本和數(shù)據(jù)來源

本研究使用深圳證券交易所、天津市證監(jiān)局、國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室、潤言投資咨詢有限公司2014年9月聯(lián)合發(fā)起的對2013年深圳證券交易所全體上市公司的網(wǎng)絡輿情管理現(xiàn)狀調(diào)查問卷數(shù)據(jù)作為樣本。本次調(diào)查因以深交所作為問卷發(fā)放平臺，獲得了深市上市公司的普遍重視，共收回1 325份有效問卷。剔除金融業(yè)公司和含缺失值的問卷，共得到1 235份問卷。資本市場、財務信息、媒體報道和公司治理等相關(guān)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量定義

3.2.1 股票流動性

股票流動性反映股票資產(chǎn)在特定價格買賣的難易程度，流動性好的股票越容易在特定價格成交；而流動性差的股票在預期價格成交的難度大，交易成本高。本研究采用AMIHUD[32]的非流動性指標作為股票流動性的負向測量指標，即

其中，ILiqi,t為股票非流動性，Di為i公司1年的實際交易天數(shù)，DReti,t,d為i公司在t年第d個交易日的收益率乘以100，DVoli,t,d為i公司在t年第d個交易日的成交金額(千萬元人民幣)。該表達式反映了交易單位金額股票所能引起的股票價格變動率(即非流動性)，ILiqi,t值越大表明買入或賣出單位金額股票的交易行為對股價沖擊越顯著，股票在特定預期價格成交越困難，股票流動性越差[31]。

3.2.2 網(wǎng)絡輿情管理

深交所等機構(gòu)聯(lián)合發(fā)起的上市公司網(wǎng)絡輿情管理現(xiàn)狀調(diào)查問卷共有24個問題，其中包括9個不適合量化評價的問題(例如，“對于網(wǎng)絡輿情，上市公司認為最需要從監(jiān)管部門得到哪些幫助”“在處理與媒體關(guān)系時遇到的最大困難是什么”等)。剔除這些問題后，本研究僅使用問卷中適合進行量化評價的15個問題作為測量企業(yè)網(wǎng)絡輿情管理現(xiàn)狀的指標來源，按照問卷問答內(nèi)容進行專家評估，并對其按照1～4分打分。依照15個問題的評分相關(guān)性進行聚類分析，將問題分為企業(yè)網(wǎng)絡輿情管理強度(Media-Mgt)、管理層對網(wǎng)絡輿情重視程度(Imp)和企業(yè)為應對網(wǎng)絡輿情的基礎(chǔ)設(shè)施投入程度(Invst)3個維度，之后將各問題得分按照3個維度進行主成分分析，經(jīng)去量綱處理后得到反映每個維度的第一主成分。本研究主要關(guān)注企業(yè)網(wǎng)絡輿情管理強度對股票流動性的影響，企業(yè)網(wǎng)絡輿情管理強度包括上市公司應對網(wǎng)絡輿情事件時是否主動通過媒體發(fā)聲、公司管理層是否參加財經(jīng)媒體舉辦的頒獎交流活動、是否主動與財經(jīng)記者頻繁溝通、公司是否有危機公關(guān)預案等主動管理媒體輿情的4種行為。

3.2.3 控制變量

本研究使用與網(wǎng)絡輿情管理強度相關(guān)的網(wǎng)絡輿情重視程度、應對網(wǎng)絡輿情的基礎(chǔ)設(shè)施投入程度、資產(chǎn)規(guī)模、賬面市值比、是否發(fā)生股本變動、資產(chǎn)負債率、Beta系數(shù)、股票特質(zhì)波動率和媒體關(guān)注量作為控制變量。變量詳細定義見表1。

3.3 模型設(shè)計

為檢驗H1，構(gòu)建模型，即

ILiqi=β0+β1MediaMgti+β2Impi+β3Invsti+

β4Sizei+β5BMi+β6CapChgi+β7Levi+

β8Betai+β9Id_Volatilityi+β10MediaCoveri+

Industry+εi

(1)

其中，i為公司，Industry為行業(yè)虛擬變量；β0為截距項，β1～β10分別為各變量回歸系數(shù)，εi為隨機擾動項。如果實證結(jié)果符合預期，即上市公司主動管理網(wǎng)絡輿情的行為可以提升股票流動性，則(1)式中β1的符號為負。

一般而言，媒體報道或分析師跟蹤數(shù)量越多的公司信息環(huán)境越好，投資者收集相關(guān)信息的成本也越低，因此，本研究使用分析師跟蹤數(shù)量和媒體報道數(shù)量測量公司信息環(huán)境。為了檢驗H2，構(gòu)建兩個模型，即

ILiqi=θ0+θ1MediaMgti+θ2LowAnai+

θ3MediaMgti·LowAnai+θ4Impi+

θ5Invsti+θ6Sizei+θ7BMi+θ8CapChgi+

θ9Levi+θ10Betai+θ11Id_Volatilityi+

θ12MediaCoveri+Industry+σi

(2)

ILiqi=μ0+μ1MediaMgti+μ2LowMediai+

μ3MediaMgti·LowMediai+μ4Impi+

μ5Invsti+μ6Sizei+μ7BMi+μ8CapChgi+

μ9Levi+μ10Betai+μ11Id_Volatilityi+

μ12MediaCoveri+Industry+τi

(3)

其中，LowAna為分析師跟蹤虛擬變量，當上市公司的分析師跟蹤數(shù)量低于市場中位數(shù)時取值為1，否則取值為0；LowMedia為媒體報道數(shù)量虛擬變量，當上市公司的媒體報道數(shù)量低于市場中位數(shù)時取值為1，否則取值為0；θ0為截距項，θ1～θ12分別為各變量回歸系數(shù)，σi為隨機擾動項；μ0為截距項，μ1～μ12分別為各變量回歸系數(shù)，τi為隨機擾動項。

表1 變量定義Table 1 Definition of Variables

(2)式和(3)式在(1)式的基礎(chǔ)上分別加入代表上市公司信息環(huán)境的虛擬變量LowAna和LowMedia及其與MediaMgt的交互項。媒體和分析師作為兩種資本市場信息中介，對引導投資者注意力、提供投資決策有用信息具有重要作用。本研究預期(2)式和(3)式中交互項系數(shù)θ3和μ3均顯著為負，即網(wǎng)絡輿情管理提升股票流動性的作用在信息環(huán)境較差的公司中更明顯。

4 實證結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計

表2給出本研究主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由A欄可知，Imp、Invst和MediaMgt的均值分別為3.261、2.667和1.709，中位數(shù)分別為3.237、2.695和1.694，均 依次遞減。表明樣本公司管理層對網(wǎng)絡輿情的重視程度普遍較高，但為應對網(wǎng)絡輿情進行的基礎(chǔ)設(shè)施投入較少，且實際網(wǎng)絡輿情管理強度最為欠缺。描述性統(tǒng)計結(jié)果符合經(jīng)驗預期，一定程度上反映了專家問卷評分的有效性。B欄給出Imp、Invst和MediaMgt的分行業(yè)均值，按照2001版證監(jiān)會行業(yè)分類辦法對行業(yè)進行定義，其中制造業(yè)使用兩位行業(yè)代碼，其余行業(yè)使用一位行業(yè)代碼。由B欄可知，深市上市公司分行業(yè)樣本同樣表現(xiàn)出對網(wǎng)絡輿情的重視程度，但為應對網(wǎng)絡輿情的基礎(chǔ)設(shè)施投入和實際網(wǎng)絡輿情管理強度普遍較為欠缺，各維度問卷評分在行業(yè)細分樣本中依然體現(xiàn)了較強的一致性。在統(tǒng)計結(jié)果中，造紙、印刷業(yè)表現(xiàn)出了最高分值的網(wǎng)絡輿情重視程度，而食品、飲料業(yè)則進行了最多的網(wǎng)絡輿情應對投入和最高強度的網(wǎng)絡輿情管理。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果Table 2 Descriptive Statistics Results for Main Variables

注：所有連續(xù)變量均在1%和99%水平上進行了Winsorize處理。

4.2 網(wǎng)絡輿情管理與股票流動性

依據(jù)(1)式，表3給出網(wǎng)絡輿情管理對股票流動性的影響的檢驗結(jié)果。由表3的(1)列和(2)列可知，公司網(wǎng)絡輿情管理強度與股票非流動性呈現(xiàn)負相關(guān)，(1)列的回歸系數(shù)在5%水平上顯著，(2)列的回歸系數(shù)在1%水平上顯著，說明上市公司主動管理網(wǎng)絡輿情可以提升股票流動性。(2)列控制了Imp和Invst，但其系數(shù)均不顯著。說明管理層所表述的對網(wǎng)絡輿情的重視以及上市公司為應對網(wǎng)絡輿情進行的投入本身不具有提升股票流動性的作用，只有實際的網(wǎng)絡輿情管理行為才具有提升股票流動性的作用，即管理網(wǎng)絡輿情的成效“行”勝于“言”。結(jié)合表2描述性統(tǒng)計結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，上市公司管理層表現(xiàn)相對較好的“對網(wǎng)絡輿情的重視”和“應對網(wǎng)絡輿情的基礎(chǔ)設(shè)施投入”并不能對公司股票流動性產(chǎn)生影響，而普遍顯露不足的“實際網(wǎng)絡輿情行為”恰恰是提升股票流動性的“利器”。

4.3 上市公司信息環(huán)境的調(diào)節(jié)作用

依據(jù)(2)式和(3)式，表4給出上市公司信息環(huán)境對網(wǎng)絡輿情管理與股票流動性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用的實證檢驗結(jié)果。在觀察交互項系數(shù)之前，由表4可知，LowAna和LowMedia的回歸系數(shù)為正，且都在1%水平上顯著，說明信息環(huán)境較差(分析師或媒體關(guān)注較少)的上市公司信息不對稱程度更高，比信息環(huán)境好的公司具有更低的股票流動性。而MediaMgt與LowAna、MediaMgt與LowMedia的交互項系數(shù)均為負，且在5%水平上顯著，說明網(wǎng)絡輿情管理提升股票流動性的作用在信息環(huán)境較差(分析師或媒體關(guān)注較少)的公司中更明顯，符合研究預期?？傮w而言，上市公司主動管理網(wǎng)絡輿情的行為可以作為與資本市場其他被動信息媒介(如分析師關(guān)注、被動媒體關(guān)注)的互補機制，強化公司對外溝通效率，從而優(yōu)化公司信息環(huán)境。

5 進一步分析

5.1 基于公司消息性質(zhì)和媒體輿論情緒的進一步分析

表3 網(wǎng)絡輿情管理與股票流動性回歸結(jié)果Table 3 Regression Results for InternetMedia Management and Stock Liquidity

注：***為在1%水平上顯著，**為在5%水平上顯著，括號中數(shù)據(jù)為t值，t值經(jīng)過公司層面聚類處理，下同。

表4 上市公司信息環(huán)境的調(diào)節(jié)作用檢驗結(jié)果Table 4 Test Results for Moderating Effect ofFirm Information Environment

注：*為在10%水平上顯著，下同。

表5中A欄和B欄分別給出基于公司消息性質(zhì)和媒體輿論情緒的分樣本檢驗結(jié)果?；诠鞠⑿再|(zhì)，將包含1 235個觀測數(shù)據(jù)的全樣本分為754個觀測數(shù)據(jù)的壞消息組和481個觀測數(shù)據(jù)的好消息組；基于媒體輿論情緒，將包含1 235個觀測數(shù)據(jù)的全樣本分 為766個觀測數(shù)據(jù)的負面媒體輿論情緒組和469個觀測數(shù)據(jù)的正面媒體輿論情緒組?？梢园l(fā)現(xiàn)，A欄和B欄(1)列和(2)列MediaMgt的回歸系數(shù)均顯著為負，即當公司出現(xiàn)壞消息或面臨負面媒體輿論情緒時，積極的網(wǎng)絡輿情管理行為更有助于提升股票流動性。本部分研究表明，網(wǎng)絡輿情管理行為在上市公司出現(xiàn)信息或輿情“危機”時更有利于改善公司信息環(huán)境，從而改善股票流動性。

表5 基于公司消息性質(zhì)和媒體輿論情緒的進一步分析結(jié)果Table 5 Results for Further AnalysisBased on News Properties and Media Sentiment

5.2 基于股價特質(zhì)信息含量的進一步分析

基于前文分析，上市公司網(wǎng)絡輿情管理行為可以糾正信息偏差、增加信息傳播的廣度和深度，從而降低信息不對稱程度。已有研究發(fā)現(xiàn)，股價中公司層面信息量的增多將導致股票特質(zhì)性波動率的上升以及股價同步性的降低[36-38]。因而若進行高強度網(wǎng)絡輿情管理能使更多的公司層面特質(zhì)性信息通過投資者的交易行為進入股價，那么公司股價特質(zhì)性波動率將隨之提升、同步性將隨之降低。本研究通過檢驗管理層進行高強度網(wǎng)絡輿情管理是否會增加上市公司股價的特質(zhì)性波動和降低股價同步性來進一步驗證“網(wǎng)絡輿情管理行為緩解信息不對稱”的正確性。本研究使用公司股票日收益數(shù)據(jù)經(jīng)CAPM模型回歸得到的回歸殘差項標準差(百分比形式)作為測量股價波動特質(zhì)性的變量。由于CAPM模型為個股風險溢價與市場風險溢價的線性回歸，殘差項正交于市場收益率與無風險利率之差，是市場因素無法解釋的股價變動，因此其標準差代表了完全由公司自身特質(zhì)信息引起的股價波動程度。同時，本研究參考MORCK et al.[37]的研究，使用2013年日頻市場數(shù)據(jù)對以下模型進行回歸，即

Ri,d=δ0+δ1MRd-2+δ2MRd-1+δ3MRd+δ4MRd+1+

δ5MRd+2+φi,d

(4)

本研究使用如下模型對公司股價特質(zhì)信息含量進行進一步檢驗，即

Id_Volatilityi(Synchronicityi)

=η0+η1MediaMgti+η2Impi+η3Invsti+η4Sizei+η5BMi+

η6CapChgi+η7Levi+η8Betai+Industry+ψi

(5)

其中，η0為回歸截距項，η1～η8分別為各變量回歸系數(shù)，ψi為隨機擾動項。η1反映了網(wǎng)絡輿情管理行為對公司股價特質(zhì)信息含量的影響，當因變量為股價特質(zhì)波動時預期符號為正，當因變量為股價同步性時預期符號為負。網(wǎng)絡輿情管理、股價特質(zhì)性波動和股價同步性檢驗結(jié)果見表6。

依據(jù)(5)式，表6給出公司網(wǎng)絡輿情管理強度對股票特質(zhì)波動率和股價同步性影響的實證結(jié)果。由表6可知，高強度網(wǎng)絡輿情管理與公司股價波動的特 質(zhì)性呈正相關(guān)、與股價同步性呈負相關(guān)。此結(jié)果驗證了本研究的猜想，即高強度網(wǎng)絡輿情管理可以使更多的信息進入到公司股價中，從而增加公司股價的特質(zhì)性波動、降低股價同步性，從另一方面提供了網(wǎng)絡輿情管理行為緩解信息不對稱的證據(jù)。

表6 網(wǎng)絡輿情管理、股價特質(zhì)性波動和股價同步性檢驗結(jié)果Table 6 Test Results for Internet Media Management,Stock Idiosyncratic Volatility and Synchronicity

6 穩(wěn)健性檢驗

6.1 樣本匹配

本研究的實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)不同強度的網(wǎng)絡輿情管理行為使不同上市公司間股票流動性存在差異，但實際更讓人感興趣的問題是同一家公司進行或不進行網(wǎng)絡輿情管理是否能對股票流動性產(chǎn)生影響。然而，即便在完全實驗室條件下也無法同時觀察到任意一家被試公司在管理或不管理網(wǎng)絡輿情兩種狀態(tài)下的股票流動性差異。為了進一步獲得理想的實證結(jié)果，本研究通過傾向性得分匹配法(PSM)為進行高強度網(wǎng)絡輿情管理的公司匹配一家其他特征均類似但只進行低強度網(wǎng)絡輿情管理的公司，使用匹配后的樣本進一步檢驗網(wǎng)絡輿情管理可以提升股票流動性的假設(shè)[39]。參考田高良等[35]和KIM et al.[40]的方法，將網(wǎng)絡輿情管理強度得分前20%的樣本與后40%的樣本基于(4)式進行一對一最鄰近無放回匹配，即

Prob(MediaMgt_Highest20%=1)

=Φ(λ0+λ1Impi+λ2Invsti+λ3Sizei+λ4BMi+

λ5CapChgi+λ6Levi+λ7MediaCoveri+Industry+ωi)

(6)

其中，MeidaMgt_Highest20%為虛擬變量，當網(wǎng)絡輿情管理程度評分為前20%時取值為1，當網(wǎng)絡輿情管理程度評分為后40%時取值為0；λ0為回歸截距項，λ1～λ8分別為各變量回歸系數(shù)，ωi為隨機擾動項。(6)式控制了可能與網(wǎng)絡輿情管理相關(guān)的變量。

依據(jù)(6)式進行回歸，表7給出網(wǎng)絡輿情管理強度虛擬變量Probit回歸結(jié)果。由于本研究將網(wǎng)絡輿情管理強度得分前20%的樣本和后40%的樣本作為PSM方法的初始樣本，因此(6)式的觀測個數(shù)為741個。由Probit回歸可以看出公司規(guī)模、媒體關(guān)注、公司股本變動、管理層對網(wǎng)絡輿情的重視程度以及管理層為應對網(wǎng)絡輿情事件的基礎(chǔ)設(shè)施投入都對上市公司進行高強度網(wǎng)絡輿情管理具有顯著的解釋力。為了驗證PSM匹配質(zhì)量，本研究對匹配前后主要變量進行均值t檢驗和中位數(shù)秩和檢驗，結(jié)果見表8。

表7 網(wǎng)絡輿情管理強度Probit回歸結(jié)果Table 7 Probit Regression Results forInternet Media Management Dummy

表8的A欄和B欄分別給出PSM前后主要變量的均值t檢驗和中位數(shù)秩和檢驗結(jié)果?？梢钥闯?，匹配前網(wǎng)絡輿情管理強度得分前20%的246個樣本和后40%的495個樣本中，除賬面市值比和資產(chǎn)負債率以外，其他主要變量均存在顯著差異。進行高強度網(wǎng)絡輿情管理的公司往往是公司規(guī)模較大、媒體關(guān)注量較多、發(fā)生股本變動事件、管理層對網(wǎng)絡輿情更重視、管理層為應對網(wǎng)絡輿情投入基礎(chǔ)設(shè)施更多的上市公司。經(jīng)過PSM匹配后共得到214對有效匹配樣本，匹配后高、低強度網(wǎng)絡輿情管理樣本之間，除Invst外，其他變量之間差異均不顯著。Invst的均值差異也從匹配前的0.872變動為匹配后的0.226?？傮w而言，PSM方法在很大程度上消除了樣本間的系統(tǒng)性差異，匹配結(jié)果較為理想。

表9給出PSM匹配后樣本使用(1)式的OLS回歸結(jié)果。與表3結(jié)果類似，上市公司網(wǎng)絡輿情管理強度與股票非流動性呈負相關(guān)，且系數(shù)均在1%水平上顯著，說明本研究的主要回歸結(jié)果穩(wěn)健。同時，本研究進一步在PSM匹配時加入6.3節(jié)中使用的一系列公司治理變量以驗證實證結(jié)果的穩(wěn)健性，網(wǎng)絡輿情管理強度與股票非流動性的負向結(jié)果依然穩(wěn)健。因篇幅所限，在此未列示。

6.2 反向因果問題

影響本研究實證結(jié)果的另一個可能因素是反向因果的內(nèi)生性問題。本研究結(jié)果可能的解釋是網(wǎng)絡輿情管理強度較高的公司內(nèi)外部信息不對稱程度較低，導致股票流動性充沛；也可能是股票流動性充沛的公司股東“用腳投票”的成本更低，即放棄公司股權(quán)的交易成本更低，迫使公司建立相對更好的治理機制和信息披露機制，進而促使這類公司進行更高強度的網(wǎng)絡輿情管理行為。為了緩解此種基于反向因果的內(nèi)生性問題，本研究使用工具變量法對H1進行重新檢驗。由于處于同一行業(yè)內(nèi)的公司具有類似的經(jīng)營治理環(huán)境和網(wǎng)絡輿情環(huán)境，網(wǎng)絡輿情事件也存在較強的行業(yè)聚集特征，因此同行業(yè)內(nèi)上市公司對網(wǎng)絡輿情也很可能有相似的管理強度?；跈?quán)小鋒等[41-42]和El GHOUL et al.[43]的邏輯分析，可以認為公司網(wǎng)絡輿情管理強度與行業(yè)內(nèi)其他公司相關(guān)，但其他公司的網(wǎng)絡輿情管理強度不影響目標公司的股票流動性。參考已有研究[41-43]，本研究使用同行業(yè)內(nèi)其他公司網(wǎng)絡輿情管理強度的平均值作為工具變量，通過兩階段最小二乘法對H1進行重新檢驗，以緩解潛在的內(nèi)生性問題。

表10給出對(1)式采用工具變量兩階段最小二乘法的重新檢驗結(jié)果?？梢钥闯鍪褂脙呻A段最小二乘法估計的上市公司網(wǎng)絡輿情管理強度與股票非流動性的關(guān)系依然為負相關(guān)，且回歸系數(shù)在1%水平上顯著，說明在控制可能的反向因果問題后本研究的主檢驗結(jié)果依然穩(wěn)健。

6.3 網(wǎng)絡輿情管理強度的替代性解釋

網(wǎng)絡輿情管理作為上市公司的一種戰(zhàn)略行為，很可能僅僅是其公司治理狀況的一種外在表征，其產(chǎn)生的資本市場效應有可能被公司治理因素替代解釋；或者說“上市公司管理網(wǎng)絡輿情有助于提升股票流動性”的結(jié)論是否只是“公司治理的完善有助于提升股票流動性”的一種外在表現(xiàn)，即公司治理機制完善的公司股票流動性充沛，同時公司治理機制完善的公司又更可能進行高強度的網(wǎng)絡輿情管理。為了進一步檢驗進行網(wǎng)絡輿情管理的資本市場效應是否能被公司治理因素替代解釋，本研究將網(wǎng)絡輿情管理強度對一系列公司治理因素進行回歸，選擇控制了公司治理因素后的網(wǎng)絡輿情管理強度(回歸殘 差項)MediaMgt_Resid作為(1)式的自變量，考察控制公司治理因素后的網(wǎng)絡輿情管理強度對股票流動性枯竭的影響。使用(7)式控制相關(guān)公司治理因素，即

表8 PSM前后主要變量均值t檢驗和中位數(shù)秩和檢驗結(jié)果Table 8 Results for Pre- and Post- PSM Main Variables Mean t-Test and Medium Rank Sum Test

表9 PSM匹配后OLS回歸結(jié)果Table 9 Results for Post-PSM OLS Regression

表10 兩階段最小二乘法回歸結(jié)果Table 10 Results for 2-Stage Least Squares Regression

MediaMgti=κ0+κ1Impi+κ2Invsti+κ3Dfcyi+κ4NVioi+

κ5ConcPosii+κ6IndDiri+κ7MgtHoldi+

κ8MgtCompi+κ9SHBali+κ10SH10i+

κ11Insti+ξi

(7)

其中，Dfcy為公司內(nèi)部控制評分報告中內(nèi)部控制缺陷的類型，公司內(nèi)部控制存在重大缺陷時取值為1，存在重要缺陷時取值為2，存在一般缺陷時取值為3，不存在缺陷時取值為0；NVio為公司年度發(fā)生違規(guī)事件次數(shù)；ConcPosi為虛擬變量，當公司董事長與CEO為同一個人時取值為1，否則取值為0；IndDir為獨立董事人數(shù)占董事會人數(shù)比例；MgtHold為公司管理層持股比例；MgtComp為董事、監(jiān)視、高管總薪酬占公司凈資產(chǎn)比例；SHBal為公司第一大股東持股比例與第二大到第十大股東持股比例之和的比值；SH10為公司前十大股東持股比例之和；Inst為機構(gòu)投資者持股比例；κ0為回歸截距項，κ1～κ8分別為各變量回歸系數(shù)，ξi為隨機擾動項。通過計算上市公司網(wǎng)絡輿情管理強度實際值與(7)式擬合值之差得到剔除公司治理因素后的網(wǎng)絡輿情管理強度MeidaMgt_Resid。在剔除(7)式中控制變量缺失值后，本研究共得到1 218個剔除公司治理因素后的網(wǎng)絡輿情管理強度MeidaMgt_Resid有效觀測數(shù)。將(1)中的MeidaMgt換成MeidaMgt_Resid，重新檢驗H1。

表11 剔除公司治理因素對網(wǎng)絡輿情管理影響后的回歸結(jié)果Table 11 Regression Results after Teasingout Corporate Governance Effects inInternet Media Management

表11給出控制公司治理因素替代性解釋后(1)式的回歸結(jié)果。可以看出，控制公司治理因素后的網(wǎng)絡輿情管理強度依然與股票非流動性呈負相關(guān)，且回歸系數(shù)在1%水平上顯著。該結(jié)果表明，可觀察到的公司治理因素并不能作為網(wǎng)絡輿情管理強度的替代性解釋，網(wǎng)絡輿情管理強度很可能是提升股票流動性的直接因素，本研究的主檢驗結(jié)果穩(wěn)健。

7 結(jié)論

本研究理論分析上市公司進行網(wǎng)絡輿情管理對緩解信息不對稱的作用機理，并實證檢驗網(wǎng)絡輿情管理強度對股票流動性的影響。利用深交所等4家單位的獨特調(diào)查數(shù)據(jù)，研究結(jié)果表明，上市公司進行高強度的網(wǎng)絡輿情管理包括面對網(wǎng)絡輿情事件時主動通過媒體發(fā)聲、公司管理層參加財經(jīng)媒體舉辦的頒獎交流活動、主動與財經(jīng)記者溝通、設(shè)置輿情危機公關(guān)預案等主動管理媒體輿情行為，可以緩解信息不對稱程度，從而提升股票流動性，并且這種提升作用在信息環(huán)境較差、“可見度”不高的公司樣本中更顯著。進一步研究表明，當公司出現(xiàn)壞消息或面臨負面媒體輿論情緒時，積極的網(wǎng)絡輿情管理行為更有助于改善股票流動性。同時，網(wǎng)絡輿情管理提升了公司股價特質(zhì)性波動、降低了股價同步性，為主動管理媒體能緩解信息不對稱提供了額外證據(jù)。在穩(wěn)健性檢驗中，本研究使用PSM法、兩階段最小二乘法和網(wǎng)絡輿情管理替代性解釋回歸對原假設(shè)進行重新檢驗，主要結(jié)果依然穩(wěn)健。

本研究的主要貢獻在于：①已有信息披露研究主要關(guān)注財務、非財務、臨時公告等信息的資本市場效應，信息是否披露、披露是否充分和高質(zhì)量是已有研究的重點，而對投資者是否能夠充分接收這些已披露的信息則較少關(guān)注。本研究在一定程度上補充了這類研究，即公司進行高強度的網(wǎng)絡輿情管理可以糾正媒體信息偏差、增加信息傳播的廣度和深度，進一步緩解信息不對稱，從而產(chǎn)生與信息披露類似的資本市場效應。本研究認為，公司網(wǎng)絡輿情管理行為本身雖然不具有增量信息，但這種向公眾“推”信息的行為降低了投資者信息收集成本和偏差，提升了市場信息效率。②已有媒體與資本市場研究主要關(guān)注上市公司“被”媒體關(guān)注后產(chǎn)生的市場效應和治理效應，少有研究探討上市公司主動管理媒體輿情的經(jīng)濟后果。本研究作為公司主動管理媒體輿情的初步探索研究之一，為媒體與資本市場研究提供了新的研究視角。③本研究利用獨特的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)上市公司網(wǎng)絡輿情管理行為具有積極的資本市場后果。在證券市場改革的大背景下，研究結(jié)論為市場監(jiān)管者建立“以信息披露為中心”的監(jiān)管體系提供了實證參考，同時對上市公司媒體和市值管理實踐都具有一定的實際意義。

對于市場監(jiān)管者來說，由于網(wǎng)絡輿情管理具有緩解信息不對稱程度、優(yōu)化資本市場信息環(huán)境的積極作用，市場監(jiān)管者應當鼓勵和引導上市公司進行主動的網(wǎng)絡輿情管理。在證券市場改革的大背景下，建立以“信息披露為中心”的監(jiān)管體系固然是改革的重心，但本研究提出了一個相對更深入的觀點，即信息的充分披露不等于投資者對信息的充分接收，即使市場監(jiān)管機構(gòu)創(chuàng)造了良好的上市公司信息披露體制環(huán)境，依然需要積極疏通資本市場各項信息渠道，減少投資者的信息收集成本和偏差，進而緩解市場的信息不對稱問題。

對于上市公司來說，由于積極的網(wǎng)絡輿情管理可以提升公司股票的流動性，尤其當公司信息環(huán)境較差或面臨輿情危機時效用最為明顯。因此，網(wǎng)絡輿情管理應當成為公司市值管理和投資者關(guān)系管理實踐的重要環(huán)節(jié)，其作為一種與投資者有效溝通的關(guān)鍵市場競爭能力，應上升到公司戰(zhàn)略的高度。充沛的流動性對股價的穩(wěn)定至關(guān)重要，公司微觀層面的管理對宏觀證券市場安全穩(wěn)定的重要意義也得以凸顯。

本研究雖然得出了網(wǎng)絡輿情管理可以提升股票流動性的積極實證結(jié)果，并提出了相關(guān)實踐政策啟示，但一些局限性仍需進一步彌補和探索。本研究使用單一年度橫截面調(diào)查數(shù)據(jù)，在數(shù)據(jù)可得性上研究者若能獲得時間序列數(shù)據(jù)成分，一定程度上將對實證結(jié)果的穩(wěn)定性起到積極影響，未來研究可以在這方面進行進一步拓展。同時，相關(guān)的案例研究將為本研究的結(jié)果提供更深刻的詮釋，可以作為后續(xù)研究關(guān)注的重點。最后，網(wǎng)絡輿情管理的其他經(jīng)濟后果值得繼續(xù)深入研究。

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[43] EI GHOUL S,GUEDHAMI O,KIM H,et al.Corporateenvironmentalresponsibilityandthecostofcapital:internationalevidence.Edmonton,Canada:University of Alberta,2016.

FundedProject:Supported by the National Natural Science Foundation of China(71372163, 71672141, 71302195, 71502134) and the Specialized Research Fund for the Doctoral Program of Higher Education(20130201110019)

Biography:WU Xuan, is a Ph.D candidate in the School of Management at Xi′an Jiaotong University and the College of Business at City University of Hong Kong. His research interests cover asset pricing, information disclosure and capital market. His representative paper titled “The asymmetric influence of accounting conservatism to earnings persistence and earnings response coefficient” was published in theForecasting(Issue 3, 2017). E-mail：xwu227-c@my.cityu.edu.hk

TIAN Gaoliang, doctor in management, is a professor in the School of Management and the Experiment Center for Management Teaching & Learning at Xi′an Jiaotong University. His research interests cover internal control, corporate governance and auditing. His representative paper titled “The contagion effect of low-quality audits at the level of individual auditors” was published inTheAccountingReview(Issue 6, 2016). E-mail：tian-gl@xjtu.edu.cn

SI Yi, doctor in management and accounting, is an assistant professor in the School of Management at Xiamen University. His research interests cover media coverage, auditing and corporate governance. His representative paper titled “Media coverage and tax aggressiveness: a study from the perspective of corporate governance” was published in theJournalofManagementScience(Issue 2, 2016). E-mail：yisi22-c@my.cityu.edu.hk

YU Zhongbo, doctor in management, is a researcher in the Research Institute at Shenzhen Stock Exchange. His research interests include media coverage and corporate governance. His representative paper titled “The company′s governance mechanism to which the media pays attention to” was published in theManagementWorld(Issue 9, 2011). E-mail：yuzhong0903@163.com