張宸瑞

【摘要】本文通過對美國貨幣政策的簡短歷史回顧，梳理了關(guān)國貨幣政策的操作變化，發(fā)現(xiàn)美國貨幣政策經(jīng)歷了趨于穩(wěn)定到偏離穩(wěn)定的過程。然后探討了國際貨幣體系改革的方向，認為一個比較好的策略就是美國聯(lián)合其他國家共同來簽署一項都執(zhí)行規(guī)則導向的貨幣政策操作協(xié)議，然而，在改革的過程中仍然存在諸多困難。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策規(guī)則 國際貨幣體系 利率 制度

一、美國貨幣政策回顧：規(guī)則導向的貨幣政策

在20世紀60年代末和70年代，非常明確的是美聯(lián)儲偏離了基于規(guī)則的政策，貨幣政策變得自由放任，貨幣供應變化幅度非常大。這個時期，美聯(lián)儲有明確的貨幣政策目標，但是沒有一致性的貨幣政策，從而造成了失業(yè)率和通貨膨脹快速上升，形成了經(jīng)濟滯脹的局面。

到20實際80年代初期，貨幣政策逐漸地變得更加系統(tǒng)化和規(guī)則化，這種特點一直保持到20世紀初。這段時期的政策效果有明顯的改善，失業(yè)率和通貨膨脹率出現(xiàn)顯著的下降。舊金山聯(lián)邦儲備銀行的研究員John Judd&Glenn Rudebusch，以及Richard Clar-ida & Jordi Gali的研究都表示經(jīng)濟表現(xiàn)的改善和以基于規(guī)則的貨幣政策密切相關(guān)。他們發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲的政策工具聯(lián)邦基金利率對經(jīng)濟發(fā)展有著系統(tǒng)性的反應。貨幣政策與經(jīng)濟表現(xiàn)的緊密聯(lián)系與貨幣經(jīng)濟理論所預測的如出一轍。

Peter Hooper和Bruce Kasman等經(jīng)濟學家發(fā)現(xiàn)對對各國家的研究也得出了同樣的結(jié)論，隨著德國、英國、日本等國的貨幣政策表現(xiàn)出越來越明顯的規(guī)則特征，經(jīng)濟表現(xiàn)越好。合理的基于規(guī)則的貨幣政策不僅對本國有利，而且對國際貨幣體系大有裨益，這樣的結(jié)論也是貨幣經(jīng)濟理論所預測的。

然而，在2003年到2005年，美聯(lián)儲不尋常的將利率降低到非常低的水平，偏離了自20實際B0年代到90年代表現(xiàn)良好的基于規(guī)則的政策規(guī)則。相比1997年通貨膨脹率為2%時利率為5.5%，2003年通貨膨脹率大約為2%，美聯(lián)儲設(shè)定的利率水平太低，僅為1%。這種政策偏差帶來的結(jié)果就是投資過剩，房地產(chǎn)市場膨脹，從而埋下了金融危機的種子。

在2008年金融危機中，美聯(lián)儲采取了積極的措施，通過貸款的方式給金融企業(yè)提供大量的流動性，然后以最后貸款人的方式，通過互換給其他國家的中央銀行也提供流動性。然而在恐慌過后，美聯(lián)儲的貨幣政策回到了高度放任自由的狀態(tài)。美聯(lián)儲啟動了以大規(guī)模的資產(chǎn)購買為特點的非傳統(tǒng)貨幣政策操作，該種操作方式也稱為量化寬松（QE）。不論量化寬松操作的影響如何，它都不是以政策規(guī)則為基礎(chǔ)的或者是可預測的政策操作方式。隨后執(zhí)行的零利率下限政策同樣也是對基于規(guī)則的貨幣政策的另一種偏離。

對美國貨幣政策的簡短回顧可以看出，美國貨幣政策經(jīng)歷了趨于穩(wěn)定到偏離穩(wěn)定的過程。眾多經(jīng)濟學家（如Michael Bordo、RichardClarida、John Cochrane），他們的研究成果均表示以規(guī)則為基礎(chǔ)的貨幣政策操作優(yōu)點，并且在過去的十年，美聯(lián)儲的貨幣政策要么是偏離了以規(guī)則為基礎(chǔ)，要么就處于模糊狀態(tài)?；诖?，我們認為任何成功經(jīng)濟政策的框架都應當包括一個合理的以規(guī)則為基礎(chǔ)的貨幣政策。

二、國際貨幣改革

正如前文分析，近年來，貨幣體系正不斷的偏離穩(wěn)定，而且對以規(guī)則為基礎(chǔ)的貨幣政策的偏離表現(xiàn)出在國際之間傳染的特征，這種偏離會造成利率波動，從而政府會實施資本管制，干預外匯市場，用規(guī)制來影響外匯交易。然而，一些國際金融機構(gòu)卻贊成這樣的做法，這與20世紀90年代形成鮮明的對比。在新興市場國家，資本流動和流出的波動幅度非常大，而且匯率波動也比較劇烈，許多新興市場和發(fā)展中國家的經(jīng)濟增長也令人失望。

這個問題可以追溯到，在國家層面基于規(guī)則的貨幣政策的偏離。量化寬松的操作與匯率大幅波動息息相關(guān)，隨著美國、日本和歐洲諸國量化寬松貨幣政策的崛起，利率的波動幅度都在不斷變大。中央銀行對利率操控的影響也傾向于在各國之間傳播，這與貨幣戰(zhàn)爭相似。

在世界范圍內(nèi)，中央銀行之間傾向于一種跟隨的行為，美國的超低利率會引起其他國家也跟著執(zhí)行超低的利率，從而制約了貨幣的升值，反過來又造成了這些國家的利率低于美國。

因此，需要一個國際性的策略來處理這些問題。不論這項策略如何，都應當遵從一個原則，那就是，以基于規(guī)則的國際貨幣體系的重要基礎(chǔ)是每個國家都應當執(zhí)行基于規(guī)則的貨幣政策。所以，一個比較好的策略就是美國聯(lián)合其他國家共同來簽署一項都執(zhí)行基于規(guī)則的貨幣政策的協(xié)議。對于每個國家的中央銀行來說，這是一項比較靈活的利率制度，而且通過設(shè)定政策工具來承諾執(zhí)行貨幣政策規(guī)則。這樣的政策操作包括各國中央銀行設(shè)定的通貨膨脹目標，長期利率水平，以及一些特定的經(jīng)濟變量；當經(jīng)濟狀況發(fā)生變化的時候，各國央行可以通過這些經(jīng)濟變量進行相應的政策選擇，然而這些操作方式都是在各國共同簽訂的協(xié)議中所制定好的。

為了使這個貨幣政策操作框架能夠良好運轉(zhuǎn)，必須包括一個重要的條件：取消資本管制。然而這是比較困難的，因為包括中國在內(nèi)的64個國家都存在不同的資本管制，因此，需要一個相對較長的轉(zhuǎn)型時期。

從以前的國際貨幣協(xié)議中可以找到一些有益的經(jīng)驗。例如，在20世紀80年代，包括美國，英國，日本，德國和法國在內(nèi)的“廣場協(xié)議”，日本同意執(zhí)行對經(jīng)濟有負面影響的“先緊后松”的貨幣政策，從而導致了劇烈的繁榮與蕭條。相反，美國的貨幣政策沒有受到影響，因為美國當時只需要執(zhí)行之前承諾的政策就可以避免影響。因此可以看出各國簽訂政策操作協(xié)議不應當對中央銀行施加任何的約束，這樣才能不會對在國際上獨立的中央銀行產(chǎn)生威脅。目前是國際貨幣改革比較有利的時機，國際清算銀行的主席Paul Volcker和Jaime Caruana都在呼吁改革，然而，改革將是困難的，仍然存在許多分歧，例如，許多國家盡管在向規(guī)則操作轉(zhuǎn)型，但仍然在執(zhí)行非傳統(tǒng)的貨幣政策。endprint