溫素彬+蔣天使+劉義鵑

【摘 要】 當(dāng)前我國證券市場股價(jià)和企業(yè)內(nèi)在價(jià)值偏離現(xiàn)象嚴(yán)重，如何有效進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，對(duì)管理者和投資者具有重要意義。傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估工具未考慮權(quán)益資本成本，而經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）價(jià)值評(píng)估模型將債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本同時(shí)納入考慮，有助于準(zhǔn)確真實(shí)地衡量企業(yè)經(jīng)營成果和內(nèi)在價(jià)值。文章詳細(xì)闡述了EVA的理論與計(jì)算過程，并以云南白藥為例，探討EVA價(jià)值評(píng)估模型在企業(yè)中的具體應(yīng)用，通過分析股價(jià)和評(píng)估價(jià)值的差異，為企業(yè)如何有效進(jìn)行價(jià)值管理提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】 EVA； 資本成本； 價(jià)值評(píng)估； 云南白藥

【中圖分類號(hào)】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）02-0147-05

當(dāng)前我國股票市場不甚成熟，許多投資者不能長遠(yuǎn)地考察企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，致使股價(jià)和企業(yè)價(jià)值不對(duì)等現(xiàn)象泛濫。如何真實(shí)有效評(píng)估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，幫助企業(yè)做出科學(xué)合理的經(jīng)營決策，并為投資者的投資決策提供謹(jǐn)慎參考，成為理論界和實(shí)務(wù)界亟待解決的問題。傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估模型，如期權(quán)估價(jià)模型、現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、股利折現(xiàn)模型等，未考慮全部資本成本，忽視了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，使得管理層更加注重短期經(jīng)營績效，導(dǎo)致企業(yè)長期業(yè)績難以實(shí)現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）將股權(quán)資本和債務(wù)資本納入考慮因素，是稅后凈營業(yè)利潤與全部資本成本的差額，體現(xiàn)了管理者有效使用資本和創(chuàng)造價(jià)值的能力，具有突出企業(yè)真實(shí)業(yè)績的優(yōu)勢，因而被廣泛用于構(gòu)建價(jià)值評(píng)估模型。EVA價(jià)值評(píng)估模型結(jié)合貼現(xiàn)理念和EVA指標(biāo)的優(yōu)勢，克服了傳統(tǒng)評(píng)估模型的缺陷，成為具有實(shí)踐指導(dǎo)意義的價(jià)值評(píng)估管理工具。

一、EVA價(jià)值評(píng)估模型的理論概述

經(jīng)濟(jì)增加值于20世紀(jì)80年代由一家美國咨詢公司首次提出，后發(fā)展為一套以EVA為核心的價(jià)值管理理論。該理論關(guān)注機(jī)會(huì)成本的重要性，倡導(dǎo)把資本成本從凈營業(yè)利潤中扣除，認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值等于投資者對(duì)資本增值部分的預(yù)期程度[ 1 ]。EVA之所以用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估之中，是因?yàn)橘Y本成本的扣除促使企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營業(yè)績有效反映出來。因此，理解EVA的計(jì)算原理十分必要。

（一）EVA的計(jì)算

EVA的計(jì)算調(diào)整主要涉及研發(fā)費(fèi)用、營業(yè)外收支、壞賬準(zhǔn)備、減值準(zhǔn)備、遞延所得稅和在建工程等科目。就研發(fā)費(fèi)用而言，為了促進(jìn)管理者關(guān)注有效投資，把研發(fā)費(fèi)用調(diào)整至稅后凈營業(yè)利潤和資本總額中是必要的，符合價(jià)值增值的要求；營業(yè)外收支與主營業(yè)務(wù)無關(guān)，具有偶然性和不可預(yù)測性，應(yīng)對(duì)其進(jìn)行剔除；壞賬準(zhǔn)備和減值準(zhǔn)備沒有全部真實(shí)發(fā)生，財(cái)報(bào)上的會(huì)計(jì)處理只是一種管理風(fēng)險(xiǎn)的方式，不能真實(shí)反映財(cái)務(wù)狀況，應(yīng)加計(jì)至資本總額和稅后凈營業(yè)利潤中；遞延所得稅資產(chǎn)和負(fù)債是計(jì)稅基礎(chǔ)不同導(dǎo)致的，不影響企業(yè)的實(shí)際資產(chǎn)和負(fù)債，應(yīng)對(duì)其進(jìn)行調(diào)整；在建工程并非固定資產(chǎn)，在發(fā)生年度難以直接產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，需要從資產(chǎn)總額中扣除。EVA計(jì)算公式如下：

EVA=NOPAT-TC×WACC

式中，NOPAT為稅后凈營業(yè)利潤，TC指資本總額，WACC為加權(quán)平均資本成本。

1.稅后凈營業(yè)利潤的計(jì)算

為了反映經(jīng)營效益，首先需要計(jì)算稅后凈營業(yè)利潤，其公式如下：

稅后凈營業(yè)利潤=息前稅后利潤+少數(shù)股東權(quán)益+遞延稅款貸方增加額+本年新增的各項(xiàng)準(zhǔn)備金+本年商譽(yù)減值+研發(fā)費(fèi)用資本化金額-遞延稅款借方增加額-營業(yè)外收支×（1-平均所得稅率）

息前稅后利潤指未扣除利息但已經(jīng)扣除所得稅的利潤，其計(jì)算公式如下：

息前稅后利潤=（凈利潤+利息費(fèi)用+所得稅）×（1-平均所得稅率）

2.資本總額（調(diào)整后）的計(jì)算

資本總額（調(diào)整后）指扣除無息流動(dòng)負(fù)債和在建工程后的全部資本，其計(jì)算公式如下：

資本總額（調(diào)整后）=權(quán)益資本+債務(wù)資本+投資資本調(diào)整

權(quán)益資本=少數(shù)股東權(quán)益+普通股股東權(quán)益

債務(wù)資本=長期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+應(yīng)付債券+短期借款

投資資本調(diào)整額=本年新增準(zhǔn)備金+累計(jì)商譽(yù)減值+研發(fā)費(fèi)用資本化金額+遞延稅款凈額-在建工程-營業(yè)外收支×（1-平均所得稅率）

3.加權(quán)平均資本成本的計(jì)算

加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC的計(jì)算公式如下：

WACC=■×Ke+■×Kd×（1-T）

式中，E為權(quán)益資本，Ke表示權(quán)益資本成本，D為債務(wù)資本，Kd表示債務(wù)資本成本，T表示平均所得稅率。借鑒尹笑雯[ 2 ]的做法，Kd通過銀行一年期貸款利率加權(quán)平均得到。Ke是企業(yè)通過發(fā)行普通股籌集資金而付出的代價(jià)，可選用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算而得，公式如下：

Ke=Rf+？茁×（Rm-Rf）

式中，Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)收益率。在我國儲(chǔ)蓄行為常被認(rèn)為沒有任何違約風(fēng)險(xiǎn)，一年期存款利率因而被公認(rèn)為存款基準(zhǔn)利率，可用于計(jì)算市場無風(fēng)險(xiǎn)收益率。？茁表示市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，Rm是市場中投資者的期望回報(bào)率，Rm-Rf為投資者因承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所需的溢價(jià)，將年GDP增長率作為市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的代理變量[ 3-4 ]。

（二）EVA價(jià)值評(píng)估模型

EVA價(jià)值評(píng)估模型的基本原理是把傳統(tǒng)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中的現(xiàn)金流替換成各年的EVA，再進(jìn)行折現(xiàn)求和，以此得出企業(yè)價(jià)值?，F(xiàn)階段研究以增長速度為劃分標(biāo)準(zhǔn)，EVA估值模型主要分為三類，分別為一階段增長模型（永續(xù)增長模型）、二階段增長模型以及三階段增長模型。盡管模型不同，但本質(zhì)近似，都是將企業(yè)評(píng)估基準(zhǔn)日的資本總額與其未來EVA的預(yù)測值現(xiàn)值之和作為被評(píng)估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。其中最常用的是兩階段模型。該模型的基本假設(shè)為：一個(gè)企業(yè)往往會(huì)經(jīng)歷一個(gè)高速增長階段，該階段假定為t年，到第t+1年企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定增長階段。借鑒趙秀芳[ 5 ]，楊麗榮[ 6 ]等的做法，將企業(yè)在穩(wěn)定階段的EVA增長率用GDP增長率代替。本文所用的二階段模型如下式。式中I0表示基準(zhǔn)日所有者投入的資本總額，g表示永續(xù)增長率。endprint

企業(yè)價(jià)值=評(píng)估基準(zhǔn)日資本總額+高速增長階段現(xiàn)值+穩(wěn)定增長階段現(xiàn)值

=I0+■■+■

二、案例分析

（一）公司簡介

云南白藥集團(tuán)股份有限公司于1993年在深交所掛牌上市，2006年完成股份制改革，經(jīng)過近30年的發(fā)展，已成為國內(nèi)中醫(yī)藥行業(yè)的龍頭企業(yè)。云南白藥憑借傳統(tǒng)中醫(yī)藥商業(yè)名牌獲得了充足的壟斷資源，也一直積極尋找市場產(chǎn)品的增長點(diǎn)，依靠戰(zhàn)略和創(chuàng)新，企業(yè)業(yè)績處于上升階段，具備運(yùn)用EVA價(jià)值評(píng)估模型的良好基礎(chǔ)。

（二）EVA價(jià)值評(píng)估模型在企業(yè)的應(yīng)用

1.總體思路

EVA價(jià)值評(píng)估模型的應(yīng)用需要合理籌劃以及對(duì)未來收益有合理的預(yù)測。具體步驟如下：第一，求出2011—2015年的各年EVA；第二，根據(jù)對(duì)企業(yè)的行業(yè)背景和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，選取評(píng)估模型，預(yù)測EVA的預(yù)計(jì)增長率；第三，將計(jì)算出的2011—2015年EVA及預(yù)測出的EVA代入模型中，得出企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。

2.應(yīng)用過程

（1）2011—2015年EVA的計(jì)算

按照EVA價(jià)值評(píng)估模型的要求，首先要算出云南白藥2011—2015年的EVA。根據(jù)前文稅后凈營業(yè)利潤和資本總額的計(jì)算公式，需對(duì)各項(xiàng)跌價(jià)準(zhǔn)備、減值準(zhǔn)備等會(huì)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，具體結(jié)果如表1和表2。

從表1可以看出，云南白藥稅后凈營業(yè)利潤的調(diào)整事項(xiàng)主要集中在資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、遞延所得稅以及營業(yè)外收入等科目。云南白藥的研發(fā)支出全部費(fèi)用化，未在表中列示。調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤不斷上升，分別為114 260萬元、152 237萬元、217 124萬元、246 634萬元以及268 847萬元。表2反映了云南白藥資本總額的調(diào)整情況，涉及的項(xiàng)目主要集中在減值準(zhǔn)備、遞延所得稅、在建工程以及營業(yè)外收入。由于云南白藥處于擴(kuò)張階段，在建工程占資產(chǎn)的比例較大，在短期尚無法帶來經(jīng)濟(jì)利益，因而需調(diào)減資本總額。調(diào)整后的資本總額分別為535 548萬元、689 919萬元、875 028萬元、1 207 646萬元以及1 427 219萬元，呈現(xiàn)上升趨勢。

加權(quán)平均資本成本基于“股東和債權(quán)人的每份資本投入都是有成本的”理論基礎(chǔ)，由權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本加權(quán)得到，結(jié)果如表3所示。2011年以后，云南白藥開始增加負(fù)債比例，使得加權(quán)平均資本成本呈現(xiàn)下降的趨勢，說明企業(yè)愈加重視資本結(jié)構(gòu)，更為合理地使用財(cái)務(wù)杠桿。

為了便于橫向分析，現(xiàn)計(jì)算出云南白藥的EVA率和利潤率。EVA率是EVA值與資本總額的比值，本文利潤率采用銷售利潤率，是凈利潤與營業(yè)收入的比值。如表4所示，云南白藥的EVA處于上升趨勢，EVA率和利潤率變化趨勢基本一致，但一直小于利潤率，這是由于EVA考慮了資本成本的機(jī)會(huì)成本。2013年EVA率和利潤率均處于峰值，2015年利潤率略有回升，但整體差距不大，說明企業(yè)整體運(yùn)作效率穩(wěn)定。

（2）2016年到2020年的EVA預(yù)測

1）發(fā)展前景分析。從現(xiàn)階段的行業(yè)環(huán)境來看，醫(yī)藥作為一個(gè)新興產(chǎn)業(yè)，在可預(yù)測的期間具有很大的發(fā)展空間。其一，隨著我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快和居民收入的提高，大眾的自我醫(yī)療保健意識(shí)在逐步提升，無疑給企業(yè)帶來了廣闊的產(chǎn)品市場。其二，隨著我國醫(yī)改的推進(jìn)，醫(yī)藥行業(yè)轉(zhuǎn)型帶來挑戰(zhàn)同時(shí)也蘊(yùn)含著新的發(fā)展機(jī)會(huì)。從云南白藥自身來看，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型戰(zhàn)略和品牌效應(yīng)在業(yè)內(nèi)確立了較為突出的競爭優(yōu)勢。作為醫(yī)藥行業(yè)最閃耀的品牌之一，云南白藥的產(chǎn)品與大眾日常生活緊密銜接，隨著新時(shí)期“新白藥，大健康”戰(zhàn)略方針的推進(jìn)，有理由相信企業(yè)經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)健增長的態(tài)勢依然會(huì)延續(xù)。

2）財(cái)務(wù)指標(biāo)分析。表5選取了云南白藥近5年的部分財(cái)務(wù)指標(biāo)，分析可知，云南白藥除了凈資產(chǎn)收益率在近兩年有所波動(dòng)外，主營利潤率和每股收益增長率都在穩(wěn)步提升，表明其盈利能力不斷提高。

就營運(yùn)指標(biāo)來看，云南白藥的財(cái)務(wù)運(yùn)營能力呈現(xiàn)穩(wěn)步發(fā)展的態(tài)勢。隨著近年來應(yīng)收賬款回籠天數(shù)的逐步縮短，現(xiàn)金流量比率趨于良好，進(jìn)一步表明企業(yè)資金使用效率不斷提高；從償債指標(biāo)來看，云南白藥的資產(chǎn)負(fù)債率較低，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率呈上升趨勢，表明企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很小，具有較強(qiáng)的償債能力；發(fā)展能力方面，雖然云南白藥的增長率指標(biāo)呈現(xiàn)波動(dòng)趨勢，但結(jié)合行業(yè)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境來看，其增長速度仍屬前列。通過表4也可以看到企業(yè)的EVA在不斷增加，說明企業(yè)的經(jīng)營績效不斷提高，企業(yè)整體運(yùn)作是健康有效的。

由此，結(jié)合醫(yī)藥行業(yè)前景、云南白藥本身競爭優(yōu)勢以及2016年公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，可預(yù)期其在2016—2020年的發(fā)展呈上升趨勢。

3）相關(guān)項(xiàng)目的預(yù)測。根據(jù)EVA兩階段評(píng)估模型和前文對(duì)云南白藥的發(fā)展現(xiàn)狀分析，可假定2016—2020年是云南白藥的高速增長期，之后的第二年起即2021年，企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定增長期。

評(píng)估基準(zhǔn)日為2015年12月31日?；谌∏?年均值96 693萬元。

權(quán)益資本成本：2016—2020年的？茁值取前5年的均值1.0995。國務(wù)院發(fā)展研究中心2015年報(bào)告預(yù)測顯示，2016年到2025年我國經(jīng)濟(jì)GDP平均增速6.0%；另外，國家發(fā)展改革委員會(huì)2015年報(bào)告指出我國2016—2020年經(jīng)濟(jì)增速在6.0%～7.0%之間，因此本文謹(jǐn)慎以6.0%作為市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。市場無風(fēng)險(xiǎn)利率取前5年的均值2.98%，計(jì)算得出權(quán)益資本成本為10.12%；前5年債務(wù)資本比例和權(quán)益資本比例均值分別是2.93%、97.07%，假設(shè)未來5年債務(wù)股權(quán)比例按照該均值保持不變，由此計(jì)算得出預(yù)測的加權(quán)平均資本成本為9.44%。

EVA增長率：2011年至2015年，EVA增長率均值為28.80%。根據(jù)云南白藥的財(cái)務(wù)指標(biāo)情況，結(jié)合其行業(yè)發(fā)展前景，預(yù)測2016年至2021年這5年云南白藥依然處于高速發(fā)展時(shí)期，只是增長速度減緩，EVA增長率2016—2020年依次為30%、25%、20%、15%、10%，而從2021年開始，EVA增長率和GDP增長率6.0%持平。endprint

企業(yè)價(jià)值=I0+■■+

■=6 729 333（萬元）

（三）應(yīng)用成效：公司價(jià)值的預(yù)測分析

通過對(duì)云南白藥2016—2020年EVA的預(yù)測和折現(xiàn)，得出云南白藥的內(nèi)在價(jià)值為6 729 333萬元。截至2015年資產(chǎn)負(fù)債表日，云南白藥的普通股股數(shù)為104 137萬股，當(dāng)天收盤價(jià)為72.62元/股，據(jù)此得出其市場價(jià)值為7 562 428.94萬元，高于EVA評(píng)估模型計(jì)算出的內(nèi)在價(jià)值，說明云南白藥的價(jià)值被高估。原因主要為以下方面：首先，融資偏好理論認(rèn)為，股權(quán)融資的成本低于債權(quán)融資，對(duì)于云南白藥而言，更高比例的股權(quán)融資給投資者傳達(dá)了利好的信號(hào)，導(dǎo)致股價(jià)偏高。但實(shí)際上高權(quán)益低負(fù)債的融資結(jié)構(gòu)降低了資金的使用效率，不能發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的積極作用，從長遠(yuǎn)看也不利于企業(yè)發(fā)展。其次，國家醫(yī)療改革政策的出臺(tái)和推進(jìn)，引發(fā)醫(yī)藥市場投資熱潮，進(jìn)而導(dǎo)致投資泡沫和股價(jià)過高。最后，使用EVA價(jià)值評(píng)估模型時(shí)，需要對(duì)公司會(huì)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行部分調(diào)整，這也會(huì)導(dǎo)致估值的偏差。

三、結(jié)論

盡管EVA在進(jìn)行會(huì)計(jì)調(diào)整時(shí)存在主觀性，但是結(jié)合企業(yè)的具體情況進(jìn)行謹(jǐn)慎科學(xué)的調(diào)整，EVA價(jià)值評(píng)估模型可以克服傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估模型的缺陷，將資本成本這一關(guān)鍵因素考慮其中并加以改良，進(jìn)而有效反映了企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。運(yùn)用EVA進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，通過調(diào)整多個(gè)項(xiàng)目求出真實(shí)的會(huì)計(jì)利潤，能夠減少或消除制度及人為因素對(duì)經(jīng)營利潤的影響，進(jìn)而在進(jìn)行未來業(yè)績預(yù)測時(shí)得到更加合理科學(xué)的結(jié)果。

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