王東

三個文件的內(nèi)容沒有超出此前預期，但總歸落地生根，市場仍然將其視為新三板改革的樂觀信號

2017年12月22日，全國股轉(zhuǎn)公司發(fā)布了新制定的分層與交易制度，隨著“集合競價+大宗交易+分層修訂”組合拳的落地，新三板停滯的改革重新啟動。

當天正值中國農(nóng)歷的冬至日，不少投資機構(gòu)代表在參加完下午的“新三板市場年度運行分析交流會”之后，也被邀請到新聞發(fā)布會的現(xiàn)場。業(yè)內(nèi)人士紛紛感嘆，這是“好艱難的一步”、“千呼萬喚始出來”。

《掛牌公司分層管理辦法》、《股票轉(zhuǎn)讓細則》、《掛牌公司信息披露細則》三個文件的發(fā)布明確了以市場分層為抓手，統(tǒng)籌推進發(fā)行交易、信息披露、監(jiān)管等各方面改革的總體思路。交易方式的改革被認為是其中的核心，此舉旨在促進新三板企業(yè)股票公允定價，破解流動性難題。

這是新三板近三年來最重磅的一次制度改革。2015年下半年至今，除了分層制度以外，各方期待的新三板政策紅利遲遲未能浮出水面，這讓不少投資人和企業(yè)都萌生退意。安信證券新三板研究首席分析師諸海濱將這一現(xiàn)象總結(jié)為，新三板市場陷入了一個“逆向的循環(huán)”。這在2017年表現(xiàn)得尤為明顯，而發(fā)生改變還需更大的政策支持。

盡管三個文件的內(nèi)容沒有超出此前預期，但總歸落地生根，市場仍然將其視為新三板改革的樂觀信號。2017年，新三板股票和優(yōu)先股發(fā)行合計融資1337.74億元，相比2016年的1411.09億元下降5.20%。在存量資金博弈的背景之下，市場流動性也進一步向優(yōu)秀公司集中。全國股轉(zhuǎn)公司總經(jīng)理李明重申，服務中小微企業(yè)仍將是推進改革的“初心”。

推出集合競價

交易制度的改革受到參與各方的關(guān)注，主要包括引入集合競價、優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓、鞏固做市轉(zhuǎn)讓等具體措施。

盤中時段的交易方式為集合競價與做市轉(zhuǎn)讓兩種，供掛牌企業(yè)自主選擇。原采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的股票盤中交易方式統(tǒng)一調(diào)整為集合競價。同時，為滿足市場參與人的協(xié)議轉(zhuǎn)讓需求，此次交易制度改革提供了盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓與特定事項協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩種交易方式。

“最重要的是交易制度的改革，它解決了定價的問題?！毙露Y本董事長張馳表示，“對于資本市場而言，最核心的三大作用是定價、交易和融資。而這三者之中，定價又是核心中的核心。價格公允的結(jié)果，才能有后續(xù)的流動性改善和融資改善。”

一位公募基金新三板投資總監(jiān)向《財經(jīng)》記者表達了同樣的看法，他認為新政策的推出將改善新三板的價格發(fā)現(xiàn)機制。“三板現(xiàn)有的交易制度對整體的一萬多家企業(yè)而言，定價功能不是很完善。但是優(yōu)質(zhì)企業(yè)受到的影響可能沒有像基礎(chǔ)層企業(yè)那么大。這一次股轉(zhuǎn)公司改革的重點不單單是針對優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而是面向全市場?！?/p>

采取集合競價轉(zhuǎn)讓方式的企業(yè)將適用差異化的撮合頻次，基礎(chǔ)層企業(yè)每日收盤時段進行1次集合競價，創(chuàng)新層企業(yè)每小時進行1次集合競價，每天共5次。

張馳認為，通過這一不連續(xù)競價交易，新三板盤中的價格終于“歷史性”地公允了?！爸靶氯鍏f(xié)議轉(zhuǎn)讓的情況下，無論是不定向的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，還是定向的協(xié)議轉(zhuǎn)讓（也叫互報成交轉(zhuǎn)讓），價格是不公允的。新鼎資本發(fā)行的25只新三板基金，大多數(shù)被投的企業(yè)因為是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，凈值都是0.97，不變動?！?/p>

不僅如此，由于協(xié)議轉(zhuǎn)讓的點對點成交特性，新三板市場上還出現(xiàn)了不少控制股價、“一元交易”的怪象。全國股轉(zhuǎn)公司也不無反思，總體來看，做市轉(zhuǎn)讓功能發(fā)揮基本符合制度設(shè)計預期，問題集中反映在協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式上。

協(xié)議轉(zhuǎn)讓本質(zhì)屬于協(xié)商成交，缺乏價格競爭機制，實踐中易出現(xiàn)極端價格，影響投資者的正常交易，也無法為股票發(fā)行提供定價參考，影響投融資對接效率。此外，協(xié)議價格確定因素復雜，交易動機難以甄別，價外因素多，監(jiān)管難度大，并可能隱藏利益輸送等問題。互報成交、點擊成交、收盤自動匹配成交等成交方式也相對復雜，容易引發(fā)投資者誤操作。

創(chuàng)新層企業(yè)聯(lián)誠發(fā)（837293.OC）2017年12月29日公告，公司董事會審議通過《關(guān)于公司申請股票轉(zhuǎn)讓方式由做市轉(zhuǎn)讓變更為集合競價轉(zhuǎn)讓方式的議案》，成為首家宣布做市轉(zhuǎn)競價的公司。不過《財經(jīng)》記者接觸的三家“創(chuàng)新+做市”企業(yè)均表示目前沒有轉(zhuǎn)向競價交易的想法。北教傳媒（831299.OC）總裁劉強表示，“不管怎么改，咱先把自己的企業(yè)做好?！?/p>

諸海濱認為，選擇哪種交易方式，在目前流動性很弱的情況下本質(zhì)上區(qū)別不大?！皩τ谄髽I(yè)來說，目前大概考慮兩點，第一個是成本，第二個是利潤規(guī)模。股東戶數(shù)已經(jīng)很多，而且已經(jīng)做市的企業(yè)大概率還會繼續(xù)留在做市。已經(jīng)在協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)，如果利潤比較高、馬上可能就要IPO的，大概率還會留在集合競價。目前協(xié)議轉(zhuǎn)讓，但是處在成長期的企業(yè)未來轉(zhuǎn)向做市轉(zhuǎn)讓的概率是大的?！?h3>調(diào)整分層標準

相比于交易制度的重大變化，分層制度的調(diào)整引來了一些新三板企業(yè)的失望。一位新三板創(chuàng)新層企業(yè)的董秘向《財經(jīng)》記者表示，“這次除了對于創(chuàng)新層維持標準的調(diào)整之外就沒有什么了，而且等于是把維持標準給降低了。所以只要沖一沖進去了，基本上就是OK的。這樣未來創(chuàng)新層企業(yè)的估值肯定會被拉低。”

李明表示，分層制度的修改完善，總體思路是在保持現(xiàn)有市場分層基本架構(gòu)、基本邏輯不變的前提下，調(diào)整創(chuàng)新層的部分準入和維持標準，促進更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)向創(chuàng)新層聚集，提高創(chuàng)新層公司的公眾化水平，為后續(xù)改革措施的推出奠定基礎(chǔ)。

具體而言，一是在差異化準入標準中，調(diào)減凈利潤標準，提高營業(yè)收入標準，新增競價市值標準。二是在共同準入標準中增加“合格投資者人數(shù)不少于50人”的要求。三是著眼于提高創(chuàng)新層公司穩(wěn)定性，防止“大進大出”，將維持標準改為以合法合規(guī)和基本財務要求為主。

與分層標準的調(diào)整相適應，此次新制定的《信息披露細則》也實施了創(chuàng)新層企業(yè)與基礎(chǔ)層企業(yè)差異化的信息披露制度。鑒于創(chuàng)新層公司公眾化程度更高，對其信息披露作了從嚴要求。endprint

采用集合競價的創(chuàng)新層公司每個轉(zhuǎn)讓日撮合5次，這對于“創(chuàng)新+做市”的企業(yè)而言并無實際意義。差異化的信息披露制度則更多體現(xiàn)為“義務”和“成本”，而非“紅利”。這也在一定程度上體現(xiàn)了這次改革的思路，即“大水漫灌”而非“精準滴灌”，重點解決大多數(shù)企業(yè)，尤其是基礎(chǔ)層企業(yè)的困境。

2016年5月，全國股轉(zhuǎn)公司發(fā)布《掛牌公司分層管理辦法（試行）》，分別從盈利性、成長性和市場認可度等三個方面設(shè)置了三套差異化的創(chuàng)新層標準，將市場分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層。

不過，2016年的分層管理試行辦法確定的分層標準還存在不少優(yōu)化調(diào)整的空間。如創(chuàng)新層準入標準一盈利要求偏高，導致一批優(yōu)質(zhì)掛牌公司無緣創(chuàng)新層；標準二營收規(guī)模要求偏低，導致一批財務穩(wěn)定性偏弱、經(jīng)營風險較高的公司進入創(chuàng)新層；共同準入標準缺少對股東人數(shù)等指標的要求，導致創(chuàng)新層公司的公眾化水平參差不齊。

在前述新三板創(chuàng)新層企業(yè)的董秘看來，企業(yè)迫切期望解決的兩個問題一個是流動性、一個是估值，其中估值的問題更加迫切?！皬哪壳暗那闆r來看，門檻不降流動性問題很難改善。估值問題只要是做市就很難。我們之前希望的是如果開了競價交易，可以采用跟納斯達克比較相像的方式，就是自由交易?，F(xiàn)在的政策更大可能還是要刺激做市。”

托底政策紅利

2017年，新三板在掛牌企業(yè)規(guī)模突破一萬家的同時，退市企業(yè)數(shù)量也創(chuàng)造出歷史新高。2016年僅有56家企業(yè)退市，而2017年這一數(shù)字增長至674家。根據(jù)安信證券統(tǒng)計，2017年退市的674家企業(yè)中，283家符合創(chuàng)業(yè)板IPO的財務標準，有38家在退市前屬于創(chuàng)新層，優(yōu)質(zhì)企業(yè)數(shù)量高達43%。

市場的逆向循環(huán)折射出新三板市場目前處境的尷尬。一方面創(chuàng)新層的差異化制度供給遲遲沒有進展，另一方面A股市場企穩(wěn)，IPO預期極大改善。內(nèi)外雙重因素的擠壓之下，部分優(yōu)質(zhì)公司選擇“離場”?！敦斀?jīng)》記者接觸的幾家創(chuàng)新層公司對于IPO的目標均沒有掩飾。有的公司更是早早確立了上市時間表，“如果說三板2018年的預期還是不太理想，未來離開三板的可能性非常大”。

廣證恒生新三板研究總監(jiān)趙巧敏表示，一系列新政策的推出是一個積極的信號，“當市場準備好的時候，后面更多的差異化政策才有可能推出。更多具體政策的推出是需要土壤的”。她認為，集合競價會令整個交易的成本降低。這在一定程度上能夠起到提高流動性的作用。但是這個提高只是在于使交易更加頻繁，不一定能夠帶來更多的增量資金。

“交易制度的改善為未來更多機制建設(shè)做了鋪墊。后面市場比較關(guān)注的一點就是創(chuàng)新層配套的差異化制度，或者說對于企業(yè)來講比較好的一些制度。比方說降低投資者門檻，或者是便利增量資金進入的措施，這些目前是沒有體現(xiàn)的。目前還是停留在盤活存量的層面上。”趙巧敏表示。

此前，全國股轉(zhuǎn)公司會同滬深證券交易所發(fā)布了《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務實施細則（試行）》，創(chuàng)新層公司可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換雙創(chuàng)債融資。這可以看作是為數(shù)不多的創(chuàng)新層差異化制度安排。全國股轉(zhuǎn)公司回應稱，未來將漸次推進股票發(fā)行等方面的制度創(chuàng)新。

諸海濱表示，對于目前的企業(yè)來說，在三板上能夠長期發(fā)展，無非要求兩個紅利，第一個是融資上的便利性，第二個是股東交易的分散性。除此之外，還有不會因為在新三板交易導致未來的IPO、并購受到影響?！靶氯遄隽藘赡甓嗟姆謱樱舱{(diào)整了一次，目前為止對于企業(yè)來說，可能更多的是感受到了義務?！?/p>

“三類股東”問題正是其中的一個癥結(jié)。清科研究中心吳小燕認為，目前證監(jiān)會對新三板企業(yè)在上市監(jiān)管制度方面要求核查三類股東，明確到出資人，但是在發(fā)行審核方面卻未清晰表明。這對于即將申報的企業(yè)來說造成了很大的困擾，導致許多未掛牌的新三板企業(yè)不愿掛牌或者降低掛牌意愿，已經(jīng)掛牌的新三板企業(yè)為了IPO甚至直接摘牌。

開弓沒有回頭箭，安信證券做市交易部門負責人凌潔認為，有的人預期很高，有的人預期很低。不管怎么樣，證明了改革還在路上。“相信后續(xù)會有更完善、更好的一系列配套政策適時推出。這其實也是股轉(zhuǎn)公司的一種表態(tài)，至少我們還在這，至少監(jiān)管層和我們自己都希望我們好?！?h3>優(yōu)勝劣汰提速

2013年1月16日，全國股轉(zhuǎn)公司正式揭牌運營。截至2017年11月末，新三板掛牌公司達11645家，其中，5426家公司完成8279次股票發(fā)行，融資總額3888.22億元。李明表示，新三板市場進入了從高速增長到高質(zhì)量發(fā)展的新階段，需要通過改革進一步完善市場功能，提升中小微企業(yè)服務實體經(jīng)濟的能力。

與掛牌企業(yè)規(guī)模不斷增長相反，市場的熱情一路降至“原點”。2017年11月15日，新三板做市指數(shù)以999.32點收盤，跌破1000點的基準線。這意味著，目前新三板掛牌公司通過做市轉(zhuǎn)讓的股票價格總水平低于新三板做市指數(shù)基準日2014年12月31日時的價格總水平。

2017年全年，三板做市指數(shù)下跌10.65%，三板成指則上漲2.38%。弱市背景之下，市場的分化表現(xiàn)尤為明顯。趙巧敏認為，全面的流動性非常好不太現(xiàn)實，也不是目前的狀況。其實市場還是有流動性，但是會集中在某些優(yōu)秀的、市場比較認可的企業(yè)上面。

前述公募基金新三板投資總監(jiān)認為，流動性問題永遠都是特定市場環(huán)境下存量資金和融資需求的博弈。“價值發(fā)現(xiàn)功能的最終目的是發(fā)現(xiàn)好的企業(yè)，淘汰掉不好的企業(yè)。未來這個市場也會兩極分化，好的企業(yè)得到發(fā)展的機會越來越多，沒有成長的企業(yè)即便把制度搞得再好，也不會有人去關(guān)注。”

松柏之茂，隆冬不衰。諸海濱用了《三國志》中的一句話作為2018年度策略報告的題目。“在過去一年里面三板雖然表現(xiàn)得非常差，但是我們注意到有一些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，就像冬天里的松樹和柏樹一樣成長了起來。它們的一個共同特性是由盈利推動而非估值推動。”

安信證券研報認為，新三板市場2018年的走向主要受到三大因素影響，即三類股東問題解決進度、A股IPO發(fā)行快慢以及分層配套紅利政策的推進。

《股票轉(zhuǎn)讓細則》發(fā)布后，全國股轉(zhuǎn)公司將交易制度上線實施的時間定為1月15日，并于近期組織了多次交易制度改革全網(wǎng)測試及掛牌企業(yè)培訓。

作為此次改革的一個注腳，2017年12月12日、15日，全國股轉(zhuǎn)公司在其官網(wǎng)發(fā)布兩份公告，中科招商、達仁資管、富海銀濤、擁灣資產(chǎn)、銀紀資產(chǎn)等5家私募機構(gòu)因不符合私募整改要求，將被強制摘牌。這一全國性的場外股權(quán)交易市場從熾熱回歸了冷靜。

站在正式揭牌五周年的新起點上，新三板再度出發(fā)?！霸俨桓母锏脑捠袌隼锩嬲麄€生態(tài)鏈的預期就完了。”一位投資人抑制不住急迫的心情。在他看來這只是一個開始，最關(guān)鍵的是有了預期?！罢f明政府還是管了，這三年里我們像被拋棄了一樣?！眅ndprint