宋宇靜

西方學(xué)者從上個世紀(jì)50年代就開始對CEO的變更進行研究，關(guān)于CEO變更的影響因素，學(xué)者們主要從公司業(yè)績、內(nèi)部約束機制和外部約束機制進行探討，本文在前人研究的基礎(chǔ)上，對其進行梳理。

CEO變更與公司業(yè)績

大多數(shù)研究表明公司業(yè)績是CEO更換的一個主要因素。Jensen（1976）表明由于代理人行為具有不透明的特點，委托人須通過對代理人行為產(chǎn)出（公司業(yè)績）的監(jiān)控來減少代理人侵害委托人利益的行為。因而公司業(yè)績的好壞決定了CEO變動發(fā)生的可能性。當(dāng)業(yè)績降低時，CEO更換的可能性就會加大。隨后許多學(xué)者用市場業(yè)績和經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)都證實了差的公司業(yè)績與CEO變動之間存在著顯著的負相關(guān)性（Gilson，1989；Farrell，2003）。

但也有研究人員認為公司業(yè)績與CEO變更之間并不存在明顯的相關(guān)性。Engel等（2003）研究了公司業(yè)績在多大程度上反映了CEO的管理水平并且影響著董事會的變更決定意向。研究結(jié)果表明，在公司內(nèi)部環(huán)境比較復(fù)雜的情況下或者市場有效的前提下，董事會對于變更高管的決策與公司業(yè)績的關(guān)系不大。

內(nèi)部約束機制與CEO變更

股權(quán)結(jié)構(gòu)與CEO變更。股權(quán)集中度與變更，多數(shù)情況下選用第一大股東的持股比例來度量股權(quán)集中度。部分學(xué)者認為股權(quán)集中度與高管變更顯著正相關(guān)（皮莉莉，2011）。由于大股東的利益與公司利益是緊密相關(guān)的，大股東為了自己的利益不受到損害，就會有很強的動力去監(jiān)管高管行為。當(dāng)CEO一旦做出侵害他們利益的行為時，這些大股東就會馬上解雇他們。其他學(xué)者認為股權(quán)集中度與高管更換負相關(guān)，即股權(quán)高度分散的公司，CEO更容易被更換（蔣榮，2008）。

高管持股對于高管變更的影響，學(xué)者普遍認為高管變更和高管持股是顯著負相關(guān)的關(guān)系（Denis，1997；Goyal，2002），因為高管持股在無形中增加了高管的權(quán)力，降低了他們被更好地監(jiān)督管理的可能性，進而降低了他們被更換的概率。還有一些學(xué)者認為股權(quán)激勵是留住高管的“金手銬”，如同宗文龍等（2013）的文章表明在控制財務(wù)業(yè)績等因素的情況下，實施股權(quán)激勵確實減少了公司高管變更的幾率。

關(guān)于股權(quán)性質(zhì)與高管變更，徐曉東（2003）認為股權(quán)性質(zhì)為非國企的公司，高管人員會同時面臨公司內(nèi)部的競爭壓力和公司外部市場的監(jiān)督，其高管的變更頻率高于國企，高管的位置并不穩(wěn)固。周建等（2009）按照實際控制人的類型不同，把上市公司分為國有控股公司和非國有控股公司，研究的結(jié)論表明，國有控股公司對比非國有控股公司，總經(jīng)理被更換的可能性很小。對于上述觀點，不少學(xué)者是持反對意見的。他們認為股權(quán)性質(zhì)并不顯著影響高管更換對業(yè)績的敏感性。Firth（2009）的研究表明控股股東分別是國有和法人的公司在高管變更與業(yè)績的敏感性上并沒有顯著的差異。

董事會特征與CEO變更。董事會規(guī)模對CEO變更的影響，國內(nèi)外學(xué)者多數(shù)認為小規(guī)模董事會比大規(guī)模董事會更能有效地開除績效差的企業(yè)CEO（Yermack，1996；劉防，2009）。董事會規(guī)模的增大會增加董事會內(nèi)部的代理問題，例如董事會成員的“搭便車”現(xiàn)象，董事會變得更象征性地，而不是事實地監(jiān)管CEO。規(guī)模小的董事會可以允許成員對重要問題進行深入的探討。

Weisbach（1998）的研究結(jié)論表明外部董事主導(dǎo)型比內(nèi)部董事主導(dǎo)型的企業(yè)，高管變更對企業(yè)績效更為敏感，外部董事在監(jiān)督約束管理者方面起了重要作用。因為內(nèi)部董事的職業(yè)往往與經(jīng)理人的權(quán)力相關(guān)。而更換績效不好CEO有利于提高外部董事的職業(yè)聲譽。然而，Kand（1995）研究了外部董事對高管變更與公司績效敏感性的影響，發(fā)現(xiàn)外部董事對高管更換并不存在顯著的影響。

就董事會薪酬激勵與高管變更關(guān)系研究而言，Perry（1998）證明了CEO更換決定受到董事報酬激勵水平的影響。兩個在證券市場表現(xiàn)同樣差的公司，獨立董事接受報酬激勵的公司比獨立董事不接受報酬的公司更有可能更換CEO。這是因為外部董事報酬的給予會激勵外部董事更好地代表股東的利益行事。Sanjai（2008）認為公司績效在較差的情況下，懲戒性高管離職的概率與董事會持股、董事獨立性正相關(guān)。然而，好的公司治理環(huán)境下，懲戒性高管離職較少，而不管公司績效是否較差。

對高管變更與兩職合一關(guān)系的研究，一種觀點認為董事長和總經(jīng)理兩職兼任與高管變更負相關(guān)，獨立董事制度對高管變更的影響不能發(fā)揮其正面監(jiān)督作用（曾曉濤，2009）。而Brickley（1997）認為二職分離會增加監(jiān)督董會主席與主席之間的信息分享成本等。這些成本將會抵消二職分離所帶來的優(yōu)勢。

外部約束機制與CEO變更

產(chǎn)品市場競爭。產(chǎn)品市場競爭被廣泛地認為是一種有效的外部治理機制，充分的競爭有利于董事會更有效地識別CEO的能力，而且更換業(yè)績差的CEO成本也相對較低，因此，公司的競爭對手越多，績效差的CEO變更的可能性越大（parrmo，1997），且產(chǎn)品市場競爭越高的行業(yè)其CEO變更率越高（Defond，1999）。

控制權(quán)市場。關(guān)于控制權(quán)市場與CEO的變更，國內(nèi)外學(xué)者得出了一致的結(jié)論，即經(jīng)營狀況差的公司容易成為被兼并的目標(biāo)，其CEO更換的可能性也更大，而經(jīng)營狀況好的公司這種情況出現(xiàn)的可能性要小得多（張慕瀕，2005），說明并購市場在控制約束CEO的非價值最大化行為方面起著重要作用，并購活動能夠影響對CEO的約束力度。

（作者單位：北京工商大學(xué)）endprint