文/孫松廷

“過(guò)山車式”的發(fā)展歷程，讓新三板市場(chǎng)陷入“圍城”的尷尬。從投資人視角下觀察，一些掛牌企業(yè)正體會(huì)著掙扎與起伏的滋味。除去政府補(bǔ)貼的獎(jiǎng)勵(lì)能沖抵掛牌費(fèi)用外，能獲得融資的寥寥無(wú)幾，至于增發(fā)、并購(gòu)、市值管理，離企業(yè)還是太遠(yuǎn)。

新三板作為中國(guó)的納斯達(dá)克，從北京中關(guān)村股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)擴(kuò)容升格成全國(guó)性的股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，創(chuàng)立伊始如同剛剛開埠的港口，經(jīng)歷了地方性到全國(guó)性的逐步升級(jí)，從初期的幾乎無(wú)人問津、企業(yè)四處觀望，到后來(lái)的狂飆猛進(jìn)，覆蓋及萬(wàn)余家掛牌企業(yè)、30多萬(wàn)投資者以及無(wú)數(shù)的投資中介們（一券三師及其他中介），經(jīng)歷了過(guò)山車式的發(fā)展歷程。

筆者從事創(chuàng)業(yè)投資，聚焦于A輪前的股權(quán)投資，親歷和見證了一些掛牌企業(yè)的掙扎與起伏。其中，有的對(duì)沒有掛牌而懊悔，也有的因?yàn)閽炫贫罄m(xù)無(wú)力而懊惱，總之門外門里，都步入了圍城困境。

中國(guó)是制造業(yè)大國(guó)，而隨著前幾年IPO的開閘和全民PE熱潮，那一撥韭菜已經(jīng)割完，剩下的中小型企業(yè)只好轉(zhuǎn)戰(zhàn)新三板和區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)，而在這其中掛牌的企業(yè)也是以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)居多。當(dāng)前能獲得融資的企業(yè)寥寥無(wú)幾，掛牌后除去政府補(bǔ)貼的獎(jiǎng)勵(lì)能沖抵掛牌費(fèi)用外，也就資產(chǎn)質(zhì)量較好的能獲得一些關(guān)聯(lián)銀行貸款，至于增發(fā)、并購(gòu)、市值管理，離企業(yè)還是太遠(yuǎn)。

企業(yè)掛牌的冰與火

以跟進(jìn)了近一年的一家做母嬰連鎖的企業(yè)為例，因?yàn)槠浜匣锶死砟詈屠娴臎_突，在企業(yè)發(fā)展大好的時(shí)候選擇分家，因?yàn)槠涔蓹?quán)結(jié)構(gòu)和歷史沿革，尤其是區(qū)域限制的硬傷，幾家創(chuàng)投一直沒有后續(xù)的進(jìn)展。

企業(yè)基于發(fā)展對(duì)資金渴求，在當(dāng)?shù)卣块T的牽頭下與一家券商合作，開始籌劃掛牌新三板，按當(dāng)?shù)氐难a(bǔ)貼政策，市區(qū)的補(bǔ)貼和補(bǔ)助完全可以覆蓋其掛牌成本，但企業(yè)斟酌許久，最后還是取消了掛牌計(jì)劃。企業(yè)人重新解構(gòu)了企業(yè)，入駐了科技孵化器，從零開始，既享受孵化器的三減兩免政策，又可以重塑商業(yè)模式，推倒重來(lái)。兩年過(guò)去了，企業(yè)也成功融了一輪錢，當(dāng)再去問詢其掛牌計(jì)劃時(shí)，企業(yè)人開始沉靜下來(lái)，一個(gè)是目前的政策趨向，開始分層分類，企業(yè)沒有把握進(jìn)入創(chuàng)新層，而更關(guān)鍵的是手中有糧，企業(yè)人于是開始權(quán)衡新三板市場(chǎng)的融資及資源配置功能與一級(jí)股權(quán)市場(chǎng)的差別。

在與企業(yè)復(fù)盤掛牌新三板的決策時(shí)，企業(yè)人大倒苦水，原來(lái)除去平掉的掛牌費(fèi)用，企業(yè)人如果當(dāng)年走股改掛牌程序，則需要承擔(dān)之前的歷史成本，一個(gè)是補(bǔ)稅，另一個(gè)是員工勞保，還要規(guī)范財(cái)務(wù)，企業(yè)之前都是家族式運(yùn)營(yíng)，管理比較混亂，財(cái)務(wù)也不規(guī)范。經(jīng)過(guò)測(cè)算后，掛牌前要承擔(dān)不少于幾百萬(wàn)的費(fèi)用。而作為區(qū)域性的企業(yè)，咨詢過(guò)券商后，掛牌前很難保證融資到位，靠企業(yè)本身的積累則杯水車薪。還有一個(gè)讓其半路取消計(jì)劃的直接原因，就是之前他的一個(gè)同行已彎道超車，提前掛牌成功。掛牌企業(yè)也為此進(jìn)行了大面積的宣傳推廣和股權(quán)推介，這也是當(dāng)初連鎖母嬰企業(yè)選擇掛牌的一個(gè)重要原因，害怕競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手掛牌后，打通資本市場(chǎng)，獲得資本和品牌的加持后，沖擊洗牌市場(chǎng)?？墒菕炫破髽I(yè)運(yùn)營(yíng)一段時(shí)間后，卻傳來(lái)后續(xù)融資不利的消息，而規(guī)范運(yùn)營(yíng)的成本（稅務(wù)、員工保險(xiǎn)、財(cái)務(wù)規(guī)范等）和掛牌費(fèi)用及中介費(fèi)用卻不斷攀升。

而之前認(rèn)為企業(yè)要掛牌，以前跟進(jìn)的幾家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)應(yīng)該會(huì)感興趣，可是深度溝通后，基本都對(duì)擬掛牌的企業(yè)興趣缺失，原因還是退出難。而當(dāng)企業(yè)人問詢?yōu)槭裁磼炫频钠髽I(yè)中還有那么多創(chuàng)投股東時(shí)，投資機(jī)構(gòu)則諱莫如深。

其實(shí)這樣的擬掛牌企業(yè)或已掛牌企業(yè)很多，沖著融資去，帶著名分回，能獲得資本青睞和扶助的少之又少。其實(shí)原因主要和創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)模式有關(guān)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)旗下的基金一般存續(xù)期7-9年居多，其中5年為投資期，2-5年為退出期，而對(duì)項(xiàng)目的期許，基本就是一個(gè)項(xiàng)目的單體回報(bào)要能覆蓋基金的整體額度，畢竟項(xiàng)目投資成功幾率10%-20%，所以倒推到每個(gè)項(xiàng)目，對(duì)項(xiàng)目的成長(zhǎng)性期許就要很高，每年的增長(zhǎng)率和上市可能性要深度盤算，方可下注投資。而傳統(tǒng)型企業(yè)基本都過(guò)了野蠻生長(zhǎng)、快速狂飆的階段，十多年的企業(yè)業(yè)務(wù)、管理、人員和文化基本都成型和成熟，都處于二次創(chuàng)業(yè)、轉(zhuǎn)型再生的階段，要么就都是衰退的狀態(tài)，所以一般很少受資本的青睞。至于掛牌前有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)注資，除去少有的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，大都已在企業(yè)里潛伏了幾年，眼前沖擊IPO無(wú)望又迫于LP的退出壓力，才取道新三板，而看到許多機(jī)構(gòu)潛伏的新三板企業(yè)依然在冊(cè)，可見退出之難。

另一家掛牌企業(yè)則借助掛牌企業(yè)的光環(huán)，助推了企業(yè)的品牌張力和銷售擴(kuò)張，承接了許多之前無(wú)法拿到的政府訂單和大客戶訂單。但很多事情，真相卻令人尷尬和唏噓。企業(yè)經(jīng)過(guò)兩年的自我滾動(dòng)發(fā)展，高增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)與規(guī)范成本做了對(duì)沖，還是無(wú)法獲得資本的青睞，自掛牌以來(lái)，股價(jià)一直是一字馬。今年的業(yè)績(jī)有了大幅度的攀升，咨詢了做市券商，融資成本核算下來(lái)接近10%，而且不管融資多少還有融資底價(jià)收費(fèi)，企業(yè)內(nèi)部核算后還是決定暫緩，正好當(dāng)?shù)卣_始組織上市及掛牌企業(yè)成立產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，于是想與機(jī)構(gòu)合作成立產(chǎn)業(yè)基金，來(lái)完成自投。

類似以上的案例，不是個(gè)案，在這兩年的新三板上層出不窮。而縱觀退市的新三板企業(yè)，“麻雀變鳳凰”成功轉(zhuǎn)板的寥寥無(wú)幾，更多的則是被上市公司收入囊中，還有一些實(shí)在無(wú)法撐住門面選擇退市。

新三板企業(yè)的困境

1、當(dāng)初預(yù)熱新三板市場(chǎng)時(shí)，喊出了中國(guó)的納斯達(dá)克，但基本都忽略或忽視了納斯達(dá)克高風(fēng)險(xiǎn)的一面，即“一將功成萬(wàn)骨枯”。納斯達(dá)克雖成就了諸如英特爾、蘋果等全球明星公司，但其背后卻倒掉和退市了成千上萬(wàn)家企業(yè)，而其納斯達(dá)克指數(shù)也歷經(jīng)10多年才過(guò)1000多點(diǎn)。

2、分層機(jī)制帶來(lái)的正向效應(yīng)。為進(jìn)一步優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，吸引不同層次的企業(yè)掛牌，新三板設(shè)置指標(biāo)將掛牌企業(yè)分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層。初衷是好的，便于不同層面企業(yè)的掛牌，但這種供給側(cè)的改革，帶來(lái)的卻是“2080效應(yīng)”。從投資方角度來(lái)看，市場(chǎng)已經(jīng)做出裁決，減少了沙里淘金的過(guò)程，在20%甚至是10%中優(yōu)選投資標(biāo)的即可，造成了資源、資金、轉(zhuǎn)板等政策向創(chuàng)新層集中，而基礎(chǔ)層越發(fā)無(wú)人問津，在掛牌前融資和掛牌后增發(fā)的案例中幾乎都集中于創(chuàng)新層，成了大概率事件，而在基礎(chǔ)層則微乎其微。

3、從掛牌的主體來(lái)看，大部分是傳統(tǒng)企業(yè)，尤其是區(qū)域性小微企業(yè)。大部分企業(yè)都過(guò)了快速成長(zhǎng)、高速發(fā)展的成長(zhǎng)期，都處于成熟期和衰退期。同時(shí)，都是區(qū)域性的市場(chǎng)、產(chǎn)品和品牌，缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展?jié)摿?。?duì)資本市場(chǎng)認(rèn)知不足。沒有資本運(yùn)營(yíng)的機(jī)構(gòu)、部門和人員。大多都是產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)的專家，但對(duì)如何與投資機(jī)構(gòu)、投資者、媒體、中介、監(jiān)管部門打交道還處于蹣跚學(xué)步階段。

4、從市場(chǎng)交易來(lái)看，因?yàn)橥顿Y者高門檻和對(duì)機(jī)構(gòu)參與主體的政策限定，流動(dòng)性問題一直是最為關(guān)鍵的難題，也是制約企業(yè)融通資本、一級(jí)二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)、資源有效流通和整合的瓶頸。新三板如同一個(gè)大的孵化器，分層分類的將項(xiàng)目引駐進(jìn)來(lái)，可一家孵化器的核心競(jìng)爭(zhēng)力不在于琳瑯滿目的項(xiàng)目和給予助力的中介機(jī)構(gòu)，關(guān)鍵的在于引進(jìn)不同類型的投資人，對(duì)不同行業(yè)、不同階段、不同層次的企業(yè)融通資本和資源。

掛牌企業(yè)的突圍策略

平臺(tái)和機(jī)制的舞臺(tái)已搭建好，如何唱出一出叫好叫座的好戲，成為了新三板企業(yè)的挑戰(zhàn)，在最新的關(guān)于“新三板既要有苗圃功能，又要發(fā)揮土壤功能，讓一批創(chuàng)新能力強(qiáng)、誠(chéng)實(shí)守信、市場(chǎng)前景好的企業(yè)，能夠轉(zhuǎn)板的就轉(zhuǎn)板，不愿意轉(zhuǎn)板的就在新三板里面綻放。”這方面的解讀更是甚囂塵上，對(duì)于掛牌企業(yè)而言，不是不愿，而是難為，歸根結(jié)底還得自力更生。

1、掛牌企業(yè)要學(xué)會(huì)產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)和資本運(yùn)營(yíng)，補(bǔ)上資本市場(chǎng)這一課題。對(duì)許多掛牌企業(yè)而言，需要借此契機(jī)，重新樹立企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，結(jié)合企業(yè)的發(fā)展路徑，除去規(guī)劃出其運(yùn)營(yíng)和管理外，還要做細(xì)致的資本規(guī)劃。要學(xué)會(huì)在買賣產(chǎn)品的同時(shí)，買賣自己或其他公司的股權(quán)，學(xué)會(huì)股權(quán)投融資和并購(gòu)重組，學(xué)會(huì)外延式的增長(zhǎng)，借用資本的力量，打通企業(yè)的任督二脈。有的家族企業(yè)可借助掛牌的規(guī)范運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)家族權(quán)利、權(quán)益的過(guò)渡，甚至家族事業(yè)的退出。

2、隨著新三板市場(chǎng)的逐步成熟，監(jiān)管政策開始與主板政策趨同，掛牌企業(yè)要學(xué)會(huì)在規(guī)則內(nèi)規(guī)范運(yùn)營(yíng)。企業(yè)要在規(guī)范運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)上遵循上市公司或掛牌公司關(guān)于法人治理、信息披露、市場(chǎng)交易、投資人保護(hù)等政策的學(xué)習(xí)和執(zhí)行。學(xué)會(huì)借力和借腦，企業(yè)本身更多的應(yīng)把精力放到經(jīng)營(yíng)和管理中，資本運(yùn)營(yíng)可以交由專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)來(lái)組織、協(xié)調(diào)和實(shí)施。同時(shí)，也要防范資本市場(chǎng)的掮客和打著市值管理玩擦邊球的空手道高手，企業(yè)還是要扎根做好實(shí)業(yè)，不在虛擬圖表的中迷失，成為資本投機(jī)的道具。

3、借助登陸資本市場(chǎng)的契機(jī)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)和再造，尤其對(duì)占掛牌90%以上的傳統(tǒng)企業(yè)而言更是如此。企業(yè)要借助深厚的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、熟練忠誠(chéng)的員工和供應(yīng)商、產(chǎn)業(yè)鏈的資源、多年的經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，這些都是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)垂涎三尺的戰(zhàn)略資源，對(duì)資源進(jìn)行有機(jī)的組合和重構(gòu)，借助移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和資本的力量，脫胎換骨重塑商業(yè)模式。比如，打通線上線下的O2O模式、產(chǎn)品眾籌和股權(quán)眾籌、供應(yīng)鏈金融、訂制化、垂直領(lǐng)域的平臺(tái)化等，這些模式只有深諳產(chǎn)業(yè)多年的操盤手才會(huì)有所得，否則學(xué)費(fèi)本身就是門檻。

商業(yè)模式的優(yōu)化更多的還得依賴企業(yè)對(duì)自身的變革。比如敢于任用互聯(lián)網(wǎng)的人才、大膽放權(quán)、甚至獨(dú)立出來(lái)，畢竟嚴(yán)謹(jǐn)嚴(yán)密的管理模式，不適用于互聯(lián)網(wǎng)化的公司管理模式，而伴之而生的組織結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)流程、管理制度、激勵(lì)制度、股權(quán)激勵(lì)、股權(quán)融資更是要隨之深化調(diào)整。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)+方向的轉(zhuǎn)型升級(jí)，既可內(nèi)部孵化，然后獨(dú)立運(yùn)作（股權(quán)、機(jī)制、人員、財(cái)務(wù)等），利用產(chǎn)業(yè)資源的哺育，借用互聯(lián)網(wǎng)的技術(shù)和手段，來(lái)提升和改造企業(yè)，則在業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)提速時(shí)考慮引進(jìn)投資機(jī)構(gòu)或上市公司產(chǎn)業(yè)投資。

在與創(chuàng)投圈同仁交流時(shí)，大家每次都會(huì)開玩笑說(shuō)手頭有幾家企業(yè)考入一本（主板）、二本（中小板、創(chuàng)業(yè)板）、三本（新三板）了，對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，升入大學(xué)，代表著可以輕松退出了，而對(duì)登陸資本市場(chǎng)的企業(yè)而言，產(chǎn)融運(yùn)營(yíng)的大門才剛剛打開。