九鼎集團(tuán)在借殼掛牌新三板后，開始了一系列的瘋狂的資本運(yùn)作。收購中江集團(tuán)以及中江地產(chǎn)，是新三板企業(yè)收購A股上市公司的代表作。

自2007年起，吳剛等6人先后注冊(cè)昆吾九鼎、九鼎投資（現(xiàn)九鼎集團(tuán)）、九鼎控股，一路攻城略地。

詬病“PE工廠化”

“我關(guān)心的是從從2007年到2016年，在2008年金融危機(jī)前后，在中國的資本市場兩次大起大落的背景下面，在GDP從2010年三季度10.9%的高速進(jìn)入中高速發(fā)展過程中，在IPO第八次暫停情況下，九鼎投資如何在企業(yè)家精神的指導(dǎo)下，通過八年時(shí)間從一千萬注冊(cè)資本演變成一百五十億注冊(cè)資本，凈資產(chǎn)達(dá)到253億？中間如何注入資產(chǎn)，如何進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)化，如何進(jìn)行跨市套利，特別重要的是，在每一個(gè)環(huán)節(jié)上如何進(jìn)行法律規(guī)范?！睏钸\(yùn)成說。

自成立到現(xiàn)在，九鼎的每一次“創(chuàng)新”模式無一不成為圈內(nèi)人士的談資。

在早期發(fā)展階段，“PE工廠化”是九鼎被詬病最多的地方。流程化模式一出現(xiàn)就被圍觀，微博上還出現(xiàn)過這樣評(píng)論：原來覺得投資家是很高端的職業(yè)，自從九鼎（JD）出現(xiàn)以后，這個(gè)世界沒有投資家了，只有業(yè)務(wù)人員和風(fēng)控人員。投資人的職業(yè)優(yōu)越感一落千丈，結(jié)果也有人把九鼎直接稱為基地組織（JD）。

這種做法不無背景，甚至從實(shí)用主義角度看，九鼎的思考和行為是最符合當(dāng)前中國環(huán)境的。

主要原因在于，國內(nèi)資本市場自成立始就是照顧國有企業(yè)，尤其是在最早額度制、指標(biāo)制的時(shí)候，民營企業(yè)基本都被擋在門外。而自1992年鄧小平南巡講話以來，中國民營經(jīng)濟(jì)經(jīng)過十幾年快速發(fā)展，一大批有競爭力的民營企業(yè)，客觀上都需要上市。如果按照2020年前中國上市公司要擴(kuò)容到8000家，只要能在其中占得一席之地，就能坐享千億級(jí)別的收益。

對(duì)于這樣一個(gè)富礦，可以挖當(dāng)然趕緊挖，而且判斷一個(gè)公司能不能上市比判斷一個(gè)公司業(yè)績?cè)鲩L要容易，所有的保薦代表、有幾年投行經(jīng)驗(yàn)的人都會(huì)干，證監(jiān)會(huì)有股票首次發(fā)行的管理辦法，就是劃勾、挨個(gè)對(duì)。

“當(dāng)時(shí)的背景是各個(gè)產(chǎn)業(yè)大起大落，新舊產(chǎn)業(yè)之間，國內(nèi)國際產(chǎn)業(yè)之間，產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)業(yè)之間處于博弈優(yōu)化階段，加上互聯(lián)網(wǎng)的沖擊、金融市場的沖擊，PE競爭已經(jīng)到了白熱化階段。”楊運(yùn)成說。

2012年，IPO暫停。因?yàn)橛薪?00個(gè)項(xiàng)目在證監(jiān)會(huì)等待審核，九鼎在諸多投資機(jī)構(gòu)中排名首位。九鼎的個(gè)人LP多是其早期投資人，盡管基金存續(xù)期還未到，但是退出難還是可能給現(xiàn)有LP帶來壓力。

資料顯示，至2013年底，九鼎已涉獵消費(fèi)、醫(yī)藥等八大行業(yè)，全資子公司21家，控股子公司14家，管轄基金264億，投資項(xiàng)目209個(gè)，投資額154.37億，退出24個(gè)，退出額27億，獲利15.3億，IRR38.1%；在管項(xiàng)目185個(gè)，投資142.6億，估值251億，IRR30.2%。

與此同時(shí)，九鼎投資凈資產(chǎn)不足5億，資產(chǎn)負(fù)債率45.53%，當(dāng)年經(jīng)營現(xiàn)金流為-5800多萬元，已明顯陷入“入不敷出”的財(cái)務(wù)窘境。

在這一背景下，2014年4月29日，九鼎投資在新三板換股掛牌，解決了前期PE項(xiàng)目投資者的退出問題。

楊運(yùn)成介紹，所謂換股，即以100億人民幣估值（綜合考慮公司資產(chǎn)管理規(guī)模、公司在業(yè)內(nèi)的競爭地位、以及預(yù)計(jì)未來幾年可能的盈利能力）為基礎(chǔ)，向138名合格投資者（主要為基金的有限合伙人）定向增發(fā)579.799萬股股票，每股價(jià)格610元，實(shí)現(xiàn)公司股票與有限合伙人所持基金份額的置換（流動(dòng)性、商業(yè)模式和金融能力）。換股后，公司注冊(cè)資本由1250萬元增加至1829萬元，凈資產(chǎn)增加35.37億，對(duì)所管基金出資由1%增加至23%，由2億增加至39億，吳剛等五位一致行動(dòng)人控股仍在60%以上。

當(dāng)年，楊運(yùn)成在北大講課，預(yù)計(jì)換股結(jié)果：九鼎投資呈現(xiàn)出“風(fēng)險(xiǎn)化解，規(guī)模擴(kuò)大，實(shí)力增加，價(jià)值實(shí)現(xiàn)，前景美好”的態(tài)勢，從而由PE工廠走向PE超市。

“這次創(chuàng)新在于二次資產(chǎn)證券化?！睏钸\(yùn)成說，“表面上看，你吃大虧了，你拿610塊錢，換我一股的股票。但是咱倆換了以后，不是你吃虧，而是你占大便宜了。第一，你從沒有流動(dòng)性，變成有流動(dòng)性了，保障資金的收益性和安全性。第二，你有了運(yùn)營公司的能力，你是LP的時(shí)候，和GP是一種簡單的貿(mào)易關(guān)系，一買一賣，中間一換股，商業(yè)模式變了。九鼎投資現(xiàn)在更名為九鼎集團(tuán)，搞一個(gè)平臺(tái)網(wǎng)狀關(guān)系，這個(gè)很重要，最后誰都不知道誰賺了誰的錢。九鼎的市值由100億變成1000億，簡單算，這一百多個(gè)人賺了10倍。”

誠然，九鼎投資旗下許多基金的有限合伙人選擇平移到了掛牌公司股東的層面，問題在于，LP的相關(guān)份額并入到管理公司和基金層面以后，意味著不存在GP和LP的差異，大家都是股東的身份，具備了相應(yīng)的投票權(quán)和決策權(quán)，基金的組織結(jié)構(gòu)就發(fā)生了很大的調(diào)整。

新的商業(yè)模式和業(yè)態(tài)正在挑戰(zhàn)私募機(jī)構(gòu)傳統(tǒng)的增長模式。新三板的制度優(yōu)勢使得私募股權(quán)機(jī)構(gòu)從以前單純依賴投資——上市——退出的產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)生了巨大的變化。

換股掛牌后，九鼎投資展開了一系列的投資和并購運(yùn)作。邊融資（22.5億+100億），邊擴(kuò)張，先后投資九泰基金（公募）、九州證券（投行）、九州期貨、龍?zhí)┚哦Γ雍螅?、九信金融（P2P）、中江集團(tuán)（41.5億，間接控股中江地產(chǎn)）、富通香港（107億港幣，保險(xiǎn)）、九信資產(chǎn)（300億債轉(zhuǎn)股中），金融控股平臺(tái)格局基本形成。至2015年12月31日，公司總股本55億，總資產(chǎn)392億人民幣，凈資產(chǎn)253億元，凈利潤6.7億元，市值約1000億人民幣。

“為什么九鼎做成了？很重要的原因是吳剛這些人的企業(yè)家精神。從管理學(xué)角度，杰克韋爾奇曾有一句名言，除了自信心、創(chuàng)造力、價(jià)值觀以外，沒有任何人任何事能夠阻擋你前進(jìn)。從政治學(xué)的角度，偉大領(lǐng)袖的共性，有遠(yuǎn)見、熱情、責(zé)任心。從生物學(xué)的角度，任何物質(zhì)相關(guān)的是時(shí)空、物質(zhì)和能量，于此對(duì)應(yīng)的是企業(yè)家的創(chuàng)新、拼搏和堅(jiān)持不懈的精神。從社會(huì)學(xué)的角度，則是責(zé)任感和使命感?！睏钸\(yùn)成說。

考驗(yàn)監(jiān)管智慧

2016年5月27日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公布《關(guān)于金融類企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項(xiàng)的通知》，其中劃定私募基金掛牌的八道門檻，主要針對(duì)前期私募在新三板資本運(yùn)作中出現(xiàn)的一些問題。

按照“新八條”中“管理費(fèi)收入與業(yè)績報(bào)酬之和須占收入來源的80%以上”，以及“私募機(jī)構(gòu)作為基金管理人在其管理基金中的出資額不得高于20%”這兩條，“已經(jīng)掛牌的PE公司，融資越多越倒霉?！?/p>

值得一提的是，“募集資金不存在投資滬深交易所二級(jí)市場上市公司股票及相關(guān)私募證券類基金的情形”這一條也是目前分歧最多的規(guī)定。

2016年6月6日，中科招商在新三板跌幅達(dá)45.80%，當(dāng)天收于1.58元，市值僅剩171.09億元。最高峰時(shí)，中科招商市值一度達(dá)到了1330億元。

“如何界定并購?fù)顿Y化？我認(rèn)為是非常困難的。你允不允許私募基金做定增？定增肯定不是創(chuàng)造了，你允不允許定增和并購基金隔開？現(xiàn)在的做法就是左手定增右手并購，左手你給我錢，右手我再給你出10%的并購基金。那你怎么隔開？這是兩個(gè)行為，你怎么解釋？左兜是掛牌公司，右兜是A股市場，左兜掏右兜，我沒侵犯過誰的權(quán)利，都合法的。這給檢方提出了很大的難題，你不好管他。”

在楊運(yùn)成看來，私募市場的繁榮發(fā)展得益于監(jiān)管層面智慧的體現(xiàn)。

“在監(jiān)管層面，1985年從最早科技部出臺(tái)《關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的指導(dǎo)意見》，可以算一個(gè)萌芽，真正的VC,PE發(fā)展就是從2000年開始，那時(shí)候比較重要的文件是深圳市地方政府創(chuàng)業(yè)投資有限公司管理辦法，還有一個(gè)是創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司管理辦法。”楊運(yùn)成說。

如果追溯一下歷史，1999年，在《投資基金法》起草工作程序啟動(dòng)之前，全國人大常委會(huì)將立法項(xiàng)目的名稱確定為“投資基金法”。起草領(lǐng)導(dǎo)小組和起草工作小組成立后，也一直按照《投資基金法》的立法目標(biāo)設(shè)計(jì)該法的框架，并試圖將證券投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金同時(shí)納入該法予以調(diào)整。

但由于在起草工作小組內(nèi)部對(duì)公司型基金、產(chǎn)業(yè)投資基金的法律地位等問題存在較大分歧，為減小立法出臺(tái)阻力，起草領(lǐng)導(dǎo)小組決定將“投資基金法”改名為“證券投資基金法”，并將立法的調(diào)整對(duì)象限縮為現(xiàn)行《證券投資基金法》規(guī)制的公募型、信托型的證券投資基金。至于私募型的基金、公司型基金、合伙型基金和PE等都被迫忍痛割愛。

理由是中國沒有實(shí)踐，如果規(guī)定就是抄襲美國，沒有太大意義。但是刪掉之后問題就產(chǎn)生了。因?yàn)檫@樣一個(gè)非常適合于開展風(fēng)險(xiǎn)投資的有限合伙沒有法律規(guī)定，于是作為改革前沿陣地的深圳率先制訂了有限合伙條例。緊接著就是北京，北京市人大批準(zhǔn)了中關(guān)村科技園區(qū)可以設(shè)立有限合伙，對(duì)有限合伙的法律制度做了一些規(guī)定。

2005年修改的新《公司法》與新《證券法》，以及2006年的新《合伙企業(yè)法》徹底取消了公司對(duì)外轉(zhuǎn)投資的法定限額，鼓勵(lì)公司和投資者自治，同時(shí)引進(jìn)有限合伙制度，允許公司可以擔(dān)任有限合伙人和普通合伙人。這種投資者友好型的立法改革，催生PE如雨后春筍般發(fā)展。

但由于對(duì)PE的監(jiān)管不力，自2011年以來出現(xiàn)了天津市卓遠(yuǎn)天澤股權(quán)投資基金有限公司、天津活立木股權(quán)投資基金管理合伙企業(yè)等多家公司以PE名義進(jìn)行非法吸收公眾存款案。提高門檻后，PE又移到烏魯木齊、內(nèi)蒙這些地方，帶來區(qū)域性的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

國家發(fā)改委調(diào)研，截至2011年12月全國共有1059家私募股權(quán)投資基金出現(xiàn)了非法集資問題。觀察并總結(jié)私募股權(quán)投資基金前一階段暴露出來的問題，集中顯現(xiàn)為三方面問題：一是私募股權(quán)投資基金發(fā)起人、管理人資質(zhì)混亂；二是私募股權(quán)投資基金發(fā)起人募資過程不規(guī)范；三是基金管理人責(zé)任不清，規(guī)則機(jī)制不健全。

基金管理人的資格是私募股權(quán)投資基金最容易出問題的地方，也是真正需要管理的地方。2013年，《證券投資基金法》修改草案公布，私募股權(quán)投資基金的備案管理機(jī)構(gòu)，由國家發(fā)改委規(guī)定為中國證監(jiān)會(huì)和基金行業(yè)協(xié)會(huì)。2014年2月，證監(jiān)會(huì)專門成立了私募基金監(jiān)管部，將私募基金納入證券監(jiān)管范圍并于同年8月23日發(fā)布了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》。

“預(yù)測快的話，中國十年內(nèi)會(huì)出臺(tái)私募基金的法律，慢的話2020年前也會(huì)出臺(tái)條例?！睏钸\(yùn)成說。VER RY