文/本刊記者 馮珊珊

上市公司通過并購新三板企業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸、戰(zhàn)略協(xié)同、拓展新的業(yè)務(wù)、塑造新的盈利增長點已經(jīng)是一種趨勢，而新三板企業(yè)并購A股上市公司實現(xiàn)曲線上市的案例同樣不少見。

2017年新三板并購市場還將延續(xù)活躍勢頭，成為市場的一大亮點。新三板公司積極尋求被上市公司收購合并或主動并購上市公司。從長遠來看，新三板作為上市公司并購池的角色不會動搖，并且這種行為由于得到更加規(guī)范的運作，成功率也會逐漸提升，重量級并購案例的誕生將不再只是為了噱頭刺激股價上漲，而是企業(yè)切身真實的需要。

2016年，新三板市場正式邁入“萬家時代”，分層制度正式落地實施，退市機制出臺、私募基金做市試點等政策推行，功能不斷完善。2016年也是新三板“并購潮”持續(xù)發(fā)酵的一年。《2016年度新三板研究報告》統(tǒng)計，2014年至2016年，上市公司對新三板企業(yè)的年度并購意向從55宗增長到137宗，總意向達成的年度并購交易額從96.6億增長到575.26億。而2016年成功達成的上市公司收購新三板公司并購交易實現(xiàn)了50宗且總并購交易額達到221.2億元。值得注意的是，66%的新三板企業(yè)并購以產(chǎn)業(yè)相關(guān)并購為主。2014年至2016年分別為34宗、310宗和948宗。

綜合各方觀點，新三板并購熱主要有如下幾方面的原因：從外部看，一是中國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景以及產(chǎn)業(yè)/技術(shù)創(chuàng)新背景。供給側(cè)改革、制造業(yè)升級助推并購潮起。二是國內(nèi)IPO流程復(fù)雜，時間漫長，市場的轉(zhuǎn)板制度遲遲未落地。三是資本市場估值呈現(xiàn)分化，并購活動便于實現(xiàn)“低買高賣”。

從內(nèi)部看：一是生命周期矛盾凸顯，并購訴求急迫。由于新三板市場存在流動性和資金量不足的問題，部分企業(yè)掛牌后沒有太多的資本運作玩法，迅速進入到衰退期。并購或被并購當(dāng)然是一個不錯的選擇。二是新三板市場新興行業(yè)公司數(shù)量多，覆蓋的企業(yè)及業(yè)務(wù)類型非常豐富。無論是橫向并購還是縱向并購，甚至是跨行業(yè)并購，在這里總能找到質(zhì)優(yōu)價好的標(biāo)的企業(yè)。三是相對寬松、靈活的制度環(huán)境?！斗巧鲜泄姽臼召徆芾磙k法》、《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《并購重組私募債券試點辦法》等趨于完善的并購重組政策政策“優(yōu)先股”及“可轉(zhuǎn)債”等便利的支付方式。

更重要的是，新三板市場的門檻雖然不是特別高，但在掛牌的過程中，經(jīng)過券商、會計師、律師等中介機構(gòu)的規(guī)范，公司開始進行規(guī)范化的管理和經(jīng)營，之前不規(guī)范的問題得到了解決。這些都再三降低了并購風(fēng)險和并購成本，使新三板公司的吸引力大大加強。

重新定義并購價值

跟主板相比，新三板并購呈現(xiàn)以下特點：從并購規(guī)模上來看，主板的并購規(guī)模明顯比新三板要大。主板有超七成的主動并購事件交易規(guī)模處于1億以上，而新三板超過九成的已完成的并購事件交易規(guī)模在1億以下。從控股比例上來看，超過一半的主板并購案例是100%控股，新三板中100%控股的并購案例不到10%。從支付方式上來看，近八成的新三板并購的主要支付方式為現(xiàn)金支付，近一半的主板并購為現(xiàn)金支付。從海外并購上來看，主板公司完成的海外并購事件比新三板多，交易金額更大。但不管是新三板還是主板，控股海外企業(yè)比參股意愿更為強烈。

自2016年下半年開始，新三板公司發(fā)布了20多則關(guān)于海外資產(chǎn)并購的公告。海外并購發(fā)生在美國、澳大利亞、德國、日本、韓國等數(shù)十個國家，并購主要以在境外設(shè)立子公司收購境外標(biāo)的資產(chǎn)的方式，資金大都靠外部融資。

根據(jù)標(biāo)典律師王英的觀察，在新三板并購模式選擇上主要有六大類型：一是現(xiàn)金收購，如朗頓教育（股票代碼：831505）并購尊天文化和費倫基石案。二是定向增發(fā)，如云天軟件（股票代碼：430580）并購中建網(wǎng)絡(luò)案。三是定增+現(xiàn)金，如點點客（股票代碼：430177）收購微巴公司案。四是定增+股權(quán)轉(zhuǎn)讓，如建中醫(yī)療（股票代碼：430214）收購東富龍。五是股份置換，如君實生物（股票代碼：833330）吸收合并眾合醫(yī)藥案。六是資產(chǎn)置換+股權(quán)+現(xiàn)金，如波智高遠（股票代碼：430754）并購子午康成并購重組案。

鼎鋒明德董事長、鼎鋒資產(chǎn)合伙人汪少炎認(rèn)為，并購能力是評估一個新三板企業(yè)有沒有投資價值的標(biāo)準(zhǔn)，一個企業(yè)只有具備并購能力或被并購價值，才具有投資價值。企業(yè)的并購能力是可以衡量和評估的：首先是有沒有核心技術(shù)優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢或者人才優(yōu)勢；其次是有沒有專業(yè)的內(nèi)部團隊或者外部合作者。缺乏以上要素的企業(yè)如果拿并購來和投資人談估值，本質(zhì)上是虛張聲勢，是偽并購，必須予以剔除。

“新三板的企業(yè)大部分規(guī)模偏中小，發(fā)展階段也處于中早期。新三板投資要對企業(yè)的階段性有清楚的認(rèn)識，階段性錯配就像襯衫系錯了第一個扣子，不可能走在正確的道路上。階段性不同，風(fēng)險收益比也是不同的，而風(fēng)險收益比是直接影響定價的?！?/p>

從獵物到獵人

新三板并購主體可以分為兩大類：第一類是上市公司與新三板企業(yè)，可參股、可控股、可被反向收購；第二類是新三板企業(yè)之間，可主動并購、可被收購。

隨著掛牌企業(yè)數(shù)量的增多,上市公司參、控股掛牌企業(yè)已經(jīng)是一種普遍現(xiàn)象。對于上市公司而言，參股控股新三板企業(yè)，一方面能夠獲取安全邊際較高的投資收益。A股和新三板存在巨大的套利空間，上市公司的市盈率遠高于新三板企業(yè)，以高市盈率發(fā)行股份收購低市盈率的資產(chǎn)，每股收益勢必會增加。

另一方面還可與掛牌企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略合作，拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域。根據(jù)東方財富choice數(shù)據(jù)顯示，2016年發(fā)生的112起并購案例中，有51起并購案例明確公布了其并購目的。這其中，38起并購案例起因于整合，另外13起并購案例由多元化發(fā)展戰(zhàn)略及業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型所致。

值得關(guān)注的是，絕大多數(shù)被并購標(biāo)的是基礎(chǔ)層公司。發(fā)生在2016年的112例并購案例中，只有13家掛牌公司屬于創(chuàng)新層，占比僅為11%。另外有14家企業(yè)還處于申報狀態(tài)就與上市公司達成了收購意向。企業(yè)盈利能力等方面較好的掛牌公司仍然在堅持走自主發(fā)展之路。

發(fā)展理念體現(xiàn)了人們對于發(fā)展的認(rèn)識。隨著管理理念的發(fā)展，人們對發(fā)展的本質(zhì)有了更深的認(rèn)識。企業(yè)經(jīng)濟管理對企業(yè)資金運轉(zhuǎn)開展一系列管理工作，與企業(yè)的經(jīng)濟效益直觀相關(guān)，對于企業(yè)發(fā)展十分關(guān)鍵。重視企業(yè)經(jīng)濟管理工作，有著很強的現(xiàn)實意義與必要性。在新發(fā)展理念下，人們認(rèn)識到創(chuàng)新實踐是促進工作開展的重要手段。基于企業(yè)經(jīng)濟管理工作實際，在經(jīng)濟管理工作中進行創(chuàng)新與實踐探究，體現(xiàn)了發(fā)展理念的要求。提升經(jīng)濟管理工作水平，能夠有效地促進企業(yè)發(fā)展。積極進行創(chuàng)新實踐，促進經(jīng)濟管理工作的質(zhì)量水平提升，符合企業(yè)發(fā)展實踐層面的需要[1]。

新三板不僅成為了上市公司并購的“標(biāo)的池”，新三板公司主動發(fā)起并購也成一種趨勢。此類并購事件廣泛分布于制造業(yè)、IT產(chǎn)業(yè)、金融等行業(yè)，企業(yè)規(guī)模化發(fā)展和擴張的步伐已超乎想象。

2015年新三板并購上市公司案例包括九鼎集團收購中江集團、云天軟件并購中建網(wǎng)絡(luò)、君實生物吸收合并眾合醫(yī)藥、科新生物收購金豪制藥等。2016年由于國內(nèi)資本市場對于借殼類并購重組監(jiān)管更為嚴(yán)格，因此，新三板收購上市公司的案例明顯變少。

信中利全資子公司收購深圳惠程就是典型案例。2016年4月7日，信中利發(fā)布公告，稱信中利全資子公司中馳極速擬以現(xiàn)金16.5億元人民幣收購何平、任金生持有的深圳惠程86,736,417股股份，收購?fù)瓿珊笾旭Y極速持股比例將達到11.1058%，成為上市公司的控股股東。此次交易構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，而在4月25日，信中利又終止了此次重大資產(chǎn)重組，因為信中利又拉了共青城中源信投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）一同參與收購。一開始收購資金16.5億，超過了公司期末凈資產(chǎn)的50%，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。信中利為了使并購流程加快，加入新的收購人，使得收購金額沒有超過公司期末凈資產(chǎn)的50%，由此可見信中利的登陸A股市場的決心。

并購基金興起

近兩三年，私募股權(quán)投資紛紛布局資本市場，以上市公司＋并購基金相結(jié)合進行全產(chǎn)業(yè)鏈運作。2016年，并購基金的風(fēng)潮也逐漸在新三板興起。并購基金的優(yōu)勢在于能夠提供較高的資金杠桿，以并購基金形式收購，由其提供一攬子解決方案，有助于加速企業(yè)的并購進程。

“2012年IPO暫停以后，中國私募股權(quán)基金進入并購階段，包括各種模式：比如PE+上市公司、PPP模式（public private public）、UX模式、定增加并購模式、寄居式并購等等?！辈①徺Y深專家楊運成博士說。

在A股市場，自2011年硅谷天堂和大康牧業(yè)首創(chuàng)“PE+上市公司”模式以來，以“PE+上市公司”模式為主設(shè)立的產(chǎn)業(yè)并購基金規(guī)模一度呈現(xiàn)“井噴”狀態(tài)。

一方面上市公司資源豐富，對所在行業(yè)非常熟悉，有很好的產(chǎn)業(yè)整合背景，可以利用資本市場，通過發(fā)股、融資、現(xiàn)金支付等方式進行并購。在中小板和創(chuàng)業(yè)板的助推下，上市公司也正在加快產(chǎn)業(yè)化進程。中國有兩千多家上市公司，在這方面的潛在需求非常大。

另一方面是上市公司自身體虛，必須靠外補。創(chuàng)投機構(gòu)做一些并購其實在某種程度也是迎合它們的需要，通過并購來增加公司業(yè)績，優(yōu)化公司資產(chǎn)。而且GP也需要這樣的潛在買方，拓寬項目的退出渠道。因此，并購是雙方都愿意做的事。

楊運成介紹，上市公司出資參與，有三種方法：第一種模式是，我自身發(fā)起的東西，我來控股，我來組建團隊，GP我來組建的，第二個是上市公司財務(wù)投資到PE，第三個就是聯(lián)合模式，就是在一個鍋里吃飯了，這里面的事情不太容易說清楚，比方說會不會涉及到內(nèi)幕交易，那就看他具體化，不能籠統(tǒng)的說他錯還是對。

比如在聯(lián)合模式中，上市公司和PE機構(gòu)會采用雙GP的管理模式：雙GP管理的好處是能夠把行業(yè)力量、專業(yè)力量進行整合，問題在于管理協(xié)調(diào)上難度較大，尤其是當(dāng)兩個GP同樣強勢時，協(xié)調(diào)就更加困難。

除了模式上存在的硬傷，不同于A股市場的是，新三板的估值和流動性都受到了不同程度的限制，機構(gòu)對于為這一市場設(shè)立并購基金還是心存忌憚。

同時，投資者較為關(guān)注的退出渠道問題尚未解決。因此，在并購基金和市場融資活躍性同步的前提下，只有讓中介機構(gòu)為新三板公司找到更多的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的和退出渠道，新三板的并購基金才能真正的活躍起來。

新三板并購基金尚處于起步階段，基于并購基金在上市公司中相對成熟的結(jié)構(gòu)，以及創(chuàng)投“國十條”中明確提出的“規(guī)范發(fā)展專業(yè)化并購基金”，未來并購基金在新三板市場還有很大的發(fā)展空間。

并購重組方法論

基于對并購業(yè)務(wù)的理解和開展、以及并購在企業(yè)市值提升中發(fā)揮的關(guān)鍵作用，北京和辰科創(chuàng)針對新三板創(chuàng)新層企業(yè)的并購重組，形成了一套初步的方法論。基本理念是“抱團發(fā)展、借船出海、奔赴A股、開啟新生”，具體的操作是“產(chǎn)業(yè)為本、換股吸收、放大估值、快速擴張”。

抱團發(fā)展：抱團發(fā)展是新三板企業(yè)家當(dāng)前環(huán)境下最需要建立的一個思維，它主要化解的是產(chǎn)業(yè)鏈上下游A、B、C等幾家新三板公司、非掛牌公司在三年內(nèi)都無法單獨IPO的局面。上海證券交易所、深圳證券交易所對公司IPO有明確的指標(biāo)，在單一公司都無法滿足這些指標(biāo)的情況下，產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)圍繞一個“新戰(zhàn)略”抱團而組建的一個聯(lián)盟體，就能快速滿足IPO的各項考核指標(biāo)，聯(lián)盟體有望實現(xiàn)從產(chǎn)品經(jīng)營走向產(chǎn)業(yè)經(jīng)營、資本經(jīng)營，從利潤導(dǎo)向走向市值導(dǎo)向。

借船出海：抱團發(fā)展的聯(lián)盟體中，必須有一個并購、吸收合并其他公司的主體公司。這家公司要具備以下幾個指標(biāo)：1、能夠支撐聯(lián)盟體的“新戰(zhàn)略”，新戰(zhàn)略對產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)能夠產(chǎn)生匯聚效應(yīng)，不但實現(xiàn)抱團，更要實現(xiàn)發(fā)展，脫離困境與苦海；2、公司市值最大，5-10億左右，能夠用股票實現(xiàn)換股吸收合并，降低現(xiàn)金交易的收購困難；3、公司董事會志向遠大，產(chǎn)業(yè)思維、資本思維齊頭并進，能夠建立產(chǎn)融互動的思想并長期實施。

奔赴A股：這是新三板企業(yè)抱團發(fā)展、借船出海的第一個目標(biāo)及關(guān)鍵里程碑，也是新三板企業(yè)并購重組這一場動員大會的首要作戰(zhàn)目標(biāo)與各方盈利機制。在明確借船出海主體公司之后，要解決以下問題：1、制定聯(lián)盟體IPO總體戰(zhàn)略、策略、1-2條路線。2、在主體公司換股吸收合并其他公司的過程中，實現(xiàn)新戰(zhàn)略落地，完成業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。3、對聯(lián)盟體公司開展面向IPO的公司治理、并購后整合、內(nèi)控體系建設(shè)、管控模式升級、經(jīng)營計劃制定與實施等。

開啟新生：聯(lián)盟體每一家公司聯(lián)合沖擊IPO的過程中都會面臨變革的挑戰(zhàn)，這種變革主要來自以下幾個方面：1、大股東、董事會從產(chǎn)業(yè)思維到資本思維的挑戰(zhàn)。2、一家獨大、單獨奔赴IPO到用空間換時間、抱團發(fā)展、被聯(lián)盟主體公司收購的挑戰(zhàn)。3、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、建立新戰(zhàn)略、尋找新業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的挑戰(zhàn)。4、并購后整合、內(nèi)控體系建設(shè)、管控模式升級、經(jīng)營計劃制定與實施的管理問題挑戰(zhàn)。5、從缺乏資本運營類人才到初步組建有效的資本運營人才隊伍（戰(zhàn)略、行業(yè)研究、股權(quán)融資、并購、投資、IPO工作等人才隊伍）的人才問題挑戰(zhàn)。如果聯(lián)盟體在奔赴IPO過程中有效解決了上述五個挑戰(zhàn)，聯(lián)盟體各個公司都獲得了一種新生。

在具體操作方面，口訣是“產(chǎn)業(yè)為本、換股吸收、放大估值、快速擴張”。

產(chǎn)業(yè)為本：指的是產(chǎn)業(yè)思維是資本運作的源頭與根本，不可因為盲目抱團、任意合并重組而埋下苦果，甚至走彎路、走錯方向。一場有效的新三板企業(yè)并購重組，必須有一個順應(yīng)國家戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)周期、公司內(nèi)部資源能力的公司戰(zhàn)略來引領(lǐng)。實踐證明，A股資本市場、新三板資本市場不以產(chǎn)業(yè)為本的收購，都是以收購失效而告終的。

換股吸收：指的是交易結(jié)構(gòu)設(shè)計。聯(lián)盟體主體企業(yè)在持續(xù)收購其他新三板公司、非掛牌公司的過程中，股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，首先需要系統(tǒng)設(shè)計、步步推進，而非隨波逐流、面臨諸多不確定性，其次采用換股吸收合并的手段，而非大量使用現(xiàn)金。這里面涉及股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東結(jié)構(gòu)優(yōu)化設(shè)計、公司估值、稅收籌劃、股權(quán)擴張等一系列問題。

放大估值：指的是聯(lián)盟體主體企業(yè)在一次次吸收合并其他企業(yè)的過程中，如何定價、如何估值、如何通過一次交易來提高公司整體估值。放大估值是為了解決三個問題，第一、通過一次收購交易向外部資本市場傳遞一個公司定價、一個公司估值；第二、有了高估值，是為了更好地吸收合并其他新三板公司、非掛牌公司；第三、做大估值，比如實現(xiàn)15-20億的估值，可以有更靈活的方式實現(xiàn)IPO、升級為一家A股上市公司。

快速擴張：外部環(huán)境的三個趨勢，倒逼著企業(yè)資本運作的速度要快：第一、A股資本市場、新三板資本市場的并購數(shù)量在加劇，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的在擁抱速度更快的A股上市公司、新三板公司；第二、證監(jiān)會、股轉(zhuǎn)公司等監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管規(guī)則，對換股吸收合并、跨界收購的監(jiān)管將逐步嚴(yán)格；第三、浮躁的市場，推動被收購企業(yè)不理性的提高自己公司的估值?？焖贁U張，包含四個維度，公司新戰(zhàn)略的實施、換股吸收合并企業(yè)未來三年度凈利潤的增速與質(zhì)量、公司新業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)在產(chǎn)業(yè)鏈上的布局、公司新人才隊伍的重組與運轉(zhuǎn)。此外，按照慢就是快的原則，建議聯(lián)盟體主體企業(yè)建立“深挖洞、廣積糧、緩稱王”的思維，快速行動，穩(wěn)步擴張。