文/徐舜、文天宇

新三板市場不斷規(guī)范，大量有價值的新三板公司具有相對較好的公司治理、較高的信息披露要求和財務(wù)透明度，其在主動并購作為收購方、被并購作為并購標(biāo)的時，均更容易獲得青睞。

2017年Q1期間，新三板重大資產(chǎn)重組并購交易（首次正式公告口徑）為73起，總金額是110.42億元。73起的交易數(shù)量是有史以來最高的，比2016年Q4增長21.6%。并購方向上，本期有22起交易是發(fā)起并購，有51起交易是被并購。其中，有12起為上市公司并購新三板公司。

IPO加速對整個資產(chǎn)市場產(chǎn)生重大影響，新三板市場也不例外，越來越多的掛牌企業(yè)開啟IPO進程。在這一大環(huán)境下，新三板并購市場并未受到太大影響，2017年Q1整體交易數(shù)量仍然創(chuàng)新高、交易金額也維持在高位。由此可見，并購依然是新三板市場實現(xiàn)資源配置功能的重要方式。

IPO加速并未影響新三板并購活躍度

1、2017Q1新三板并購市場依然相當(dāng)活躍，交易環(huán)比快速增長。

（1）2017年Q1新三板并購交易數(shù)量創(chuàng)新高

本期新三板重大并購事件有73起，并購總交易額為110.42億，交易總金額超過2016年Q4的108.03億元，交易數(shù)量比2016年Q4的60起有明顯增加。

（2）并購整體金額增加，但平均金額出現(xiàn)回落

2017年Q1新三板交易數(shù)量、整體金額雙雙增加，但平均交易金額僅1.51億，低于2016年Q4的平均交易金額僅1.8億。2017年Q1交易額中位數(shù)0.27億，前四分之一均值5.3億，均低于2016年各個季度。

表1 2016后三季度與2017 Q1并購金額情況比較（單位：億元）

（3）上市公司收購增加，掛牌企業(yè)讓出控制權(quán)情況增多

本期有51起新三板公司被并購的交易，被上市公司并購的案例有12起，明顯高于2016年Q4的5起、2016年Q3的7起。39起新三板公司被非上市公司（個人）并購，交易數(shù)量高于2016年Q4的34起、2016年Q3的10起；51起交易中，40起新三板公司被并購的交易都出讓了控制權(quán)，占比達78.4%。

2、2017Q1新三板并購市場被并購、產(chǎn)業(yè)并購、現(xiàn)金支付是主流。

（1）并購方向：以被并購為主，上市公司并購掛牌企業(yè)頻增、私募基金買殼興起

本期有51起新三板公司被并購案例，占總交易數(shù)比例69.86%，高于2016年Q4的39起。被并購交易總金額93.92億，平均交易額19.17億。

具體來看，本期上市公司并購新三板公司的總交易金額為74.87億、均值6.24億，高于2016年Q4的上市公司并購的總交易額23.75億和平均交易額4.75億，且總交易額高于2016年Q3的總交易額67.18億，但平均交易額低于2016年Q3的平均交易額11.2億；被非上市公司（個人）并購方面，本期有39起非上市公司（個人）收購新三板公司的案例，數(shù)量高于2016年Q4的34起、2016年Q3的10起，其中有5起為私募基金買殼案例。

表2. 2017Q1并購以被并購為主，被并購比重不斷上升

本期有22起新三板公司主動發(fā)起并購案例，占總交易量比重為30.14%。交易總金額16.49億元，平均交易額7,499萬元。

（2）并購目的方面：產(chǎn)業(yè)并購為主，多元化并購數(shù)量增長迅速

自2015年開始，新三板并購都是以產(chǎn)業(yè)并購為主，2016年Q4有54起并購屬于產(chǎn)業(yè)并購，占比達90%；到2017年Q1，產(chǎn)業(yè)并購數(shù)量為51起，占比為69.8%，數(shù)量、占比均有所下降。多元化并購數(shù)量增長迅速，從2016年Q4的6起增長至2017年Q1的22起，占比由10%上升至30.14%。

（3）支付方式方面，純現(xiàn)金支付方式仍是主流

本期交易為73起，其中有46起使用了純現(xiàn)金支付，占比62.16%；11起使用現(xiàn)金+股份支付方式，占比14.86%；有16起交易使用純股份支付，占比21.62%。純現(xiàn)金支付方式是主流，原因在于目前新三板重大并購交易以“被并購為主”，大量掛牌企業(yè)股東希望通過被并購變現(xiàn)退出，造成了純現(xiàn)金支付方式大量出現(xiàn)。

具體來看，在新三板公司被并購交易中，本期有42起使用了純現(xiàn)金支付，占比82.35%；有5起使用了現(xiàn)金+股份支付方式，占比9.8%；4起使用了純股份支付方式，占比7.84%。

在新三板公司發(fā)起并購交易中，則以股份支付方式為主流，由2016年Q4的5起上升至2017年Q1的12起，后者占發(fā)起交易總數(shù)上升至54.55%；現(xiàn)金+股份支付方式出現(xiàn)了6起，占比27.27%；純現(xiàn)金支付數(shù)量由2016年Q4的8起下降為僅有4起，后者占比18.18%。

表3. 2017Q1并購支付方式

新三板Q1三大并購特色

并購特色1：上市公司收購數(shù)量創(chuàng)新高2017Q1上市公司收購偏好產(chǎn)業(yè)互補強、業(yè)績優(yōu)良的新三板標(biāo)的

2017年2月17日，證監(jiān)會發(fā)布再融資制度，針對部分上市公司盲目過度融資現(xiàn)象進行規(guī)范，規(guī)定上市公司申請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月，融資規(guī)模不得超過上市公司市值的20%，定價基準(zhǔn)日為本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日?？紤]再融資的在會審核期，上市公司每隔2年才能進行一次定增再融資，且不能進行大額定增融資。

再融資新政極大限制了上市公司的定增融資，以及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的配套融資，但上市公司收購新三板公司的進程并未放緩。上市公司有著整合產(chǎn)業(yè)資源、技術(shù)升級、多元化經(jīng)營的內(nèi)在需求，而為數(shù)不少的掛牌公司在技術(shù)、產(chǎn)業(yè)資源方面有著獨特優(yōu)勢，且經(jīng)營更為規(guī)范、整體估值較低，是較為理想的并購標(biāo)的，上市公司對并購掛牌公司存在剛性需求。在定增融資受限的情況下，上市公司仍可通過大股東借款、銀行貸款、股權(quán)質(zhì)押融資等手段，保證了上市公司能繼續(xù)使用現(xiàn)金支付收購掛牌公司。

具體來看，上市公司收購偏好產(chǎn)業(yè)互補強、業(yè)績優(yōu)良的新三板標(biāo)的，可實現(xiàn)業(yè)績的迅速提升，帝王潔具（002798）收購歐神諾（430707）的案例即為典型。上市公司帝王潔具主營產(chǎn)品為有機玻璃衛(wèi)生潔具，新三板公司歐神諾主營產(chǎn)品為中高端建筑陶瓷。通過收購，上市公司可切入中高端建筑陶瓷領(lǐng)域，深化在中高端建材板塊的業(yè)務(wù)布局。業(yè)績方面，帝王潔具2015年、2016年1-9月營收分為38,693萬元、27,788萬元，歸母凈利潤分為5,342萬元、2,567萬元；歐神諾2015年、2016年上半年營收分為158,456萬元、67,620萬元，歸母凈利潤分為13,106萬元、5,178萬元，新三板標(biāo)的歐神諾的業(yè)績接近收購方帝王潔具的2.5倍。新三板標(biāo)的產(chǎn)業(yè)互補強、業(yè)績優(yōu)于收購方，因而收購方支付的對價高達19.32億。

并購特色2：掛牌公司資本平臺作用凸顯，私募買殼興起

掛牌公司被非主板上市公司獲得控制權(quán)的交易數(shù)量創(chuàng)新高，凸顯其資本平臺的作用

值得注意的是，在2017年Q1，私募基金作為“買殼”方已經(jīng)異軍突起。本文所稱的買殼交易是指（1）新三板公司的控制權(quán)被轉(zhuǎn)讓；（2）控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后，新的控制方將會調(diào)整掛牌公司的主營業(yè)務(wù)和主要資產(chǎn)。買殼方通常為私募基金、非掛牌公司、自然人等。2017年Q1，私募買殼交易數(shù)量已達到5起，預(yù)計未來將進一步增長。

（1）私募基金買殼興起，偏好業(yè)績一般的新三板標(biāo)的

私募基金購買上市公司殼資源的難度較高，傾向于轉(zhuǎn)而購買新三板殼資源。對于業(yè)績一般的新三板公司，經(jīng)營出現(xiàn)問題導(dǎo)致其歸母凈利潤下滑或虧損，且自身無法處理時，在新三板平臺上的合規(guī)成本會對其會形成很大負擔(dān)。這種情況下，標(biāo)的股東可選擇將控制權(quán)轉(zhuǎn)移給更有能力的收購方，或通過定增方式為公司引入資金，再利用收購方資源引入更有潛力的業(yè)務(wù)；對于私募基金，能以相對低價獲得新三板公司的控制權(quán)，再利用新三板公司的平臺發(fā)展自身業(yè)務(wù)，屬于較理想選擇。

2017年Q1，私募基金在新三板市場買殼現(xiàn)象開始興起，有6起私募基金收購新三板公司案例，其中5起為私募基金買殼。該5家新三板公司業(yè)績一般，私募基金均通過收購獲得其控制權(quán)，買殼意圖較明確。5家新三板公司2015年歸母凈利潤是負數(shù)或下滑比較明顯，私募基金大多采取支付現(xiàn)金方式，先行獲得控制權(quán)，未來再利用自身資源注入新業(yè)務(wù)。以濰坊宜山投資基金收購源宜基因為例，源宜基因2015年歸母凈利潤不到300萬、盈利能力較差，濰坊宜山投資基金采用定增方式獲得其控制權(quán)，在注入資金支持新三板公司發(fā)展的同時，也能將標(biāo)的股東利益綁定在一起，一同支持公司發(fā)展。

（2）業(yè)績較差的公司整體價值低，收購方案多為自然人買殼

2017年Q1所有被非上市公司并購的掛牌企業(yè)平均估值為1.36億。但估值分化很明顯：出讓控制權(quán)的企業(yè)估值在0-1000萬的掛牌企業(yè)有1家，在1000-2000萬的企業(yè)有4家，2000-5000萬的12家，5000萬-1億的4家，其余12家整體估值在1億元以上。

整體價值在2000萬以內(nèi)的新三板公司有5家，占被非上市公司（個人）并購交易數(shù)的17.14%，這些企業(yè)的業(yè)績?nèi)缦拢?015年營收大多在1000多萬，2015年凈利潤方面，3家虧損，2家凈利潤不到10萬。

表4. 2017Q1非上市公司收購的新三板公司的整體估值（單位：萬元）

表5. 2017Q1新三板公司不同方式被非上市公司收購的交易對比（單位：萬元）

值得注意的是，這5家業(yè)績較差、整體價值較低的新三板公司均是被自然人收購（既有公司內(nèi)部股東也有外部自然人），且均獲得了控制權(quán)。自然人收購業(yè)績較差的掛牌公司，大多是為買殼，未來再注入新業(yè)務(wù)。在方案后續(xù)計劃里，有3起提出有變更新三板公司主營業(yè)務(wù)的計劃，占比60%。如蒲公英被自然人滑子軼收購的案例，掛牌企業(yè)2015年營收1002萬，歸母凈利潤117萬，但到2016年上半年營收僅570萬，歸母凈利潤僅8萬。收購方滑子軼以650萬價格獲得蒲公英50%股權(quán)，成為標(biāo)的實際控制人，獲得了新三板殼資源，且未來極可能對標(biāo)的的經(jīng)營業(yè)務(wù)、管理層等各方面作較大調(diào)整，未來主營業(yè)務(wù)有較大變更可能。

（3）老股轉(zhuǎn)讓交易占比3/5，定增交易PE值更高

在39起新三板公司被非上市公司（個人）并購交易中，有24筆交易為老股轉(zhuǎn)讓方式，14筆為定向增發(fā)方式，1筆是定增+老股轉(zhuǎn)讓。掛牌企業(yè)采用老股轉(zhuǎn)讓方式占到了61.54%，原股東更多的是希望轉(zhuǎn)出老股獲得現(xiàn)金。

采用老股轉(zhuǎn)讓方式的并購2015年P(guān)E值平均為19.7倍（剔除凈利潤為負數(shù)、極端值的情況），采用定增方式的并購2015年P(guān)E值平均數(shù)為41.59倍（剔除凈利潤為負數(shù)、極端值的情況），定增方式并購的PE值要高于老股轉(zhuǎn)讓的PE值。

并購特色3：新三板公司發(fā)起并購傾向股份支付，注重協(xié)同效應(yīng)新三板公司發(fā)起并購交易金額出現(xiàn)下降，產(chǎn)業(yè)并購是主流

本期有22起發(fā)起并購事件，占總交易量比重為30.14%。總交易金額16.49億，平均交易額0.75億。相對而言，2016年Q4發(fā)起并購的交易有21起，總金額21.80億，平均交易額1.04億。2016年Q3發(fā)起并購的交易8起，總交易金額11.21億，平均交易額1.4億。無論總交易金額、平均交易額，2017年Q1均小于2016年Q2-Q4。

（1）發(fā)起并購絕大部分為產(chǎn)業(yè)收購，100%股份收購的占比超2/3

本期新三板公司發(fā)起的并購有17起是屬于產(chǎn)業(yè)并購，僅1起是多元化并購，另外4起并購是為規(guī)范關(guān)聯(lián)交易、解決同業(yè)競爭問題而發(fā)起。

表6. 2017 Q1新三板公司發(fā)起并購收購標(biāo)的股份比例

對于掛牌企業(yè)收購標(biāo)的股份的比例，本期收購標(biāo)的股份比例為100%的交易有15起，占本期發(fā)起收購總數(shù)的比重為68.18%；收購標(biāo)的股份比例為50%-100%的有6起，占比27.27%；收購標(biāo)的股份在50%以下的僅有1起。相比較，2016年Q4收購標(biāo)的100%股份的交易僅有9起，顯然，本期掛牌企業(yè)100%股份收購的數(shù)量相較于上季度增長明顯。

（2）股份支付是絕對主流，優(yōu)質(zhì)新三板公司股票價值已被認可

支付方式方面，2017年Q1，發(fā)起并購采用純股份支付的企業(yè)有13家，采用股份+現(xiàn)金支付的有6家，使用純股份或混合支付的公司占發(fā)起并購數(shù)量的86.36%，屬于絕對主流；相較而言，2016年Q4使用純股份或混合支付的公司有13家，占到發(fā)起并購數(shù)量的61.9%。顯然，本期股份及混合支付的使用占比相較于上季度有明顯增長。非關(guān)聯(lián)并購中，發(fā)起純股份支付的公司有3家，即吉和昌、景安網(wǎng)絡(luò)、步云工控，3家公司的交易對價都在3000～6000萬元之間；關(guān)聯(lián)并購中，采用股份+現(xiàn)金支付的有2家，采用純股份支付的有9家，股份及混合支付的使用占比為84.6%。

新三板市場整體不斷發(fā)展，對于業(yè)績優(yōu)秀的新三板公司，其股票價值正越來越多被市場主體接受，新三板公司正更多通過股份或混合支付方式進行并購，不斷提升競爭力。

（3）新三板公司“大并小”：產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)是關(guān)鍵

上市公司近幾年的并購聚焦于多元化并購，即針對新興行業(yè)的多元化并購更易受市場主體追捧，有利于提升市值。而新三板市場以機構(gòu)投資者為主體，市值炒作效應(yīng)相對不強，新三板公司主動并購，更多是考慮產(chǎn)業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)。新三板公司通過發(fā)起產(chǎn)業(yè)并購，整合更多的產(chǎn)業(yè)資源、提升產(chǎn)業(yè)實力、做大規(guī)模的發(fā)展思路非常清晰。

一些新三板公司發(fā)展到特定階段后，會采取“大并小”并購模式，主動去市場尋找體量較小的同行業(yè)公司進行并購，在獲取產(chǎn)業(yè)資源的同時不用稀釋很多股份。新三板公司通過把標(biāo)的資金、資產(chǎn)、技術(shù)、市場等資源納入公司、發(fā)揮產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)，為企業(yè)發(fā)展提速。

（4）規(guī)模相近公司以并購促合作：新三板平臺共享，業(yè)績改善+產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)強

除上述“大并小”模式，越來越多新三板公司與體量相近（甚至超過自身）的非公眾公司達成合作，即采用新三板公司并購非公眾公司的模式，共同享有新三板平臺。為保證合作效果，新三板公司通常使用較大比重的股份支付，使兩個公司利益能更緊密捆綁在一起。在該種“新三板平臺共享”并購模式下，通過并購體量相近公司，新三板公司不僅能改善業(yè)績、財務(wù)數(shù)據(jù)更亮眼，且更能聚集豐富的產(chǎn)業(yè)資源，利于未來在市場中的競爭。

新三板Q1典型案例分析

東方電子收購?fù)碱D：上市公司收購新三板公司新玩法

東方電子收購?fù)碱D，屬于上市公司收購新三板公司的新玩法，玩法新在何處？

（1）方案概述

2017年1月19日，威思頓發(fā)布收購報告，稱東方電子集團擬通過支付現(xiàn)金的方式，合計作價8.16億元收購?fù)碱D70%股權(quán)，收購股份數(shù)量為5,586萬股，收購均價為14.61元/股。該收購不涉及募集其它配套資金。

威思頓收購方案的可關(guān)注點，集中于4個：

a.實際收購方：自威思頓成立，實際收購方東方電子即擁有威思頓30%股份，并為其控股股東；

b.交易對手：東方電子集團的交易對手包含威思頓25個自然人股東，其中24人持股年限超過12年；

c.收購方式：直接收購方是東方電子集團，為實際收購方東方電子的母公司。東方電子集團充當(dāng)過橋方，收購?fù)碱D；

d.收購目的：東方電子通過收購?fù)碱D，擴大了其歸母凈利潤規(guī)模。

（2）交易雙方

a.收購方：東方電子為電力調(diào)度設(shè)備領(lǐng)域龍頭

東方電子屬于電氣機械和器材制造業(yè)，主營業(yè)務(wù)包括電力調(diào)度及工業(yè)自動化保護設(shè)備、工業(yè)控制系統(tǒng)的研產(chǎn)銷。公司是國家重點扶持企業(yè)、EMCA（中國節(jié)能協(xié)會節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)委員會）主要成員，并參加了IEC（國際電工委員會）國際標(biāo)準(zhǔn)制定，公司在2015年國家電網(wǎng)配網(wǎng)終端集中招標(biāo)份額排名第二，顯示其在該細分領(lǐng)域的競爭實力。

財務(wù)數(shù)據(jù)方面，東方電子2014年、2015年、2016年1-9月營收分別為184,059萬元、208,325萬元、154,427萬元，營收同比增速分別為10.5%、13%、12.3%；歸母凈利潤分別為4,416萬元、5,020萬元、2,926萬元，歸母凈利潤同比增速分別為21%、13%、16%。

b.被收購方：威思頓專注能源計量管理設(shè)備，與東方電子業(yè)務(wù)契合度高

威思頓主營業(yè)務(wù)為能源計量管理設(shè)備的研產(chǎn)銷，并能提供能源計量管理系統(tǒng)解決方案。公司是國家火炬計劃重點高新技術(shù)企業(yè)，擁有60余項專利及自主知識產(chǎn)權(quán)，共計6個系列、50多種產(chǎn)品，主要產(chǎn)品為全系列的智能電能表和電力監(jiān)測儀表、用電信息采集終端、高壓計量及配電系列產(chǎn)品等，下游應(yīng)用領(lǐng)域包括電力、油田、石化、港口等，公司目前已服務(wù)的客戶達到上千個，產(chǎn)品已應(yīng)用于三峽電廠、北京奧運、南方電網(wǎng)數(shù)據(jù)平臺等國家重點工程。

威思頓2014年、2015年、2016年上半年營收分別為60,004萬元、65,204萬元、33,589萬元，營收同比增速分別為15.9%、8.6%、12.7%；2014年、2015年、2016年上半年歸母凈利潤分別為5980萬元、6,380萬元、3,944萬元，同比增速分別為13.9%、6.6%、10.1%。

威思頓主營電力能源管理設(shè)備領(lǐng)域，與東方電子的電力調(diào)度、工業(yè)控制系統(tǒng)業(yè)務(wù)具備較高契合度。威思頓作為東方電子的控股子公司，在業(yè)務(wù)方面一直發(fā)揮著相互補充、支持的協(xié)同作用。

（3）業(yè)績承諾

根據(jù)威思頓其它全體股東作出的業(yè)績承諾，威思頓2016年、2017年、2018年扣非歸母凈利潤分別不低于8,000萬元、10,000萬元、12,000萬元，三年合計承諾凈利潤不低于3億元。

（4）交易特點

a.收購方式創(chuàng)新：東方電子集團作為過橋方收購?fù)碱D

東方電子對威思頓并非直接收購，而是由其控股股東東方電子集團先行收購?fù)碱D剩余70%股權(quán)，再轉(zhuǎn)讓給東方電子，采取這種收購方式可能的原因包括以下兩種：

緩解法律限制問題與談判低效率問題。威思頓的股東除東方電子外，還包括1個機構(gòu)股東（即第二大股東煙臺鼎威）、25個自然人股東。如東方電子作為上市公司直接與這些股東談判，會面臨上市公司收購相關(guān)的法律限制問題，以及各股東訴求不盡相同導(dǎo)致的談判低效率問題。由東方電子的控股股東、非上市公司東方電子集團代為收購，可緩解這2個問題，加快收購進度。

東方電子集團作為過橋方提供暫時性資金支持。威思頓70%股權(quán)共計5,586萬股，總收購價款在8.162億元。東方電子集團作為過橋方先行收購?fù)碱D，可將東方電子大額資金支出的時間后移，緩解東方電子暫時的資金壓力，待東方電子有充足資金儲備時再進行下一步轉(zhuǎn)移動作。

b.東方電子收購能顯著提升上市公司業(yè)績

威思頓凈利潤規(guī)模大、競爭力強，能保證凈利潤穩(wěn)定增長；特別地，由于威思頓是東方電子的子公司，與外部收購相比其溝通效率更高、收購風(fēng)險更低。綜上，威思頓對于東方電子屬于極佳收購標(biāo)的。

由于東方電子自威思頓2003年成立時，即擁有威思頓30%股份并擁有實質(zhì)控制權(quán)，因此東方電子自2003年以來就將威思頓列入合并范圍。東方電子收購?fù)碱D剩余70%股份，其直接作用是能提高東方電子的歸母凈利潤規(guī)模。威思頓2014年、2015年的扣非歸母凈利潤分別為5528.37萬元、5391.98萬元。根據(jù)威思頓其它全體股東業(yè)績承諾，威思頓2016年、2017年、2018年扣非歸母凈利潤分別不低于8,000萬元、10,000萬元、12,000萬元。

假設(shè)威思頓全部實現(xiàn)上述業(yè)績承諾，且不考慮東方電子相關(guān)公司與威思頓的關(guān)聯(lián)交易，從持有威思頓30%股份上升至100%股份，東方電子合并報表上的扣非后歸母凈利潤規(guī)模將顯著增長，從2015年的1617.59萬元增長至2016年的8000萬元，隨后2年每年增長2000萬元。由東方電子總股本97,816萬股，可算出30%威思頓股份2015年貢獻的扣非后每股收益為0.017元，當(dāng)持有威思頓股份上升至100%時，2016年、2017年、2018年的扣非后每股收益分別達到0.082元、0.102元、0.123元。

綜上，通過收購?fù)碱D，東方電子無論歸母凈利潤規(guī)模還是每股收益，均獲得了顯著提升。