文/本刊記者 馮珊珊

“婚姻是一座圍城，城外的人想進去，城里的人想出來?！边@也是當(dāng)下新三板的寫照。新三板誕生之初實施的就是準注冊制，由于掛牌手續(xù)簡單，數(shù)量猛增，短短幾年時間已經(jīng)達到萬家規(guī)模。但是種種制度約束造成的流動性不足，讓新三板幾乎成了一個僵尸市場。

2016年，不管是從股票交易的活躍度，或者是從掛牌公司平均融資規(guī)模大小，與前年相比，都呈大幅度下降態(tài)勢。2015年，新三板市場換手率是50%，2016年降到了20%。市場融資額1390億元，交易額僅1912億元，定增資金還無法通過市場交易退出。

據(jù)最近報道：今年一季度，新三板掛牌三個月以上的10090家公司中，6637家未發(fā)生交易，占比65.78%；剩下的公司中有13.4%在三個月內(nèi)交易不到5天。目前，只有近1%的新三板公司每天都有交易。

新三板是市場，市場就有市場的發(fā)展規(guī)律。從歷史發(fā)展的角度看，規(guī)模積累和基礎(chǔ)設(shè)施完善可以視為早期發(fā)展階段。目前，這個階段已經(jīng)接近尾聲。取而代之的將是制度供給的推進和規(guī)范監(jiān)管。這是量變到質(zhì)變的歷史必然，但必須抓住時機，應(yīng)時而動則春水微瀾，錯失良機則死水一潭。

當(dāng)下，中國資本市場有兩個堰塞湖，“一是A股市場，面臨這么多企業(yè)排隊上市，這是一個堰塞湖，二是新三板市場現(xiàn)在懷著10900個孩子，是世界第一，但是沒有出口，后期沒有人進來，甚至要退出去。新三板的紅旗能打多久，這兩個堰塞湖是什么關(guān)系，成為了今天大家去關(guān)注的地方?！痹谛氯迤放品鍟?，中國政法大學(xué)商學(xué)院、資本金融研究院院長劉紀鵬直言不諱。

“新三板只是為科技企業(yè)，創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供股權(quán)交易，融資的平臺而已，沒有必要達到A股交易的換手率?！毙氯鍖W(xué)院創(chuàng)始人程曉明認為，證券市場的融資功能指的就是交易功能，通過交易為融資提供定價依據(jù)。證券市場的融資功能應(yīng)該表現(xiàn)在能不能幫企業(yè)解決融資的定價問題，而不完全在于表面上融資的數(shù)據(jù)，因為股權(quán)融資本來的難點就是定價的問題。

通常一個公司的價值要考慮到公司未來的盈利、考慮到分紅、無風(fēng)險收益率、機會成本等等，最后算出一個合理的價格。公司的股權(quán)價值是要基于對公司未來的分析，但公司未來很難被預(yù)測，尤其是投融資雙方達成一致，難上加難。

讓企業(yè)通過證券市場上市來融資，“并不是說企業(yè)不上市就融不到資金，而是企業(yè)不上市就沒有交易，沒有交易就沒有市場價格，沒有市場價格就不好定價。這是關(guān)鍵。”

財經(jīng)評論人布娜新認為，新三板的本質(zhì)是交易場所。在這個場所里，股權(quán)的買賣、交易應(yīng)該有效率。當(dāng)下新三板的主要矛盾是股權(quán)交易效率問題。成熟的股權(quán)市場呈現(xiàn)的是價格的低波動和股權(quán)的高流動，市場參與各方的交易成本都是比較小的。但新三板的現(xiàn)狀恰恰相反。

特別強調(diào)一點是，股權(quán)成交的效率和股權(quán)的退出是兩回事?！艾F(xiàn)在有些人容易將這兩回事當(dāng)成一回事，認為新三板的改革方向就是要方便股權(quán)退出，這是很嚴重的誤導(dǎo)。股權(quán)退出是世界難題，通過IPO退出只占很小的比例，20%以內(nèi)；70%是要靠并購的手段退出的。而且我們現(xiàn)在的新三板已經(jīng)成為PE/VC主要的退出場所，所以股權(quán)退出壓力從一級市場傳導(dǎo)到新三板?！?/p>

程曉明認為，雖然新三板的交易是個大問題，但從路徑來看這又是意料中的事情，那它就不是問題，因此反對把交易放在新三板第一位來解決。新三板發(fā)展路徑應(yīng)該是擴容、退市、流動性：

第一步是擴容，有了企業(yè)數(shù)量基礎(chǔ)再考慮其他，去年新三板掛牌企業(yè)家數(shù)超過1萬家，這是新三板最偉大的成就，有了這1萬家就確保新三板立于不敗之地，至少新三板不會被關(guān)掉，它活下來了這就是偉大的勝利；

第二步是退市，把不好的企業(yè)剔除出去，現(xiàn)在退市已經(jīng)提上日程，相關(guān)制度也出臺了，只是需要進一步解決的時間；

第三步才是流動性問題，全國股轉(zhuǎn)公司今年的核心工作就該是提高市場的流動性了。

劉紀鵬進一步指出了要解決新三板的堰塞湖，必須和A股市場創(chuàng)業(yè)板的改革結(jié)合起來。同時，三板在分層、轉(zhuǎn)板制度后，關(guān)鍵還有交易制度，并建議在創(chuàng)新層上再設(shè)精選層，在精選層采用集合競價交易制度，創(chuàng)新層采用做市交易制度，基礎(chǔ)層采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度。

他建議三板市場發(fā)展的三種可能路徑：第一種，只做兩層，在新三板培育一年之后轉(zhuǎn)到A股，打通綠色通道，實行二板、三板聯(lián)動，深圳、北京聯(lián)動，把新三板當(dāng)作選秀池；第二種，把新三板做成納斯達克，分三層，對應(yīng)三點交易；第三種，兩者兼而有之。新三板必須要推動分層機制，轉(zhuǎn)板機制，集合競價機制，否則這潭死水就不能變。

轉(zhuǎn)板的理性與非理性

2月10日證監(jiān)會主席劉士余首談新三板，劉士余提出，對于新三板掛牌企業(yè)還需優(yōu)化分層的制度和辦法，新三板既要有苗圃功能，又要發(fā)揮土壤功能。讓一批創(chuàng)新能力強、誠實守信、市場前景好的企業(yè)，“能夠轉(zhuǎn)板的就轉(zhuǎn)板，不愿意轉(zhuǎn)板的就在新三板里面綻放”，這是未來中國資本市場又一道風(fēng)景線。

市場的敏銳程度總是高于政策。面對A股和新三板的估值差距，在新三板創(chuàng)新層配套制度遲遲未落地的前提下，新三板企業(yè)排隊A股成為一大風(fēng)潮。

針對劉主席意味深長的兩句話，無論內(nèi)行外行，都頗有興致地解讀了一番。

“能夠轉(zhuǎn)板的就轉(zhuǎn)板”：領(lǐng)導(dǎo)一直是站在整個資本市場的高度來看問題，所以并沒有由于想要扶持新三板，而用行政手段干預(yù)企業(yè)轉(zhuǎn)板，正所謂堵不如疏。因為目前新三板流動性確實不行，企業(yè)定增的估值都要有一個流動性折價，這是跟A股普遍存在流動性溢價是相反的。要是現(xiàn)在硬是把新三板提高到與滬深平等的地位，這客觀上是違反事物發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律的，也不利于新三板市場整體的發(fā)展，屬于拔苗助長。

新三板被稱為中國的納斯達克，要知道納斯達克在有能力與紐交所爭奪優(yōu)秀企業(yè)之前，韜光養(yǎng)晦發(fā)展了三十余年。所以，現(xiàn)階段，無論股轉(zhuǎn)系統(tǒng)是否愿意，新三板只能是滬深兩市的“苗圃”，為其輸送優(yōu)秀的企業(yè)，并且作為企業(yè)在資本市場的練兵場。

“不愿意轉(zhuǎn)板的就在新三板里面綻放”：新三板的政策紅利，大概率會在這兩三年內(nèi)落實，并且達到讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)不轉(zhuǎn)板都能綻放的程度。

為了A股順利過渡到注冊制，不會一下子把新三板的政策紅利一次釋放完畢。因為官方需要以此換取注冊制改革的時間，也就是“用兩三年解決IPO堰塞湖”。

堰塞湖解決了，中國資本市場定價的二元制（A股的審批制與新三板的注冊制）也將結(jié)束，這意味著A股由于審批帶來的稀缺性以及隨之而來的流動性溢價逐步消失，A股尤其是中小板創(chuàng)業(yè)板估值中樞下移，新三板估值中的流動性折價消失，尤其是作為頂層的第三層估值整體上移，與中小創(chuàng)相差無幾。

其實從2013年以來，監(jiān)管層就在多個層面提及推進轉(zhuǎn)板事宜，以后幾年都有相關(guān)信息發(fā)布。2016年，國務(wù)院層面提出研究推出新三板向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點的次數(shù)更是有增無減，但未有實質(zhì)性的政策出臺，試點運行亦沒有正式實施。

據(jù)了解，新三板掛牌企業(yè)到滬深交易所上市有兩種途徑，其一是先在新三板摘牌，再首次公開發(fā)行新股，發(fā)行完成后到交易所上市；其二是以掛牌存量股份直接向滬深交易所申請上市交易，類似介紹上市。目前相關(guān)案例均是通過常規(guī)IPO通道實現(xiàn)上市，并非真正意義上的轉(zhuǎn)板。

最大障礙就在交易制度。新三板目前實行的是準注冊制，A股實行的是審核制，二者在監(jiān)管層面、公司治理等方面均存在差異。

實施轉(zhuǎn)板，實際上是兩種制度的接軌，必然會涉及到IPO上市規(guī)則的修改完善，必須滿足《證券法》規(guī)定的股票上市條件，在股本總額、股權(quán)分散程度、公司規(guī)范經(jīng)營、財務(wù)報告真實性等方面達到相應(yīng)的要求。因此，《證券法》的修訂和完善，是轉(zhuǎn)板制度出臺的前提。

就目前實際情況而言，新三板企業(yè)如果想IPO，必須跟現(xiàn)在排隊的幾百家企業(yè)一同排隊候?qū)彙３藢Σ糠重毨Эh上市推行政策傾斜，監(jiān)管層沒有對直接IPO企業(yè)開通綠色通道。

新三板企業(yè)IPO不僅沒有想象中的優(yōu)勢，反而還有一些劣勢。市場比較擔(dān)心的一點是，新三板公司經(jīng)過二級市場交易后，可能存在股東人數(shù)突破200人、“三類股東”等問題，面臨很大的監(jiān)管不確定性。

而且在利益驅(qū)動下，新三板轉(zhuǎn)板開始出現(xiàn)一些套利行為。據(jù)一些業(yè)內(nèi)人士表示，一方面發(fā)布擬IPO的消息后往往會刺激公司股價大漲，從而帶來成交額的大幅增長以及融資方便度的提升，對公司的短期發(fā)展具有十分明顯的推動作用。而券商也樂得多一筆上市輔導(dǎo)收入，有的甚至還能提升做市收入，何樂不為？甚至，券商和掛牌公司之間或許也有出現(xiàn)利益輸送的嫌疑。

在一些專家看來，退市損害中小企業(yè)股東的利益，這個問題確實在一定程度上是存在的?！叭绻疽频脑挘玫饺w股東的支持，而不完全是大股東說了算。這里面確實存在一個矛盾，既然是不同股東，看問題的角度往往有所不同。因此要協(xié)調(diào)大股東和小股東的利益，操作上確實有很大難度。只能說具體問題具體分析?！?/p>

一個不可否認的事實是，新三板企業(yè)正在高速發(fā)展，但離IPO還有一定距離。在轉(zhuǎn)板問題上，如何表現(xiàn)理性？

程曉明認為，是否轉(zhuǎn)板應(yīng)該由企業(yè)需不需要做市商決定的?！靶氯搴椭靼宓膮^(qū)別應(yīng)該是企業(yè)有無做市商。新三板上有些傳統(tǒng)的公司也不需要做市商，但大部分企業(yè)是需要做市商的。新三板的定位應(yīng)該是需要做市商的企業(yè)到新三板，如果不需要做市商，投資人能看懂公司價值，那就應(yīng)該去主板?，F(xiàn)在很多人到新三板，主要是因為不符合主板要求，要么就是符合條件排隊時間太長沒辦法才來新三板，理論和現(xiàn)實是有重疊但并不是完全一致的?！?/p>

“主板并不是為好企業(yè)服務(wù)的，而是為投資人看得懂的企業(yè)服務(wù)，進而由投資者自己定價；新三板也不是為差企業(yè)服務(wù)的，而是為投資人看不懂、估值難度太高的創(chuàng)新型企業(yè)服務(wù)，由做市商專業(yè)的機構(gòu)直接告訴投資者公司的價值，這就是雙向報價。當(dāng)企業(yè)不需要做市商的時候就在場內(nèi)主板市場，需要做市商的時候，就應(yīng)該在場外新三板市場?！?/p>

優(yōu)質(zhì)企業(yè)流失怎么辦？

新三板長期來看行與不行，與企業(yè)質(zhì)地密切相關(guān)，而大量IPO必然造成新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)流失。

針對這個問題，程曉明并不擔(dān)憂：“即使現(xiàn)在很多企業(yè)走，但是等新三板市場好起來，還是會吸引好公司的?！痹谒磥?，A股市場最大的問題，是因為上市公司太少，由于股票稀缺導(dǎo)致股票價格虛高，由于股價虛高導(dǎo)致了所有問題難以解決，比如保護投資者利益，比如新三板與A股之間的估值鴻溝。IPO擴容會持續(xù)，可是相對于滿足中國企業(yè)上市需求來說仍是遠遠不夠的。

“A股解決不了企業(yè)上市的問題，同樣也解決不了新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板的需求?，F(xiàn)在新三板有1萬多家企業(yè)，轉(zhuǎn)板能轉(zhuǎn)多少？對于轉(zhuǎn)板，我不反對，但就算IPO擴容、加速，每年發(fā)行300多家，這其中來自于新三板轉(zhuǎn)板的能有多少？最多100家，那又怎么樣呢？新三板企業(yè)數(shù)以萬計，好企業(yè)多的是。很多東西不做數(shù)量分析，只是理論上的道理是沒有用的。所以轉(zhuǎn)板對三板有什么沖擊？根本就沒有沖擊。絕大多數(shù)企業(yè)還是要靠新三板，靠轉(zhuǎn)板來解決新三板企業(yè)融資的問題根本不可行，只能靠新三板這種海量的類似于場外的市場來解決。”

中信建投證券投行部董事總經(jīng)理李旭東認為，IPO提速對新三板影響是短期負面、長期正面。“短期來看，我們看到隨著IPO加速，掛牌公司出現(xiàn)摘牌潮，很多優(yōu)質(zhì)項目開始報送材料，這對新三板來說不是好事情。很多擬掛牌企業(yè)的信心動搖，原來打算在新三板做Pre-Ipo融資，現(xiàn)在看來必要性也不大了。這直接導(dǎo)致新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)供給減少。好的企業(yè)直接‘轉(zhuǎn)學(xué)’，這就是負面影響。但是長期來看，IPO加速只不過把新三板深層次問題暴露出來、顯性化，促使各方深入思考新三板的本質(zhì)問題，尋求解決思路。所謂不破不立，危機感會逼迫有所變化?！?/p>

東北證券山東分公司總經(jīng)理張可亮認為，新三板企業(yè)向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板，是多層次資本市場改革的一個階段性目標，而不能當(dāng)做手段，認為只要轉(zhuǎn)板就可以解決目前新三板存在的問題，這是典型的把目標當(dāng)手段。新三板的推出，就是中國資本市場雙軌制改革的一個手段，雙軌制必將并行運行相當(dāng)長的一段時間，不可能短期內(nèi)合流并軌。

李旭東認為，其實流動性本身是偽命題，關(guān)鍵是解決大家對新三板的信心問題。轉(zhuǎn)板是利用多層次市場的銜接解決問題，IPO是基于現(xiàn)有發(fā)行機制解決問題?，F(xiàn)在是這兩條路都面臨一定障礙。就目前情況看，轉(zhuǎn)板機制推出的時機還不太成熟，需要考慮主板與新三板在準入制度、發(fā)行條件、估值水平甚至審核速度等方面的差異。掛牌公司IPO還要面臨三類股東、報表差異、做市股份處理等特殊性問題，相對于普通IPO項目平添許多煩惱。

分層是否有意義？

無論從融資、流動性，估值等各個角度看，新三板都是一個非常分化的市場，對于一個萬家規(guī)模的市場而言，這也是一個必然現(xiàn)象。而再分層是提升掛牌企業(yè)流動性的一個主線。

根據(jù)新三板掛牌企業(yè)2016年年報數(shù)據(jù)，2016年平均營業(yè)總收入1.66億元，營業(yè)總收入中位數(shù)為7000萬元，平均凈利潤1085.64萬元，凈利潤中位數(shù)為483.03萬元。其中，歸屬母公司股東凈利潤在1億元以上的頂層企業(yè)，占比不到2%；歸屬母公司股東的凈利潤在5000萬～1億元的企業(yè)，占比近3%；歸屬母公司股東的凈利潤在1000萬～5000萬的企業(yè)，占比近16%；凈利潤規(guī)模在1000萬以下的企業(yè)構(gòu)成了新三板龐大的底層，占比高達80%。

年報還反應(yīng)出的兩個核心問題：一是新三板整體成長性明顯弱于中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。所有企業(yè)2016年營收總和同比增長17.64%，歸屬母公司股東的凈利潤總和同比增長7.81%，相應(yīng)的，2016年全部A股公司總營收同比增長6.75%，歸屬母公司股東的凈利潤同比增長5.43%，全部中小板公司總營收同比增長17.36%，歸屬母公司股東的凈利潤同比增長30.25%，全部創(chuàng)業(yè)板公司總營收同比增長33.03%，歸屬母公司股東的凈利潤同比增長36.37%，比較而言新三板企業(yè)整體成長性明顯弱于中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。

二是創(chuàng)新層企業(yè)“創(chuàng)新”不足。883家創(chuàng)新層企業(yè)2016年總營收為3858.27億元，同比增長24.95%，總的歸屬母公司股東的凈利潤為345.42億元，同比僅增長0.16%，比10552家新三板企業(yè)整體凈利潤增速還要低的多。創(chuàng)新層企業(yè)收入增速平均值為28.21%中位數(shù)為15.74%，僅44.96%的企業(yè)收入增速超過20%，凈利潤增速平均值27.92%，中位數(shù)8.95%，僅40.43%企業(yè)凈利潤增速超過20%，具備一定成長性的企業(yè)收入占比過低，創(chuàng)新層難言“創(chuàng)新”。

目前，分層制度正式實行將滿一年，但因多種因素影響，分層后一直沒有實現(xiàn)之前承諾的制度供給，無論企業(yè)還是投資者普遍感覺分層沒有太大作用。

根據(jù)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)分層后的安排，針對掛牌公司分層的本質(zhì)是掛牌公司風(fēng)險的分層管理，其實現(xiàn)方式是制度的差異化安排，創(chuàng)新層市場將以提高市場效率為核心持續(xù)推進制度創(chuàng)新，優(yōu)先進行融資制度、交易制度的創(chuàng)新試點。

一種解釋是：從創(chuàng)新層來看，掛牌公司差異性比較大，采取統(tǒng)一監(jiān)管政策制度，包括發(fā)行和交易制度存在一定難度。所以創(chuàng)新層政策調(diào)整的彈性空間受到一定限制。

由于創(chuàng)新層在交易上沒有突破，現(xiàn)有的創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層估值差基本不體現(xiàn)：從市盈率（TTM）角度看，創(chuàng)新層股票市盈率中位數(shù)為20.95倍，基礎(chǔ)層股票市盈率中位數(shù)為16.34倍，看上去有一定差距，但是差距不大。但如果只統(tǒng)計做市股票樣本的市盈率并進行比較，數(shù)字會更好看，因為創(chuàng)新層做市股票市盈率中位數(shù)只有19.47倍，而基礎(chǔ)層做市股票市盈率中位數(shù)平均為17.47倍，差距更小。

今年，監(jiān)管層表態(tài)改革的重點是市場分層。證監(jiān)會主席劉士余在2017全國證券期貨監(jiān)管工作會議上明確提出，新三板要進一步優(yōu)化分層制度和辦法，既有苗圃功能，更要發(fā)揮土壤功能，讓創(chuàng)新能力強、誠信好的企業(yè)能夠良好發(fā)展。

2月26日，證監(jiān)會新聞發(fā)布會上，證監(jiān)會副主席趙爭平強調(diào)，今年新三板改革重點將是完善市場分層，將以分層為主線，推動其他方面的改革，在發(fā)行、交易和監(jiān)管上都會進行區(qū)別對待。

在新三板的分層問題上，盛行著一種與納斯達克的“對標思維”：創(chuàng)立于1971年的納斯達克，在1982年分成了兩層，到2006年又進一步分化為三層，也就是如今的納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場和納斯達克資本市場。其中，納斯達克全球精選市場上市標準之高，甚至超過了紐交所，但是眾多高科技巨頭企業(yè)齊聚于此，如蘋果、谷歌、微軟、亞馬遜、特斯拉等。新三板可能出現(xiàn)的“精選層”對標的也許就是納斯達克全球精選市場。

正如很多專家警告的，實施分層不能照搬美國股市，忽略分層的真正作用和意義，而要考慮市場的現(xiàn)狀。

“納斯達克的分層邏輯和原因與我們當(dāng)前新三板分層是不太一樣的，納斯達克分層是因為企業(yè)越來越多，投資人在數(shù)以上千乃至上萬家企業(yè)中搜集投資標的的成本越來越高，為了便于投資者投資，納斯達克進行分層，把企業(yè)分成不同的類別，讓不同的投資者找到合適的上市公司投資對象，這是納斯達克的分層邏輯?！背虝悦鞅硎荆岸覈氯宓姆謱又饕壿嬍窍Ｍㄟ^分層使交易有所改進，無論是創(chuàng)新層還是以后的精選層，讓它的交易更活躍，讓新三板更具備交易功能、融資功能?！?/p>

僅僅在創(chuàng)新層之上推出精選層，并沒有任何意義，還必須相應(yīng)調(diào)整融資、交易和合格投資者等制度安排。

“目前的分層只是給出了名單，創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層在交易制度上沒有任何區(qū)別，這種分層實際上是假分層。如果創(chuàng)新層再推出精選層后，仍然不給出制度上的差異，也是毫無意義的?！背虝悦髡f。

大宗交易與集合競價機制

有消息稱，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)最快在上半年就將引入大宗交易與集合競價機制，取代協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度。

目前，新三板的交易方式分為做市轉(zhuǎn)讓和協(xié)議轉(zhuǎn)讓。當(dāng)前新三板做市商數(shù)量相對有限，企業(yè)規(guī)模不一，協(xié)議轉(zhuǎn)讓還是依舊是主流方式。根據(jù)一萬多家新三板公司提交的2016年報統(tǒng)計數(shù)據(jù)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)占比超過80%。但當(dāng)前協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易方式的短板也很明顯，灰色操作空間巨大，監(jiān)管層已經(jīng)意識到了這一點。

2017年3月25日，股轉(zhuǎn)公司發(fā)布了《關(guān)于對協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票設(shè)置申報有效價格范圍的通知》，要求采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的股票，申報價格應(yīng)當(dāng)不高于前收盤價的200%且不低于前收盤價的50%。此舉意在控制和規(guī)避因“烏龍指”或其他一些誤操作造成嚴重損失。

至于做市轉(zhuǎn)讓，最大的風(fēng)險在于做市商利用信息不對稱的優(yōu)勢地位，可能會侵害其他投資者的權(quán)益，導(dǎo)致股票價格缺乏有效性。在市場規(guī)范化的要求下，這個比例一直在下降。

一直以來，市場對集合競價的呼聲都很高。中國政法大學(xué)商學(xué)院、資本金融研究院院長劉紀鵬認為，“新三板已經(jīng)具備集合競價的全部硬件，早就做好了開展集合競價的準備。嚴格說在它的規(guī)則上面沒有限制他不能集合競價。”

關(guān)于集合競價，程曉明打過一個形象的比方：協(xié)議轉(zhuǎn)讓，類似于談戀愛，男女雙方本來一見鐘情，但是礙于面子，羞于表達，很有可能沒結(jié)成婚遺憾終身。競價交易，第三方撮合，就是中國古代傳統(tǒng)的父母之命媒妁之言，所以古代是沒有剩男剩女的，因為成交效率很高，先進洞房再戀愛。

競價交易比做市商制度更高效是一個基本事實。新三板之所以采取做市商制度，而不是競價交易，是因為參與者太少，流動性低，以及在信息披露、股權(quán)分散度等方面的不成熟。

“主板主要采用連續(xù)競價交易，由投資人自主定價，是因為主板大多是傳統(tǒng)企業(yè)，比較容易估值，而新三板上大多是一些高科技初創(chuàng)型企業(yè)，很難評估價值，所以做市其實就是一種“競價”形式，由做市商通過雙向報價來告訴大家公司的價值?！?/p>

程曉明認為，“1.新三板的做市交易也是競價交易，2.大家現(xiàn)在說的競價交易，核心不在于競價，3.全球所有交易所的交易都是競價，只有新三板有非競價，但只是歷史造成的，遲早會改變?！?/p>

除了集合競價外，大宗交易一直是市場關(guān)注的焦點。由于缺少大宗交易渠道，對做市企業(yè)而言，股東進行規(guī)模較大的減持或增持交易行為，在政策規(guī)定允許的范圍內(nèi)可操作性不高，市場對大宗交易的需求有一定的內(nèi)在合理性。

東北證券新三板研究中心總監(jiān)付立春的建議是：為了防止集中的大宗拋售對市場造成比較大沖擊，盤后大宗轉(zhuǎn)讓平臺的推出需求越發(fā)迫切。可以借鑒上海證券交易所、深圳證券交易所的大宗轉(zhuǎn)讓機制引入新三板大宗交易平臺，使得大額資金投資有一個退出端口。

在疏導(dǎo)退出渠道、緩解大量拋壓的同時，引導(dǎo)新進機構(gòu)投資者等長線資金入場，有助于新三板整個投資鏈條的完善，促進市場投資的活躍度。相應(yīng)地還需打通二級市場與大宗平臺之間的通道，把未來可能的競價交易與大宗轉(zhuǎn)讓結(jié)合起來，以大宗平臺促二級市場交易，二級市場的交易價格反過來也為大宗轉(zhuǎn)讓提供價格標準，形成良性循環(huán)。

至于交易制度如何開始，有觀點認為，“新三板不會在一開始就全面實施集合競價、大宗交易，可能會在創(chuàng)新層首先試行。建議在創(chuàng)新層上再設(shè)精選層，在精選層采用集合競價交易制度，創(chuàng)新層采用做市交易制度，基礎(chǔ)層采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度?！?/p>

持相反觀點認為，“單獨針對創(chuàng)新層的交易制度改革并不現(xiàn)實。創(chuàng)新層中，既有做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)，又有協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)，如果僅僅因為同在創(chuàng)新層就可以使用同樣的交易方式，考慮到股權(quán)分散度等問題，有可能造成水土不服。”

總之，這預(yù)示著中國資本市場的又一次大博弈。