文/曹水水

在新三板定位不明的情況下，新三板在高度市場化和公司上市途徑上已經(jīng)極大地改變了中國資本市場和中國企業(yè)，同時，未來也許會有新的投資策略出現(xiàn)。

最近一年多，新三板企業(yè)擬IPO訴求爆發(fā)，“集郵”策略盛行。2015年下半年以來，新三板公司融資遇到瓶頸，越來越多的公司逐漸轉(zhuǎn)向IPO。截止到2017年5月17日，已經(jīng)有400多家新三板公司披露了IPO輔導(dǎo)公告，約90家新三板企業(yè)的IPO申請獲得證監(jiān)會受理。

在資金方面，擬IPO企業(yè)備受追捧，無論是二級交易市場與一級定增融資市場。很多新三板掛牌公司，在IPO輔導(dǎo)備案公告披露前無人問津，而輔導(dǎo)備案公告后遭瘋搶。比如，球冠電纜長期徘徊在5元以下，4元多的大筆賣單無人問津，但2016年12月28日晚上披露了《上市輔導(dǎo)公告》，12月29日球冠電纜以8元/股開盤，當(dāng)天最高時股價上漲到10.2元/股，也就是說一個輔導(dǎo)公告在一個交易日產(chǎn)生了100%的漲幅。這樣的例子比比皆是，新三板的現(xiàn)實是除了一些超級明星股，新三板市場追捧基本都是Pre IPO企業(yè)。

新三板投資“集郵”策略盛行，其實反映了新三板是A股市場影子市場的尷尬定位?！秶鴦?wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，指出新三板“主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)”。這說明，設(shè)立新三板的初衷是服務(wù)于創(chuàng)新型成長企業(yè)，但是由于制度創(chuàng)新缺乏和股權(quán)融資環(huán)境較差，新三板缺乏系統(tǒng)性的機會，優(yōu)質(zhì)的新三板企業(yè)萌生退意去IPO，而投資人紛紛轉(zhuǎn)向符合IPO條件、并且A股上市意愿強烈的掛牌企業(yè)，形成了盛行、并被過去一年多時間證明有效的“集郵”策略。

在新三板其他退出途徑匱乏的情況下，集郵策略有其合理與必然性，新三板二級市場上“集郵”策略在過去一段時間也被驗證有效，即“披露IPO輔導(dǎo)公告漲一波，隨著輔導(dǎo)進展再漲一波，披露IPO驗收公告后最后漲一波”。

“集郵”策略注重安全邊際

然而，事情正在起變化。IPO持續(xù)加速擴容以及監(jiān)管層維持新股發(fā)行量的態(tài)度，新三板的集郵市場受此波及，多支知名郵票價量下跌，即使在披露IPO輔導(dǎo)公告等利好政策下也難有好的表現(xiàn)。比如，中標集團披露IPO輔導(dǎo)備案公告后的第一個交易日，股價高開持續(xù)回落，比如享受IPO綠色通道的根力多股價從復(fù)牌后19元附近的高點跌至近期13元左右。擬IPO的三板企業(yè)中，披露IPO申請證監(jiān)局驗收公告表現(xiàn)得更為堅挺、更高的估值，投資人寧可付出更貴的估值去賭更確定的事。

綜其原因，表面上，集郵的邏輯是去掙A股與新三板的估值差，實質(zhì)是從新三板到A股實現(xiàn)殼價值，前提條件是建立在A股小票維持畸形高估值的基礎(chǔ)上。然而，IPO擴容加速、并購重組從嚴正在逐漸打破小票的高估值。IPO擴容加速讓小票不再稀缺，而并購重組從嚴“讓并購式成長”的邏輯變得困難。

前瞻地看，布局點往前才能有較好的超額收益。近期的郵票二級市場走勢表明，股轉(zhuǎn)披露IPO輔導(dǎo)備案公告與證監(jiān)局披露IPO備案情況的時點布局已經(jīng)很難有超額收益。布局點從此前的披露IPO輔導(dǎo)公告，到現(xiàn)在從各地證監(jiān)局抓取備案情況（部分新三板公司IPO輔導(dǎo)備案在證監(jiān)局的披露時間較股轉(zhuǎn)公告更為提前），再到更為早期地尋找基本面扎實、體量規(guī)模較大、估值較低、IPO欲望強烈的新三板公司提前布局。

更為重要的是，“集郵”策略更要注重安全邊際，寧可錯過，也不要投錯，安全邊際可以從兩方面去考量。一方面，選擇體量較大，利潤規(guī)模在5千萬以上的，這樣體量的企業(yè)本身經(jīng)營風(fēng)險較小，除非行業(yè)遭遇危機，不大可能幾年之內(nèi)快速衰落；另一方面，選擇估值較低的，10-20%穩(wěn)定增長型的公司與行業(yè)，估值在10倍左右比較合適，不超過15倍較為適宜；而30-50%甚至增速更快的公司可以給予更高的估值，比如15-20倍市盈率。

迎接新三板投資3.0時代

日光之下，并無新事，目前新三板擬IPO企業(yè)一票難求的現(xiàn)象與2015年上半年新三板求董秘、托關(guān)系要定增額度何曾相似。以史為鏡，可以知興替，我們歸納總結(jié)了做市以來新三板的行情，可以大致分為三個不斷演進變化的階段。

1.0時代：雞犬升天。這段時間集中在2015年上半年，有三個特征。首先，整體市場顯著上揚，做市指數(shù)最高漲幅達到160%以上；第二，供求間歇性失衡，沖著制度紅利的套利資金大量涌入新三板，定增一票難求，投資人各種托關(guān)系、找領(lǐng)導(dǎo)去拿定增額度；第三，非理性繁榮，投資人理性漸失，2015年三四月份新三板估值向A股看齊，當(dāng)時有新三板網(wǎng)紅喊出了2015年年底新三板做市票估值到六七十倍甚至一百倍，后來我們看到新三板市場一地雞毛。

2.0時代，新三板擬IPO行情。這段時間最早從2015年下半年，一直持續(xù)到現(xiàn)在，并且不斷有新的投資人成為“集郵”策略的擁躉，期間也有三個特征。第一，新三板市場整體弱勢，除了2017年年初“精選層”推出預(yù)期下有短暫的不錯表現(xiàn)外，做市指數(shù)持續(xù)下跌；第二，擬IPO企業(yè)一枝獨秀，披露IPO輔導(dǎo)公告漲一波、披露證監(jiān)局驗收公告后還能漲一波；第三，在流動性整體很差的情況下，流動性向擬IPO企業(yè)集中，形成了某種孤島效應(yīng)。

在新三板其他退出途徑匱乏的情況下，擬IPO企業(yè)短期出現(xiàn)了供給失衡，導(dǎo)致前期新三板擬IPO企業(yè)額度緊俏、估值堅挺，這種集郵策略有其合理性，并且還能延續(xù)一段時間，但也會逐漸打破平衡。一個是由于利好效應(yīng)明顯，越來越多的企業(yè)會去輔導(dǎo)，供應(yīng)量會上來，也會有越來越多動機不純的企業(yè)打著IPO輔導(dǎo)的名義來混水摸魚，包括以擬IPO公司的名義做定增、做老股轉(zhuǎn)讓，出現(xiàn)幾個壞案例，會打擊投資人信心。另外一個是越來越多的投資人持相同策略，這本身意味著危險，很多人持相同投資策略在一個資本市場長期掙錢幾乎不存在。

隨著私募做市試點，公募基金等機構(gòu)投資人入市，相信未來會有新的投資策略出現(xiàn)。我們試著對3.0時代進行三種大猜想，首先，會不會隨著做市試點的放開，私募做市會不會逐漸演變成私募做莊？新三板股權(quán)集中度很高，大股東話語權(quán)強，而監(jiān)管對于市場操縱的容忍度較高，因此預(yù)計私募做市可能成為實質(zhì)性的做莊贏利模式。

第二種是基本面制勝，從基本面、產(chǎn)業(yè)鏈做投資布局，這也是傳統(tǒng)的PE投資思維。目前的“集郵”策略對包括輔導(dǎo)、驗收、申報受理等時間節(jié)點更為重視，我們判斷隨著擬IPO企業(yè)里公司治理、財務(wù)涉嫌造假等問題陸續(xù)浮出水面，投資人更加注重對企業(yè)基本面的把握。

第三種，制度套利，這又和新三板的定位密切相關(guān)。如果是獨立市場，類似A股市場的精選層出現(xiàn)，從做市交易轉(zhuǎn)向競價交易，從基礎(chǔ)層或創(chuàng)新層到精選層，由于投資者門檻或者交易制度或者僅僅是稀缺程度的變化，同一個標的的估值一定會顯著提升。如果是預(yù)備板，那么符合IPO條件、并且治理規(guī)范的新三板公司將獲青睞。

新三板定位“七寸”

新三板投資策略不斷變化的本質(zhì)是其定位模糊不清。在1.0時代，市場憧憬的是獨立市場；在2.0時代，市場又回歸到A股的影子/預(yù)備市場；在3.0時代，一切皆有可能。定位之所以重要，是因為它提供了一個可供比較的參考系，很大程度上決定了新三板的估值、未來的發(fā)展方向。從目前看，我們認為新三板是個低門檻的PE/VC市場。說它是股權(quán)市場，主要是從大資金對新三板并購估值非常接近股權(quán)市場，梳理2016年以來新三板被并購案例不難看出，對賭的估值在當(dāng)年普遍不超過15倍PE，在第三年普遍低于10倍。

相對于傳統(tǒng)的PE/VC市場，低門檻表現(xiàn)在兩方面，第一，公眾公司的信息公開、透明，通過公告、新聞報道、輿論監(jiān)督等形式能夠被投資人獲知，而且理論上已經(jīng)有包括券商、會所、律所、資產(chǎn)評估等中介機構(gòu)幫助投資人做了一定程度上的把關(guān)。傳統(tǒng)PE/VC市場是個黑箱，夸大融資額、估值等在新三板很難存在，因為新三板的融資都要通過會所驗資、律所出合規(guī)文件、并以公告的形式周知。第二，起步的投資金額較小。大多數(shù)新三板公司融資規(guī)模不大，單個投資人參與單票增發(fā)的金額的中值在一兩百萬，投資人更可以在二級市場以數(shù)十萬、甚至幾萬通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓等形式去分散投資。

當(dāng)然，這種定位是有爭議和矛盾的，現(xiàn)有的共識是新三板目前定位是模糊和不清晰的。2015年上半年政策紅利預(yù)期下，更接近證券交易所；預(yù)期落空后，新三板成為了大的資產(chǎn)池，即公開的PE/VC市場；現(xiàn)在則是結(jié)構(gòu)性的顯著分化，擬IPO企業(yè)的融資估值接近、甚至超越了A股IPO市場的定價，而體量較小的企業(yè)則被視為股權(quán)市場。

對于未來，與圈內(nèi)人討論交流，基本的共識是存在兩種可能的路徑。一種是真正意義上的分層形成獨立市場，也就是在目前創(chuàng)新層基礎(chǔ)上再進行分層，10%左右的創(chuàng)新層企業(yè)進入類似A股場內(nèi)證券市場，也就是成為真正意義上中國的納斯達克，囊括類似A股場內(nèi)證券市場和現(xiàn)有股權(quán)市場，新三板本身囊括了多層次資本市場。另一種是A股的預(yù)備市場，類似我國臺灣地區(qū)的興柜市場。也就是滿足A股上市條件的新三板企業(yè)，承擔(dān)信息披露和公司治理等成本，同等條件下可以優(yōu)先進入A股市場。不管確定于哪種方向，我們認為，只要定位明確，新三板優(yōu)質(zhì)公司、行業(yè)龍頭的價值會日益突顯。

在新三板有定位不明的情況下，新三板已經(jīng)極大地改變了中國的資本市場和中國的企業(yè)，可謂洪荒之力。

一方面，這種改變體現(xiàn)在高度的市場化，出現(xiàn)了真正意義上的投行市場。第一，掛牌市場化。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)非實質(zhì)性審核，基本滿足可持續(xù)性經(jīng)營、治理規(guī)范，股轉(zhuǎn)便放行。這其中，券商起了關(guān)鍵作用，基于自身利益權(quán)衡，選擇性地給企業(yè)做掛牌服務(wù)。第二，融資市場化。在融資環(huán)境較差的上半年，新三板市場可以看到好企業(yè)日益受追捧，而差的企業(yè)幾乎無人問津。第三，投資市場化，終極風(fēng)險與高額回報并存。

另一方面，表現(xiàn)在成為上市公司的途徑。在新三板以前，一般的企業(yè)作為非上市非公眾公司，只有IPO一條路成為上市企業(yè)。而新三板的出現(xiàn)，非上市非公眾公司可以通過掛牌先成為非上市公眾公司，未來隨著新三板定位趨于明朗，只要符合條件相對于容易成為上市公司。如果是獨立市場，那么通過再分層定位，符合條件的公司自然就進階為上市公司；如果是A股的預(yù)備板，那么通過轉(zhuǎn)板可以較為容易地成為A股上市公司；如果仍維持現(xiàn)狀，那么在新三板融資后再去申報IPO也不失為一種好的選擇。最近，新三板公司江蘇中旗在證監(jiān)會受理一年多后就過會可能會成為一種信號。比如今年以來逆勢上漲的新三板PreIPO企業(yè)，很多投資人是在二級市場分散投資，以前投PreIPO企業(yè)需要靠很硬的關(guān)系，而新三板給了很多普通投資人這樣的機會。

追古撫今，慢即快，需要慢慢捋順新三板的定位。2014年、2015年股轉(zhuǎn)領(lǐng)導(dǎo)給予新三板市場參與者許諾了很多制度紅利，包括分層、競價、降低投資者門檻、做市商擴圍、公募基金入市等等，這些都是新三板所特有的，是新三板邁向獨立市場的基礎(chǔ)，但除了分層制度的初步建立，其他均沒有兌現(xiàn)。我們并非認為應(yīng)該很快推出所謂的制度紅利，相反我們認同欲速則不達，對于投資人來說，現(xiàn)在的新三板現(xiàn)狀比較舒服。但是，獨立市場是方向，創(chuàng)新成長型企業(yè)是新三板市場的服務(wù)對象，那么就需要拿出創(chuàng)新的制度供給去實現(xiàn)，慢一點沒關(guān)系，方向?qū)托小Ｈ绾畏?wù)創(chuàng)新成型企業(yè)是個大課題，中小板、創(chuàng)業(yè)板都是前車之鑒，我們雖滿心憂慮，但也滿懷希望。