尚煜 韓放 艾浩威 劉子揚 耿維池

摘 要：目前我國金融的發(fā)展并不能很好地服務(wù)于實體經(jīng)濟，制造業(yè)等實體經(jīng)濟部門金融化傾向愈發(fā)顯著，帶來的是不斷增長的金融投資收益和低迷的實物投資回報率。對我國制造業(yè)上市公司金融化傾向建立面板向量自回歸（PVAR）模型，實證分析了制造業(yè)的金融化傾向?qū)暧^經(jīng)濟運行的影響。結(jié)論表明制造業(yè)金融化程度與宏觀經(jīng)濟之間存在因果關(guān)系，企業(yè)金融化程度越高，對宏觀經(jīng)濟的負面沖擊越顯著。

關(guān)鍵詞：金融化 制造業(yè) 宏觀經(jīng)濟 脫實向虛

一、引言

近幾十年來，金融化已成為全球經(jīng)濟學(xué)家熱議的話題，上世紀美國次貸危機的爆發(fā)讓西方經(jīng)濟學(xué)家意識到經(jīng)濟金融化現(xiàn)象可能是導(dǎo)致金融危機的重要導(dǎo)火索。對金融領(lǐng)域的相關(guān)研究的傳統(tǒng)觀點一般認為，金融部門的發(fā)展對經(jīng)濟起到極大的帶動作用，金融化過程會給宏觀經(jīng)濟帶來利好，而本文探討的金融化現(xiàn)象與傳統(tǒng)理論有所不同：金融化不僅表現(xiàn)為金融機構(gòu)和金融工具自身的不斷擴張和發(fā)展，還體現(xiàn)在非金融部門持有金融資產(chǎn)規(guī)模、利潤來源及利潤分配的“金融化”傾向上。制造業(yè)作為支撐中國經(jīng)濟的命脈產(chǎn)業(yè)，近年來金融化勢頭越來越顯著。非金融企業(yè)尤其是制造業(yè)適當?shù)慕鹑诨兄谔嵘a(chǎn)運營能力和盈利能力，為企業(yè)帶來進行新一輪擴大再生產(chǎn)的資金收益，但是如果企業(yè)不能控制好金融性投機活動的比重，就會占用過多企業(yè)資源，將造成經(jīng)營業(yè)務(wù)的生產(chǎn)和投資供給不足，引發(fā)實體經(jīng)濟的萎靡（Demir，2009；Akkemik& Alisukru，2013；Stockmmer，2004；Milberg& Shapiro，2013）。實體企業(yè)不斷嘗試進行金融投資并獲取豐厚利潤，企業(yè)金融資產(chǎn)占比逐漸提高，而這將進一步吸引經(jīng)濟活動由實體業(yè)務(wù)向金融投資轉(zhuǎn)變，制造業(yè)企業(yè)積累利潤的主要方式由實業(yè)投資帶來的主營業(yè)務(wù)收入轉(zhuǎn)變?yōu)閬碓从诮鹑谫Y產(chǎn)的投資收益。

隨著全球經(jīng)濟金融化進程加快、中國實體經(jīng)濟產(chǎn)融結(jié)合趨勢升溫，不斷加強的中國制造業(yè)對金融性獲益的依賴程度將對中國宏觀經(jīng)濟運行產(chǎn)生何種影響，是本文研究的核心。本文的分析框架如下：第二部分文獻綜述，歸納整理國內(nèi)外學(xué)者對金融化及其對宏觀經(jīng)濟影響研究的不同方面，明確金融化指標的量化標準和經(jīng)濟周期理論，分析制造業(yè)金融化的原因；第三部分從理論層面探討制造業(yè)企業(yè)金融投資對宏觀經(jīng)濟影響的機制并提出假設(shè)；第四部分通過構(gòu)建面板向量自回歸PVar實證分析檢驗兩者之間的真實影響效應(yīng)；第五部分得出結(jié)論并給出相關(guān)建議。

二、文獻綜述

（一）制造業(yè)金融化的概念和測度方法

金融化一詞源于上世紀 90 年代，之后便開始被廣泛使用。不同學(xué)者也從不同角度對金融化進行定義。對于金融化的測度方法，主要存在以下三種角度：第一，從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)角度，制造業(yè)上市公司越來越傾向于購買金融性理財產(chǎn)品，即持有金融資產(chǎn)而非用于傳統(tǒng)經(jīng)營生產(chǎn)所需的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)。即金融化程度可以用企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值衡量。第二，從利潤來源角度，蔡明榮、任世馳（2014）研究表明金融化一個特征是利潤的來源發(fā)生變化，不同于傳統(tǒng)意義上的主營業(yè)務(wù)收入帶來的回報，而主要依賴于金融性投資獲利。因此金融化程度可以用企業(yè)金融性投資活動收益占企業(yè)凈利潤的比值來表示。第三，從利潤的使用和分配來看，根據(jù)Milberg（2008），非金融企業(yè)尤其是制造業(yè)將利潤更多地用于分紅、股份回購、兼并收購等金融行為，而較少地進行固定資產(chǎn)投資、企業(yè)擴大再生產(chǎn)等經(jīng)營性行為，也是金融化的特征之一。在此，我們借鑒第一種觀點，用“制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例”這一指標來反映制造業(yè)金融化程度，該指標更加直接地反映了制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營環(huán)節(jié)的金融化行為。

（二）制造業(yè)金融化傾向的原因

1.制造行業(yè)產(chǎn)能過剩，獲利能力堪憂。謝家智、江源、王文濤（2014）對我國制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)進行整理，實證分析了影響企業(yè)金融化行為的各種影響因素，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)能嚴重過剩，需求較低，制造業(yè)營運獲利能力不足和金融性活動的高額收益率同時對制造業(yè)上市公司金融化現(xiàn)象有較大影響。然而，對于實體經(jīng)濟金融化是一種階段性現(xiàn)象還是一種永久性變化，仍存在較大爭議。Bryan et al（2009）認為金融化表明資本主義經(jīng)濟進入新階段，即“金融壟斷資本主義”階段，是發(fā)達資本主義國家實體資本的擴張導(dǎo)致其傳統(tǒng)行業(yè)的邊際資本利潤下降，故金融化會成為一種長期性趨勢。然而，以Arrighi（1994）和Krippner（2005）為代表的學(xué)者則認為金融化現(xiàn)象是資本主義發(fā)展歷程中周期性的結(jié)果，是兩個物質(zhì)生產(chǎn)擴張周期的中級階段，即金融化是一種短期暫時的現(xiàn)象。

2.公司管理層治理觀念轉(zhuǎn)變。Stockhammer（2004）認為金融行業(yè)近年來逐漸上漲的投資收益率和實體企業(yè)低迷的主營業(yè)務(wù)收入業(yè)績讓管理層觀念發(fā)生改變，因此選擇把企業(yè)資源更多地投入到高收益的金融市場而非主營業(yè)務(wù)擴張。管理層希望提升企業(yè)盈利能力從而迎合部分投資者需求，從而將公司的資金從獲利能力艱難地生產(chǎn)部門流入金融部門，這實際上破壞企業(yè)的盈利基礎(chǔ)，損害了公司的持續(xù)發(fā)展。

3.利用金融資產(chǎn)充當預(yù)防儲備的“蓄水池”作用。凱恩斯（Keyne，1936）提出“預(yù)防性儲蓄理論”，提出大部分企業(yè)偏好持有現(xiàn)金等貨幣性資產(chǎn)的原因在于規(guī)避企業(yè)現(xiàn)金流短缺給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營帶來的風(fēng)險。因此，在未來經(jīng)營中現(xiàn)金流面臨較大不確定性的企業(yè)和面臨財務(wù)風(fēng)險的企業(yè)更加傾向于持有更多數(shù)量的現(xiàn)金。胡奕明、王雪婷、張瑾（2017）通過對我國非金融類上市公司進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融資產(chǎn)配置與 GDP 周期變量顯著負相關(guān)，與廣義貨幣 M2周期變量和法定準備金率顯著正相關(guān)，表明企業(yè)配置金融資產(chǎn)以“蓄水池”動機為主，即基于預(yù)防儲備目的。

4.剛性兌付機制的存在?！皠傂詢陡丁笔侵府斃碡敭a(chǎn)品面臨違約風(fēng)險或到期無法兌付時，商業(yè)銀行、信托保險機構(gòu)等發(fā)行方出于維護自身聲譽和誠信等原因，委托第三方用自有資金先行墊資獲給予投資者收益補償?shù)确绞奖ＷC金融產(chǎn)品的兌付。（中國人民銀行金融穩(wěn)定分析小組，2014）?！皠傂詢陡丁睓C制提升了金融理財產(chǎn)品的信任度，抬高了無風(fēng)險收益率，一定程度上對資本市場的資金流向產(chǎn)生錯誤引導(dǎo)，不利于實體經(jīng)濟微觀主體的融資。

三、理論分析與假設(shè)提出

在制造業(yè)金融化過程中，企業(yè)對金融資產(chǎn)的投資回報率明顯高于實業(yè)投資回報率，資本的逐利性特征將促使實體經(jīng)濟內(nèi)資源不斷涌入金融領(lǐng)域，這種現(xiàn)象符合企業(yè)傳統(tǒng)的投資偏好。通過分析金融性投資產(chǎn)生高回報率的原因，我們發(fā)現(xiàn)一方面來源于特定歷史條件：20世紀70年代，西方資本主義國家經(jīng)濟出現(xiàn)滯脹，實體經(jīng)濟低迷，投資機會匱乏，政府因此放松管制，推行新自由主義政策，貨幣資本大量流入金融領(lǐng)域，金融部門地位逐漸提高且維持高投資收益的優(yōu)勢（郭祎，2016）。另一方面，金融行業(yè)自我膨脹的特性決定了其較高的回報率，金融資產(chǎn)的定價在很大程度上受投資者對未來資產(chǎn)的預(yù)期影響，金融業(yè)的快速繁榮將不斷推高金融資產(chǎn)的價格，并形成虹吸效應(yīng)，吸引大量人力、物力資源，引發(fā)一輪又一輪的泡沫，導(dǎo)致生產(chǎn)部門萎縮。

制造業(yè)是宏觀經(jīng)濟的支柱和命脈，而實業(yè)部門投資是帶動宏觀經(jīng)濟增長的長期和根本驅(qū)動力，經(jīng)濟的金融化過程在一定程度上對實業(yè)投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，這勢必將會對宏觀經(jīng)濟長期穩(wěn)定增長產(chǎn)生負面影響。據(jù)此，提出假設(shè)1：制造業(yè)金融化傾向與宏觀經(jīng)濟之間存因果關(guān)系。

資源配置、傳遞信號、分散風(fēng)險是金融市場特有的幾大功能，金融業(yè)的繁榮和發(fā)展對我國的宏觀經(jīng)濟增長有著顯著且無法替代的重要作用。然而不可忽視的是，金融本身并不能創(chuàng)造價值、拉動經(jīng)濟，它始終依托于實體經(jīng)濟、服務(wù)于實體經(jīng)濟。但在以制造業(yè)為代表的實體經(jīng)濟金融化進程中，金融漸漸脫離其本身最基本的功能——服務(wù)于實體經(jīng)濟，愈發(fā)脫離實業(yè)，使制造業(yè)等生產(chǎn)部門不得不趨向金融投資領(lǐng)域、依附于金融產(chǎn)品帶來的高額回報率，這導(dǎo)致市場資金快速流入非實體經(jīng)濟部門，企業(yè)流失大量進行擴大再生產(chǎn)的資金，挫傷實體經(jīng)濟特別是制造業(yè)的經(jīng)營生產(chǎn)能力，加劇宏觀經(jīng)濟運行風(fēng)險。Thomas Palley（2009）認為，在宏觀層面上，經(jīng)濟的金融化現(xiàn)象是引發(fā)實體經(jīng)濟增速放緩的重要原因。由此我們提出假設(shè)2：制造業(yè)金融化程度越高，對宏觀經(jīng)濟負面影響越大。

四、實證研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

本文研究的樣本為2008—2017年之間所有在上海證券交易所和深圳證券交易所A 股制造業(yè)上市公司季度報告數(shù)據(jù)，在進行回歸分析之前對樣本數(shù)據(jù)的處理過程如下：（1）剔除被證監(jiān)會特殊處理的ST和被退市風(fēng)險警示的*ST企業(yè)；（2）剔除2008—2017年間各項金融資產(chǎn)及總資產(chǎn)數(shù)據(jù)出現(xiàn)缺失的企業(yè)；（3）為消除季節(jié)因素的影響，GDP和PPI采用數(shù)據(jù)的同比增長率；（4）利用winsor命令進行數(shù)據(jù)兩端1%極端值縮尾處理。本文樣本數(shù)據(jù)包括微觀企業(yè)和宏觀經(jīng)濟兩個層面，其中企業(yè)層面數(shù)據(jù)來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、上市公司年報，國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長率數(shù)據(jù)和工業(yè)生產(chǎn)價格指數(shù)增長率來源于國家統(tǒng)計年鑒網(wǎng)站。

（二）平穩(wěn)性檢驗

在進行分析之前需要對收集到的制造業(yè)上市公司8330個樣本數(shù)據(jù)和GDP同比增長率、PPI同比增長率進行平穩(wěn)性檢驗，常用的檢驗方法為ADF單位根檢驗，本文利用STATA11.0對數(shù)據(jù)進行檢驗，結(jié)果表明在5%的置信水平下，三組數(shù)據(jù)的一階差分序列都是平穩(wěn)的，因此可以對三變量建立面板向量自回歸模型進行分析。

（三）變量說明

1. 制造業(yè)金融化傾向的量化標準。本文采用制造業(yè)企業(yè)金融性資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來衡量制造業(yè)上市公司金融化傾向程度。根據(jù)2017年3月31日財政部修訂發(fā)布的金融工具會計準則，金融資產(chǎn)分類為以攤余成本計量的金融資產(chǎn)、以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)、以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)三類。具體來說，屬于企業(yè)金融資產(chǎn)的財務(wù)報表科目主要包括：交易性金融資產(chǎn)、可供出售的金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、持有至到期投資和長期股權(quán)投資。

2.宏觀經(jīng)濟變量。本文使用國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長率和工業(yè)生產(chǎn)價格指數(shù)PPI同比增長率來反映我國宏觀經(jīng)濟運行情況。

（四）PVAR模型建立

在建立三變量的PVAR模型之前，首先確定模型的之后階數(shù)，為了匹配FN作為金融化程度的比例性指標，對GDP和PPI取增長率指標pergdp和perppi，同時對將要建立的模型的滯后階數(shù)進行確定，根據(jù)AIC、BIC和HQIC準則，確定模型的滯后階數(shù)為9，檢驗結(jié)果如圖1所示。

因此選擇建立9階滯后期的PVAR模型，如下所示：

yit=β0+∑pj=1βjyi，t-j

上式中，yit=（pergdpt，perppit，F(xiàn)Nit），是包含了三個內(nèi)生變量的列變量，i表示不同的公司，t表示不同的季度，p表示滯后階數(shù)；β0表示截距項常量，βj表示滯后變量的參數(shù)矩陣。本文模型中，pergdpit表示國內(nèi)生產(chǎn)總值各季度的同比增長率，perppiit表示國內(nèi)工業(yè)品價格指數(shù)各季度的同比增長率，F(xiàn)Nit表示各公司各季度的金融化占比程度。

（五）變量描述性統(tǒng)計

根據(jù)STATA11.0軟件處理結(jié)果，圖2描述了主要變量的特征。其中：金融化傾向指標的均值約為19%，最大值達到100%，最小值為0。

五、實證結(jié)果分析

（一）Granger因果檢驗

對FN和pergdp、perppi進行了Granger因果檢驗，結(jié)果如圖3所示：在5%的顯著性水平下，三個指標互為各自的格蘭杰因，即制造業(yè)金融化程度指標與宏觀經(jīng)濟運行情況之間存在因果關(guān)系，且金融化傾向程度是宏觀經(jīng)濟波動的原因。

（二）脈沖響應(yīng)分析

為了進一步檢驗各變量之間的動態(tài)關(guān)系，本文模擬了各變量9階滯后的脈沖響應(yīng)函數(shù)。脈沖響應(yīng)函數(shù)是用來描述一個標準差的隨機擾動項沖擊對其他變量當前和未來取值的變動趨勢，能比較直觀地描述各種變量之間的動態(tài)交互作用。本文通過給予變量一個標準差的沖擊，使用蒙克卡洛模擬了500次得到脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，如圖4、圖5，并給出95%的置信區(qū)間。圖中橫軸代表沖擊反映的響應(yīng)期數(shù)，滯后期數(shù)為10，縱軸表示內(nèi)生變量對于沖擊的影響程度。

由圖4、圖5可以看到，兩個內(nèi)生變量在受到金融化傾向一個標準差的沖擊后，均出現(xiàn)顯著的負向反映，經(jīng)過波動后逐漸向坐標橫軸收斂。

由圖4看出，給FN 一個標準差的沖擊后，pergdp在其受到?jīng)_擊的檔期便達到最大的響應(yīng)值-0.01，隨后經(jīng)過小幅波動逐漸趨向0值。這表明我國制造業(yè)的金融化程度對我國宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響，這與前文的假設(shè)相一致，同時注意到在第5期FN對pergdp產(chǎn)生了0.002微弱的正效應(yīng)。由圖5可以看出，給FN一個標準差的沖擊后，perppi也在當期受到最大響應(yīng)值-0.006，但在第1期至第四期出現(xiàn)了明顯的正向效應(yīng)，正向效應(yīng)峰值0.006在第三期達到，表明制造業(yè)金融化程度在第1期以前對PPI有顯著負效應(yīng)，但第1期后，金融化效應(yīng)會拉動工業(yè)生產(chǎn)價格指數(shù)的增長，表明在短時期內(nèi)金融化可以為工業(yè)行業(yè)帶來一定程度的利好，但這種正效應(yīng)隨后減弱趨向于0。結(jié)合圖4、圖5可以得出，制造業(yè)金融化傾向正是通過先影響PPI，隨后傳導(dǎo)至GDP來影響宏觀經(jīng)濟走勢，這與PPI是宏觀經(jīng)濟的先行指數(shù)的傳統(tǒng)觀點相符合。

（三）方差分解分析

方差分解衡量結(jié)構(gòu)性變化對內(nèi)生變量變化的貢獻度，因此可以用來分析結(jié)構(gòu)性沖擊對變量變化的重要性。方差分解給出對VAR模型中的變量產(chǎn)生影響的每個隨機擾動的相對重要性的信息，定量地把握變量間的影響關(guān)系。圖6描述了第5期和第10期FN對pergdp和perppi的方差分解結(jié)果，金融化程度對PPI和GDP的增長率在長期的變化貢獻有增長的趨勢，第10期時金融化程度對PPI增長率波動的貢獻率達11.2%，對GDP增長率波動的貢獻率達15.9%，即金融化程度對宏觀經(jīng)濟總體波動情況有較顯著的影響。

六、 結(jié)論與建議

本文基于中國制造業(yè)上市公司金融化傾向日益顯著的現(xiàn)狀，探討分析了制造業(yè)金融化程度對宏觀經(jīng)濟運行情況的影響，得到的結(jié)論如下：第一，中國制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重與宏觀經(jīng)濟波動之間存在顯著因果關(guān)系，金融化傾向是宏觀經(jīng)濟波動的原因；第二，制造業(yè)金融業(yè)金融化程度越高，給宏觀經(jīng)濟帶來負面沖擊的影響越大。

在中國經(jīng)濟步入改革轉(zhuǎn)型、減速換擋的新常態(tài)時期，合理配置企業(yè)資源、維持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)中向好具有重要意義，本文提出以下政策建議：第一，堅持“虛實結(jié)合”，增強經(jīng)濟運行活力。實體企業(yè)是一國經(jīng)濟發(fā)展的根本，因此一方面要加快實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，提高我國制造業(yè)的國際競爭力；另一方面引導(dǎo)虛擬經(jīng)濟的合理發(fā)展，構(gòu)建金融資本促實體經(jīng)濟支持機制，如建立完善金融部門體系服務(wù)我國實業(yè)經(jīng)濟的保障制度，尤其是金融資本的供給保障，并不斷完善金融服務(wù)實業(yè)的評價監(jiān)督體系。第二，建立有效的金融風(fēng)險防范機制。經(jīng)濟主體發(fā)展多元化、行業(yè)產(chǎn)能過剩導(dǎo)致金融風(fēng)險日益突出，金融監(jiān)管部門要全程監(jiān)管我國各級經(jīng)濟實體的市場準入、運營及退出機制，制定恰當?shù)慕?jīng)濟政策，尤其要明確針對具體的金融活動作出規(guī)定和要求。第三，實行差別化的稅收政策?；诮鹑谕顿Y與固定資產(chǎn)投資對企業(yè)自身經(jīng)營、經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的差別化作用，可以對兩種不同的投資收益制定差別化稅率，一方面降低實體制造企業(yè)的所得稅率，一方面提高金融投資收益稅率，進而緩解制造業(yè)資本投向脫實向虛的現(xiàn)狀。

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