唐詩(shī)

摘 要：文章針對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化利差定價(jià)進(jìn)行了深入的研究，首先分析了研究方法，包括樣本選擇、變量選擇等內(nèi)容，隨后文章介紹了描述性統(tǒng)計(jì)，包括利差和發(fā)行規(guī)模、到期期限、信用等級(jí)之間的聯(lián)系，最后文章分析了多元回歸，包括發(fā)行規(guī)模和到期期限等解釋，希望能給相關(guān)人士提供一些參考。

關(guān)鍵詞：PPP項(xiàng)目；證券化利差；定價(jià)研究

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)的證券化其實(shí)就是PPP項(xiàng)目通過(guò)證券化資產(chǎn)這種金融工具將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成一種能夠進(jìn)行交易流通的標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)，同時(shí)利用二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行融資的行為，本文就此進(jìn)行了簡(jiǎn)單的分析。

一、研究方法

（一）樣本選擇

目前所有的PPP項(xiàng)目證券產(chǎn)品不多，可以挑選相似企業(yè)產(chǎn)品信息進(jìn)行預(yù)算，利用WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，可以查詢相關(guān)數(shù)據(jù)信息，利率類型設(shè)置成固定利率產(chǎn)品，將基礎(chǔ)設(shè)施費(fèi)用當(dāng)作基礎(chǔ)資產(chǎn)，大類型中選擇企業(yè)資產(chǎn)的證券化，這些數(shù)據(jù)和目標(biāo)數(shù)據(jù)之間存在一定的替代性和關(guān)聯(lián)性，首先數(shù)據(jù)代替性可以體現(xiàn)為產(chǎn)品運(yùn)行機(jī)制，也就是資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，目標(biāo)資產(chǎn)證券化所使用的定價(jià)模式和評(píng)價(jià)模式也和PPP項(xiàng)目資產(chǎn)的證券化模式相同，擁有同等的定價(jià)邏輯。其次是交易市場(chǎng)相似，都是交易上市機(jī)制，交易環(huán)節(jié)中的價(jià)格也大致相同，也可以說(shuō)是交易邏輯在二級(jí)市場(chǎng)中大致相等，從而讓企業(yè)中的證券信息可以替代原有的PPP資產(chǎn)證券信息。

為了提高PPP項(xiàng)目證券定價(jià)的模型設(shè)計(jì)質(zhì)量，可以選擇基礎(chǔ)設(shè)施費(fèi)用作為資產(chǎn)標(biāo)一類，因?yàn)樗旧砭途哂幸欢ǖ淖C券化資產(chǎn)特征，也就是能夠維持現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，同時(shí)兼具PPP項(xiàng)目特點(diǎn)。除此之外，在選擇利率種類時(shí)，應(yīng)該選擇固定的利率產(chǎn)品，能夠使利差的計(jì)算方式更加簡(jiǎn)便，同時(shí)市場(chǎng)中大量產(chǎn)品都是通過(guò)這種方式進(jìn)行計(jì)息的，為了讓數(shù)據(jù)口徑統(tǒng)一，都使用固定的利率。

（二）變量選擇

PPP資產(chǎn)證券化利差定價(jià)模型選擇過(guò)程中，應(yīng)該參照項(xiàng)目特征，建立起自變量為存續(xù)期限、發(fā)行規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)，因變量是利差的線性方程式。利差有兩種含義，第一是國(guó)債和債券票面利率之差，能夠展現(xiàn)出債券的溢價(jià)幅度。第二是國(guó)債和債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，能夠體現(xiàn)出債券所擔(dān)負(fù)的流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。利差屬于一種因變量，可以根據(jù)定義設(shè)置具體數(shù)值，并通過(guò)實(shí)際計(jì)算在獲取數(shù)值。發(fā)行規(guī)模，主要就是債券制定的資金募集目標(biāo)。信用評(píng)級(jí)主要是判斷債券或是企業(yè)違約的幾率，隨著等級(jí)的提高，違約率也逐漸降低，信用風(fēng)險(xiǎn)減少。存續(xù)期就是社會(huì)資本中保有資產(chǎn)有效時(shí)間，保持時(shí)間越長(zhǎng)，利差定價(jià)模型中反映出來(lái)的不確定性就會(huì)增大。

二、描述性統(tǒng)計(jì)

（一）利差和發(fā)行規(guī)模

隨著發(fā)行規(guī)模的不短擴(kuò)大，發(fā)行數(shù)量逐漸降低，平均利差也相繼下降，從中能夠看出和變量說(shuō)明具有一定的相似性，產(chǎn)品數(shù)量增加，風(fēng)險(xiǎn)降低，利差縮小假設(shè)相同。也就是說(shuō)在項(xiàng)目發(fā)展后，能夠發(fā)揮推出新機(jī)制，建立原始權(quán)益以及在融資的功用，項(xiàng)目?jī)?nèi)容也比較靈活，平均每只產(chǎn)品不會(huì)超出2億元的募集規(guī)模，因此需要多期發(fā)行，通過(guò)錯(cuò)配提高融資范圍。

（二）利差和到期期限

隨著存儲(chǔ)時(shí)間增多，產(chǎn)品中的平均利差也相繼擴(kuò)大，由于時(shí)間較長(zhǎng)，因此會(huì)增加不確定性，時(shí)間成本也會(huì)相繼提高，所選擇的產(chǎn)品數(shù)據(jù)也能在一定程度上證明這段假設(shè)，也就是說(shuō)平均利差和發(fā)行期限之間呈現(xiàn)出一種正相關(guān)的聯(lián)系。為了擴(kuò)大流動(dòng)性，募集者對(duì)每個(gè)項(xiàng)目都可以發(fā)行多種資產(chǎn)證券產(chǎn)品期限，在逐級(jí)兌付的基礎(chǔ)上，減少低流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）利差和信用等級(jí)

隨著信用等級(jí)的提高，平均利差也相繼下降。信用等級(jí)能夠體現(xiàn)出一個(gè)企業(yè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度，等級(jí)上升，平均利差就會(huì)降低，AA級(jí)別的平均利差在380BP左右，和AAA相比，是其平均利差一倍還多。目前評(píng)級(jí)數(shù)量最大的就是AA+，而融資模式較多的是AAA等級(jí)，AA+屬于市場(chǎng)需求和供給，信用等級(jí)較低時(shí)，會(huì)提高融資成本，但是等級(jí)過(guò)低，還會(huì)缺少相應(yīng)的債權(quán)人，因此我國(guó)所有的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化都集中體現(xiàn)在AA+上。

三、多元回歸分析

（一）發(fā)行規(guī)模解釋

政府付費(fèi)商品，隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)逐漸降低，但是消費(fèi)者使用的產(chǎn)品規(guī)模在擴(kuò)大生產(chǎn)的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也相繼提高，由此能夠看出支付方法也是一種需求風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于支付者來(lái)說(shuō)，政府信賴度較高，規(guī)模的擴(kuò)大能夠體現(xiàn)出政府項(xiàng)目的重要性，因此不會(huì)輕易出現(xiàn)違約行為。相反情況下，消費(fèi)者的支付方式下，產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)大，回款壓力就會(huì)加大，從而暴露出需求風(fēng)險(xiǎn)。

道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，由于項(xiàng)目投資人相對(duì)于社會(huì)資本來(lái)說(shuō)會(huì)更加熟悉和了解項(xiàng)目實(shí)際情況，因此一旦發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或是資金流問(wèn)題，就可以利用增加資金募集這一方式，彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)成本，擴(kuò)大項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，最后就會(huì)形成一種逆向選擇問(wèn)題。對(duì)于不是政府負(fù)責(zé)支付的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，本身就存在著較大的信用風(fēng)險(xiǎn)，假如在結(jié)合道德風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)提高溢價(jià)，單純依靠信用評(píng)價(jià)無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而讓多重線性方程發(fā)生擬合狀況。

（二）到期期限解釋

和社會(huì)支付的形式相比，政府支付的形式具有較高的波動(dòng)系數(shù)，從而能夠體現(xiàn)出政府融資的困難程度，社會(huì)資本具有一種逐利性特征，從而導(dǎo)致政府支付項(xiàng)目的收益性很難提高，參與分配程度處于一種低水平狀態(tài)，導(dǎo)致融資成本隨之提高，不管是項(xiàng)目融資票面利差還是平均利率，都是要比使用者支付高出許多。

結(jié)束語(yǔ)：

綜上所述，和股權(quán)形式的定價(jià)模型相比，能夠?qū)PP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化定價(jià)進(jìn)行定量、定性解釋，具有一定的可操作性。對(duì)于不同項(xiàng)目可以通過(guò)結(jié)論公式預(yù)測(cè)項(xiàng)目定價(jià)，從而判斷定價(jià)的合理性。對(duì)于資金需求方來(lái)說(shuō)，可以參照文章結(jié)論，合理選擇發(fā)行規(guī)模，從而控制發(fā)行價(jià)格，降低融資成本。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡(jiǎn)介：

唐 詩(shī)（1982-），男，上海人，碩士，新西蘭惠林頓維多利亞大學(xué)，北京師范大學(xué)珠海分校，助教。研究方向：金融、資產(chǎn)定價(jià)。