陳煒

中科招商雖然經(jīng)歷了野蠻生長，但在資本市場重新洗牌的當(dāng)下，

其生存發(fā)展空間受到擠壓，先前囤殼的經(jīng)營模式難以為繼

2017年歲末，有“定增王”之稱的中科招商最終還是被迫離開了新三板。

在2017年12月15日晚間，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司（下稱股轉(zhuǎn)公司）發(fā)表聲明稱，中科招商因違反《關(guān)于掛牌私募機構(gòu)自查整改相關(guān)問題的通知》（下稱《通知》）的有關(guān)規(guī)定，被強制摘牌。

對此，中科招商投資管理集團股份有限公司（以下簡稱“中科招商”）顯得有些猝不及防。創(chuàng)始人單祥雙用“塞翁失馬，焉知非福”來形容本公司面臨的處境。

從2015年掛牌到2017年離場，中科招商的經(jīng)歷猶如搭乘過山車。

“養(yǎng)豬理論”

“能做成這樣的產(chǎn)業(yè)，說明單祥雙是一個能人?！睎|北證券研究總監(jiān)付立春用“有魄力”“有實力”“有韌性”“有毅力”來形容中科招商創(chuàng)始人單祥雙。

“中科招商”創(chuàng)始人單祥雙。

單祥雙早年在體制內(nèi)工作，曾先后任職于國家教委系統(tǒng)、國家交通部系統(tǒng)、招商局集團、招商證券等機構(gòu)。

1999年，在擔(dān)任國通證券部門經(jīng)理的時候，單祥雙策劃聯(lián)合五個與交通有關(guān)的組織機構(gòu)成立了中國交通投融資委員會。

此后，單祥雙開始計劃籌建民營創(chuàng)投企業(yè)21世紀(jì)創(chuàng)業(yè)投資公司，并在2000年推動招商局集團對其注資。

幾乎同時，單祥雙建立了中科招商，嘗試通過組建基金池開展風(fēng)險投資業(yè)務(wù)。他拉來了北京城建集團、鄂爾多斯集團等五家具有行業(yè)龍頭性質(zhì)的大公司成為中科招商首個基金的股東。

從建立之初，中科招商就在教育、交通、培訓(xùn)等領(lǐng)域廣泛布局，同時定下十年后基金規(guī)模超過100億元的戰(zhàn)略。

在當(dāng)時，全國創(chuàng)投行業(yè)的資本總額還不到100億元，而中科招商成立之初便實現(xiàn)了100億元的經(jīng)營規(guī)模這個“不可能完成的任務(wù)”。

但是，從國家鼓勵私募試點到新三板成立兩年后，私募市場規(guī)模迅猛增至10萬億元，而此時的中科招商也在發(fā)展中達到了800億元的管理規(guī)模，遠遠超出當(dāng)年100億元規(guī)模的構(gòu)想。

這一切都離不開單祥雙的戰(zhàn)略眼光，以及靈活手段。其中一個手段是，中科招商通過與地方政府機構(gòu)進行廣泛合作，提升中科招商的融資和控資能力。

據(jù)媒體報道，從2009年到2017年間，單祥雙多次會見各位市級和省級領(lǐng)導(dǎo)班子成員。通過借助地方政府的力量，中科招商資本實現(xiàn)了快速發(fā)展。據(jù)中科招商年報顯示，其所管理上百只基金中，近一半資金來源于政府引導(dǎo)基金或其他國有機構(gòu)。

單祥雙將此手段總結(jié)為“接地氣”。他曾在公開場合對中科招商這一風(fēng)格直言不諱，“我喜歡做宏觀和全局性思考，始終把企業(yè)和國運結(jié)合。”他解釋稱，通過將中科招商的命運和國家經(jīng)濟發(fā)展相聯(lián)系，從而實現(xiàn)資本的快速擴張。

在投資界，單祥雙曾提出過著名的“養(yǎng)豬理論”，在他看來，所有的風(fēng)險投資商都是養(yǎng)豬專業(yè)戶。對養(yǎng)豬專業(yè)戶而言，將豬養(yǎng)肥并不是最終目標(biāo)，只有將豬賣出去實現(xiàn)變現(xiàn)，才能真正獲得收益。因此，單祥雙將風(fēng)險投資的關(guān)鍵點歸于兩個方面，一個是風(fēng)險投資的短期性，最好持有期在三年左右;另外就是保證資金的流動性，在合適的時候退出，資金落袋為安。

2015年3月20日，中科招商在新三板掛牌，并連續(xù)進行4次定增，將原有36名股東增發(fā)到將近3000人，總募集資金高達108.84億元。到年末，中科招商市值突破1000億元。

至此，單祥雙預(yù)測的“中國股權(quán)投資將成為僅次于銀行業(yè)的第二大金融產(chǎn)業(yè)”成為現(xiàn)實，中科招商的事業(yè)也到達了頂峰。

“殼王”誕生

2015年，在中科招商急速膨脹期，單祥雙曾表示：“我們本來想融資50億，結(jié)果市場超額認購，最后融了100多億。這是中科招商在2015年做的第一件事情，登陸新三板后引爆了新三板的定增市場。”

這種引爆效應(yīng)，并不僅僅在中科招商身上發(fā)生。事實上，在2015年，隨著新三板融資金額的大幅膨脹，整個PE領(lǐng)域均出現(xiàn)了大規(guī)模的發(fā)展。

據(jù)統(tǒng)計，新三板企業(yè)2015年募集金額前五名的機構(gòu)當(dāng)中，有三家屬于PE，其中中科招商募集約108.84億元，九鼎集團募集近100億元，硅谷天堂募集約30.7億元。公開資料顯示，2015年新三板27家掛牌PE機構(gòu)共募資約308億元，占據(jù)新三板市場總募資額的近四分之一。

單祥雙另一個促進中科招商發(fā)展的手段是購殼。2015年股災(zāi)期間，中科招商確立了囤積殼資源的投資戰(zhàn)略，并在二級市場舉牌16家上市公司。因為這些公司多為40億元以下的小市值公司，囤殼特征明顯，因此中科招商獲得了“殼王”的稱號。

“囤殼能夠降低中科招商的投資風(fēng)險?！眴蜗殡p曾在公開場合表示，“中科招商囤殼的標(biāo)準(zhǔn)是盤子較小，市值較低，主營業(yè)務(wù)一般，但產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間巨大的上市公司，經(jīng)歷了大跌之后，重組并購空間很大，因此為了降低中科招商的本身經(jīng)營風(fēng)險，提升經(jīng)營收益，中科招商選擇成就一條囤殼的發(fā)展道路?！?/p>

在中科招商進行大規(guī)模囤殼的過程中，一場具有代表性的戰(zhàn)役是：2015年7月，中科招商斥資約2.6億元購入鼎泰新材，該殼后被順豐控股使用，復(fù)牌后隨即迎來11個漲停。中科招商由此確認了一大筆投資收益，進而稀釋了資金管理費用在主營業(yè)務(wù)收入當(dāng)中的占比。而這一舉措給后來中科招商的經(jīng)營壓力埋下了伏筆。endprint

在經(jīng)歷了一系列成功的舉牌后，中科招商獲得了龐大的資金流動資源，單祥雙開始謀求更大的戰(zhàn)略布局。

中科招商在2015年登陸新三板，引爆新三板，帶來了巨額的現(xiàn)金流量和資本運動，增加了新三板的規(guī)模和活力。在2015年終，單祥雙發(fā)表演講時表示，“很高興地告訴大家，中科招商成了新三板的最大受益者，也是最大的貢獻者之一！”

據(jù)中科招商官方資料，當(dāng)時中科招商受托管理基金超過120支，資產(chǎn)管理規(guī)模超800億元，投資的企業(yè)先后有超過80家在國內(nèi)外資本市場上市，擁有6000余家遍布各產(chǎn)業(yè)的實業(yè)LP集群，已投企業(yè)及重點關(guān)注投資領(lǐng)域覆蓋了TMT（科技、媒體、通訊）、醫(yī)藥健康、消費文化、節(jié)能環(huán)保、資源能源、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、先進制造、交通物流等各個行業(yè)。

經(jīng)營模式難以為繼

然而，中科招商的急速發(fā)展趨勢在2016年和2017年開始放緩，等到2017年4月25日，根據(jù)中科招商2016年度財報顯示，此時的中科招商實現(xiàn)凈利潤僅1100萬元，較2015年的11.31億元減少近99%。

面對如此慘淡的業(yè)績，中科招商官方公布了三個主要原因：一是成本費用大幅增加;二是收入巨幅減少;三是因為會計政策變革，導(dǎo)致大量中科招商潛在收益未能顯現(xiàn)。

中科招商董事會秘書辦回應(yīng)《中國新聞周刊》稱， “集團管理和財務(wù)費用的上升，主要是因為業(yè)務(wù)開展后人工成本、新設(shè)辦公點成本不斷上升所致。”

而對于營業(yè)收入大幅減少的原因，中科招商給出的答案是：2016年開年的時候，熔斷機制的出現(xiàn)導(dǎo)致很多股票連續(xù)數(shù)天跌停，有些股票元氣大傷，到了2016年底還沒有緩過來，而中科招商手中正好大量持有這類股票。

短短幾個月后，2017年12月15日，中科招商就因違反《通知》的有關(guān)規(guī)定被股轉(zhuǎn)公司強制摘牌。

對此，單祥雙回應(yīng)稱，“雖然我們前階段在和股轉(zhuǎn)系統(tǒng)反復(fù)溝通時已有了思想準(zhǔn)備和應(yīng)對預(yù)案，但今晚公告出來還是比較突然?！?/p>

即便事發(fā)突然，但并不意味中科招商此前沒有應(yīng)對措施。在2017年12月初，也就是中科招商被宣布強制摘牌前一個星期，單祥雙在公開場合表示，中科招商未來六個月內(nèi)將減持股票金額總計約30億元。

此決定一出，市場議論紛紛，有證券分析師認為，中科招商減持的決定，同一系列宏觀政策出臺息息相關(guān)。這一系列政策直接決定了中科招商賴以生存的殼資源未來價值受損，尤其是證監(jiān)會規(guī)范IPO核準(zhǔn)程序和并購重組規(guī)范文件的出臺，使得殼資源價格上行存在壓力。因此，中科招商在殼資源價值受限的關(guān)頭選擇減持，被視為是明顯的戰(zhàn)略調(diào)整的信號。

雖然此前通過囤積殼資源收獲了巨大的投資收益，但是與此同時，中科招商的這種行為也帶來了市場上關(guān)于倫理道德以及釋放金融風(fēng)險等方面的質(zhì)疑。

“對私募公司上新三板現(xiàn)在應(yīng)該嚴(yán)加控制?！北本┐髮W(xué)金融與證券研究中心名譽主任曹鳳岐向《中國新聞周刊》表達了對股轉(zhuǎn)公司相關(guān)政策的支持。

在曹鳳岐看來，如果中科招商這類私募機構(gòu)沒有登錄新三板，他的風(fēng)險僅存在于其資金的退出和轉(zhuǎn)讓，風(fēng)險相對可控。

但是如果中科招商登錄了新三板，就意味著這類PE機構(gòu)同新型資本市場相關(guān)聯(lián)，同時將私募機構(gòu)變成了公募機構(gòu)，這種行為放大了金融風(fēng)險。曹鳳歧還認為，對于登錄新三板的以中科招商為代表的私募機構(gòu)不僅應(yīng)當(dāng)接受嚴(yán)厲的管制，如果違規(guī)還應(yīng)該加大處罰力度。

“如果它們在二級市場上進行炒作，甚至操縱，一旦發(fā)現(xiàn)了，應(yīng)該進行懲罰。”曹鳳岐表達道。

中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院副院長趙錫軍也持相似觀點。他告訴《中國新聞周刊》，“要通過監(jiān)管來剔除掉那些由于市場的不規(guī)范運行，不正常運行，以及由于某些市場的參與者的一些違規(guī)違法行為所帶來的風(fēng)險?！?/p>

在武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新看來，中科招商的經(jīng)營模式就是“玩資本”“玩股權(quán)”。他指出，中科招商雖然經(jīng)歷了野蠻生長，但在資本市場重新洗牌的當(dāng)下，其生存發(fā)展空間受到擠壓，先前囤殼的經(jīng)營模式是難以為繼的。“因此，中科招商出現(xiàn)市值回落，是一個大概率事件?！眅ndprint