王鵬+岳安時+袁尉然

根據(jù)議息會議規(guī)則，美聯(lián)儲大約每隔一個半月會對期間的經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行評估并做出議息決議。美聯(lián)儲這種短期的相機(jī)抉擇貨幣政策，究竟依據(jù)的是什么？這種短期內(nèi)貨幣政策立場變化是否對市場預(yù)期制造混亂局面？美聯(lián)儲是如何平衡短期經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)與長期通脹目標(biāo)的關(guān)系呢？通貨膨脹目標(biāo)制或許是我們更加透徹理解美聯(lián)儲行動意圖的“鑰匙”。

當(dāng)前，從世界各國的貨幣政策實踐來看，已經(jīng)有22個主要發(fā)達(dá)國家踐行這一貨幣政策框架。雖然美國并未公開聲稱其實行通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策，但在實踐中，美聯(lián)儲卻對依托通貨膨脹目標(biāo)制框架進(jìn)行決策的技巧已經(jīng)越加嫻熟。

通貨膨脹目標(biāo)制——一個“受約束的相機(jī)抉擇”框架

從通脹目標(biāo)制的內(nèi)涵來看，通脹目標(biāo)制不是嚴(yán)格的規(guī)則，而是“既有約束又有靈活度”的框架。

與嚴(yán)格的貨幣規(guī)則相比，如金本位制，通貨膨脹目標(biāo)制具有相機(jī)抉擇的靈活性。在遇到經(jīng)濟(jì)周期波動時，能夠通過貨幣政策的及時轉(zhuǎn)向達(dá)到熨平周期的效果。比如，美聯(lián)儲在2017年9月議息會議中提到的“貨幣政策立場逐步變化可以應(yīng)對颶風(fēng)和通脹低迷的短暫影響”就體現(xiàn)了相機(jī)抉擇的靈活性。反觀金本位制，雖然在經(jīng)濟(jì)周期的繁榮階段不存在通脹擔(dān)憂，但無法滿足經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張需要，且嚴(yán)重制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在經(jīng)濟(jì)周期的危機(jī)階段，則無法滿足市場流動性需要，并導(dǎo)致危機(jī)程度加劇， 這就是為什么有人把缺乏靈活性的金本位制度歸結(jié)為1929年美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)的原因之一。

與“沒有穩(wěn)定的中長期目標(biāo)”的相機(jī)抉擇政策相比，通脹目標(biāo)制是要求央行精確衡量并公開其短期政策的長期含義，從而向市場保證其短期政策是將中長期目標(biāo)涵蓋在內(nèi)的綜合考量，避免市場出現(xiàn)“央行會以中長期的高通脹為代價換取短期經(jīng)濟(jì)刺激的機(jī)會主義行為”的預(yù)期，這樣就會減少對美聯(lián)儲個別政策或某段時期政策變化的過度解讀，把公眾視野引向中長期的方向。對于金融市場參與者來說，通脹目標(biāo)制減少了試圖猜測美聯(lián)儲政策短期變化帶來的投資損失。對于實體的企業(yè)和消費(fèi)者來說，引導(dǎo)其更加關(guān)注中長期財務(wù)規(guī)劃和消費(fèi)，避免短期決策的搖擺，提高經(jīng)濟(jì)效率。

通貨膨脹目標(biāo)制結(jié)合了簡單規(guī)則與相機(jī)抉擇的優(yōu)點(diǎn)，其效果是提高政策的透明度，清晰地向公眾傳達(dá)政策目標(biāo)和計劃。這一框架被公眾熟悉了解后，有助于保持價格穩(wěn)定的預(yù)期。比如，美聯(lián)儲議息會議中每次必提的中期通脹目標(biāo)將達(dá)2%不變， 就能增加公眾對中長期通脹上升的理解。中期通脹目標(biāo)2%就像一個“名義錨”，使公眾相信穩(wěn)定的通脹是常態(tài)，而偶爾的偏離可能是暫時的。比如，在2017年9月的議息會議紀(jì)要中，美聯(lián)儲特別強(qiáng)調(diào)：“颶風(fēng)哈維、伊爾瑪和瑪麗亞毀壞了許多社區(qū)，使當(dāng)?shù)厝嗣裨馐芰藝?yán)峻的困難。風(fēng)暴相關(guān)的影響和重建將在短期內(nèi)影響經(jīng)濟(jì)活動，但過往的經(jīng)驗顯示，風(fēng)暴不太可能在中期內(nèi)實質(zhì)改變?nèi)珖?jīng)濟(jì)的路徑。因此， 委員會仍預(yù)計，隨著貨幣政策立場的逐步調(diào)整，經(jīng)濟(jì)活動將適度擴(kuò)張，就業(yè)市場狀況將在一定程度上進(jìn)一步增強(qiáng)。颶風(fēng)過后導(dǎo)致的汽油等部分商品價格上漲可能暫時推高通脹，不計入這方面影響，預(yù)計年通脹率將在短期內(nèi)保持在低于2%的水準(zhǔn)，但中期在委員會2%的目標(biāo)附近穩(wěn)定下來。”

同時，通貨膨脹目標(biāo)制有助于把公眾的爭論焦點(diǎn)集中在央行可能做到的事情上（如控制通脹），而不是做不到的事情上（比如用擴(kuò)張性政策長期提高經(jīng)濟(jì)增長率）。自2016年至今，耶倫每次提到貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的作用時，總會提到貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的作用有限，而財政政策應(yīng)該成為刺激經(jīng)濟(jì)增長的主要手段。

美聯(lián)儲實踐通脹目標(biāo)制的演化過程

第一階段：“注重做”的階段

自20世紀(jì)80年代以來，時任美聯(lián)儲主席沃爾克放棄利率工具，改用貨幣供應(yīng)量作為中間目標(biāo)，使抑制通脹取得良好效果。之后，由于金融脫媒等原因，美聯(lián)儲逐步放棄了貨幣供應(yīng)量等中間目標(biāo)，但也沒有采取明確的“名義錨”，比如匯率、價格水平等。美聯(lián)儲雖然沒有明示其政策框架，但在對待未來通脹跡象上，其采取的是預(yù)先防范的貨幣政策，即先發(fā)式貨幣政策。當(dāng)時依托的理論依據(jù)正是弗里德曼所強(qiáng)調(diào)的“貨幣政策在政策實施與產(chǎn)生效應(yīng)之間有較長的時滯”。因為存在時滯， 如果等到通脹抬頭時再采取行動將為時過晚。并且，如果采取緊縮政策也要超出市場預(yù)期，否則將難以抑制通脹，但是超預(yù)期的緊縮政策又會嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)增長。美聯(lián)儲“先發(fā)式政策操作”這種“注重做” 的策略在20世紀(jì)90年代初取得了較好的效果。20世紀(jì)90年代，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出“高增長，低通脹”局面。到1991年末，美國通脹水平持續(xù)穩(wěn)定地降至3%水平。雖然1990～1991年美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了溫和衰退， 但在此之后，由于經(jīng)濟(jì)增長使得失業(yè)率降到了20世紀(jì)60年代以來的最低水平，經(jīng)濟(jì)增長保持穩(wěn)步增長?！白⒅刈觥钡牟呗裕?使公眾相信美聯(lián)儲對長期通貨膨脹的足夠重視，進(jìn)而能夠穩(wěn)定通脹預(yù)期，同時美聯(lián)儲仍保留著應(yīng)對經(jīng)濟(jì)中突發(fā)事件的相機(jī)決策權(quán)。

雖然“注重做”的策略取得了較好的效果，但是決策層也對該策略提出了質(zhì)疑。伯南克就曾說：“如果貨幣政策運(yùn)用再好而宣傳不夠的話，政策效力將會大打折扣?！币?997年英美貨幣政策同樣實施加息政策后的效力對比為例，可以看出“說”的重要性。當(dāng)時，聯(lián)儲在前幾次降低聯(lián)邦基金利率后，貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向， 將基金利率目標(biāo)提高25個基點(diǎn)，雖然當(dāng)時美國經(jīng)濟(jì)增長快速、勞動力市場供不應(yīng)求，但如此幅度小的加息仍然招致了國會的批評浪潮。幾乎同時，英國也實施了加息，但由于英格蘭銀行實施了通貨膨脹目標(biāo)制框架，因此英國央行的加息被英國公眾平靜的地接受了。同樣是加息，美英兩國公眾對于加息的反差，說明了英國使用的通貨膨脹目標(biāo)制框架溝通效果要更好， 因為這一框架使得英國公眾比美國公眾對本國央行所追求的長期目標(biāo)有更清晰的認(rèn)識，并對本國央行近期貨幣政策實施的理由，也有更好的理解。

第二階段：“注重說”的階段

認(rèn)識到“說”在貨幣政策執(zhí)行效力中的作用，美聯(lián)儲從2005年就開始圍繞貨幣政策框架進(jìn)行修訂，明顯加強(qiáng)了與公眾的溝通。主要表現(xiàn)在以下幾個方面：議息會議聲明中提供的信息量有所增加；對委員會的長期目標(biāo)和貨幣政策進(jìn)行詳細(xì)說明； 每個季度公布《經(jīng)濟(jì)預(yù)測摘要》；召開由聯(lián)儲主席主持的季度新聞發(fā)布會等。

實踐證明，無論是美聯(lián)儲決策層還是公眾，學(xué)會相互溝通是需要時間沉淀的。雖然美聯(lián)儲重視“說”的時間與英國、德國、新西蘭相比較晚，但自2000年以來， 尤其是2008年美國金融危機(jī)之后，由于連續(xù)數(shù)次量化寬松想要達(dá)到的目的和力度有所不同，這就更迫切要求美聯(lián)儲給市場以明確的信息，以利于金融市場投資決策和實體部門的財務(wù)規(guī)劃。

2013年，時任主席伯南克在美聯(lián)儲成立百年紀(jì)念活動上針對溝通重要性的演講，既對溝通的重要性進(jìn)行了詳細(xì)闡述，更是用演講這種“說”的形式踐行了“說”的重要性。他認(rèn)為，2008年的金融危機(jī)和以往爆發(fā)的金融危機(jī)存在可比性， 但其所處的經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境肯定是不同的，在很多方面比過去更為復(fù)雜。因此， 面對更加復(fù)雜的形勢，美聯(lián)儲不得不在政策上尋求創(chuàng)新以履行央行職能，而加強(qiáng)政策溝通和增強(qiáng)透明度都是這種努力的體現(xiàn)。加強(qiáng)政策交流能幫助公眾理解貨幣政策如何演變，而且清晰、透明和負(fù)責(zé)任的政策有助于建立公眾對美聯(lián)儲的信心，這對美聯(lián)儲政策產(chǎn)生效用至關(guān)重要。

在伯南克之后，繼任美聯(lián)儲主席耶倫同樣一以貫之地強(qiáng)調(diào)信息溝通在貨幣政策實施過程中的重要性。她認(rèn)為，由20世紀(jì)早期的英格蘭銀行行長諾曼創(chuàng)下的“從不解釋、從不申辯”的央行行為模式已經(jīng)成為歷史，而通過有效的信息溝通引導(dǎo)市場預(yù)期，本身就是貨幣政策的重要部分。

通脹目標(biāo)制下的美聯(lián)儲加息路徑并不樂觀

美聯(lián)儲的貨幣政策具有鮮明的通脹目標(biāo)制特征

雖然美聯(lián)儲沒有明確宣布實行通脹目標(biāo)制，但在具體實施細(xì)節(jié)上，具備了通脹目標(biāo)制的五大基本要素：一是利率工具。美聯(lián)儲通過聯(lián)邦基金利率目標(biāo)這一工具以實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)。二是制定中期目標(biāo)。公布中期通脹目標(biāo)，即從宣布時點(diǎn)開始至未來兩年內(nèi)達(dá)到的通脹目標(biāo)為2%。在美聯(lián)儲議息會議紀(jì)要中，預(yù)計2019年通脹水平將達(dá)到2%，給出的時間段為兩年。三是短期相機(jī)抉擇及其與公眾溝通。在經(jīng)濟(jì)面臨沖擊時，對政策進(jìn)行相應(yīng)的短期調(diào)整， 顯示短期政策變動的動向和意圖，使公眾更加了解原因以利于公眾對中期通脹目標(biāo)的穩(wěn)定預(yù)期，進(jìn)而增加對美聯(lián)儲的信任。美聯(lián)儲在9月會議紀(jì)要中特別強(qiáng)調(diào)：“颶風(fēng)對通脹影響是暫時的，且折年率后通脹率短期內(nèi)仍將低于2%，并將通過貨幣政策立場的調(diào)整來增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力和通脹水平的提高?！彼氖菑V泛搜集并參考信息。美聯(lián)儲

運(yùn)用廣泛的信息，在關(guān)注通脹的同時還掌握了更多的相關(guān)信息，比如美股市場的持續(xù)走高，美元指數(shù)的持續(xù)下跌以及歐日和新興市場經(jīng)濟(jì)體的變化。五是體現(xiàn)央行責(zé)任感。通過與公眾溝通增加的透明度，使公眾理解決策層在貨幣政策執(zhí)行過程中具有較高的責(zé)任感。

從中長期看，美聯(lián)儲的加息預(yù)測或過于樂觀

根據(jù)美聯(lián)儲踐行通脹目標(biāo)制的過往經(jīng)驗，2%是中期的通脹目標(biāo)水平。因此，要達(dá)到這一水平需要考慮兩大因素：一個是實現(xiàn)中期目標(biāo)的短期相機(jī)抉擇的影響因素有哪些；二是實現(xiàn)中期目標(biāo)的時間跨度。根據(jù)通脹目標(biāo)制框架中的短期影響因素， 我們分別就其中最主要的三個方面，即就業(yè)、金融市場狀況以及匯率情況進(jìn)行分析。如果這些因素出現(xiàn)變化進(jìn)而影響實現(xiàn)中期通脹目標(biāo)的進(jìn)程，則美聯(lián)儲的加息力度和時間跨度或?qū)⑹艿接绊憽?/p>

從失業(yè)率方面來看，穩(wěn)固而低水平的失業(yè)率將成為短期連續(xù)加息的重要基石， 不會成為影響加息的障礙。從金融市場的角度來看，美股也因稅改帶來經(jīng)濟(jì)增長向上預(yù)期進(jìn)而持續(xù)上漲，無論是抑制金融市場上漲，還是適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，均需連續(xù)加息?？梢钥闯?，從影響短期相機(jī)抉擇的因素來看，未來一年美聯(lián)儲加息幅度和頻率或達(dá)預(yù)期。

值得關(guān)注的是，美聯(lián)儲預(yù)測的較長期利率目標(biāo)水平比短期的目標(biāo)水平低。據(jù)美聯(lián)儲預(yù)測，2020年的利率目標(biāo)中位值是2.875%，超過了更長期的目標(biāo)中位值2.75%。這意味著，四年后美聯(lián)儲可能需要降息才能回到2020年的利率目標(biāo)中位水平?？梢钥闯?，美聯(lián)儲認(rèn)為利率下降的拐點(diǎn)出現(xiàn)在四年后。但我們認(rèn)為，由于受財政赤字惡化、金融市場波動以及匯率疲軟等中期利空因素影響，美聯(lián)儲加息進(jìn)程或許沒有其自身預(yù)測的樂觀，美聯(lián)儲利率下降的拐點(diǎn)或較美聯(lián)儲預(yù)期的四年后要有所提前。

（作者單位：國開證券研究部）

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