（副教授），

一、引言

2012年10月，黨的十八大提出，要全面深化金融體制改革，健全促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)代金融體系，加快發(fā)展多層次資本市場，穩(wěn)步推進(jìn)利率和匯率市場化改革，逐步實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換。十八大之后，我國利率市場化進(jìn)程加快。2013年7月20日，中國人民銀行宣布全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制；2015年10月24日，中國人民銀行宣布對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動上限，我國的利率市場化改革基本完成。從1996年放開銀行間拆借利率至今，我國利率市場化歷經(jīng)20年改革歷程，終于基本上實現(xiàn)了。利率市場化改革的逐步完成，提高了我國金融市場的資金配置效率，促進(jìn)了金融市場的發(fā)展，但同時利率市場化所帶來的利率波動以及資源競爭，也給我國資本市場帶來了一定的金融風(fēng)險。利率市場化最直接的影響對象就是商業(yè)銀行和企業(yè)。

利率市場化一方面使商業(yè)銀行獲得了存貸款定價的自主權(quán)（蔡逸仙，2013），推動了商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)的發(fā)展，促進(jìn)了金融創(chuàng)新；另一方面也使得商業(yè)銀行面臨利差收緊、利潤空間被擠壓的風(fēng)險（王歡、郭富強(qiáng)，2014）。傅利福、魏建（2014）通過數(shù)據(jù)估計發(fā)現(xiàn)，利率市場化使商業(yè)銀行凈利差相對于合理水平下降了29.31%，且對地方性銀行的影響大于全國性銀行。利率市場化給商業(yè)銀行帶來的機(jī)遇和挑戰(zhàn)會直接影響企業(yè)的融資，利率市場化對金融市場的優(yōu)化配置和促進(jìn)作用使得企業(yè)的融資渠道更加多元化，企業(yè)尤其是非國有企業(yè)的融資約束得到緩解。然而，融資約束的緩解并沒有帶來融資成本的降低，很多學(xué)者認(rèn)為利率市場化的實現(xiàn)會帶來融資成本的上升（金中夏，2013；陳彥斌，2014），也有學(xué)者認(rèn)為利率市場化短期內(nèi)會造成融資成本的上升，但長期來看會降低貸款利率（紀(jì)洋等，2015）。

雖然目前有學(xué)者分析利率市場化改革對企業(yè)融資成本的影響，但基本上都是理論分析，而且在不同的利率市場化改革階段得出的結(jié)論也不相同。究竟利率市場化改革完成以后會對企業(yè)融資成本造成什么樣的影響？這種影響與企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否有關(guān)？與企業(yè)所處的地域是否有關(guān)？姜國華、饒品貴（2011）首先在會計學(xué)界提出宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為相結(jié)合的研究范式，本文將利率市場化政策與企業(yè)所處的地域和企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)結(jié)合起來考慮，試圖發(fā)現(xiàn)利率市場化、區(qū)域金融發(fā)展與不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)融資成本之間的關(guān)系，為企業(yè)應(yīng)對利率市場化改革的影響提供可靠建議。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

從國際經(jīng)驗看，利率市場化以后，利率普遍會上升，利率的上漲將增加企業(yè)的財務(wù)費用或投資成本，從而減少企業(yè)的利潤，降低其盈利能力和償債能力。另外，利率放開后通貨膨脹和利率波動會加大企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。因而學(xué)者們在研究利率市場化對企業(yè)融資成本的影響時，大多基于國際經(jīng)驗和理論進(jìn)行分析，通過分析利率市場化以后利率的變化來推導(dǎo)利率市場化對企業(yè)融資成本的影響。

有些學(xué)者認(rèn)為利率市場化會降低企業(yè)融資成本。易綱、連平（2009）認(rèn)為，利率市場化將會加強(qiáng)國內(nèi)商業(yè)銀行之間的競爭，從而有助于降低實體經(jīng)濟(jì)的融資成本。紀(jì)洋等（2015）在利率雙軌制模型的基礎(chǔ)上，經(jīng)過比較靜態(tài)分析、參數(shù)校準(zhǔn)與數(shù)值模擬等方法，刻畫了“計劃軌”的存款利率影響“市場軌”的貸款利率的微觀機(jī)制，并且研究了利率市場化與其他金融改革的互動關(guān)系，認(rèn)為放開存款利率上限能夠顯著提高存款利率，增加居民的收益，同時也將賦予銀行更多的競爭手段，有利于銀行吸收存款，增加可貸資金，從而能夠降低貸款利率，降低企業(yè)的融資成本。王兆琛（2015）認(rèn)為取消利率限制后，中小企業(yè)在正規(guī)金融市場上可選擇的融資產(chǎn)品范圍擴(kuò)大，能夠減少中小企業(yè)從地下錢莊等非法機(jī)構(gòu)借貸的行為，中小企業(yè)的融資成本和風(fēng)險都將降低。

也有很多學(xué)者認(rèn)為利率市場化會造成實際利率的上升，從而導(dǎo)致企業(yè)的融資成本增加。張建華（2011）在比較國內(nèi)外利率市場化發(fā)展進(jìn)程后得出，利率市場化會推高國內(nèi)市場的實際利率，進(jìn)而會提升實體經(jīng)濟(jì)的融資成本。盛松成（2013）認(rèn)為，存款利率上升將提高貸款利率，增加融資成本。金中夏等（2013）構(gòu)建了包含現(xiàn)金先行交易約束的動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，將利率市場化等同于利率上升，強(qiáng)調(diào)利率市場化將有效拉動消費、抑制投資、改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。陳彥斌等（2014）在包含融資約束的一般均衡模型中引入“扭曲稅”來刻畫利率管制，利率市場化相當(dāng)于取消“扭曲稅”，進(jìn)而提高利率。數(shù)值模擬結(jié)果顯示，利率市場化之后居民消費占GDP比重將提高4.7個百分點，同時貸款利率提高25.4%，投資規(guī)模萎縮，總產(chǎn)出下降7.2%。嚴(yán)寶玉（2015）等利用調(diào)查問卷法分析了利率市場化對實體經(jīng)濟(jì)的影響，調(diào)查結(jié)果表明，利率市場化會推動國內(nèi)貸款利率上升，由此會提高實體經(jīng)濟(jì)融資成本，進(jìn)而促使國內(nèi)傳統(tǒng)企業(yè)的融資渠道向多元化發(fā)展，最終國內(nèi)信貸約束將會顯著改善，但是傳統(tǒng)企業(yè)的融資難度也會有所增加。

綜上，目前學(xué)者們對于利率市場化對企業(yè)融資成本的影響尚沒有定論，認(rèn)為利率市場化會造成企業(yè)融資成本降低的學(xué)者主要是從融資渠道增加、商業(yè)銀行競爭加劇，以及銀行吸收的可貸資金增多等方面進(jìn)行論述的。而認(rèn)為利率市場化會造成企業(yè)融資成本增加的學(xué)者則是基于利率市場化之后實際利率會上升的理論來分析的。

雖然我國在進(jìn)行利率市場化改革以來，基本上推行的是降息降準(zhǔn)的利率政策，但是根據(jù)麥金農(nóng)的金融抑制理論以及西方發(fā)達(dá)國家的利率市場化改革經(jīng)驗來看，隨著利率市場化程度的不斷提升，實際利率也在上升。胡麗紅（2015）利用2007年第一季度～2015年第一季度的相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)建利率市場化指數(shù)模型，檢驗了利率市場化程度對實體經(jīng)濟(jì)融資成本的影響，發(fā)現(xiàn)我國市場利率會隨著利率市場化的不斷推進(jìn)而提高，實體經(jīng)濟(jì)的融資成本也出現(xiàn)大幅提升。從整體上看，利率市場化改革完成后，我國短期內(nèi)實際利率會上升，企業(yè)的融資成本整體上可能也會有所上升。因此，綜觀已有的研究并借鑒國外利率市場化改革的經(jīng)驗，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：利率市場化改革完成初期，利率市場化程度越高，企業(yè)的融資成本越高。

計劃經(jīng)濟(jì)時期，我國集中一切力量發(fā)展國有經(jīng)濟(jì)，包括實行利率管制，使得新中國成立后我國經(jīng)濟(jì)迅速恢復(fù)和發(fā)展起來。市場經(jīng)濟(jì)體制改革以后，私有經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，私有企業(yè)的數(shù)量迅速增長，并且成為我國經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計資料顯示，截至2016年11月，我國工業(yè)企業(yè)的數(shù)量為378177家，其中國有控股企業(yè)18580家，占5%，非國有控股企業(yè)359597家，占95%。然而，我國國有企業(yè)因為有強(qiáng)有力的后盾支撐，在融資約束以及融資成本方面的優(yōu)勢都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非國有企業(yè)，尤其是一些中小企業(yè)。

麥金農(nóng)在《經(jīng)濟(jì)自由化的順序——向市場經(jīng)濟(jì)過渡中的金融控制》中將企業(yè)劃分為傳統(tǒng)企業(yè)、國有自由化企業(yè)和私有自由化企業(yè)三類。傳統(tǒng)企業(yè)是指國有并且受價格管制的企業(yè)，包括提供公共產(chǎn)品和基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)的企業(yè)；國有自由化企業(yè)是指投入產(chǎn)出決策完全由企業(yè)管理層在繳納了增值稅后以獲得更高的利潤為目的確定，同時政府對剩余利潤享有所有權(quán)；私有自由化企業(yè)則類似于我國的私營企業(yè)。麥金農(nóng)認(rèn)為，傳統(tǒng)企業(yè)和國有自由化企業(yè)都有國有資產(chǎn)作擔(dān)保，利率市場化以后在貸款利率上有優(yōu)勢，而私有自由化企業(yè)由于長期的金融抑制，從銀行獲得的貸款較少，利率市場化改革以后，利率對其融資渠道和融資成本將產(chǎn)生極大的影響。

本文借鑒麥金農(nóng)的企業(yè)分類方法，將我國的企業(yè)劃分為國有和非國有兩類，研究國有企業(yè)和非國有企業(yè)在利率市場化之后債務(wù)融資成本的變化。我國計劃經(jīng)濟(jì)時期實行利率管制就是為了集中力量發(fā)展國有經(jīng)濟(jì)，在逐步放開利率管制的過程中，國有企業(yè)因為享受政策優(yōu)惠和國家的窗口指導(dǎo)，國有金融機(jī)構(gòu)的壟斷地位、國有企業(yè)在信貸配給中的優(yōu)先地位尚未發(fā)生實質(zhì)性改變，中央銀行通過“窗口指導(dǎo)”干預(yù)信貸配置、地方政府以行政手段為政府融資平臺低息借貸等廣泛存在的信貸歧視現(xiàn)象并未消除（Anzoateguietal，2015）。對比2015年10月24日央行制定的貸款基準(zhǔn)利率，2016年各大銀行的貸款利率都有所上升。因而，與國際經(jīng)驗相似，我國利率市場化以后，實際貸款利率上升，從而企業(yè)的融資成本也會上升。國有企業(yè)在從銀行貸款時一直比較便捷，且貸款利率較低。目前，雖然利率市場化改革基本完成，但我國利率市場化還有很長的路要走，國有企業(yè)的競爭優(yōu)勢和國家影響力依然存在，因此預(yù)期國有企業(yè)的融資成本不會發(fā)生大的改變。相較于國有企業(yè)而言，非國有企業(yè)面臨的貸款審核更加嚴(yán)格，融資成本會上升得較為顯著?；诖耍岢黾僭O(shè)2：

假設(shè)2：在其他條件相同的情況下，非國有企業(yè)的融資成本隨利率市場化程度上升而上升的程度大于國有企業(yè)。

區(qū)域金融市場是從地域角度劃分的金融市場，金融市場是指具有配置資源、確定價格功能的，能夠傳播信息并及時對信息做出反應(yīng)的買賣金融工具的市場。良好的金融市場能夠通過資源的有效配置提高資金利用率，并盡可能地降低成本。成熟的金融市場具有三個特征：市場交易成本較低；市場收集和傳遞信息準(zhǔn)確并且渠道較多；具有一系列的投資者保護(hù)機(jī)制，使得合法的契約能夠得到有效執(zhí)行，保護(hù)雙方交易者的必要權(quán)益。我國的金融市場尚不成熟，與發(fā)達(dá)國家相比依然有很大的差距，而且我國金融市場的發(fā)展具有很強(qiáng)的區(qū)域特征，東部地區(qū)金融市場化程度較高且發(fā)展較快，西部地區(qū)金融市場的市場化進(jìn)程則相對緩慢。

區(qū)域金融市場化發(fā)展程度較高的地區(qū)，信息傳播速度較快，透明度較高，從而投資者能夠獲得相對充分和真實的上市公司信息，信息不對稱程度降低，投資者能夠方便有效地進(jìn)行投資決策，相應(yīng)地企業(yè)的融資成本也會較低。另外，金融市場越發(fā)達(dá)的地區(qū)，資源配置效率和資源使用效率越高，企業(yè)面臨的融資環(huán)境越寬松，融資約束越低，融資方式也越多樣化，市場監(jiān)管水平越高，進(jìn)而企業(yè)的融資成本也就越低。依據(jù)公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，國有企業(yè)在區(qū)域金融發(fā)展程度較高的地區(qū)受政府管制較少，更多地依賴市場機(jī)制，因此，相較于基本上依賴市場機(jī)制融資的非國有企業(yè)，區(qū)域金融發(fā)展程度對國有企業(yè)融資成本的影響更大?；诖?，提出假設(shè)3：

假設(shè)3：在利率市場化條件下，區(qū)域金融發(fā)展程度越高，企業(yè)融資成本越低，且國有企業(yè)表現(xiàn)得更加明顯。

三、研究設(shè)計

1.樣本選擇及數(shù)據(jù)來源。本文選取國泰安數(shù)據(jù)庫中2010～2015年的上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，同時根據(jù)研究需要，按照以下順序?qū)Τ跏紭颖具M(jìn)行了篩選：①剔除資本市場服務(wù)業(yè)和其他金融業(yè)公司，因為金融保險行業(yè)的信息披露質(zhì)量要求與其他行業(yè)有較大差異；②剔除樣本期間被S、ST、SST、?ST、S?ST的公司，這些公司經(jīng)營狀況異常，與正常樣本差異較大，不具有代表性；③剔除凈資產(chǎn)收益率小于0的公司；④剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失或異常的公司。

經(jīng)過以上篩選，最終得到9123個非平衡面板樣本數(shù)據(jù)。為了剔除極端值可能造成的影響，本文對模型中的連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。本文在數(shù)據(jù)處理時使用的是EXCEL軟件，回歸分析采用的是統(tǒng)計分析軟件Stata 12.0。

2.研究模型與變量定義。

首先，為了檢驗假設(shè)1和假設(shè)2，本文構(gòu)造了模型（1）：

其次，為了檢驗假設(shè)3，本文構(gòu)造了模型（2）：

其中，利率市場化程度與區(qū)域金融發(fā)展程度的交乘項Lp×Fina是為了驗證利率市場化與區(qū)域金融發(fā)展程度的共同作用對企業(yè)融資成本的影響，預(yù)期回歸系數(shù)符號為負(fù)。

上述兩個模型中的被解釋變量Wacc為企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。目前有兩種方法計算企業(yè)的平均資本成本，分別是加權(quán)平均資本成本法和Modigliani和Miller的平均資本成本方法。本文參照姜付秀等（2006）和林鐘高等（2015）的做法，用加權(quán)平均資本成本法計算變量Wacc，基本計算公式為：

其中：BL是長期負(fù)債（包括一年內(nèi)到期的長期借款、長期借款、應(yīng)付債券、長期應(yīng)付款）；BS是短期負(fù)債（短期借款）；E為權(quán)益資本成本率；KdL是長期負(fù)債成本，按照當(dāng)年銀行3～5年中長期貸款利率計算；KdS為短期債務(wù)成本，按照當(dāng)年銀行一年期貸款利率計算，如果遇到貸款利率調(diào)整，則以天數(shù)為權(quán)重，加權(quán)計算當(dāng)年的短期和中長期貸款利率。目前關(guān)于權(quán)益資本成本率的計算方法主要有事后估計模型和事前估計模型，事后估計模型主要有CAPM模型、APT模型和FFM模型，事前估計模型有股利貼現(xiàn)模型、剩余收益模型以及非正常盈余增長模型（徐珊，2014）。由于較難對公司未來經(jīng)營狀況進(jìn)行預(yù)測，所以運(yùn)用事后估計模型進(jìn)行估計，本文參考姜付秀和陸正飛（2006）的做法，采用CAPM模型計算企業(yè)的權(quán)益資本成本率，公式如下：

權(quán)益資本成本率=無風(fēng)險收益率+β×（市場年收益率-無風(fēng)險收益率）

其中：無風(fēng)險收益率為上交所交易的當(dāng)年最長期的國債年收益率；β為上市公司的系統(tǒng)性風(fēng)險系數(shù)（綜合市場年Beta值）；市場年收益率為2010～2015年間考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合年市場回報率（總市值加權(quán)平均法）。考慮到利率政策對企業(yè)融資成本的影響存在滯后效應(yīng)，同時為了避免內(nèi)生性問題的影響，本文對融資成本變量都做滯后一期處理。

上述兩個模型中的主要解釋變量為利率市場化程度和區(qū)域金融發(fā)展程度。有關(guān)利率市場化程度測算的研究不多，基本上采用的是賦值法和加權(quán)平均法。王舒軍和彭建剛（2014）分析了已有測算指標(biāo)的不足，從存貸款利率、貨幣市場利率、債券市場利率和理財產(chǎn)品收益率四個方面設(shè)立了利率市場化指標(biāo)體系，通過對1986～2013年我國利率市場化改革進(jìn)程的梳理，構(gòu)建了利率市場化指數(shù)，并且通過建立VAR模型，對其建立的利率市場化指數(shù)與銀行信貸和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系進(jìn)行了驗證。本文借鑒王舒軍和彭建剛（2014）的做法，對2014年和2015年的利率市場化程度指數(shù)進(jìn)行了補(bǔ)充計算，并提取本文需要的2010～2015年的利率市場化程度指數(shù)進(jìn)行實證研究。對區(qū)域金融發(fā)展程度的衡量目前比較權(quán)威的是樊綱和王小魯編制的《市場化進(jìn)程指數(shù)》，本文選取了2016年公布的市場化進(jìn)程指數(shù)度量區(qū)域金融發(fā)展程度。

各變量定義詳見表1。

表1 變量定義

四、實證分析

1.描述性統(tǒng)計。表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。可以看出：①融資成本W(wǎng)acc的均值為 2.5，標(biāo)準(zhǔn)差為 1.777（＞0），右偏，說明我國多數(shù)上市公司的融資成本偏高，且相差較大。其中，國有企業(yè)的融資成本均值（2.762）大于非國有企業(yè)（2.454），但是標(biāo)準(zhǔn)差（1.468）小于非國有企業(yè)（1.821），而且國有企業(yè)的樣本數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于非國有企業(yè)。這說明，國有企業(yè)的融資規(guī)模要大于非國有企業(yè)，且國有企業(yè)間的融資成本差異小于非國有企業(yè)，在融資規(guī)模和單位融資成本上占據(jù)優(yōu)勢，而非國有企業(yè)則要憑借企業(yè)自身經(jīng)營能力、風(fēng)險水平、償債能力等去獲得貸款，所以，不同企業(yè)之間融資成本差異較大。②利率市場化程度的均值為0.823，標(biāo)準(zhǔn)差為0.122，國有企業(yè)與非國有企業(yè)相差不大，說明近6年我國利率市場化程度較高，也體現(xiàn)了利率市場化逐漸放開的趨勢。③區(qū)域金融發(fā)展程度的均值為7.601，標(biāo)準(zhǔn)差為1.763，說明目前我國區(qū)域金融發(fā)展程度還有一定的提升空間，區(qū)域之間金融發(fā)展程度差異也較大；從國有企業(yè)和非國有企業(yè)樣本的結(jié)果來看，非國有企業(yè)所在地區(qū)區(qū)域金融發(fā)展程度均值相對較高，顯示了非國有企業(yè)的選址偏好，以及區(qū)域金融發(fā)展與企業(yè)發(fā)展的相互促進(jìn)作用。

表2 描述性統(tǒng)計

從公司的財務(wù)與公司治理數(shù)據(jù)（控制變量）來看，我國非國有企業(yè)成長能力（Q）和償債能力（Cr）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差都遠(yuǎn)高于國有企業(yè)，并且高于樣本均值，這體現(xiàn)了非國有經(jīng)濟(jì)在市場經(jīng)濟(jì)中快速發(fā)展的現(xiàn)狀，這也說明相較于國有企業(yè)而言，非國有企業(yè)的發(fā)展更具潛力、活力，但是非國有企業(yè)之間的發(fā)展差異也較大；從經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險來看，不管是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)都面臨較大的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，國有企業(yè)的風(fēng)險要稍大于非國有企業(yè)。在股權(quán)集中度方面，國有企業(yè)的均值0.217遠(yuǎn)大于非國有企業(yè)的均值0.170，說明國有企業(yè)股權(quán)更加集中。在獨立董事占董事的比例上，國有企業(yè)和非國有企業(yè)相差不大，總樣本均值為0.372，說明我國上市公司都比較重視對管理層的監(jiān)督。從凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)規(guī)模上看，國有企業(yè)的凈資產(chǎn)收益和資產(chǎn)規(guī)模要高于非國有企業(yè)，國有企業(yè)有國家作為強(qiáng)有力的后盾，在盈利能力和資產(chǎn)規(guī)模上總體優(yōu)于非國有企業(yè)。

2.相關(guān)性分析。本文采用Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗分析方法對自變量與因變量、因變量和因變量之間的相關(guān)性進(jìn)行分析，結(jié)果見表3。

表3 變量皮爾遜相關(guān)系數(shù)

根據(jù)表3，從單變量分析來看，本文可以初步認(rèn)定：①利率市場化程度與企業(yè)融資成本有正相關(guān)關(guān)系，在1%的水平上顯著，與假設(shè)1相符。②區(qū)域金融發(fā)展程度與企業(yè)融資成本在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與利率市場化程度在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明利率市場化程度越高，區(qū)域金融發(fā)展程度也就越高，而企業(yè)的融資成本越低，由此，假設(shè)3也得到初步驗證。③從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)融資成本和利率市場化程度都在1%的水平上顯著，說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對利率市場化程度和區(qū)域金融發(fā)展程度有影響。④控制變量中經(jīng)營風(fēng)險、成長能力與企業(yè)融資成本顯著負(fù)相關(guān)，凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)融資成本顯著正相關(guān)。

3.回歸分析。模型（1）的回歸結(jié)果如表4所示：

表4 模型（1）的回歸結(jié)果

模型（1）的回歸結(jié)果顯示，利率市場化程度與企業(yè)融資成本顯著正相關(guān)，全樣本的回歸系數(shù)為3.964，且在1%的水平上顯著，即利率市場化程度每提高一個單位，企業(yè)融資成本增加3.964個單位。說明利率市場化改革完成以后，短時間內(nèi)企業(yè)面臨著融資成本增加的問題?？赡艿脑蚴牵孩傥覈适袌龌母锍醪酵瓿桑鶕?jù)國際經(jīng)驗利率市場化完全放開以后短時間內(nèi)貸款利率會上升，導(dǎo)致上市公司的融資成本增加；②銀行尚未制定相應(yīng)的貸款定價模型，利率市場化以后銀行間的競爭加劇，而且貸款風(fēng)險增加，因而存貸款利率可能上升；③實際利率的上升使得投資人期望得到的投資報酬率增加，因而企業(yè)各個渠道的融資成本都增加。假設(shè)1得到驗證。

從控制變量來看，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模與融資成本顯著正相關(guān)，這說明凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率和資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)在獲得的融資數(shù)量上占據(jù)優(yōu)勢，獲得的融資規(guī)模較大，從而融資成本較高。償債能力與企業(yè)融資成本顯著負(fù)相關(guān)，償債能力越強(qiáng)，企業(yè)的融資成本越低；股權(quán)集中度、高管薪酬與企業(yè)的融資成本顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)的股權(quán)越集中，對高管激勵作用越強(qiáng)，企業(yè)管理層對企業(yè)的管理效應(yīng)越大，會想方設(shè)法地降低融資成本，提高企業(yè)的經(jīng)營效益。

為了驗證利率市場化之后國有企業(yè)與非國有企業(yè)融資成本的不同變化，本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本細(xì)分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組，然后進(jìn)行分組回歸，得出的回歸結(jié)果如表5所示：

表5 分組回歸結(jié)果

表5的回歸結(jié)果顯示：①隨著利率市場化程度的提高，非國有企業(yè)與國有企業(yè)的融資成本都顯著升高，其中利率市場化程度每提高一個單位，非國有企業(yè)融資成本增加3.721個單位，國有企業(yè)融資成本則增加2.914個單位。②其他控制變量的變化幅度也基本上是非國有企業(yè)變動大于國有企業(yè)。由此可見，利率市場化進(jìn)程的推進(jìn)，對非國有企業(yè)融資成本的影響大于國有企業(yè)，短期內(nèi)非國有企業(yè)面臨著較高的融資成本，同時企業(yè)的融資成本也受到其他多種因素的影響，企業(yè)可以采取提高自身盈利能力和信息披露的可靠性、采取多渠道的融資方式等措施來應(yīng)對融資成本增加的風(fēng)險。假設(shè)2得到了驗證。

利率市場化改革的基本完成，對區(qū)域金融的發(fā)展也有影響，區(qū)域金融的發(fā)展又會影響當(dāng)?shù)仄髽I(yè)融資方式的選擇以及融資成本的高低，模型（2）的回歸結(jié)果如表6所示：

表6 模型（2）的回歸結(jié)果

模型（2）的回歸結(jié)果顯示：區(qū)域金融發(fā)展程度與上市公司融資成本負(fù)相關(guān)，區(qū)域金融發(fā)展程度與利率市場化程度交乘項的系數(shù)為負(fù)，說明在利率市場化背景下，區(qū)域金融發(fā)展程度越高的地區(qū)，融資成本越低。非國有企業(yè)的回歸系數(shù)小于國有企業(yè)，說明這種作用在國有企業(yè)更加明顯，即國有企業(yè)的融資成本受區(qū)域金融發(fā)展程度的影響更大。這與我國國有企業(yè)的發(fā)展歷史和管理方式有很大的關(guān)系，國有企業(yè)的發(fā)展在很大程度上受到政府的影響，區(qū)域金融發(fā)展程度越高，國有企業(yè)的發(fā)展受政府管制越少。其他控制變量的回歸結(jié)果與模型（1）相差不大，在此不做過多的解釋。由此，假設(shè)3得到了驗證。

五、穩(wěn)健性檢驗

1.重要解釋變量替換。穩(wěn)健性檢驗的方法主要有替換樣本、變量、計量方法等。為了確保上述實證研究結(jié)果的可靠性，本文采取替換變量法進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗。用陶雄華和陳明玨（2013）的方法重新測算利率市場化程度，選取實際利率水平、利率決定方式、利率浮動范圍和幅度三個指標(biāo)，利用區(qū)間等分賦值法對以上指標(biāo)進(jìn)行度量，然后采用簡單平均法合成了2010～2015年的利率市場化指數(shù)，用某一地區(qū)當(dāng)年年末總貸款余額與各地區(qū)當(dāng)年GDP的比值作為區(qū)域金融市場發(fā)展程度指標(biāo)代替區(qū)域金融發(fā)展程度，對模型（1）、模型（2）進(jìn)行回歸分析?；貧w結(jié)果如表7所示。

穩(wěn)健性檢驗結(jié)果顯示，利率市場化程度與企業(yè)融資成本正相關(guān)，區(qū)域金融發(fā)展程度與企業(yè)融資成本負(fù)相關(guān)，利率市場化程度和區(qū)域金融發(fā)展程度的交乘項與企業(yè)融資成本負(fù)相關(guān)，回歸結(jié)果不變，其他控制變量的回歸結(jié)果與原結(jié)果相差不大。

2.面板數(shù)據(jù)檢驗。為避免存在異方差、自相關(guān)以及遺漏變量等問題，本文采取了面板數(shù)據(jù)模型檢驗?zāi)Ｐ停?）、模型（2），結(jié)果與前文一致。

六、研究結(jié)論與啟示

本文研究了利率市場化對企業(yè)融資成本的影響，有以下發(fā)現(xiàn)：①利率市場化改革完成初期，利率市場化程度與企業(yè)融資成本正相關(guān)。即利率市場化改革完成以后，短期內(nèi)我國企業(yè)面臨著融資成本增加的風(fēng)險。并且研究顯示，非國有企業(yè)融資成本增加得更加顯著，這就使得非國有企業(yè)面臨更大的經(jīng)營風(fēng)險。非國有企業(yè)必須想辦法降低企業(yè)的融資成本，提高企業(yè)的利潤率。②區(qū)域金融發(fā)展程度與企業(yè)融資成本負(fù)相關(guān)，也就是說在利率市場化改革完成的情況下，區(qū)域金融發(fā)展程度越高的地區(qū)企業(yè)融資成本越低。分非國有企業(yè)和國有企業(yè)來說，國有企業(yè)受區(qū)域金融發(fā)展程度的影響更大。

利率市場化改革是大勢所趨，雖然短期內(nèi)會造成企業(yè)融資成本的上升，但是長遠(yuǎn)來看對我國金融市場的完善和企業(yè)融資渠道的拓展具有重要的意義。利率市場化改革完成初期政府要積極引導(dǎo)，同時放松對地方金融的管制，充分發(fā)揮市場機(jī)制的作用，企業(yè)也要發(fā)揮主觀能動性，提高自身盈利能力、償債能力，選擇適合的融資渠道。

表7 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

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