沈建光

近日中國(guó)債券市場(chǎng)再度出現(xiàn)大跌，10年期國(guó)債收益率攀升至4%關(guān)口，10年期國(guó)開(kāi)債收益率三年首破5%。我們認(rèn)為，當(dāng)前債券市場(chǎng)的恐慌情緒與政策頻頻傳達(dá)緊縮信息相關(guān)。

此前大部分市場(chǎng)預(yù)期認(rèn)為，真正的金融去杠桿工作可能會(huì)于明年兩會(huì)之后才正式展開(kāi)。但近一段時(shí)間，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)成立并布置工作、周小川行長(zhǎng)對(duì)去杠桿發(fā)出一系列嚴(yán)厲警告、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)新規(guī)推出、暫停批設(shè)網(wǎng)絡(luò)小額貸款公司、對(duì)房地產(chǎn)資金管控從嚴(yán)等聲音和措施的出現(xiàn)，意味著中國(guó)監(jiān)管風(fēng)暴已經(jīng)提前到來(lái)。

強(qiáng)監(jiān)管的頂層設(shè)計(jì)明確

防范金融風(fēng)險(xiǎn)是貫穿2017年全年的關(guān)鍵詞。早在今年7月全國(guó)金融工作會(huì)議上，曾就加強(qiáng)金融監(jiān)管提出了兩大突出變化：一是成立統(tǒng)籌監(jiān)管的國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)作為監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)；二是加強(qiáng)央行在宏觀審慎方面的作用。十九大后，上述變化得到了進(jìn)一步推進(jìn)。

一方面，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)成立，并召開(kāi)第一次會(huì)議。會(huì)議上部署了近期工作要點(diǎn)，突出強(qiáng)調(diào)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，統(tǒng)籌防范風(fēng)險(xiǎn)能力，促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，保障國(guó)家金融安全，維護(hù)金融消費(fèi)者合法權(quán)益等。在此背景下，近期“一行三會(huì)”、住建部等多部門(mén)相繼行動(dòng)，就早前金融風(fēng)險(xiǎn)十分突出的領(lǐng)域開(kāi)始從嚴(yán)監(jiān)管。

另一方面，貨幣政策和宏觀審慎雙支柱調(diào)控框架確立，加強(qiáng)了央行在協(xié)調(diào)監(jiān)管與防范金融風(fēng)險(xiǎn)方面的重要作用。十九大首次提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”，而《2017年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》對(duì)雙支柱框架做出解釋，提出傳統(tǒng)的僅關(guān)注以物價(jià)穩(wěn)定為表征的經(jīng)濟(jì)周期來(lái)實(shí)施的單一調(diào)控框架存在明顯缺陷，難以有效應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上可能縱容資產(chǎn)泡沫，央行發(fā)揮宏觀審慎職責(zé)，是應(yīng)對(duì)金融周期波動(dòng)、彌補(bǔ)現(xiàn)有調(diào)控框架不足、防范金融安全的要求。

我們認(rèn)為，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)成立以及“雙支柱”框架的提出，分別從頂層設(shè)計(jì)與理論支持的角度為接下來(lái)的中國(guó)加強(qiáng)金融監(jiān)管提供了方向和指引，也將引領(lǐng)未來(lái)一段時(shí)間的金融強(qiáng)監(jiān)管實(shí)踐。

資管新規(guī)堪稱史上最嚴(yán)

近年來(lái)，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)得到了快速發(fā)展，規(guī)模不斷攀升。但由于同類(lèi)資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)不一致，近年來(lái)資管存在部分業(yè)務(wù)發(fā)展不規(guī)范、監(jiān)管套利、產(chǎn)品多層嵌套、剛性兌付、規(guī)避金融監(jiān)管和宏觀調(diào)控等問(wèn)題。11月17日，央行發(fā)布資管新規(guī)，十分嚴(yán)厲，致力于化解資管領(lǐng)域金融風(fēng)險(xiǎn)。

此次資管新規(guī)的主要變化集中體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，防范監(jiān)管套利從分業(yè)監(jiān)管向注重功能監(jiān)管轉(zhuǎn)變，體現(xiàn)了穿透式監(jiān)管特征；二是避免資管業(yè)務(wù)淪為變相的信貸業(yè)務(wù)；三是明確禁止資金池業(yè)務(wù)；四是統(tǒng)一計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金；五是打破剛性兌付；六是控制資管產(chǎn)品的杠桿水平；七是消除多層嵌套和通道業(yè)務(wù)等。

同時(shí)，此次資管新規(guī)施行新老劃斷，從新規(guī)實(shí)施至2019年6月30日為過(guò)渡期，因此對(duì)存量部分影響有限。但對(duì)于新增部分影響巨大，其對(duì)現(xiàn)有影子銀行金融風(fēng)險(xiǎn)有針對(duì)地進(jìn)行排查與應(yīng)對(duì)，落實(shí)之后，或扭轉(zhuǎn)此前為監(jiān)管套利導(dǎo)致的資產(chǎn)托管快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，對(duì)資管業(yè)務(wù)、通道業(yè)務(wù)占比較大的中小型金融機(jī)構(gòu)沖擊更為明顯。

互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管從緊

除了傳統(tǒng)業(yè)務(wù)以外，一向?qū)?chuàng)新發(fā)展采取寬容態(tài)度的監(jiān)管層，近期對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)也采取了強(qiáng)監(jiān)管態(tài)勢(shì)。周小川行長(zhǎng)曾在解讀十九大報(bào)告文章《守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線》中，措辭嚴(yán)厲，提到目前一些高風(fēng)險(xiǎn)操作打著“金融創(chuàng)新”的幌子，部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)以普惠金融為名，行龐氏騙局之實(shí)。而央行官員多次對(duì)外表示，所有金融業(yè)務(wù)都要納入監(jiān)管，任何金融活動(dòng)都要獲取準(zhǔn)入的基本要求，要建立互聯(lián)網(wǎng)金融的行為監(jiān)管體系、審慎監(jiān)管體系和市場(chǎng)準(zhǔn)入體系。

11月21日，互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室向各省整治辦下發(fā)特急文件《關(guān)于立即暫停批設(shè)網(wǎng)絡(luò)小額貸款公司的通知》，要求各級(jí)小貸公司監(jiān)管部門(mén)即日起一律不得新批設(shè)網(wǎng)絡(luò)（互聯(lián)網(wǎng)）小額貸款公司，禁止小貸公司跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)，意在阻隔現(xiàn)金貸風(fēng)險(xiǎn)。在我們看來(lái)，停批互聯(lián)網(wǎng)小貸牌照意味著現(xiàn)金貸各類(lèi)經(jīng)營(yíng)模式料將全部納入監(jiān)管框架，將迎來(lái)新一輪整治。

房地產(chǎn)信貸進(jìn)入冰凍期

此外，對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的收緊持續(xù)深入中，體現(xiàn)了習(xí)近平總書(shū)記“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”的精神。11月21日，住建委會(huì)同國(guó)土資源部和人民銀行召開(kāi)多省市房地產(chǎn)座談會(huì)，強(qiáng)調(diào)防范金融風(fēng)險(xiǎn)。會(huì)議提出，堅(jiān)持調(diào)控目標(biāo)不動(dòng)搖，力度不放松，不能有任何“喘口氣、歇歇腳”的念頭，這意味著前期已經(jīng)十分嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控會(huì)進(jìn)一步加碼。

就信貸方面，會(huì)議要求，加強(qiáng)金融管理，防止資金違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)。特別是三四線城市去庫(kù)存，要以不加杠桿為原則，意味著房地產(chǎn)信貸仍將持續(xù)長(zhǎng)期的冰凍期。

強(qiáng)監(jiān)管推高無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率

強(qiáng)監(jiān)管措施引發(fā)了金融市場(chǎng)對(duì)政策從緊的擔(dān)憂，推高了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。繼11月14日10年期國(guó)債收益率破4%之后，11月22日國(guó)債收益率再度站上4%關(guān)口，國(guó)債期貨也相應(yīng)下跌。銀行間債市10年期國(guó)開(kāi)債活躍券收益率午后升至4.90%，再刷新2014年9月來(lái)的逾三年新高。在此筆者認(rèn)為，強(qiáng)監(jiān)管是市場(chǎng)緊張情緒加劇、利率走高的重要原因。

總之，加強(qiáng)金融監(jiān)管符合決策層對(duì)于防范金融風(fēng)險(xiǎn)的整體要求，而推出時(shí)點(diǎn)早于預(yù)期，資管、互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)等多領(lǐng)域監(jiān)管的同時(shí)加碼，使得這次監(jiān)管風(fēng)暴看起來(lái)比預(yù)想的更加強(qiáng)烈。整體去杠桿背景下，我們認(rèn)為，明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速會(huì)延續(xù)今年三季度以來(lái)的下行態(tài)勢(shì)，繼續(xù)有所回落，預(yù)計(jì)今年GDP增速為6.8%，明年將為6.3%，雖有一定增速的下滑，但有望換來(lái)更有質(zhì)量的增長(zhǎng)。

（作者為瑞穗證券亞洲公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）endprint