王東岳

主營業(yè)務難以維系，實際控制人股票悉數(shù)質(zhì)押，重組成為廈華電子的唯一選擇，但卻屢屢受挫，本次重組標的又能否實現(xiàn)業(yè)績承諾？

2017年12月29日，廈華電子（600870.SH）發(fā)布重大資產(chǎn)重組預案，擬以16.03億元收購福建福光股份有限公司（下稱“福光股份”）的61.67%股權，后者主要從事光學鏡頭、光學元組件等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售業(yè)務。

自2015年至今，廈華電子先后四次開展重組，盡管最終均未能成功，但收購標的體量確有提升。本次收購中，福光股份整體估值高達26億元。

然而，需要指出的是，近年來，福光股份業(yè)績增長緩慢，凈利率逐年下滑，公司能否完成業(yè)績承諾值得關注。

主業(yè)成空 重組屢失敗

廈華電子曾是福建省最大的電子企業(yè)，巔峰時期一度擁有22家合資企業(yè)以及五家配套廠，經(jīng)營品類橫跨手機、計算機、顯示器、微波通信設備、電子商務等七大產(chǎn)業(yè)領域。

然而，由于盲目多元化擴張，2000年，廈華電子巨虧2.93億元，公司由此陷入長達十年的盈利保衛(wèi)戰(zhàn)。

2001年至2010年間，廈華電子共有七年盈利，合計獲利3.06億元。但在此期間，公司四年虧損累計金額高達22.33億元，10年努力換來一片茫茫。

2013年起，廈華電子決定對原有資產(chǎn)、負債和人員進行清理；2014年4月，完成了最后一份訂單的廈華電子徹底終止了彩電生產(chǎn)業(yè)務，轉而以經(jīng)營貿(mào)易類電子產(chǎn)品銷售業(yè)務勉強度日。

由于缺乏具體經(jīng)營性業(yè)務，2015年至今，廈華電子多次發(fā)布重組計劃以求自保，卻均以失敗告終。

2015年4月7日，廈華電子擬收購火瀑云100%股權。然而，由于火瀑云無法在公司要求的時間內(nèi)完成“網(wǎng)絡文化經(jīng)營許可證”的重新備案，廈華電子決定另選互聯(lián)網(wǎng)金融標的愛財網(wǎng)絡作為重組對象。

2015年7月14日，廈華電子與愛財網(wǎng)絡及其股東方簽訂《投資合作意向書》。但此后不久，由于與愛財網(wǎng)絡在重組標的資產(chǎn)的具體選擇、最終估值以及上市公司未來董事會構成等方面存在分歧，廈華電子宣布終止重組。

2016年3月15日，廈華電子再次發(fā)布重組方案，擬以18億元收購數(shù)聯(lián)銘品 100%股權，但最終由于受到市場環(huán)境變化和標的公司商業(yè)模式轉型等因素影響，上述重組同樣未能成功。

業(yè)績承諾畫餅

2017年12月29日，廈華電子第五次發(fā)布重組方案。

根據(jù)重組預案，廈華電子本次擬向中融投資、恒隆投資等6位股東發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買其持有的福光股份61.67%股權，交易金額為16.03億元。其中，公司擬以發(fā)行股份方式支付交易對價9.83億元，占比61.33%；以現(xiàn)金支付交易對價6.2億元，占比38.67%。

同時，廈華電子還擬向認購方鷹潭當代發(fā)行股份募集不超過6.4億元配套資金，用于支付本次交易的現(xiàn)金對價、本次交易的中介機構費用及相關稅費。

財務數(shù)據(jù)顯示，2015年和2016年，福光股份扣非后凈利潤分別為6990萬元和6828萬元。以扣非后凈利潤計算，2016年，福光股份靜態(tài)市盈率為38.08倍。

收購預案中，福光股份將聯(lián)創(chuàng)電子（002036.SZ）、水晶光電（002273.SZ）和歐菲科技（002456.SZ）等公司列為可比對象。公司表示，可比上市公司的平均市盈率為70.41倍，在剔除負值及市盈率超過100倍后樣本的平均值為 65.45倍，福光股份預估值對應的市盈率低于可比上市公司的平均市盈率水平。因此，本次交易標的資產(chǎn)的交易價格具備公允性。

根據(jù)重組預案，福光股份主要從事光學鏡頭、光學元組件等產(chǎn)品的科研生產(chǎn)，公司產(chǎn)品主要應用于空間觀測、航天工程以及安防監(jiān)控、紅外熱成像等領域。

公開資料顯示，在前述列舉的可比公司中，水晶光電和歐菲科技均主要從事精密光電薄膜元器件生產(chǎn)業(yè)務。與福光股份相比，上述兩家公司所從事業(yè)務差異明顯，其是否具有可比性令人懷疑。

事實上，僅就過往業(yè)績表現(xiàn)而言，福光股份的估值水平恐怕難言合理。

根據(jù)重組預案，2015年，福光股份實現(xiàn)的營業(yè)收入約為3.91億元，凈利潤約為7572萬元。

2016年，福光股份實現(xiàn)營業(yè)收入4.89億元，同比增長25.06%，但同期公司實現(xiàn)的凈利潤為7334萬元，同比反而下滑3.14%。

2017年1-6月，福光股份實現(xiàn)營業(yè)收入2.57億元，凈利潤3436萬元。根據(jù)業(yè)績承諾，2017年，福光股份承諾的扣非歸母凈利潤金額將不低于7700萬元。以此計算，2015-2017年，福光股份凈利潤年化復合增長率尚不足1%。

或許，收購標的的高估值是基于較高的業(yè)績預期？

根據(jù)業(yè)績補償協(xié)議，本次重組的交易對手方承諾，2017-2020年，福光股份承諾實現(xiàn)的凈利潤（扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤）數(shù)分別不低于7700萬元、1.25億元、1.83億元和2.53億元，2017年至2020年累計不低于6.38億元。

以此計算，2017-2020年，福光股份的預期年化復合增長率高達48.67%。令人不解的是，過往年均增長不足1%的福光股份如何實現(xiàn)上述增長？

更令人擔心的是，與同行業(yè)上市公司相比，福光股份過往年份的凈利率均明顯高于同行，但近年來正不斷下滑，大有滑向行業(yè)均值的趨勢，公司競爭能力或有衰減。

根據(jù)公開資料，同行業(yè)上市公司中，聯(lián)合光電（300691.SZ）和舜宇光學科技（2382.HK）均從事光學產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務。

年報數(shù)據(jù)顯示，2015年、2016年及2017年1-9月，聯(lián)合光電的凈利率分別約為7.3%、10.24%和10.67%，舜宇光學科技分別約為7.13%、8.69%和11.55%。endprint

而根據(jù)重組預案，2015年、2016年及2017年1-6月，福光股份的凈利率分別約為19.37%、15.01%和13.37%。

危局再臨

與大多數(shù)的重組預案不同，本次重組預案中，廈華電子特別指出，截至本預案簽署日，上市公司實際控制人王春芳、王玲玲控制上市公司的股份數(shù)量為1.33億股，且已經(jīng)全部進行了股權質(zhì)押。

2017年11月28日，北京德昌行將其持有的廈華電子無限售條件流通股966.67萬股股份質(zhì)押給長城華西銀行股份有限公司什邡支行，期限1年。

截至2017年11月29日，北京德昌行共持有公司股份2610萬股，占公司股份總數(shù)的4.99%，累計質(zhì)押股份2610萬股，質(zhì)押率為100%。北京德昌行與王玲玲女士、贛州鑫域投資管理有限公司、王春芳先生構成一致行動人，合計持有廈華電子1.33億股股份，占公司股份總數(shù)的25.35%。

經(jīng)統(tǒng)計，截至2018年1月9日，廈華電子全部質(zhì)押的股份數(shù)約為2.05億股，約占上市公司總股份的39.21%。

在風險提示中，廈華電子表示，如果股票價格持續(xù)下跌觸及質(zhì)押協(xié)議中約定的警戒線及平倉線時，王春芳、王玲玲未能及時追加擔保物或者償還前述款項，王春芳、王玲玲控制的上市公司股票將存在被處置的可能，由此導致王春芳、王玲玲共同控制上市公司的股權比例下降，上市公司控制權存在可能發(fā)生變更的風險。

通常情況下，股權質(zhì)押的警戒線一般為150%-170%，平倉線一般為130%-150%。

按照“40%的質(zhì)押率、8%的利率、1年的平均到期期限，以及160%的警戒線和140%的平倉線”計算，達到警戒線和平倉線的質(zhì)押市值的下跌幅度分別為23.2%和32.8%。

而對于廈華電子而言，公司目前的經(jīng)營形勢并不樂觀。

由于長期缺少經(jīng)營性主業(yè)，2013年至今，廈華電子已連續(xù)四年被審計機構出具帶有強調(diào)事項段的無保留意見審計報告。

年報數(shù)據(jù)顯示，2016年，廈華電子的凈利潤金額約為-510萬元。審計報告中，審計機構表示，由于公司尚處于形成穩(wěn)定盈利模式的轉型期，公司持續(xù)經(jīng)營能力存在重大不確定性。

更為重要的是，依照相關規(guī)定，若上市公司經(jīng)審計兩個會計年度的凈利潤均為負值，則交易所將對上市公司股票交易進行特別處理（ST）。

財務數(shù)據(jù)顯示，2017年1-9月，廈華電子的凈利潤金額為-547萬元。

或是基于保殼的考慮，2017年11月18日，廈華電子發(fā)布了關于出售全資子公司的公告，計劃以2500萬元轉讓公司持有的上海領彧投資有限公司（下稱“上海領彧”）100%股權。公司財務部門預測，該筆交易將為上市公司實現(xiàn)約1400萬元稅前利潤。

但僅10天后，廈華電子再次發(fā)布公告稱，擬撤銷關于出售全資子公司100%股權的議案。

令人擔心的是，缺少了上述利潤填補，廈華電子能否在2017年實現(xiàn)扭虧？一旦公司再次“戴帽”，股價承壓恐怕在所難免。

面對以上種種因素，重組或是廈華電子的無奈之舉，但福光股份會是最佳選擇嗎？endprint