周月明

在網(wǎng)易、騰訊雙巨頭格局下，游族網(wǎng)絡(luò)的市場空間已經(jīng)不多，過往并購還形成了高額的商譽(yù)，而在不少公司曝出“商譽(yù)減值”風(fēng)險(xiǎn)后，游族網(wǎng)絡(luò)的股價(jià)不振也就可以理解了。

近些日子，游戲行業(yè)的上市公司似乎掀起了“自救股價(jià)”的風(fēng)潮。

游族網(wǎng)絡(luò)（002174.SZ）于2017年12月5日晚間發(fā)布公告稱，打算以不低于人民幣3億元、不超過人民幣5億元的自有資金回購公司股票。公告表示，公司認(rèn)為目前公司股價(jià)不能正確反映公司價(jià)值，不能合理體現(xiàn)公司的實(shí)際經(jīng)營狀況。

那么，游族網(wǎng)絡(luò)股價(jià)情況究竟怎樣？近幾年是如何經(jīng)營的？《投資者報(bào)》記者近日向公司方面致電致函，輾轉(zhuǎn)多個(gè)部門，不過截至發(fā)稿并未獲得相關(guān)答復(fù)。

高速增長不再

游族網(wǎng)絡(luò)在2014 年 4 月通過借殼梅花傘成功上市，當(dāng)年 6 月 5 日，上市公司正式更名為游族網(wǎng)絡(luò)。

上市之初，游族網(wǎng)絡(luò)還以網(wǎng)頁游戲?yàn)橹鳡I業(yè)務(wù)，2014年這一業(yè)務(wù)收入占總營收88%。隨著手游市場的快速發(fā)展，游族網(wǎng)絡(luò)自2015年開始拓展手游業(yè)務(wù)，截至2017年上半年，手游業(yè)務(wù)已反超網(wǎng)頁游戲，占到營收的63%。

縱觀游族網(wǎng)絡(luò)這幾年的業(yè)績，營收雖一直保持增長，但增速已經(jīng)大幅下滑。2015年至2017年前三季度，公司營業(yè)收入分別為15.3億元、25.3億元、24.3億元，增長率分別為81%、64%和39%。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這意味著公司在漸漸遠(yuǎn)離高速增長階段。

手游市場的紅利期也在消退，自2013年達(dá)到增速頂點(diǎn)后開始放緩，國內(nèi)移動(dòng)游戲市場競爭格局已基本確立。據(jù)行業(yè)報(bào)告，截至2017年上半年，騰訊、網(wǎng)易已經(jīng)形成雙巨頭格局，二者市場占有率超過70%，而游族網(wǎng)絡(luò)市場份額不超5%。

在這種雙巨頭格局下，游族網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展戰(zhàn)略強(qiáng)調(diào)“精品化、全球化和大IP化”。公司目前自研產(chǎn)品有《盜墓筆記》、《女神聯(lián)盟》等，“影游聯(lián)動(dòng)”、“二次元”等細(xì)分市場有《軍師聯(lián)盟》、《刀劍亂舞 OL》；此外，公司還先后買下了擁有大量粉絲的IP《權(quán)力的游戲》、《三體》。

不過，游族網(wǎng)絡(luò)還未擁有一款像《王者榮耀》那樣的爆款游戲。而且，公司的綜合毛利率還在不斷下滑。2014年至2017年三季度，這一數(shù)據(jù)分別為69.63%、58.02%、47.62%和 49.1%，整體呈下降趨勢。2017年三季度，同行業(yè)公司三七互娛和掌趣科技的毛利率都在60%以上，昆侖萬維則高達(dá)80%。

此外，公司的應(yīng)收賬款問題也較同行業(yè)更突出， 2014年至2016年，這一數(shù)據(jù)分別為1.52億元、3.83億元和6.5億元，增長率分別為111.11%、151.97%和69.71%。對應(yīng)收賬款大增的原因，公司曾解釋是因?yàn)闋I收規(guī)模增加所致，但是應(yīng)收賬款的增長率卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過營業(yè)收入的增長率，這是否說明公司的議價(jià)能力和周轉(zhuǎn)并不夠強(qiáng)？一個(gè)可比的對象是昆侖萬維，其營收與凈利潤規(guī)模都與公司差不多，但其2015年和2016年的應(yīng)收賬款規(guī)模分別為2.89億元和5.8億元，均低于游族網(wǎng)絡(luò)。

收購不良標(biāo)的

海外業(yè)務(wù)在游族網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)營中也占很大比重。2016年這塊業(yè)務(wù)營收占比約50%，到2017年上半年，其營收已超過中國大陸業(yè)務(wù)，達(dá)到約為10億元，而中國大陸業(yè)務(wù)營收為6.7億元。

游族網(wǎng)絡(luò)近幾年開始在海外并購。2016年3月23日，公司公告稱，全資子公司YOUSU GmbH擬購買Bigpoint HoldCo GmbH（以下簡稱“BP”）100%股權(quán)，金額不超過8000萬歐元（約為5.8億元人民幣）。

BP是一家立足德國的電腦網(wǎng)絡(luò)游戲和手機(jī)游戲開發(fā)商、內(nèi)容提供商和運(yùn)營商，游戲均免費(fèi)提供給用戶，收入來自于用戶的游戲內(nèi)消費(fèi)（購買虛擬道具）。這家游戲商盈利狀況并不好，2014年收入和凈利潤分別為6685萬歐元、96萬歐元，2015年分別為6028萬歐元、-336萬歐元，不僅收入下滑，而且還發(fā)生虧損。

在公告中，游族網(wǎng)絡(luò)預(yù)測目標(biāo)公司2016～2018年利潤為1309萬歐元、2020萬歐元和4090萬歐元。但根據(jù)海外收購慣例，并未要求交易對象給出業(yè)績承諾。因此，這家公司要從虧損336萬歐元如何變成盈利上千萬歐元，不少投資者表示不看好。

除了這起海外并購?fù)?，游族網(wǎng)絡(luò)還收購了一家連年虧損的資產(chǎn)。2015年4月6日，公司公告稱，以5.38億元收購掌淘科技100%的股權(quán)。這家標(biāo)的資產(chǎn)自2012年9月成立以來一直沒有任何主營業(yè)務(wù)收入，2013年和2014年分別虧損566萬元和1045萬元。而且，這項(xiàng)收購在并未給出任何業(yè)績承諾的情況下，溢價(jià)約為38倍。

游族網(wǎng)絡(luò)2017年中報(bào)顯示，這兩項(xiàng)收購合計(jì)形成了賬面商譽(yù)9.79億元。眾所周知，商譽(yù)是一項(xiàng)不靠譜的資產(chǎn)，已經(jīng)令不少公司面臨潛在的減值風(fēng)險(xiǎn)。

回購為防平倉？

關(guān)于游族網(wǎng)絡(luò)的股價(jià)，有部分投資者存在一些迷思：為何公司業(yè)績在上漲，但股價(jià)卻大幅下跌？自2017年下半年以來，游族網(wǎng)絡(luò)的股價(jià)從32元以上一度跌至20元左右，最大跌幅高達(dá)38%。而從游族網(wǎng)絡(luò)2014年借殼上市，市值已從高峰期的超過400億元跌至如今的200億左右，腰斬了一半。

是曾經(jīng)估值過高？還是股價(jià)確實(shí)配不上業(yè)績？此次公司選擇回購又有哪些原因？

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，游族網(wǎng)絡(luò)選擇回購與其股份質(zhì)押情況息息相關(guān)。2017年12月2日，公司剛剛披露了相關(guān)股東股份質(zhì)押的情況，控股股東、實(shí)際控制人林奇累計(jì)質(zhì)押2.86億股，占公司股份總數(shù)的33.18%，占其持有公司股份的94%。這也就意味著，林奇已將自己所持有的全部股票做了質(zhì)押。

此外，在2017年6月和7月期間，公司共發(fā)布了16份股份質(zhì)押公告。據(jù)專業(yè)人士分析，質(zhì)押方設(shè)立的警戒線一般為150%～170%，平倉線一般為130%～150%，部分券商警戒線、平倉線甚至設(shè)置為140%、120%。而警戒線和平倉線的計(jì)算公式為“質(zhì)押證券市值/（融資額+利息+其他費(fèi)用）”，未來游族網(wǎng)絡(luò)若估值繼續(xù)走低，將很快面臨平倉風(fēng)險(xiǎn)。endprint